财务管理理论与应用_07资本结构决策

1、第七章第七章 资本结构决策资本结构决策 公司的价值取决于其未来的现金流量折现，公司的价值取决于其未来的现金流量折现，只有公司投资的回报超过资本成本时，才会创造只有公司投资的回报超过资本成本时，才会创造价值。价值。 汤姆汤姆科普兰科普兰本章结构、主要内容、重点难点：本章结构、主要内容、重点难点：o 资本成本；资本成本；*o 杠杆原理；杠杆原理；*o 资本结构。资本结构。*第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述 理解理解“产品成本产品成本”概念：指企业为筹集和使用资金必须支付的各种费用。概念：指企业为筹集和使用资金必须支付的各种费用。 广义：企业筹集和使用任何资金，无论是短

2、期还是长期，都要付出代价。广义：企业筹集和使用任何资金，无论是短期还是长期，都要付出代价。 狭义：仅指筹集和使用长期资金（包括自有资金和借入资金）的成本。狭义：仅指筹集和使用长期资金（包括自有资金和借入资金）的成本。 包括：包括： （1）用资费用。企业使用资金而付出的费用）用资费用。企业使用资金而付出的费用 （2）融资费用（筹资费用）。企业筹资时为取得资金而付出的）融资费用（筹资费用）。企业筹资时为取得资金而付出的费用费用发行股票债券的印刷费发行股票债券的印刷费 发行手续费发行手续费 律师费资信评估费律师费资信评估费 公证费、担保费、广告费公证费、担保费、广告费股票股息股票股息 债务利息债务利

3、息 资本成本的表示：资本成本的表示： （1）用绝对数表示。少用。）用绝对数表示。少用。 （2）用相对数表示。常用：）用相对数表示。常用：资本成本（率）资本成本（率）= =用资费用融资总额 融资费用1 用资费用融资总额融资费率资本成本的种类资本成本的种类 比较各种比较各种筹资方式筹资方式进行长期资本进行长期资本结构决策结构决策追加筹资追加筹资决策决策个别资金个别资金成本成本加权平均资金加权平均资金成本成本边际资金边际资金成本成本综合资金成本综合资金成本（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用主要用于筹资决策和投资决策主要用于筹资决策和投资决策1在企业融资决策中的作用在企业融资决策中的作用（1）影

4、响企业融资总额的重要因素）影响企业融资总额的重要因素（2）企业选择资金来源的基本依据）企业选择资金来源的基本依据（3）选择融资方式的参考标准）选择融资方式的参考标准（4）确定最优资本结构的主要参数。主要考虑资本成本和财务风险。）确定最优资本结构的主要参数。主要考虑资本成本和财务风险。2在投资决策中的作用在投资决策中的作用 是比较、选择投资方案的主要标准是比较、选择投资方案的主要标准3是评价企业经营成果、管理水平的重要依据是评价企业经营成果、管理水平的重要依据二、个别资本成本二、个别资本成本各种融资方式的成本各种融资方式的成本 负债资本成本（负债资本成本（2种）种） 权益资本成本（权益资本成本（

5、3种）种） 银行借款成本银行借款成本 债务资金成本债务资金成本 债券成本债券成本个别资金成本个别资金成本 优先股成本优先股成本 权益资金成本权益资金成本 普通股成本普通股成本 留存收益成本留存收益成本个别资本成本个别资本成本1银行借款成本银行借款成本 包含：借款利息、融资费用。利息在税前支付，有抵税作用。包含：借款利息、融资费用。利息在税前支付，有抵税作用。一一次还本、分期付息借款的成本：次还本、分期付息借款的成本：银行借款成本（银行借款成本（K KL L）= = = =i i（1-T1-T）11年利息所得税税率借款融资总额借款融资费率11ITLf11iTf例例1 1：某企业取得长期借款：某企

