金融资产定价第7讲线性因子模型及应用IV

1、金融资产定价金融资产定价朱朱 波波西南财经大学西南财经大学2009年年线性因子模型及应用线性因子模型及应用ivfama-french三因子模型和三因子模型和carhart四因子模型四因子模型复习复习 事件研究方法是公司金融问题分析的基本方法，也是实证事件研究方法是公司金融问题分析的基本方法，也是实证金融中最为基本的方法。因此，事件研究方法在金融、法金融中最为基本的方法。因此，事件研究方法在金融、法律、会计等领域中有着广泛的应用。律、会计等领域中有着广泛的应用。 事件研究方法的基本思想是：根据事前窗口的数据来估计事件研究方法的基本思想是：根据事前窗口的数据来估计模型，外推到事后窗口就得到了模型，

2、外推到事后窗口就得到了“事件发生但没有影响事件发生但没有影响”的正常收益，实际观察到的收益与正常收益之差就是异常的正常收益，实际观察到的收益与正常收益之差就是异常收益，沿着时间和公司加总后的异常收益就是累计异常收收益，沿着时间和公司加总后的异常收益就是累计异常收益。如果累计异常收益不显著，那么我们可以推断所发生益。如果累计异常收益不显著，那么我们可以推断所发生的事件对公司股价没有影响的事件对公司股价没有影响”。 事件研究方法中正常收益的计算可以看成是事件研究方法中正常收益的计算可以看成是capm或市场或市场模型或多因子模型的简单应用。模型或多因子模型的简单应用。复习复习apt可以看成是多因子模

3、型，但不是可以看成是多因子模型，但不是capm的简的简单扩展。单扩展。在实证应用过程中，在实证应用过程中，apt、capm、sim、icapm等是没有加以区别的，都是线性因子模型。等是没有加以区别的，都是线性因子模型。注意统计模型与多因子定价模型之间的差异。注意统计模型与多因子定价模型之间的差异。复习复习就多因子模型的应用而言，关键的问题是：选择就多因子模型的应用而言，关键的问题是：选择多少个因子？如何选择因子？从哪些层面选择因多少个因子？如何选择因子？从哪些层面选择因子子统计因子、宏观经济因子、基本面因子、产业因统计因子、宏观经济因子、基本面因子、产业因子子线性因子模型当前应用得最多的是线性

4、因子模型当前应用得最多的是fama-french三因子模型和三因子模型和carhart四因子模型，我们对其进行四因子模型，我们对其进行简略介绍。简略介绍。主要内容主要内容1 fama-french三因子模型的基本思想三因子模型的基本思想2 fama-french三因子模型指标的构造过程三因子模型指标的构造过程3 fama-french三因子模型的解释与扩展三因子模型的解释与扩展4 fama-french三因子模型在我国的具体应用三因子模型在我国的具体应用5 carhart四因子模型四因子模型1 fama-french三因子模型的基本思想三因子模型的基本思想capm的缺陷的缺陷 由前面的内容可知

5、，由前面的内容可知，capm中的市场中的市场能很好地解释股票能很好地解释股票和债券在横截面上的收益差异，但不能很好地解释股票组和债券在横截面上的收益差异，但不能很好地解释股票组合之间在横截面上的收益差异。合之间在横截面上的收益差异。 capm是单因子（绝对）定价模型，不可避免地存在很多是单因子（绝对）定价模型，不可避免地存在很多问题。问题。 一个自然的扩展思路是增加因子，期望新因子的加入能更一个自然的扩展思路是增加因子，期望新因子的加入能更好地解释横截面上的资产收益差异，使用多因子的线性因好地解释横截面上的资产收益差异，使用多因子的线性因子定价模型。子定价模型。 fama-french三因子模

