钢铁行业投资策略铁矿石价格下行0224

1、铁矿石价格下钢铁业2012投资策2012年2月1主要观点中国需求放缓将导致铁矿石价格下行。铁矿石短期目标价预计在90美元附近，这一价格正是国内铁矿石生产的成本。钢铁投资逻辑：由于钢铁行业仍然将较长时期处于景气低谷，寻找具有兼并重组题材个股、产品附加价值高的个股2中国需求放缓3100铁矿石长协价格快速上涨主要是从2003年开始澳大亚哈默斯粉矿长协价格 单位：美元/吨澳大利亚力拓哈默斯利粉矿长协价格9080706050403020100平稳价格快速提升19992000200120022003200420052006200720082009数据来源：群益证券整4同时期全球生铁增量几乎全部来自中国全球

2、生铁增与中国生铁增 单位：千吨数据来源：wind，群益证券中国需求主导全球生铁（铁矿石需求）增量5这与同时期中国投资的快速增长紧密相连动gdp中三驾马车对于gdp贡献比重 单位%数据来源：统计局，群益证券自2001年以来，投资一直是中国拉动gdp增长的主要因素，平均年贡献率超过53.4，明显高于2000年以前33.4的平均水平。6在经济结构转型中，中国钢铁需求增速将放缓根据钢铁业十二五规划，至2015，钢铁业粗钢产约为7.5亿吨，5的cagr至3.5%；该增速较十一五期间下9个百分点、较十五期间下19.1个百分点。7长期来中国钢铁需求增速空间有限人均粗钢消费比较 单位 kg/人资来源：群益证券

3、2011年国内人均粗钢消费量接近500kg/人，接近日本峰值水准，未来增长空间有限。82012年中国钢铁需求增速放缓势在必行fai变动及单位fai对2012粗钢需求动敏感性分析fai增速单位16%18%20%22%gdp动粗钢需求0.170.180.190.20.210.220.23-12.8%-7.7%-2.6%2.5%7.7%12.8%17.9%-11.3%-6.1%-0.9%4.3%9.5%14.7%19.9%-9.8%-4.5%0.8%6.1%11.4%16.7%22.0%-8.3%-3.0%2.4%7.8%13.2%18.6%24.0%数据来源：群益证券预计2011年中国粗钢产量6.

4、83亿吨，yoy约为9.2%，预计2012年进一步放缓至4%-6%（世界钢铁协会预计中国2012年粗钢产能约4.3%）9-25%0%钢铁需求层面一：地产景气下行明显房地产投资增速将高位下 单位：亿元房地产新开工增速将加速下 单位：亿平米2.52009201020112010yoy120%2011yoy100%房地产销售面积增速同比明显下 单位：亿平米3 50%2009 2010 2011 2010yoy 2011yoy2 25%101-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月数据来源：统计局，群益证券21.510.501080%60%40%20%0%-20%-40

5、%2011年，中国房地产投资总额约6.17万亿，累计增速27.9%，较年初高点回落超过6个百分点。预计2012年投资增速将继续放缓至13.4%。同时，新开工面积与商品房销售面积同比均呈现明显下降的趋势 ，2011年12月增速分别降至-19%和1.3%。钢铁需求层面二：船舶、基建设备增速放缓民用钢制船舶产逐步回 单位：万总吨数据来源：群益证券挖掘、铲土运输机械产 单位：万台数据来源：群益证券除房地产行业外，民用船舶产量及挖掘机等工程机械产量增速同样在2011年4季度呈现快速下行的态势，月度产量同比皆出现微降。2011年前11个月，民用钢制船舶产量7564万吨，yoy增长26.6%，但从单月的资料

6、来看，11月单月增速已降至-18.7%，同期，挖掘机、铲土运输机械产量增速自2月份高点单边下行致11月的-10.2%11全球供给仍处快速扩张过程中121989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010矿石厂商产能仍在扩张阶段（1）中国黑色属矿采选业固定资产投资及增速 单位：亿元澳大铁矿石勘探开支及增速 单位：百万澳元%澳大利铁矿石勘探开支7006005004003002001000数据来源：wind，群益证券数据来源：bloom