6、业取得长期借款150150万元，年利率万元，年利率10.8%10.8%，期限，期限3 3年，每年年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.20.2。企业。企业所得税率所得税率3333。求这笔借款的成本？。求这笔借款的成本？ %25. 7%)2 . 01 (150%)331 (%8 .10150LK如果筹资费用可以忽略不计的话，则有如果筹资费用可以忽略不计的话，则有 : :K KL L10.810.8（1 13333）7.247.24注：补偿性余额借款，年内结息次数超过注：补偿性余额借款，年内结息次数超过1 1次时，资本成本会升高。次

7、时，资本成本会升高。2债券成本债券成本与银行借款成本基本相同与银行借款成本基本相同 债券融资费用较高，包括发行的手续费、债券注册费、印刷费、债券融资费用较高，包括发行的手续费、债券注册费、印刷费、上市费等。上市费等。债券成本（债券成本（K Kb b）= = B B面值；面值；B B0 0发行价格发行价格 因债券筹资费用高，故因债券筹资费用高，故债券成本借款成本债券成本借款成本11年利息所得税税率债券筹资额债券筹资费率11i0BTBf 例例2: 某公司发行总面额为某公司发行总面额为400400万元的债券万元的债券800800张，总价格张，总价格450450万元，票面利率万元，票面利率1212，发

8、行费用占发行价格的，发行费用占发行价格的5 5，所，所得税率得税率3333，求债券成本。，求债券成本。 %48. 7%)51 (450%)331 (%12400bK按溢价按溢价450450元发行元发行按平价按平价400400元发行元发行 按折价按折价360360元发行元发行%46. 8%)51 (%)331 (%12bK%4 . 9%)51 (360%)331 (%12400bK3优先股成本优先股成本o 发行优先股，既要支付融资费用，又要定期支付股息。其股利在发行优先股，既要支付融资费用，又要定期支付股息。其股利在税后支付，且没有固定到期日。税后支付，且没有固定到期日。 KP= =o 优先股成

9、本债券成本，优先股成本债券成本，因为：因为：企业破产时，优先股企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，其风险大于债券持股东的求偿权位于债券持有人之后，其风险大于债券持有人的风险，故股利要大于债券的利息率；有人的风险，故股利要大于债券的利息率；优先股股优先股股利要从净利润中支付，不减少公司的所得税。利要从净利润中支付，不减少公司的所得税。1优先股每年股利发行优先股总额优先股筹资费率1 0DPf4普通股成本（普通股成本（KS） （1）如果每年股利固定不变，则股利为年金）如果每年股利固定不变，则股利为年金 KS = = （2）如果每年股利不断增加，设增长率为）如果每年股利不断增加，设增长率

10、为g，第，第1年年的股利为的股利为D1： KS = 每年固定股利普通股发行价1V0Df10(1)DgVf例例3 3：某公司拟发行一批普通股，发行价格：某公司拟发行一批普通股，发行价格1515元，每股发行费用元，每股发行费用3 3元，预定每年分派现金股利元，预定每年分派现金股利1.21.2元，测算其资本成本率。元，测算其资本成本率。%103152 . 1cK%7 .17%3%)21 (151cK例例4 4：Y Y公司增发新股，发行价格公司增发新股，发行价格1515元，发行费率元，发行费率2%2%，预定第一年分派，预定第一年分派现金股利现金股利1 1元，以后每年增长元，以后每年增长3%3%，测算其

11、资本成本率。，测算其资本成本率。例例5 5：Y Y公司拟发行一批优先股股票，发行价格公司拟发行一批优先股股票，发行价格8 8元，每股发行费用元，每股发行费用0.50.5元，预定每年分派现金股利元，预定每年分派现金股利0.750.75元，测算其资本成本率。元，测算其资本成本率。%105.0875.0pK5留存收益成本留存收益成本 企业留存收益，等于股东对企业进行追加投资，股东对这部分企业留存收益，等于股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资要求有一定的报酬，故也要计算成本。其成本的计算与普通股投资要求有一定的报酬，故也要计算成本。其成本的计算与普通股基本相同，但不要考虑融资费用。基本相同，但不要