6、型是这一方向上的一个经典结果，三因子模型是这一方向上的一个经典结果，它事实上已经成为线性因子模型应用和研究的新起点。它事实上已经成为线性因子模型应用和研究的新起点。金融现实金融现实 问题问题1 中国石油（中国石油（601857），总市值），总市值19118亿元，流通市值亿元，流通市值473.60亿元，总亿元，总股本股本1830亿，流通股本亿，流通股本40亿。亿。 保利地产（保利地产（600048）,总市值总市值536.82亿元，流通市值亿元，流通市值273.94元，总股元，总股本本24.5亿，流通股本亿，流通股本10.5亿。亿。 国金证券（国金证券（600109）,总市值总市值169.79亿元

7、，流通市值亿元，流通市值45.43亿元，总股亿元，总股本本5亿，流通股本亿，流通股本1.34亿。亿。 在某一波行情中，谁的收益更大一些？为什么？在某一波行情中，谁的收益更大一些？为什么？ 规模重要吗？规模重要吗？ 因此，规模可能有助于解释横截面上的资产收益，资产定价中应该包因此，规模可能有助于解释横截面上的资产收益，资产定价中应该包含含“规模因子规模因子”，小市值公司比大市值公司的收益可能更高一些。，小市值公司比大市值公司的收益可能更高一些。 对于中国而言，股本的大小可能也是需要考虑的一个重要方面，它与对于中国而言，股本的大小可能也是需要考虑的一个重要方面，它与“规模规模”相关，但不完全一样。

8、相关，但不完全一样。 问题问题2 招商地产（招商地产（000024），账面市值比为），账面市值比为0.2092（市净率（市净率4.78），价格），价格22.61元（最高价元（最高价102.89元）元） 。 金地集团（金地集团（600383），账面市值比为），账面市值比为0.1901（市净率（市净率5.26），价格），价格11.32元（最高价元（最高价73.5元）元） 。 苏宁环球（苏宁环球（000718），账面市值比为），账面市值比为0.1018（市净率（市净率9.82），价格），价格10.55元（最高价元（最高价51.11元）。元）。 账面市值比重要吗？价值因子重要吗？账面市值比重要吗？价值

9、因子重要吗？ 因此，我们在定价过程中应考虑因此，我们在定价过程中应考虑“价值因子价值因子”。账面市值。账面市值比高的公司似乎很具有投资潜力，更有价值。比高的公司似乎很具有投资潜力，更有价值。 难道就没有例外？账面市值比所对应的难道就没有例外？账面市值比所对应的“价值因子价值因子”是否是否有个临界点？有个临界点？ 粤宏远粤宏远a（000573），账面市值比为），账面市值比为0.4274（市净率（市净率2.34），价格），价格3.17元（最高价元（最高价9.8元）元） 。 相关概念说明相关概念说明 市净率市净率=股票市值股票市值/每股净资产每股净资产=市值市值/账面价值账面价值=1/账面市账面市值

10、比值比 股票净值即资本公积金、资本公益金、法定公积金、任股票净值即资本公积金、资本公益金、法定公积金、任意公积金、未分配盈余等项目的合计，它代表全体股东意公积金、未分配盈余等项目的合计，它代表全体股东共同享有的权益，也称净资产。净资产的多少是由股份共同享有的权益，也称净资产。净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益产增值越快，股票净值就越高，因此股东所拥有的权益也越多。也越多。 股票净值是决定股票市场价格走向的主要根据。上市公股票净值是决定股票市场价格走向的主要根据。上市

11、公司的每股内含净资产值高而每股市价不高的股票司的每股内含净资产值高而每股市价不高的股票(账面市账面市值比越高值比越高)，即市净率越低的股票，即市净率越低的股票，其投资价值越高。相，其投资价值越高。相反，其投资价值就越小。反，其投资价值就越小。 市净率能够较好地反映出市净率能够较好地反映出“有所付出，即有回报有所付出，即有回报”，它能，它能够帮助投资者寻求哪个上市公司能以较少的投入得到较高够帮助投资者寻求哪个上市公司能以较少的投入得到较高的产出，对于大的投资机构，它能帮助其辨别投资风险。的产出，对于大的投资机构，它能帮助其辨别投资风险。（倒数是投资一元所能占有的净资产，而市盈率的倒数是（倒数是投