7、berg，群益证券由于矿山开发是一个较长周期的过程（5-7年）远小于冶炼企业的产能投放（1-3年）澳大利亚2010年勘探开支达5.5亿澳元，5年的cagr为19.7%中国2010年前10月的黑色金属采矿业固定资产投资达1029亿元，yoy增长17%13矿石厂商产能仍在扩张阶段（2）淡水河谷产能及增速 单位：百万吨产能及增速 单位：百万吨淡水河谷资本支出占销售变化 单位：%必和必产能及增速 单位：百万吨数据来源：公司资、bloomberg、群益证券整2012年，三大矿山总体产能将较2011年提升约11.7%，至2014年起总体产能将达到9.7亿吨，2011-2014年产能增长率为7.9%。14结

8、论一 长期看，全球生铁（铁矿石需求）随中国需求放缓而减弱，而矿山还处于产能扩张阶段，因此供需关系致使铁矿石价格转入下行趋势中。15铁矿石定价机制的改变应征了这一观点 长协机制始于60年代产生原因：1,获取银行贷款;2,需方稳定生产 2010年由年度价格转变为季度价格转变原因：矿山企业控制业绩波动风险指数化定价模式有利于矿山企业控制其业绩波动16国内铁矿石生产成本将对矿价形成一定的支撑17矿石成本主要由品位及埋藏深度决定铁矿石产及增速地下开采示意图海外早期矿山多为露天开采，具有规模大、采掘成本低的特点，影响其成本主要是矿石的品味。国内矿及国外新矿相对埋藏更深，包括能源及采掘安全性等所带来的成本明

9、显上升。18国内矿石开采成本明显高于外矿矿山原矿成本同品味铁矿石条件下的采掘成本一般而言，澳大利亚及巴西的早期矿山原矿成本属于全球最低， 在40美元以下；国内许多矿的原矿成本就已超过80美金；1935%中国自给率给铁矿石价格短期支撑2009中国铁矿石来源情况 单位：%中国国内矿石供给与进口目前国内铁矿石的自给率在35%左右，这部分矿石由于成本较高，在铁矿石价格下行过程将率先退出供给舞台，从而限制了铁矿石进一步下行的空间。20矿石价格下行趋势已经出现铁精粉价格:迁安(66%干基含税)18001600140012001000价格距2011年高年高点以下降近2成成8006004002000资料来源：

10、wind，群益证券截止2012年1月，迁安铁精粉（66%干基含税）价格已较2011年高点下降21%，至1205元/吨。同期的印度62%品味印度粉矿和澳大利亚粉矿价格也较之前下跌约2成，至140美元/吨左右。结论二由于需求的下降，矿石价格的调整势在必行。考虑到中国铁矿石仍有35%左右的低品质、高成本矿石自给，铁矿石价格滑向其成本的概率较大，这一价格应在90美元/吨附近。据媒体报道，淡水河谷相关人士表示，2012年公司出口中国铁矿石底价可能降至120美元/每吨，较2011年高点最大降幅约3成。我们认为这一表态较为保守。22钢铁行业仍然将较长时期处于景气低谷23国内粗钢产能增长放缓，但仍然过剩图：钢

11、铁业粗钢产能 单位：亿吨图:新增粗钢表观消费与新增产能 单位 万吨70006000500040003000200010000表观消费量新增产能20112011e2012e2013e2014e2015e资来源：中钢协，群益证券资来源：中钢协，群益证券我们估计2010年末，全国粗钢产能约7.68亿吨，2011年达到8亿吨，增速约4%，增幅较2010年有下降约5.7个百分点， 2012年行业产能8.3亿吨，yoy增长4%。到2015年，全国粗钢产能将达到8.9亿吨，4年cagr为2.9%。我们预计2011、2012年粗钢产量分别为6.83亿吨和7.1亿吨，yoy分别增长9%和4%。2012总体产能过

12、剩情况依然较为明显.24矿价下跌过程中，行业难受益图：中国钢铁业销售润与矿石价格走势资来源：统计局，群益证券由于矿价钢价下跌过程中，前期较高价位的铁矿石库存势必进一步挤压行业利润，从历史经验来看，2008下半年至2009年上半年，铁矿石与钢材价格下跌导致行业利润率迅速的下行。25jan-09mar-09may-09jul-09sep-09nov-09jan-10mar-10may-10jul-10sep-10nov-10jan-11mar-11may-11jul-11sep-11nov-11jan-12钢铁行业景气低迷仍将维持较长时间钢材及铁矿石库存均处于高位 单位 万吨库存小计2,0001,