12、考虑融资费用。（1 1）股利零增长模型。如果每年股利固定不变）股利零增长模型。如果每年股利固定不变 Ke = = Ke = = （2 2）股利增长模型。如果每年股利不断增加，设增长率为）股利增长模型。如果每年股利不断增加，设增长率为g g，第，第1 1年的股利为年的股利为D D1 1： Ke = Ke = 每年固定股利普通股发行价V0DgV10D留存收益成本留存收益成本（3 3）资本资产定价模型）资本资产定价模型 KE=RF+ B (RM-RF)（4 4）风险溢价）风险溢价 KE= 债券成本债券成本+风险溢价风险溢价= KB+ RP 原理：风险越大，投资人要求的报酬率越高。普通股风险高原理：风

13、险越大，投资人要求的报酬率越高。普通股风险高于债券风险，故投资者要求在债券收益率上再要求一定风险溢于债券风险，故投资者要求在债券收益率上再要求一定风险溢价。价。B B：股票的贝塔系数：股票的贝塔系数R RM M：平均市场风险报酬率：平均市场风险报酬率R RF F：无风险报酬率：无风险报酬率风险溢价风险溢价R RP P在在3 35%5%间，常用间，常用 4%4%计算计算例例6 6：P262P262负债资本成本权益资本成本，负债资本成本权益资本成本，且：且：长期借款成本债券成本优先股成本长期借款成本债券成本优先股成本 留存收益成本普通股成本留存收益成本普通股成本三、加权平均资本成本三、加权平均资本

14、成本（指已筹资金或目前使用资金，非新筹资金）（指已筹资金或目前使用资金，非新筹资金）（一）概念及计算（一）概念及计算 综合资金成本：企业所筹资金的平均成本，反映企业资金成本总综合资金成本：企业所筹资金的平均成本，反映企业资金成本总体水平的高低。体水平的高低。分为：加权平均资本成本（指已筹资金）与边际分为：加权平均资本成本（指已筹资金）与边际资本成本（新增资金）。资本成本（新增资金）。 加权平均资本成本，指分别以各种资本成本为基础，以各种资加权平均资本成本，指分别以各种资本成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。 加权平

15、均资本成本（加权平均资本成本（K KW W） = = = = 确定的依据？确定的依据？某种资金占总资金的比重 该种资金的成本1nJJjWK例例7 7 ：某公司共有长期资本（账面价值）：某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中万元，其中长期借款长期借款150万元，债券万元，债券200万元，优先股万元，优先股100万元，普万元，普通股通股300万元，留用利润万元，留用利润250250万元，其资本成本分别为万元，其资本成本分别为5.64，6.25，10.5，15.7，15，测算综合资本测算综合资本成本。成本。 解：长期借款解：长期借款(W(Wl l) )1515；债券（；债券（W Wb b）

16、2020 优先股优先股(W(Wp p) )1010; ; 普通股普通股(W(Wc c) )3030 留用利润留用利润(W(We e) )2525 Kw5.64156.252010.510 15.730152511.61 1nJJjW KK KW W= =该公司目前该公司目前的资本结构的资本结构（二）各种资本价值的确定基础（权重的确定）（二）各种资本价值的确定基础（权重的确定） 1按账面价值确定资本比例按账面价值确定资本比例 以会计资料提供的账面价值为基础。数据容易得到；资本的账面以会计资料提供的账面价值为基础。数据容易得到；资本的账面值可能不符合市场价值，影响融资决策。反映的是值可能不符合市场

17、价值，影响融资决策。反映的是过去的资本结构过去的资本结构。 2按市场价值确定资本比例按市场价值确定资本比例 能反映企业能反映企业现实的资本结现实的资本结构，有利于融资管理；但市场价格经常构，有利于融资管理；但市场价格经常处于变动之中。处于变动之中。常用平均价格常用平均价格。 3按目标价值确定资本比例按目标价值确定资本比例 以公司预计的未来目标市场价值确定其资本比例；能反映企业以公司预计的未来目标市场价值确定其资本比例；能反映企业期期望的资本结构望的资本结构。但目标市场价值很难客观地确定。但目标市场价值很难客观地确定。四、边际资本成本四、边际资本成本（一）概念（一）概念边际资本成本：资金每增加一

