反收购的措施

1、2021-8-31反收购的措施反收购的措施敌意收购是什么？敌意收购是什么？o 并购大师布鲁斯并购大师布鲁斯瓦瑟斯坦在瓦瑟斯坦在大交易大交易一书中写道：一书中写道：o “当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。上盘旋。”o “股票价值低于资产价值、股票价值低于资产价值、CEOCEO年事已高却无继任者、董年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会

2、移动的目标肯定是一只呆鸭。之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”2021-8-321 管理者堑壕假说和股东权益假说管理者堑壕假说和股东权益假说o 反对管理层反收购措施的理由：反对管理层反收购措施的理由：n 攻击者的行动是使管理者保持诚实勤奋的一个因素，受到攻击者威胁的管理者们会更有效率地管理企业。n 管理者采取的这种行为损害了股东财富。o 支持管理层反收购措施的理由：支持管理层反收购措施的理由：n 攻击者对企业并没有长期的兴趣，他们只是追求在短期内获取更多的价值，但却可能牺牲企业数十年建立起来的基业。反收购行动是为了减少这些短期股东的利益，保护其他利益相关者的权益。2021-8-33o 管理

3、者堑壕假说：管理者堑壕假说：o 基本点：基本点：认为管理者和股东之间存在利益冲突，管理者的目标是自身利益最大化而不是股东利益最大化。o 理论应用：理论应用：n 管理者会采取主动性和预防性的防御措施以保持自身的地位。n 管理者采取的行为损害了股东财富。2021-8-34o 股东权益假说：股东权益假说：o 基本点：基本点：认为管理者和股东之间不存在利益冲突，管理者的目标是股东利益最大化。o 理论应用：理论应用：n 反收购的措施可以通过出价程序最大化股东的利益。n 管理层可以声明，在他们没有获得确保股东利益的出价之前是不会撤销防御措施的。2021-8-35o 反收购措施是符合管理者堑壕假说还是股东权

4、益假说？反收购措施是符合管理者堑壕假说还是股东权益假说？o 考察的角度：考察的角度：n 如果反收购措施的实行损害了股东利益，则为管理者堑壕假说。n 如果股东财富在反收购措施实行后增加了，则为股东权益假说。2021-8-36为什么反并购为什么反并购o 反收购的原因主要有以下几种：n控股股东不愿意失去控股地位；n股价低于公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；n通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；n认为收购者是在做Greenmail（绿色讹诈），无收购诚意；n认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；n管理层为保住其个人职权地位、

5、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；n员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。2021-8-37反收购：管理者的考虑反收购：管理者的考虑o 持敌意的经理人可能认为，保持独立符合股东和其他方面（如职员和本地社区）的最佳利益。o 经理人可能为了让股东取得最大的收购溢价而故作抗拒。o 私下而言，他们抗拒收购的原因可能是担心失去工作、地位、权力、威望和其他心理优势。o 许多例子中，收购后目标公司管理层的人事变动证明这并非多虑。 2021-8-38接受收购：管理者的考虑接受收购：管理者的考虑o 经理人接受收购可

6、能是因为收购后给予的待遇更好，目标公司管理层可能获许有一定程度的自主权。o 他们可能获许保持自己的权力和职员，甚至被提升到母公司的董事局，以此作为他们接受收购和向目标公司股东诚心诚意作出收购建议的报酬。o 在公而言，经理人可能认为由合意的收购者接管目标公司是最佳选择。o 实际上，要让私心脱离无私的动机是很难的。 2021-8-39股东的考虑股东的考虑o 从目标公司股东观点看来，反收购可能百感交集。o 虽然抗拒提高了收购溢价和回报，但也降低了敌意收购成功的机会。o 因此，对于目标公司股东，最理想的过程是给经理人足够的动力加以反击，直至取得最大收购溢价，同时又不损收购的成功机会。o 类似于 “金保

7、护伞”（golden parachute，又称金降落伞）的方法就是为取得这种理想结果而设计的。 2021-8-310主要反收购措施主要反收购措施o 经济手段n 提高收购者的收购成本，如金色降落伞 ；n 降低收购者的收购收益或增加收购者风险 ，如毒丸计划。o 法律手段n 诉讼2021-8-3112 预防性的反收购措施预防性的反收购措施o 稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格使得公司容易成为收购的目标，预防性的反收购措施格使得公司容易成为收购的目标，预防性的反收购措施就是致力于改变这些特征。就是致力于改变这些特征。o 1 早期预警系统：