13、8001,6001,4001,2001,0008006004002000铁矿石库存:港口合计由于钢价短期较大幅度下跌，目前行业整体已处于多数企业亏损状态主要城市的钢材库存约1737万吨，同样处于历史相对的高位。铁矿石港口库存也已突破亿吨的规模261100010400980092008600800074006800620056005000钢铁行业向下游传导成本压力能力弱大中型钢铁企业润总额/销售收入从历史上看，自2009年起，随着铁矿石定价机制的改变，行业利润率明显降低，目前仅为2.6%。27结论三基于目前行业多数企业亏损、粗钢产量下降、总体库存水准较高等事实以及2012下半年货币政策适度放松的

14、判断，我们预计本轮行业景气急速下行周期跨度约为3-4个季度，之后随着货币政策的适度宽松、下游需求的释放，行业将再度达到新的平衡。但是盈利能力将难以回到此前水准，未来相当长的时间内行业仍将维持低利润水准。28投资机会在于行业的兼并重组以及产品升级29全球最大钢铁生产国现状中国钢铁业集中走势与粗钢产（单位：%，亿、吨）860%6粗鋼:產量:中國粗鋼產量增速全球占比大陸cr10除大陸外cr1050%40%4230%20%10%0200020012002200320042005200620072008200920100%资来源：wind，群益证券大陆粗钢产量自1996年超过日本以来，其产量在全球的占比

15、不断攀升，2000 年至2009年，中国钢铁产量从1.3 亿吨增长到5.7 亿吨10年产量，占全球产量的44%。钢铁行业的集中度并未单边的上升，cr10从2000年的49%到2006年下降至34.5%（主要是由于产能的扩张使2004年-2006年集中度降至历史低点。）后又逐步回升到2010的48.6%。302010年6月结构调整的若干意见2010年6月31淘汰落后和兼并重组政策时间2005年7月文件名称钢铁产业发展政策(2006-2010)淘汰落后相关内容加快淘汰并禁止新建土烧结、土焦（含改良焦）、化铁炼钢、热烧结矿、容积300立方米及以下高炉（专业铸铁管厂除外）、公称容量20吨及以下转炉、公

16、称容量20吨及以下电炉（机械铸造和生产高合金钢产品除外）、叠轧薄板轧机、普钢初轧机及开坯用中型轧机、三辊劳特式中板轧机、复二重式线材轧机、横列式小型轧机、热轧窄带钢轧机、直径76毫米以下热轧无缝管机组、中频感应炉等落后工艺技术装备。 新增生产能力要和淘汰落后生产能力相结合，原则上不再大幅度扩大钢铁生产能力。2011年底前，坚决淘汰400立方米及以下高炉、30吨及以下转炉和电炉，碳钢企业吨钢综合能耗2009年3月 钢铁产业调整和振兴规划(2009-2011)应低于620千克标准煤，吨钢耗用新水量低于5吨，吨钢烟粉尘排放量低于1.0千克，吨钢二氧化硫排放量低于1.8千克，二次能源基本实现100%回

17、收利用。力争三年内再淘汰落后炼铁能力7200万吨、炼钢能力2500万吨。进一步加大节能减排力度加快钢铁工业 加大淘汰落后产能力度。除国家已批准开展前期工作的项目外，2011年底前不再核准、备案任结构调整的若干意见 何扩大产能的钢铁项目。发展改革委要牵头组织对2005年以来建设的钢铁项目进行清理。2010年5月 关于钢铁工业节能减排的指导意见确保2011年底前实现淘汰 400立方米 及以下高炉炼铁能力12540万吨，30吨及以下转炉和电炉炼钢能力2820万吨的目标。时间2005年7月文件名称钢铁产业发展政策(2006-2010)兼并重组相关内容通过钢铁产业组织结构调整，实施兼并、重组，扩大具有比

18、较优势的骨干企业集团规模，提高产业集中度。到2010年，钢铁冶炼企业数量较大幅度减少，国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上；2020年达到70%以上。2009年3月 钢铁产业调整和振兴规划(2009-2011) 力争到2011年，全国形成宝钢集团、鞍本集团、武钢集团等几个产能在5000万吨以上、具有较强国际竞争力的特大型钢铁企业；形成若干个产能在10003000万吨级的大型钢铁企业。进一步加大节能减排力度加快钢铁工业 培育形成3-5家具有较强国际竞争力、6-7家具有较强实力的特大型钢铁企业集团。力争到2015年，国内排名前10位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例从

