美国私募发行制度.

1、美国私募发行制度的规范与衔接于绪刚美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。 私募发行的优势在于发 行人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、1并因此减轻相关当事人证券法上的责任；2而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态， 从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。edited. The NewPalgrave Dictionary八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市场。4中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制 度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集 资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国

2、资金的唯一途径。中国B股市 场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金 来源地。5因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。调整美国私募发行制度的规范有三个，即1933年证券法(以下简称“证 券法”)的4(2)节(以下简称“4(2)节”)、1982年的D条例(Regulation D)与1990年的144A规则(Rule 144A)。最早颁布的4 (2)节与最晚颁 布的144A规则时间跨度近60年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分 别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。一、4( 2)节下的私募发行市场See the National Se

3、curities Market Improvement Act of 1999 Section 404. See Act Section 11.4监督管理委员会编，1998年中国证券期货统计年鉴See Peter Milgate,Joan Eatwell,of Money & Finance, The Macmillan PressLimited, 1992, at200-201.Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.资料来源：中国证券截止到1997年底，美国投资者在我国证券交易所

4、的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名证交会”第4(2)节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册 认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及 公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册” 。See Act Rule 152.因此，要想判定发 行人在何时可以获得4 (2)节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是， 什么是公开发行。而对于这一点，证券法并没有作出相应的规定，自然也 就无法界定私募发行豁免的范围。美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象 大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。4( 2)节私募发行豁免制度作为司法与行政

5、执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解 释的指导下建立起来的。1935年，“证交会”法律总监(the SEC's General Counsel )对私募发行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25个以下的人发行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。See Act Release No. 285(1935).此后10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高法院于1953年审理SEC v. Ralston Purina Co. 案时，情况则发生了变化。区法院认为Ralston Purina 公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判 决。而最高法院却

6、推翻两个下级法院的判决。Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralst on Purina 公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业， 加工与销售设施遍及美国与加拿大。自1947到1951年，该公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约200万美元的股票。Ralston Purina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行人皆是公司的“关键雇员”(Key employees)。他们应当包括任何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇员特别期待的

7、人，当 然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进取心的、且管理人员 觉得有可能被提升到更重要职位的人。美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4(2)节依赖于受发行人是否需要证券法的保护。如果受发行人明显能够 自己保护自己，则对这些人作出的发行要约就是一个“不涉及任何公开发行 要约”的交易。而Ralston Purina公司受发行人的地位决定他们无法获得相 关资料，他们如社区中的邻居一样是投资“公众”中的一员。据此美国最高 法院判决Ralston Purina 公司应当遵守证券法第 5节的规定。在

8、该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会”总监关于私募发行构成要件是受发行人不超过25人的标准的看法。从此以后，最高法院在 Ralston Puri na 公司案中提出的判定私募发行的 意见就成了联邦法院审理私募发行案件的指导原则。但毫无疑问，前述判例如4 (2)节本身的文字一样，不可捉摸，不利于发 行人作出明确的判断。为此，1962年11月，“证交会”针对私募发行问题， 发布了一个声明(Release)。See Act Release No. 4552(1962). “证交会”认为，认定一个交易是否涉及公开 发行，需要考虑整个环境。这些因素包括：受发行人与发行人的关系，以及 发行的性质、方式、规

9、模、范围、种类。该声明认可了最高法院在前述案件中的观点：豁免必须按照立法目的来解 释；豁免注册取决于有关人士是否需要证券法的保护；在适用豁免注册9时，受发行人的数量并不是决定性的因素，因为证券法既适用于对人多 的发行，也适用于对人少的发行。故此，“证交会”强调认为，发行所及的人 数仅与他们是否与私募发行的发行人有必要的联系、是否了解发行人的问题 有关。所以说，在认定私募发行的时候既要考虑实际购买人的身份，也要考 虑受发行人的身份。在该声明中，“证交会”特别指出，在判断是否构成私募发行的时候，需 要考虑要约发行的证券是否停留在最初的消息灵通人士的手中。如果购买者 获得证券的目的是旨在证券再销售，

10、则证券的卖方就要承担可能违反证券 法注册要求的风险，及相应的民事责任。从“证交会”这份声明中，我们明显可以看出，私募发行的证券不能再出 售，从而限制了证券的流通性。Id. Id.在考虑私募发行的认定时，“证交会”还认为应当考虑发行的一体化问题。 也就是说要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的发行的一部分。 如果是一系列发行的一部分，则面对有限的人的发行就不能认为是一次发行。 11发行人不能就特定部分的发行主张豁免。当然，一体化的限制仅适用于在美 国境内进行的发行，如果发行具有跨国性，则不在此限。See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; an