12、资一元所能占有的净资产，而市盈率的倒数是投资一元所能获得的收益）投资一元所能获得的收益） 注意：不同行情中，指标的参考作用不一样。注意：不同行情中，指标的参考作用不一样。熊市看值，熊市看值，牛市看势牛市看势。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于处理品处理品。当然，。当然，处理品处理品也不是没有购买价值，问题在也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，

13、或者购入后经过资产重组能否于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力。提高获利能力。 fama-french（1993）fama-french（1993）考虑了）考虑了capm的缺陷，考的缺陷，考虑了资产定价中的虑了资产定价中的“规模规模”和和“价值价值”影响因素。影响因素。他们由此得出了三个因子的线性因子定价模型。他们由此得出了三个因子的线性因子定价模型。只不过因子来源于资产的基本面。只不过因子来源于资产的基本面。这就是这就是fama-french三因子模型的基本思想。三因子模型的基本思想。2 fama-french三因子模型指标的构造过程三因子模型指标的构造过程fama

14、-french三因子模型三因子模型 三个因子：市场因子、规模因子、价值因子三个因子：市场因子、规模因子、价值因子 三个三个：市场：市场“风险风险”、规模、规模“风险风险” 、价值、价值“风险风险” 三个价格：单位市场三个价格：单位市场“风险风险”的价格、单位规模的价格、单位规模“风险风险”的价格、单位价值的价格、单位价值“风险风险”的价格的价格 绝对定价模型绝对定价模型 三因子的线性因子模型三因子的线性因子模型 问题：如何构造规模因子和价值因子的收益序列（在问题：如何构造规模因子和价值因子的收益序列（在capm中，我们已知市场投资组合的收益或超额收益，因中，我们已知市场投资组合的收益或超额收益

15、，因此我们知道市场因子的收益序列）？此我们知道市场因子的收益序列）？smb和和hml的含义的含义规模因子（规模因子（smb）和价值因子（）和价值因子（hml）的构造）的构造 第一步：分组。将股票按照规模分成第一步：分组。将股票按照规模分成5个组，再将每一个个组，再将每一个组按照组按照“价值价值”分成分成5个子组，由此得到个子组，由此得到25个分组。个分组。 第二步：构造第二步：构造25个投资组合，计算个投资组合，计算25个投资组合的收益个投资组合的收益序列（等权重或市值加权）。序列（等权重或市值加权）。 第三步：规模因子收益序列（第三步：规模因子收益序列（smb）的构造。）的构造。5个小规模个

16、小规模“投资组合投资组合” 的平均收益的平均收益-5个大规模个大规模“投资组合投资组合”的平均的平均收益。收益。 第四步：价值因子收益序列（第四步：价值因子收益序列（hml）的构造。）的构造。5个高账面个高账面市值比市值比“投资组合投资组合” 的平均收益的平均收益-5个低账面市值比个低账面市值比“投资投资组合组合”的平均收益。的平均收益。 因子构造图例因子构造图例三因子模型的两阶段实证程序三因子模型的两阶段实证程序只考察只考察25个投资组合的相关情况个投资组合的相关情况第一阶段：对第一阶段：对25个投资组合的收益序列，分别进个投资组合的收益序列，分别进行时间序列回归，由此得到行时间序列回归，由

17、此得到75个个。第二阶段：使用这第二阶段：使用这75个个来进行横截面回归，解来进行横截面回归，解释横截面上的平均收益差异。释横截面上的平均收益差异。capm的糟糕绩效的糟糕绩效capm（0.81.5）的解释力很弱：没在一条直）的解释力很弱：没在一条直线上线上不同分类方法所得到的结果不同：异象。不同分类方法所得到的结果不同：异象。famafrench三因子模型的绩效三因子模型的绩效3 fama-french三因子模型的解释与扩展三因子模型的解释与扩展问题问题在在fama-french的模型中，如果将其看作定价模的模型中，如果将其看作定价模型，那么型，那么smb和和hml必须是和市场因子类似的必须