19、2009年的44%提高到60%以上，推动钢铁工业结构调整迈上一个新的台阶。 2113资来源：发改委，工信部，群益证券（2011/11）31供应：兼并重组或促成10大钢铁集团数据来源：统计局，群益证券32大陆钢铁行业整合的模式 龙头钢企的跨区域重组：代表企业：宝钢系、鞍钢系、武钢系 区域内整合：代表企业：山钢集团、河北钢铁集团33并购主体与目标 短期内，区域内并购仍然是主体，主要是在地方国资委的支持下进行。 预计并购主体：山东钢铁、河北钢铁、沙钢集团、马钢集团 预计并购发生区域：山东、河北、江苏、安徽 预计并购目标：济钢、莱钢、日照钢铁，及河北、江苏、安徽等地的民营钢铁企业 跨区域并购同时进行并

20、且愈来愈活跃 预计并购主体：大型央企以及地方国资钢企 预计并购发生区域：河北、西部、华南 预计并购目标：韶钢、广钢、柳钢、三钢闽光341“十二五”加快产品升级序号234567891011121314品种高强钢筋合金弹簧钢不锈钢汽车用冷轧及镀锌薄板合金模具钢高压容器用钢板电站用高压锅炉管轴承钢油井管造船板齿轮钢硅钢片铁路车轮、车轴钢铁路用重轨2010年(万吨)565026094083530100483703801300207572544002015(万吨)11200450160014005016070500470160025065060380cagr14.7%11.6%11.2%10.9%10.

21、8%9.9%7.8%6.2%4.3%4.2%3.8%2.6%2.1%-1.0%鉴于未来国内投资放缓，而消费保持较快速度增值，我们认为整体钢铁行业产品结构将进一步向消费类品种转变。“十二五”将是钢材产品升级阶段。低碳节能环保型钢材以及装备制造业、航空航天业所需的高性能特钢材料需求将有较快的增长。35a股受惠企业可能受惠企业高强钢筋汽车用冷轧及镀锌薄板合金弹簧钢不锈钢、合金模具钢高压容器用钢板马钢股份宝钢股份大冶特钢、方大碳钢太钢不锈宝钢股份、鞍钢股份36钢铁股pe/pb证券代码证券简称2010eps 2011eps 2012eps2011pb2012pe000932.sz000898.sz600

22、782.sh600808.sh600019.sh600005.sh601005.sh000761.sz000825.sz600102.sh000959.sz000709.sz600231.sh002110.sz600307.sh600022.sh600581.sh000708.sz601003.sh600010.sh600507.sh000629.sz000655.sz002075.sz华菱钢铁鞍钢股份新钢股份马钢股份宝钢股份武钢股份重庆钢铁本钢板材太钢不锈莱钢股份首钢股份河北钢铁凌钢股份三钢闽光酒钢宏兴济南钢铁八一钢铁大冶特钢柳钢股份包钢股份方大特钢攀钢钒钛金岭矿业沙钢股份-0.970.28

23、0.260.140.740.220.010.300.240.130.120.210.740.210.460.030.691.250.250.030.230.190.830.300.020.110.290.050.460.210.060.330.300.260.190.140.700.570.430.140.981.370.190.140.520.451.090.210.160.220.370.110.620.270.160.390.400.380.320.200.870.720.520.221.191.540.220.150.580.711.220.330.640.660.780.780.80

24、0.871.001.001.061.101.171.221.221.431.451.501.811.881.912.182.402.493.693.7818.122.118.255.59.915.2239.918.314.720.341.726.59.215.212.283.011.58.722.586.010.5101.916.012.53738推荐：(sh.600019)宝钢股份公司是国内最优秀的钢铁企业。其高附加值钢铁产品极具市场竞争。主营产品汽车轧板、高等级彩涂板在在国内市场占有均超过50%。公司是a股中少有的具有产品溢价的钢铁企业。主要源于其产品质达到世界的先进水准，特别是板材为主的

25、产品结构也加贴近消费端的需求，在整体投资下的背景下，公司股价存在被低估的可能。母公司宝钢集团有较多优质资源，未来有注入的可能。包括湛江项目及宁波钢铁的权益产能均有可能注入公司。预计公司钢铁产能将从目前的2600万吨提高到2015的3300万吨。大股东于增持公司股票，目前2011pb仅0.8倍，估值有较大的安全边际营收(百万元)增长(%)税后纯益(百万元)成长(%)eps(元)pe20102011201220241213902144336.3%7.9%-3.1%1288980728079122%-37.4%0.0%0.740.460.466.610.510.5资来源：群益证券（2011/12）3839推荐：