8、监控股权和交易模式早期预警系统：监控股权和交易模式o 分析股东构成n 雇员的忠诚度n 机构投资者的趋利性o 严密监控股份交易n 突然的、未预期的交易量的增长可能是买家积累股份的一个信号。2021-8-312o 2 预防性反收购措施的种类预防性反收购措施的种类o (1)毒丸计划(poison pills)n目标公司发行降低企业价值的新证券，减少本公司的吸引力，分掷出和掷入两种。o (2)修订公司条款(corporate charter amendments)n颁布各种修正条款以加大敌意收购方对管理层控制变更的难度。o 绝大多数条款、错列董事会、公平价格条款、双重资本化o (3)金色降落伞(gol

9、den parachute)n目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。这种措施不如前两者。2021-8-313（1）毒丸计划）毒丸计划第一代毒丸计划：优先股计划第一代毒丸计划：优先股计划o 公司提供给每一个普通股股东一份优先股计划，当公司当公司被收购方收购时被收购方收购时，此优先股计划赋予赋予普通股股东将股份转为收购方股票的权利权利。o 不足：不足：o 发行方赎回优先股时间长o 会立即对资产负债表产生负面影响n 优先股被作为公司的长期负债n 案例案例 马丁马丁利普顿的毒丸计划利普顿的毒丸计划第一代毒丸o 是由律师马丁利普顿

10、发明的，1983年在百富门酿酒厂对抗瓷器生产企业雷纳克斯公司收购时第一次使用，当时百富门认为雷纳克斯的股价被低估了，提出了每股87美元收购价（而上一年的收益仅为4.13美元）。o 利普顿建议，雷纳克斯公司向每位普通股东提供一份优先股股利，当雷纳克斯公司被百富门收购以后，这份股利将转换成40个百富门公司的股票，这样一旦收购成功将会稀释雷纳克斯公司持有公司60%的股权地位。结果这次收购被成功地阻止。142021-8-315第二代毒丸计划：掷出毒丸计划第二代毒丸计划：掷出毒丸计划o 由于第一代毒丸计划有上述的缺陷，马丁利普顿对第一代毒丸计划进行了修订。o 修订后的毒丸计划提供一种权力，在公司被收购时

11、，准许持有人以一个较低的价格购买公司的股票。o 这个权力是对公司发行股票的购买权，允许持有者在特殊时期以特定的价格购买一定数量的股票。2021-8-316o 掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。掷出毒丸计划允许持有人获得收购方的股票。o 权力的分配：权力的分配：作为股利分配给股东，当触发条件具备时就会被激活。o 触发条件：（任意一个）触发条件：（任意一个）n 任何个人、合伙人或者公司收购了20%的流通股。n 收购30%或以上目标公司的股份。2021-8-317o 掷出毒丸计划的缺点：掷出毒丸计划的缺点：只有在收购方获得100%的股份时才生效，不能有效地防止达到控制却没有取得100%股份的收

12、购。p案例案例 戈德戈德.史密斯收购克朗史密斯收购克朗.泽勒巴斯公司泽勒巴斯公司2021-8-318第三代毒丸计划：掷入毒丸计划第三代毒丸计划：掷入毒丸计划o 掷入毒丸计划：掷入毒丸计划：o 用来应对收购方不打算100%收购目标企业的情况。o 允许权力持有人获取目标公司的股票。o 掷入毒丸计划掷入毒丸计划被设计用来稀释目标公司的股权，无论收购方是否把目标公司并入其自己的公司。2021-8-319毒丸发行过程毒丸发行过程o 通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不需股东同意。o 除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。o 发行人在权衡利弊后可以以

13、很低的价格赎回权力。2021-8-320o 案例：盛大案例：盛大 新浪攻防术新浪攻防术 新浪抛出毒丸计划抵制盛大收购新浪抛出毒丸计划抵制盛大收购 2021-8-321（2）修订公司条款）修订公司条款o 绝大多数条款绝大多数条款n公司章程规定了为批准一些像并购这样的重大问题而修订相应条款时所需要的投票数。n绝大多数条款绝大多数条款规定，与其他事情相比，批准一项并购需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，极端情况下需要95%。o 通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。2021-8-322我国公司法中的超多数规定 o 我国公司法规定（第106条）股

14、东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解散公司，必须经出席股东大会的股东所持表决权的23以上通过。2021-8-323（2）修订公司条款）修订公司条款o错列董事会错列董事会o改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。n例如，每位董事任期三年，每年重选1/3。不过是否可以修正这一条款依赖于当地的法律。o董事会错列选举延长了购买者想要获得董事会大多数席位需要等待的时间，这就减弱了购买者在公司运作方向上作出重大修改的能力。o考虑到货币的时间成本，购买者一般是不愿意为获得目标公司的控制权而等上两年的。2021-8-324o 比如，A公司有1