18、是和市场因子类似的“定价因子定价因子”。上述程序中的上述程序中的smb和和hml有这样的定价含义吗？有这样的定价含义吗？如果如果smb和和hml没有定价含义，那么我们只能将没有定价含义，那么我们只能将fama-french视为一个视为一个apt，而不能将其视为多，而不能将其视为多因子定价模型。因子定价模型。如果不按照如果不按照“规模和价值规模和价值”进行分组，而是选择进行分组，而是选择其他的分组指标，类似的问题能解决吗？其他的分组指标，类似的问题能解决吗？扩展扩展分组规则可以进行选择分组规则可以进行选择fama和和french（1996）将早期分析进行了扩展，）将早期分析进行了扩展，发现模拟投

19、资组合的发现模拟投资组合的hml和和smb因子能解释横截因子能解释横截面上的平均收益，但股票是根据面上的平均收益，但股票是根据“新新”标准来进标准来进行分类的，即价格乘子（价格收益比）和五年的行分类的，即价格乘子（价格收益比）和五年的销售增长率。销售增长率。但这些新投资组合的平均收益无法由但这些新投资组合的平均收益无法由capm模型模型的市场的市场来进行解释。来进行解释。缺陷缺陷fama-french模型存在一个众所周知的模型存在一个众所周知的“缺陷缺陷”，如果根据股票最近的收益绩效（即如果根据股票最近的收益绩效（即“动量股票动量股票”）来对股票进行分组，那么来对股票进行分组，那么hml和和s

20、mb无法解无法解释股票的平均收益释股票的平均收益 。如果如果fama-french三因子模型是一个很好的定价三因子模型是一个很好的定价模型，那么上述模型，那么上述“异象异象”就不可能存在。就不可能存在。但动量效应在一般国家金融市场一般的股票上都但动量效应在一般国家金融市场一般的股票上都存在。存在。由此方向的发展就导致了由此方向的发展就导致了carhart的四因子模型。的四因子模型。fama-french三因子模型的衰退型解释三因子模型的衰退型解释价值因子的解释：衰退经济的表征价值因子的解释：衰退经济的表征我们仍然不清楚的是，哪些经济原因导致了我们仍然不清楚的是，哪些经济原因导致了hml账面市值

21、比因子能获得定价，这个领域已经有了账面市值比因子能获得定价，这个领域已经有了一些进展。一些进展。fama和和french（1995）发现，典型的）发现，典型的“价值型价值型公司公司”（账面市值比较高，市净率较小，价格偏（账面市值比较高，市净率较小，价格偏低）通常是陷入困境或濒临破产的公司。因此，低）通常是陷入困境或濒临破产的公司。因此，hml为商业周期的总量风险提供了一些信息。为商业周期的总量风险提供了一些信息。但是，但是，hml投资组合的收益确实有助于解释投资组合的收益确实有助于解释gdp运动的证据也较为微弱（运动的证据也较为微弱（liew和和vassalon（1999），），heaton和

22、和lucas（1996）。）。 fama-french三因子模型的衰退型解释三因子模型的衰退型解释 规模因子规模因子 小公司具有预示财务困境（如高杠杆比率）的特征，这一小公司具有预示财务困境（如高杠杆比率）的特征，这一事实是真的，但也要注意的是，这种风险应视为一个风险事实是真的，但也要注意的是，这种风险应视为一个风险因子（因为个体公司的特殊风险能以近乎零成本的方式来因子（因为个体公司的特殊风险能以近乎零成本的方式来进行分散）。进行分散）。 小公司效应也是一种小公司效应也是一种 “低价低价”现象，因为规模的其它度现象，因为规模的其它度量指标如面值或员工数目等都不能预测横截面收益量指标如面值或员工