11、d see Act Release No. 4707(1964).自SEC v. Ralston Purina Co. 案以后，美国联邦法院审理了大量有关私 募发行的案件。他们在遵循最高法院与“证交会”意见的基础上，进一步提 出判定私募发行的标准：受发行人与购买者的数量 ，以及他们之间、他们与 发行人之间的关系；发行数量；发行规模；发行方式；投资者在金融方#1112面的成熟度。13判定购买人或受发行人在金融方面的成熟程度，旨在确认他们是否可以自己判断投资风险。考虑他们之间以及他们与发行人之间的关系，旨在确认他 们可否获得同证券法以注册方式提供的内容一样的信息。而发行方式、 规模与数量的考虑旨在

12、从总体上确认发行是否涉及公开发行。二、D条例下的私募发行市场(一)颁布的历史背景从上述的分析可以看出，试图获得 4 (2)节豁免的发行人时刻面临着巨大 的风险。而法院则期望通过个案的审理，建立4 (2)节下私募发行的具体规范，但十分模糊。发行人即使尽了足够的义务，也很难确保发行符合4 (2)节私募发行的条件，从而时刻面临违反证券法注册要求的风险。为此， 证券协会(Securities Bar) 呼吁“证交会”颁布安全港规则。1974年，“证交会”颁布146规则，对于私募发行规定了具体的标准：就发行要约，不得进行广告宣传或请求购买；发行要约必须仅向发行人合 理相信在金融与商业上有必要知识与经验的

13、人、或能够承受经济风险的人作 出;证券销售应仅向前述人员作出，除非受要约人符合经济风险测试，且有 受要约人代表相伴；受发行人有途径获得、或已获得可与通过注册所获得信 息相似的信息；在发行过程中，购买人不超过35人;给予合理注意，以确 保证券不因再出售而违反证券法的注册条款。 See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5 th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Int'l Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 19

14、71);Cook v. Avien,lnc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SECth v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9 Cir. 1980).146规则颁布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规则 , 尤其是风险测试要求，比解释4 (2)节的判例法更严格。为此，“证交会”于1982年又颁布了D条例。其中的506规则为4 (2)节的豁免规定了一 个非排他性的安全港，废除了146规则的经济风险测试要求，仅要求购买 者符合成熟标准。因此，506规则就成了实施4 (2)节私募发行豁免的的 替代方法。(二)内容根据D条例及其506

15、规则非排他性的安全港规则，任何发行人要 想获得私募发行注册豁免，应当符合如下条件：1 、来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过35人;2、非“可资信赖投资者” (accredited investor )，或其代表有评估投资 价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购 买人符合前述规定的要求；153 、发行必须符合一体化的要求。如果在美国境外向外国人发行或销售证券，且该证券停留在国外，则非美国购买人就不计算在内。164、发行人应当在出售证券前的一个合理时间内向“可资信赖投资者”以外的购买者提供信息。171415161718195、不得利用任何广告或招揽的

16、形式要约或出售证券6、发行的证券应有4 (2)节规定之证券地位，非依证券法注册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人不是证券法 上的“承销商” ；187、发行人应在第一次出售证券之日起15日内，依法通知“证交会”19。See Act Release No. 5913(1978).See Rule 506(b )(2).See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .See Regulation D Rule 502(b)(1) note.See Regulation D Rule 502(c),(d).See Regulation

17、 D Rule 503.根据D条例的规定，在计算购买人数量时，任何“可资信赖投资者” 不应计算在内，因为他们可以自己照顾自己。这些“可资信赖投资者”主要 包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；商业开发公司、商业投资公 司；商业信托、合伙；发行人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高级管理人员、或一般合伙人；富裕的个人和家庭。20年2月，“证交会”修订了144规则，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年。See Act Release No. 7390(1997).三、规则144A下的私募发行市场(一)颁布的历史背景D条例的颁布使得美国证券法对于私募发行的基本条件

18、有了明确的规 定。发行人如果严格按照D条例的规定募集资金，就不会招致投资者或“证 交会”的怀疑。然而，不管是 4 (2)节，还是D条例皆存在共同难题： 投资者尽管可以合法地持有证券，但无“法”转让，因为这两个规范皆要求 私募发行证券的购买者在购买该证券的时候必须不旨在转让，否则就将涉及 到发行人豁免注册的有效性问题。4 (2)节与D条例下发行的证券是“受 限制的证券” (Restricted Securities ) See Act Rule501 (a). See Act Rule 144(a)(3).，根据144规则的规定在发行 一年内不得转让。1997年2月以前，按照144规则的规定，私