15、2位董事，B公司收购到A公司“足量”股权后召开股东大会改选A公司董事会。o 但根据A公司章程，每年只能14，即只能改选3位董事。o 这样在第一年内，B公司只能派3位董事进入A公司董事会，原来的董事依然还有9位在董事会中，这意味着B公司依然不能控制A公司。 2021-8-325o 在我国，根据公司法第112、 115条，股份公司董事会成员为5一19人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过3年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务。o 第117条规定：董事会由12董事出席可举行，决议经全体董事的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职

16、权来开展“亡羊补牢”式的反收购活动。o 但是，公司法第104条规定，持有公司股份10以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第103条规定，股东大会行使下列职权：选举和更换董事；修改公司章程。2021-8-326o 既然这样，收购者可请求召开股东大会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再行改选董事。o 这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。2021-8-327（2）修订公司条款）修订公司条款o 公平价格条款公平价格条款n 是对公司条款的修订，要求收购方购买少数股东的股票时，至少要以一个公平的市场价格购买。o 公平价格可以是一个给定的价格；也可以按照P

17、/E比率(上市公司市盈率)，规定为公司每股收益的倍数。o 当购买者提出报价时，公平价格条款就被激活。2021-8-328o 当目标公司收到二步标价股权收购时，公平价格条款是最有效的。o 二步标价股权收购二步标价股权收购：n出价方以某一价格购买51%的股份，附带条件较吸引人，比如全现金支付；n第一步使收购方获得了控制权；n第二步对他们来说其价值就要低得多了，因此对剩余股份的收购就只愿意支付较低的价格，附带的条件也缺少吸引力，比如以价值不确定的证券形式支付。o 公平价格条款迫使购买方为第二步收购支付与第一步收购同样的价格。2021-8-329o 我国证券法第85和88条规定：“收购要约中提出的各项

18、收购条件，适用于被收购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”o 这些是我国法律关于收购价格的主要规定。它表明“二步报价”在我国是不合法的。o 我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待。 2021-8-330（2）修订公司条款）修订公司条款o 双重资本化：双重资本化：n对股权进行重组，把其分成两类具有不同投票权的股票。n发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票。这种有高级投票权的股票每份可以有10票或100票的权利。o 股票面向全体股东发行，股东可以把它们换回成普通股。n一般的股东会把它们换

19、成普通股，因为这类股票缺乏流动性且发放的股利较低。n作为股东的管理者不会将高等投票权的股票换成普通股，结果是管理层增加了他们在公司的投票权。2021-8-331o 关于双重资本化的法律反应关于双重资本化的法律反应n美国o SEC1988年禁止上市公司发行将减少现有股东投票权的新类别股票，但允许现存的具有不同投票权的股票继续交易。在1990年美国联邦法院裁决SEC非法。n我国公司法第130条规定：“股份的发行实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。”这表明，在我国，发行如上所述的特种股

20、票或定向发行优惠股是不合法的。2021-8-332(3) 金色降落伞金色降落伞(golden parachute)o 公司赋予高级管理层的一种特殊的补偿性条款。o 目标公司与其高级管理人员订立雇用合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，则公司必须立即支付其巨额退休金。o 在敌意收购出价之前使用，会使目标公司缺乏吸引力。o 在一些大型的收购中，金色降落伞的费用只占总购买价的一个很小的比例，这意味着这项措施的反收购效果可能相对较弱。o 但不可否认，设计合理的金色降落伞会使管理层在面临收购时愿意为股东支付需求更高的溢价。当然，这依赖于相关合约的正确使用。2021-8-333案例案例 金色降落

21、伞金色降落伞o 如美国著名的克朗塞勒巴克公司就向其16名高级主管承诺，在他们因公司被兼并而离开之际，有权领取3年工资和全部退休保证金。该笔费用金额巨大，合计高达9200万美元，足以令任何潜在的收购公司在发动袭击之前踌躇再三。o 1986年戈德史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项，其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元。 2021-8-334o 金降落伞的合法性与合理性：金降落伞的合法性与合理性：n 在法律上，只有当协议是本着股东利益最大化的原则实施时，才不被认为违背了董事和管理层的受托责任；n 一些人认为，设计合理的金降落伞会使管理层有足够的动力为股东寻求更高的溢价；n 但一些批评者认为，过度的金降落伞仅仅是对管理者的保护