23、数目等都不能预测横截面收益（berk（1997）。）。 最后要注意的是，那些确实有助于预测股票收益的宏观经最后要注意的是，那些确实有助于预测股票收益的宏观经济因子，如红利（收益）价格比、期限利差、违约风险利济因子，如红利（收益）价格比、期限利差、违约风险利差等，也有助于预测经济衰退，这说明，使用因子模拟组差等，也有助于预测经济衰退，这说明，使用因子模拟组合的合的fama-french三因子模型背后隐含的是三因子模型背后隐含的是“衰退型衰退型”解释。解释。 地位地位显然，实证工作表明，两个或多个因子在股票横显然，实证工作表明，两个或多个因子在股票横截面收益中起着重要的决定作用，就目前而言，截面收

24、益中起着重要的决定作用，就目前而言，fama和和french（1993，1996）的工作在解释根）的工作在解释根据据“价值价值”和和“规模规模”进行分组的横截面收益方进行分组的横截面收益方面处于面处于“市场领导者市场领导者”的地位。的地位。 4 fama-french三因子模型在我国的具体应用三因子模型在我国的具体应用结论结论fama-french 三因子模型在中国股票市场的实三因子模型在中国股票市场的实证检验证检验，复旦大学管理学院，复旦大学管理学院 俞世典俞世典 基本结论：中国股票市场明显存在基本结论：中国股票市场明显存在“规模因子规模因子”与与“价值因子价值因子”,尤其是规模因子更为明显

25、，这与尤其是规模因子更为明显，这与许多其他国家关于许多其他国家关于fama-french模型的实证结果模型的实证结果一致。一致。框架框架无风险资产存在时的无风险资产存在时的fama-french三因子模型三因子模型)()()(hmlehsmbesrrebrreiifmififama-french三因子模型所对应的计量经济学模型三因子模型所对应的计量经济学模型ittitiftmtiiftitehmlhsmbsrrbrr)(fama-french三因子模型所对应横截面方程三因子模型所对应横截面方程中国式的中国式的fama-french因子构造因子构造 类似与类似与fama-french(1993)

26、的构造方法，首先，我们按照的构造方法，首先，我们按照公司的市值与帐面市值比的大小形成公司的市值与帐面市值比的大小形成6个组合；然后我们个组合；然后我们利用这利用这6个组合来模拟个组合来模拟“规模因子规模因子”与与“价值因子价值因子” 因子因子的收益率。具体方法如下：的收益率。具体方法如下： 第一步，在每年的第一步，在每年的12月份末对所有的样本内的股票按其市月份末对所有的样本内的股票按其市值进行排序，用值进行排序，用me的中位数把样本内的股票分成两个两的中位数把样本内的股票分成两个两组，即小的（组，即小的（s）与大（）与大（b）的两组。同样我们也按账面）的两组。同样我们也按账面市值比的大小进行

27、排序，按最小的市值比的大小进行排序，按最小的%30（l）、中间的）、中间的40%（m）、最大的）、最大的30%(h)（如果按照市净率排序，那（如果按照市净率排序，那么顺序恰好相反）么顺序恰好相反）来取分界点。这样我们通过把上面的两来取分界点。这样我们通过把上面的两种分类方法就可以构造出种分类方法就可以构造出6个组合个组合（s/l,s/m,s/h,b/l,b/m,b/h）,以等权重来计算出以等权重来计算出6个组个组合的收益。合的收益。第二步，利用已经构造的第二步，利用已经构造的6个组合来计算个组合来计算smb与与hml,计算方法如下：计算方法如下：( / )( /)( /)(/ )(/)(/)3