18、个单位而增加的成本。边际资本成本：资金每增加一个单位而增加的成本。 “一个单位一个单位”，是指一定范围的资本总额。，是指一定范围的资本总额。 加权平均资本成本，是企业加权平均资本成本，是企业过去筹集的或目前使用过去筹集的或目前使用的资金的成的资金的成本。但企业各种资金的成本是随时变化的，加权平均资本成本也不本。但企业各种资金的成本是随时变化的，加权平均资本成本也不会一成不变。会一成不变。 计算边际资本成本的目的：计算边际资本成本的目的： 确定引起边际资本成本变动的确定引起边际资本成本变动的 “ “筹资总额突破点筹资总额突破点”及边际资本成本及边际资本成本 保持不变的范围。保持不变的范围。 筹资

19、额筹资额成成本本例例8 8：某企业长期负债为：某企业长期负债为0-300-30万元时的资金成本为万元时的资金成本为5%5%；若超过若超过3030万元资金成本将增加到万元资金成本将增加到8%8%，该企业的负债比例，该企业的负债比例为为30%30%且保持不变。且保持不变。 其筹资突破点其筹资突破点 = 30= 3030% = 10030% = 100（万元）（万元）（二）边际资本成本的计算步骤（二）边际资本成本的计算步骤1 1确定目标资本结构（最佳资本结构）确定目标资本结构（最佳资本结构）2 2测算各种筹资方式在一定资金量下的资金成本测算各种筹资方式在一定资金量下的资金成本3 3计算筹资总额分界点

20、（或突破点）。指特定的融资方式成本变计算筹资总额分界点（或突破点）。指特定的融资方式成本变化的分界点，或在保持某资金成本率的前提下，可以筹集到的化的分界点，或在保持某资金成本率的前提下，可以筹集到的资金总限额。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资资金总限额。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资本成本率也会增加。本结构，其资本成本率也会增加。 BPBPi i = TF = TFi i/W/Wi i TFTFi i：第：第i i种筹资方式对应某一特定成本率筹到的资金额；种筹资方式对应某一特定成本率筹到的资金额； W Wi i：第：第i i种筹资方式在目标资本结构中所占的比重

21、。种筹资方式在目标资本结构中所占的比重。4 4找出筹资范围组数找出筹资范围组数5 5计算每组对应的边际资本成本（加权平均资本成本）计算每组对应的边际资本成本（加权平均资本成本）例例8. 8. 目前资金目前资金500500万元，其中：长期债务万元，其中：长期债务150150万元，优先股万元，优先股5050万万元，普通股元，普通股300300万元。准备在保持目前资本结构下筹集更多资金。万元。准备在保持目前资本结构下筹集更多资金。计算边际资本成本。计算边际资本成本。30%，10%，60%财务人员分析财务人员分析7组组本例总结：本例总结：7 7组，每组边际成本不同；融资额越大，边际成本越高组，每组边际

22、成本不同；融资额越大，边际成本越高第二节第二节 杠杆原理杠杆原理一、杠杆效应的含义一、杠杆效应的含义o 自然科学的杠杆原理，是指人们通过利用杠杆，可以用自然科学的杠杆原理，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。较小的力量移动较重物体的现象。o 财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于固定固定费用的存在费用的存在，当，当业务量发生较小的变化时，利润会产生业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化较大的变化。o 企业合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提企业合理运用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金营运效率。高资金

23、营运效率。o 财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆杆和复合杠杆 经营风险、财务风险、复印风险经营风险、财务风险、复印风险利润利润固定费用固定费用产量，销量产量，销量固定经营费用固定经营费用固定财务费用固定财务费用二、成本习性、边际贡献与息税前利润二、成本习性、边际贡献与息税前利润 参考参考P79P79（一）成本习性及其分类（一）成本习性及其分类 成本习性，是指成本总额与业务量（成本习性，是指成本总额与业务量（产销量产销量）的依存关系。）的依存关系。 成本习性分为三类：固定成本、变动成本和混合成本成本习性分为三类：固定成本、