19、募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为因此，4 (2)节或D条例下的私募市场是没有流动性 的市场。2 年。1997作为金融的核心领域，证券市场应具有流动性功能，否则投资者因无法回 避风险而不愿涉足。80年代以来，亚洲等新兴市场经济国家飞速的经济发展 强烈地吸引着各国的投资者。伦敦的“金融大爆炸”促使英国在证券市场国际化方面迅速超越了美国。See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.同时，证券国际化的浪潮是以机构投资者跨境投 资为特征的。而美国证券法的严格规范致使外国发行人在美国市场裹足不前。美国的机构投资者无法充分分享其他国家经济发展所带来的利

20、益。因此，解 决美国私募发行市场的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关 键。正是在这一大背景之下，“证交会”颁布了144A规则旨在解决4(2)、 D条例下证券的流动性问题。(二)144A规则的内容144A规则的立法目的是为了解决4 (2)节与D条例私募发行市场 发行证券的再出售问题。但由于该规则同时规定，发行人以外的任何人依据144A规则的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推 销活动，从而不被认为是证券法意义上的承销商；See Rule 144A(b).且该出售行为也不被认为是证券法意义上的对公众发行，See Rule 144A(c).承销商可以将新发行的证券出售给“

21、合格的机构购买者”，而无需注册。因此可以说，144A规则的自由化影 响延伸至私募发行证券的一级市场，为美国证券市场又建立了一套新的私募 发行制度144A规则下私募发行应满足以下条件：1 、非互换性。即144A规则下的证券不能和已在联邦证券交易所上市 或全国证券交易商自动报价系统(NASDAQ报价的证券为同一类证券。该规 定旨在防止发行人以“144A规则私募发行”之名，行“公募发行”之实， 逃避证券法的注册要求；2324252、销售对象是“合格机构购买者”(Qualified In stitutio nal Buyers,QIBs)。26“合格机构购买者”的界定是适用144A规则最基本的前提。他

22、们与 D条例中“可资信赖投资者”的外延几近相同，但除注册为投资顾问外， 个人不能成为“合格机构购买者” 。27对于是不是“合格机构购买者”，144A规则给证券的发行人施加了 “合 理信赖”的标准。发行人可以依据购买人披露的相关信息确认购买人的性质。283、发行人及其代理人应采取合理步骤，以确保购买者意识到发行人是依据144A规则来发行证券的294、如果发行人既不是证券交易法中的报告公司(reporting companies),也不能豁免报告义务、又非外国政府，则要向144A规则的 证券持有人、潜在的购买者提供有关信息。See Rule 144A (d)(4)(i).对于信息的标准与内容，14

23、4A规则给予明确规定。See Rule 144A (d)(4)(ii). See Rule 12g3-2(b)(1).如果外国公司已经依法向“证交会”提交了其在本国公开的财务与经济信息，则就不需要遵守这一要求32在运用144A规则市场募集资金时，发行人或机构投资者必须认识到，144A规则下的豁免只是免于按“证交会”的要求注册，并不豁免联邦证 券法的其他义务，尤其是反欺诈条款的规定。See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A.因此，即使依据144A规则 的规定不必提交有关材料，但发行人或者转让证券的机构投资者需要向购买 者提供相关的备忘录(ofer

24、ing memorandum )。也正因为如此，中介机构在26See Rule 144A(d) (a).27See Rule 144A(a).28See Rule 144A29See Rule 144A(d) (1).(d) (2).3031323334处理144A规则下的发行时，披露了在传统私募发行中很少披露的内容 我国公司在美国筹集资金时遵循的就是这一模式。5、发行人应与中介机构达成购买协议，以保证中介机构在再销售证券的 时候遵守144A规则，将证券仅再出售给发行人或其他合格机构购买者。因 此在144A规则的私募发行当中，一般也存在传统私募发行制度下发行人 监督与控制再销售的机制。See

25、Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68.四、三个规范之间的关系(一) 三者之间的区别通过上面的分析，我们可以看出，在美国存在三种各自独立的、不同的私募发行制度：1、 4 (2)节是证券法的成文立法；D条例是4 (2)节的发展。该 两个规范下发行的证券，因是“受限制证券”，从而在发行之日起一年内不得 转让。144A规则旨在促进私募发行市场的流动性，以使美国的私募发行市 场适应证券市场国际化的发展潮

26、流。基于4 (2)节，“证交会”颁布D条例与144A规则，旨在对私募发 行提供明确的规范与增加私募发行证券的流动性，但两者与4 (2)节的规定并非从属关系，而是作为非排他性的安全港而独立存在，即发行人只要符合 任一规定，就可以获得注册豁免；See Art.3 of Preliminary Notes to Regulation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A.2、D条例与144A规则集中在购买人的资格认定上，而非强调受发行人的认定。依据D条例的规定，机构与富裕的个人无可辩驳地可以认为 是成熟的，有途径获得注册可能提供的信息。同样，144A规则