28、3ttttttts ls ms hb lb mb hsmb( /)(/)( / )(/ )22tttts hb hs lb lhml另外一种算法另外一种算法 中国证券市场中国证券市场fama-french(1993)三因子计算过程说三因子计算过程说明明 ，饶品贵、祝继高、叶昕、姜国华（北京大学光华，饶品贵、祝继高、叶昕、姜国华（北京大学光华管理学院）管理学院） 1财务数据剔除财务数据剔除b股数据，并只保留年末数，然后按公股数据，并只保留年末数，然后按公司和年度将资产负债表、利润及利润分配表和现金流量表司和年度将资产负债表、利润及利润分配表和现金流量表合并。合并。 股票月回报数据剔除股票月回报数

29、据剔除b股数据，并将所有特殊值替换为缺股数据，并将所有特殊值替换为缺失值，然后按月份和市场类型将月个股回报、月市场回报失值，然后按月份和市场类型将月个股回报、月市场回报和综合月市场回报进行合并。和综合月市场回报进行合并。 2以个股第以个股第t-1年年12月月31日的权益账面价值与市场价值的日的权益账面价值与市场价值的比值比值(book-to-market ratio，简称，简称bm)和第和第t年年4月月30日的日的市场价值市场价值(简称简称size)为依据，对第为依据，对第t年年5月至第月至第t1年年4月月期间内的公司进行分组。期间内的公司进行分组。分组方法如下：分组方法如下：(1)按按siz

30、e大小平均分为两组：大小平均分为两组：small组和组和big组；组；(2)按按bm从高到低分三组：从高到低分三组：value组组 (前前30%)、neutral组组 (中间中间40%)和和growth组组 (后后30%)。依据。依据size和和bm，共形成六，共形成六个组：个组：small value组、组、small neutral组、组、small growth组、组、big value组、组、big neutral组和组和big growth组。组。 3以个股第以个股第t年年4月月30日的相对市场价值为权重（个股的日的相对市场价值为权重（个股的市场价值与组内个股市场价值总和的比），对第

31、市场价值与组内个股市场价值总和的比），对第t年年5月至月至第第t1年年4月期间内个股的月回报进行加权平均，从而求月期间内个股的月回报进行加权平均，从而求得每个组的月回报。得每个组的月回报。 个股的月回报是指考虑现金红利再投资的月个股回报率个股的月回报是指考虑现金红利再投资的月个股回报率(mretwd)。 4以每个组的月回报为依据，计算每个月的以每个组的月回报为依据，计算每个月的smb和和hml值。具体计算公式如下：值。具体计算公式如下： smb =1/3 (small value + small neutral + small growth)1/3 (big value + big neutr

32、al + big growth) hml = 1/2 (small value + big value)1/2 (small growth + big growth)中信风格指数中信风格指数有时为了简便起见，我们也用中信风格指数来进有时为了简便起见，我们也用中信风格指数来进行近似表示。行近似表示。中信风格指数包括：中信风格指数包括：大盘指数、中盘指数、小盘指数大盘指数、中盘指数、小盘指数大盘价值指数、大盘成长指数、中盘价值指数、大盘价值指数、大盘成长指数、中盘价值指数、中盘成长指数、小盘价值指数和小盘成长指数以中盘成长指数、小盘价值指数和小盘成长指数以价值指数和成长指数价值指数和成长指数共共1

33、1个指数个指数 中信风格指数的编制原理中信风格指数的编制原理 风格指数的编制方法是先按照年均流通市值从大到小将备风格指数的编制方法是先按照年均流通市值从大到小将备选股票划分出大盘选股票划分出大盘(流通市值排序前流通市值排序前100只，样本数量只，样本数量100只只)、中盘、中盘(流通市值排序第流通市值排序第101至第至第400,样本数量样本数量300只只)和小盘，形成和小盘，形成3个规模风格指数；个规模风格指数； （市净率市净率=股票市价股票市价/每股净资产每股净资产=市值市值/账面价值账面价值=1/账面市账面市值比值比） 再按照净值市值比再按照净值市值比(净资产除以总市值，净资产除以总市值，