24、变动成本和混合成本固定成本固定成本 总额不受业务量影响的成本。总额不受业务量影响的成本。即固定成本总额在一定的产量即固定成本总额在一定的产量下不变，单位固定成本将随产量的增加而减少下不变，单位固定成本将随产量的增加而减少。 约束性固定成本。约束性固定成本。是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。管理当局的决策行动很难轻易改变其数额。如厂房、设备的折旧费。本。管理当局的决策行动很难轻易改变其数额。如厂房、设备的折旧费。 酌量性固定成本酌量性固定成本。是企业根据经营方针确定的一定时期的成本。可是企业根据经营方针确定的一定时期的成本。可以随企业经营方针

25、和财务状况的变化而酌量开支。如广告费、职工培训费。以随企业经营方针和财务状况的变化而酌量开支。如广告费、职工培训费。 注：固定成本总额是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变注：固定成本总额是在一定时期和业务量的一定范围内保持不变 变动成本变动成本 总额随业务量总额随业务量成正比例成正比例变动的成本。单位产品变动成本保持不变。变动的成本。单位产品变动成本保持不变。o 变动成本变动成本也存在相关范围也存在相关范围，即只有在一定范围内，产量与变动成，即只有在一定范围内，产量与变动成本完全成同比例变动，超过了一定范围，这种关系就不存在了。本完全成同比例变动，超过了一定范围，这种关系就不存在了。 混合

26、成本混合成本 指随业务量变动而变动，但不成正比例变动的成本。指随业务量变动而变动，但不成正比例变动的成本。 半变动成本半变动成本 半固定成本半固定成本 4总成本习性总成本习性o 总成本习性模型（线性）：总成本习性模型（线性）： y总成本；总成本；x业务量（产量或销量）；业务量（产量或销量）； a固定成本；固定成本；b单位变动成本。单位变动成本。yabx最小二乘法最小二乘法或或高低点法高低点法（二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算 P79-80P79-80边际贡献边际贡献边际利润，贡献边际、贡献毛益边际利润，贡献边际、贡献毛益 有：全部产品边际贡献和单位边际贡献有：全部产品边际贡献和单位边

27、际贡献 边际贡献边际贡献= =销售收入销售收入- -变动成本变动成本 = =（销售单价（销售单价- -单位变动成本）单位变动成本）销售量销售量 = =单位边际贡献单位边际贡献销售量销售量（三）息税前利润及其计算（三）息税前利润及其计算息税前利润（息税前盈余，息税前利润（息税前盈余，EBITEBIT）：企业支付利息和交纳所得税前）：企业支付利息和交纳所得税前的利润。的利润。o 息税前利润息税前利润= =销售收入总额销售收入总额- -变动成本总额变动成本总额- -固定成本总额固定成本总额 = =边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本 = =（销售单价（销售单价- -单位变动成本）单位变动成本）销售

28、量销售量- -固定成本总额固定成本总额 = =利润总额利润总额+ +利息费用利息费用注：不论利息费用的习性如何，上式的固定成本和变动成本不应包括注：不论利息费用的习性如何，上式的固定成本和变动成本不应包括利息费用利息费用。 例例9 9： 某公司年销售产品某公司年销售产品18 00018 000件，每件售价件，每件售价180180元，每件零件耗元，每件零件耗用直接材料用直接材料4040元，直接人工成本元，直接人工成本7070元，变动性制造费用元，变动性制造费用2020元，固定元，固定性制造费用性制造费用400 000400 000元，企业的固定性销售及管理费用每年元，企业的固定性销售及管理费用每

29、年300 000300 000元。求：产品的边际总贡献、单位边际贡献、息税前利润。元。求：产品的边际总贡献、单位边际贡献、息税前利润。 解：解：o 单位边际贡献单位边际贡献= =销售单价销售单价- -单位变动成本单位变动成本 =180-=180-（40+70+2040+70+20）=50=50（元）（元）o 边际贡献边际贡献= =单位边际贡献单位边际贡献销售量销售量=50=5018 000=900 00018 000=900 000（元）（元）o 息税前利润息税前利润= =边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本 =900 000-=900 000-（400 000+300 000400 000