27、下的机构3435See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.投资者是成熟的，可以自己照顾自己。但144A规则将D条例中的成 熟的个人投资者排除在外，交易者仅限于合格的机构购买者( QIBs)。4(2) 节下的判例与“证交会”的解释着眼于受发行人所处的环境，据此判断受发行人是否可以自己保护自己373、规则144A与4 (2)、D条例的根本区别在于：D条例与4 (2) 节下的证券不能再销售，证券必须停留在购买者的手中，一年内不得转让； 而合格机构购买者援引144A规则就可以再销售证券。总上，如果取其一而分析美国的私募发行制度，得出的结论必然偏颇。(二) 三者并存的意

28、义那么，三个制度何以并存呢？传统观点认为，4 (2)节的私募发行制度是最可资利用的注册豁免制度。 目前即使有了D条例与144A规则中的安全港规定，作为豁免注册途 径的之一的4(2)节私募发行制度仍然有十分重要的意义：1、 当没有获得D条例、144A规则的注册豁免时，4 (2)节的私募 发行仍是可资利用的便利；2、 如果对于交易的私募发行性质毫无疑问，则毋须D条例或144A 规则的安全港规则，就可以获得 4 (2)节下的注册豁免。比如，如果发行 人仅向保险公司或其他机构投资者要约发行或销售证券，则发行人自然就获得注册豁免，而不需要提供相关证明；3、 4 (2)节豁免要求更容易满足，而其他豁免有许

29、多明确的条件限制；* See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs 参见前注17、29文中内容。364、如前所述，D条例中的506规则取代的是146规则。但是146373844-49(1983).A Corporate and Securities Law Perspective规则中的“购买人代表”制度仍在506规则中作了规定。D条例没有要求“购买人代表”依相关法律办理注册手续，但“证交会”认为， “购买 人代表”应当考虑适用1934年证券交易法、1940年投资顾问法有关证 券商、投资顾问的规定。39且对“购买人代表”与发行人之间重要关系的披露，

30、并不能减轻“购买人代表”为购买人的利益应尽的义务。40毫无疑问，D条例下“购买人代表”制度会增加投资者的负担，从而间 接增加发行证券的成本，增加私募发行的难度。41因此从这个角度上看，发行 人如果能获得4 (2)节下的豁免注册，就不会自寻颇有难度的D条例下 的发行。正是由于4 (2)节的规定过于笼统，发行人无法具体把握究竟具备什么样 的条件方构成私募发行，为此“证交会”于 1982年颁布了D条例；为了增 加美国证券市场的国际竞争力，“证交会”颁布了144A规则。而144A规 则的颁布又进一步促进了 4 (2节)规范与D条例的实施。144A规则颁布不久，就产生了“证交会”预期的效果，吸引外国发行

31、 人大胆地进入美国证券市场。该规则被认为是“证交会”迈向现代化、自由 化、国际化甚为关键的一步42。外国发行人私募发行证券的数额从 1990年的 194亿美元，增加到1992年的233亿美元。43而且一些144A规则下的发 行人还通过进一步注册或在纽约证券交易所上市的途径，首次进入美国的公 开证券市场。因此可以说，144A规则增加了美国证券市场的国际竞争力。39See Rule 501 (h) note 1.Regu-lation of Investors, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(

32、hereinaftercited43See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.4041See Rule 501 (h) note 3.42See Larry, at187, note 6.See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and lnstitutionalisation:Rule144A Meritas Lisa).44(三) 三者衔接上的瑕疵1、逻辑上的问题三个规范的衔接并非完美无缺。通过上述的分析可以看出，“证交会”颁布144A规则的主要目的之一是为了增加私募发行证券

33、的流动性， 而在144A 规则颁布以前，4 (2)节与D条例是私募发行的主要途径。也就是说，144A规则增加的是4 (2)节或D条例下私募发行证券的流动性。笔 者认为，三规范之间缺乏立法上的逻辑协调。4(2)节或D条例下私募发行的一个主要限制是，投资者购买证券的 目的是投资，而非在于转让证券，否则发行人获得的注册豁免不成立。因此， 4( 2)节或D条例下私募发行的证券，在144A规则下获得再转让的 流动性，背离了 4 (2)节或D条例的规定，从而私募发行也就不复存在 了。何以再能依据144A规则进行再转让呢？所以说，从立法逻辑上讲， 三个规范之间的衔接存在着瑕疵。2、投资主体范围的缩小通过将D条例与144A规则比较，可以发现，144A规则作为自 由化的体现，主要在于其允许私募发行证券在合格的机构购买者之间自由转 让，但就是否允许个人参与私募发行市场，后者退步了。有学者就认为144A规则创造了一个让人左右为难的境地(Catch-22):小投资者没有机会参与 成熟的交易(sophisticated transactions)，不可能获得参与成熟交易的经