34、账面市值比账面市值比，或，或市净率的倒数市净率的倒数)在各规模类中将股票分为价值型在各规模类中将股票分为价值型（账面市（账面市值比高，市净率低）值比高，市净率低）或成长型（或成长型（账面市值比低，市净率账面市值比低，市净率高）高） ，形成，形成6种价值、成长风格指数。种价值、成长风格指数。 价值指数由大盘价值和中盘价值的成份股组成，成长指数价值指数由大盘价值和中盘价值的成份股组成，成长指数由大盘成长和中盘成长的成份股组成。同时，所有指数都由大盘成长和中盘成长的成份股组成。同时，所有指数都使用缓冲区技术减少样本变动。使用缓冲区技术减少样本变动。中信风格指数的对应表示中信风格指数的对应表示 大盘价

35、值（大盘股，低市净率，高账面市值比）大盘价值（大盘股，低市净率，高账面市值比） 大盘成长（大盘股，高市净率，低账面市值比）大盘成长（大盘股，高市净率，低账面市值比） 中盘价值（中盘股，低市净率，高账面市值比）中盘价值（中盘股，低市净率，高账面市值比） 中盘成长（中盘股，高市净率，低账面市值比）中盘成长（中盘股，高市净率，低账面市值比） 小盘价值（小盘股，低市净率，高账面市值比）小盘价值（小盘股，低市净率，高账面市值比） 小盘成长（小盘股，高市净率，低账面市值比）小盘成长（小盘股，高市净率，低账面市值比） smb和和hml如何构造？如何构造？()()()()22tttttsmb小盘价值小盘成长大

36、盘价值大盘成长()()()3()()()3ttttttthml大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长重要性重要性中信风格指数不仅仅在学术研究中有着广泛的应中信风格指数不仅仅在学术研究中有着广泛的应用。用。中信风格指数在实业界也有着广泛的应用，很多中信风格指数在实业界也有着广泛的应用，很多投资机会的挖掘离不开中信风格指数。投资机会的挖掘离不开中信风格指数。基于中信风格指数的投资机会挖掘可以视为基于中信风格指数的投资机会挖掘可以视为fama-french三因子模型在现实中的应用。三因子模型在现实中的应用。5 carhart四因子模型四因子模型事件研究与动量效应事件研究与动量效应事件方法可

37、以用于对股票收益在短期内的动量特事件方法可以用于对股票收益在短期内的动量特征进行考察。征进行考察。lasfer、melnik和和thomas（2003）就用事件研）就用事件研究方法对究方法对39个国家（个国家（19891998）的股票市场每）的股票市场每日价格总指数（如纽约证券交易所（日价格总指数（如纽约证券交易所（nyse）的）的全股指数）进行过研究，结果发现，如果股票指全股指数）进行过研究，结果发现，如果股票指数在某一天出现大幅度变化，那么其后五天的数在某一天出现大幅度变化，那么其后五天的car都显著为正。都显著为正。 在大的价格冲击之后，市场在短期内存在在大的价格冲击之后，市场在短期内存

38、在“动量动量特征特征” 。四因子模型四因子模型四因子模型主要是建立在四因子模型主要是建立在fama和和french（1992，1993）及）及carhart（1995）对美国数据的经验研）对美国数据的经验研究结果基础之上。究结果基础之上。fama和和french发现，在解释基金横截面平均收发现，在解释基金横截面平均收益时，包括市场收益、规模以及账面市值比三个益时，包括市场收益、规模以及账面市值比三个风险因子的三因子模型，比仅使用超额市场收益风险因子的三因子模型，比仅使用超额市场收益的模型更有解释力。的模型更有解释力。 规模因子规模因子 fama和和french（1992）还发现了股票收益与规模