30、+300 000）=200 000=200 000（元）（元）三、经营风险与经营杠杆三、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。其影响因素主要指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。其影响因素主要有：有：（1）产品需求。其稳定性与经营风险成反比。）产品需求。其稳定性与经营风险成反比。（2）产品售价。产品售价变动程度越小，经营风险则小。）产品售价。产品售价变动程度越小，经营风险则小。（3）产品成本。产品成本变动大，则经营风险则大。）产品成本。产品成本变动大，则经营风险则大。（4）应变能力。成反比。）应变能力。成反比。（5）固定成本比例。固定成本比

31、例越高，则单位固定成本越多，）固定成本比例。固定成本比例越高，则单位固定成本越多，经营风险越大。成正比。经营风险越大。成正比。*（二）经营杠杆（二）经营杠杆 边际贡献边际贡献= =（销售单价（销售单价- -单位变动成本）单位变动成本）销售量销售量1经营杠杆的含义经营杠杆的含义 息税前利润息税前利润= =边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本 举例举例（1）据）据 ，产销量的变动必然会引起边际贡献的变动，且两者的变动率一致；，产销量的变动必然会引起边际贡献的变动，且两者的变动率一致；（2）据）据 ，产销量的变动也会引起息税前利润变动，但由于存在固定成本，产，产销量的变动也会引起息税前利润变动，但

32、由于存在固定成本，产销量的变动率与息税前利润变动率不相等，销量的变动率与息税前利润变动率不相等，且息税前利润变动率总是大于产销量且息税前利润变动率总是大于产销量的变动率。的变动率。（3）在固定成本总额一定下，产销量越多，则单位固定成本越小，单位利润越）在固定成本总额一定下，产销量越多，则单位固定成本越小，单位利润越高，使息税前利润增长率大于产销量的增长率；相反，产销量越少，则单位固定高，使息税前利润增长率大于产销量的增长率；相反，产销量越少，则单位固定成本越大，单位利润越低，使息税前利润增长率小于产销量的增长率。成本越大，单位利润越低，使息税前利润增长率小于产销量的增长率。这种由于固定成本的存

33、在而导致息税前利润变动率这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于大于产销量变动率的杠杆效产销量变动率的杠杆效应应，为经营杠杆。为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，故常被用来衡量经由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，故常被用来衡量经营风险的大小。营风险的大小。经营杠杆经营杠杆EBIT固定成本（固定经营费用）固定成本（固定经营费用）产销量产销量（S）2经营杠杆的计量经营杠杆的计量经营杠杆系数：息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数经营杠杆系数：息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。 （DOL）经营杠杆系数经营杠杆系数= = DOL= o EBITEBIT变动前的息税前

34、利润；变动前的息税前利润； EBITEBIT息税前利润的变动额；息税前利润的变动额；S S变动前的产销量；变动前的产销量； S S产销量的变动额。产销量的变动额。o 简化为：简化为： 经营杠杆系数经营杠杆系数= = 息税前利润变动率产销量变动率/EBIT EBITS/STcmEBIT基期边际贡献基期基期息税前利润基期例例1010：P271P271EBIT=EBIT=边际贡献边际贡献- -固定成本固定成本2经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 引起经营风险的主要原因是引起经营风险的主要原因是市场需求和成本变动市场需求和成本变动等因素的不确定等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。性

35、，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。 但是，经营杠杆但是，经营杠杆扩大了扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，而且经营杠杆系数越高，企业的经营风险就越大。影响，而且经营杠杆系数越高，企业的经营风险就越大。 o 固定成本越高，经营杠杆系数越大，则经营风险越大；固定成本越高，经营杠杆系数越大，则经营风险越大； 如果固定成本为如果固定成本为0 0，则经营杠杆系数等于，则经营杠杆系数等于1 1。o 固定成本一定，销售额越大，则经营杠杆系数越小，经营风险越固定成本一定，销售额越大，则经营杠杆系数越小，经营风险越小；小； o 控制经营风险的方法有：增加销售额、降