39、之间显）还发现了股票收益与规模之间显著的负相关关系：投资规模较小的公司倾向于获得更高的著的负相关关系：投资规模较小的公司倾向于获得更高的平均收益。他们的研究根据规模来对股票进行排序，股票平均收益。他们的研究根据规模来对股票进行排序，股票收益之间存在（平均来看）每月收益之间存在（平均来看）每月0.74%的收益差异。的收益差异。 规模因子规模因子smb（“small minus big”）是小公司与大公）是小公司与大公司之间股票收益差异的一个度量指标。司之间股票收益差异的一个度量指标。 支撑规模风险因子设定的经济基础与相对预期有关。小公支撑规模风险因子设定的经济基础与相对预期有关。小公司的盈利预期

40、对经济环境的变化更加敏感，在经济衰退时司的盈利预期对经济环境的变化更加敏感，在经济衰退时小公司遭受绩效下滑的可能性更大一些；还有一点就是，小公司遭受绩效下滑的可能性更大一些；还有一点就是，与大公司相比，小公司所体现的信息不对称要更为严重一与大公司相比，小公司所体现的信息不对称要更为严重一些。些。 这些因素都意味着规模具有风险载荷效应，投资者自然会这些因素都意味着规模具有风险载荷效应，投资者自然会要求一个更高的收益。要求一个更高的收益。价值因子价值因子fama和和french（1992）也报告了股票横截面收益与）也报告了股票横截面收益与账面市值比之间显著的正相关关系：高账面市值比公司账面市值比之

41、间显著的正相关关系：高账面市值比公司股票的平均收益比低账面市值比公司高（作者所报告的股票的平均收益比低账面市值比公司高（作者所报告的结果是，两个收益之差达到每月结果是，两个收益之差达到每月1.5%）。）。账面市值比因子账面市值比因子hml（“high minus low”）是高账面）是高账面市值比公司和低账面市值比公司之间收益差距的一个度市值比公司和低账面市值比公司之间收益差距的一个度量指标。量指标。横截面上的账面市值比很有可能是对公司前景预期的过横截面上的账面市值比很有可能是对公司前景预期的过度反应所造成的，高（低）账面市值比意味着公司的股度反应所造成的，高（低）账面市值比意味着公司的股票价

42、格向下（向上）的调整幅度较大，从而账面市值比票价格向下（向上）的调整幅度较大，从而账面市值比能预测横截面上的股票收益。能预测横截面上的股票收益。动量因子动量因子“动量动量”风险因子风险因子priyr捕获了捕获了jegadeesh和和titman（1993）的一年期动量异像效应，变量是）的一年期动量异像效应，变量是前期有着良好表现的股票（比如说涨幅榜最前面前期有着良好表现的股票（比如说涨幅榜最前面的的1/5股票）和表现糟糕的股票（涨幅榜最后面的股票）和表现糟糕的股票（涨幅榜最后面的1/5股票）之间收益率差异的一个度量指标。股票）之间收益率差异的一个度量指标。对基金而言存在一种零投资策略，即买入前

43、期有对基金而言存在一种零投资策略，即买入前期有着良好表现的着良好表现的“动量动量”股票，卖空历史收益较低股票，卖空历史收益较低的股票，的股票， priyr指标捕获了基金对零投资策略的指标捕获了基金对零投资策略的敏感性。敏感性。动量指标的构造动量指标的构造与动量因子有关的与动量因子有关的“赢家诅咒赢家诅咒”“输家组合输家组合”的的5年期收益为年期收益为30%，而，而“赢家组合赢家组合”的损失约为的损失约为10%；“输家组合输家组合”的超额收益倾向于在一月发生（一的超额收益倾向于在一月发生（一月效应）；月效应）；值得强调的是，所谓值得强调的是，所谓“输家组合输家组合”（即价格在过（即价格在过去出现过急剧下降）实际上是未来收益很高的股去出现过急剧下降）实际上是未来收益很高的股票组合，这与票组合，这与“输