36、低产品单位变动成本、控制经营风险的方法有：增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重。降低固定成本比重。例例1111：A A公司有关资料如下表所示，计算该企业公司有关资料如下表所示，计算该企业20092009年经营年经营 杠杆系数。杠杆系数。项目项目20082008年年20092009年年变动额变动额变动率（变动率（% %）销售额销售额10001000120012002002002020变动成本变动成本6006007207201201202020边际贡献边际贡献40040048048080802020固定成本固定成本2002002002000 0- -息税前利润息税前利润2002002

37、8028080804040答：答：依公式，依公式，DOL=DOL=（8080200200）/ /（20020010001000）=40%/20%=2=40%/20%=2 依简化公式，依简化公式，DOL=400/200=2DOL=400/200=2 同理，可求得同理，可求得20102010年的年的DOL=480/280=1.71DOL=480/280=1.71四、财务风险与财务杠杆四、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（筹资风险）（一）财务风险（筹资风险） 指企业运用负债融资及优先股融资后，普通股股东所承担的额指企业运用负债融资及优先股融资后，普通股股东所承担的额外风险。外风险。 即：指企业利用财

38、务杠杆给普通股收益造成大幅波动的风险和破即：指企业利用财务杠杆给普通股收益造成大幅波动的风险和破产的风险。产的风险。 主要表现为：主要表现为： 丧失偿债能力的可能性；丧失偿债能力的可能性； 股东每股收益（股东每股收益（EPSEPS）的不确定性。）的不确定性。（二）财务杠杆（二）财务杠杆o 息税前利润息税前利润= =利润总额利润总额+ +利息费用利息费用= =净利润净利润+ +所得税所得税+ +利息费用利息费用o 在资本总额及结构既定的情况下，企业从息税前利润中支付的债在资本总额及结构既定的情况下，企业从息税前利润中支付的债务利息通常是固定的。务利息通常是固定的。o 当息税前利润当息税前利润增大

39、增大时，每时，每1 1元盈余所负担的固定财务费用（如利息、元盈余所负担的固定财务费用（如利息、融资租赁费、优先股股利）就会减少，就能给普通股带来更多的融资租赁费、优先股股利）就会减少，就能给普通股带来更多的盈余；盈余；相反相反，每，每1 1元盈余所负担的固定财务费用就会增加，就会减元盈余所负担的固定财务费用就会增加，就会减少普通股的盈余。少普通股的盈余。这种由于这种由于固定财务费用的存在固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，为财务杠杆。税前利润变动率的杠杆效应，为财务杠杆。EPS=EPS=净利润净利润/ /普通股股数普通股股

40、数=（EBIT-EBIT-所得税所得税- -利息）利息）/ /普通股股数普通股股数财务杠财务杠杆杆EPSEBIT固定财务费用固定财务费用（三）财务杠杆系数（三）财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股利润是指普通股每股利润（EPS）的变动率相当于息税前利润变动率的变动率相当于息税前利润变动率 的倍数。表明息税前利润增长所引起的每股盈余增长的幅度。的倍数。表明息税前利润增长所引起的每股盈余增长的幅度。财务杠杆系数财务杠杆系数= DFL=DFL= oEPSEPS基期基期每股盈余或基期普通股盈余；每股盈余或基期普通股盈余；EBITEBIT基期基期息税前利润息税前利润o 简化为：简化为： 财务杠杆系数财务

41、杠杆系数= = DFL =DFL = o式中：式中：I I债务利息债务利息息税前利润息税前利润-利息EBITEBIT-I普通股每股盈余变动率息税前利润变动率/EPS EPSEBIT EBIT（四）财务杠杆与财务风险（四）财务杠杆与财务风险o 企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦息税前利润下企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦息税前利润下 降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润也就会下降得更快。降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润也就会下降得更快。o 在资本总额、息税前利润相同的情况下，资产负债率越高，财在资本总额、息税前利润相同的情况下，资产负债率越高，财务杠杆系数越高，

42、财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。企业利用财务杠杆，可能会产生好的效果，也会产生坏的也越高。企业利用财务杠杆，可能会产生好的效果，也会产生坏的效果。效果。o 控制财务风险的方法：控制资产负债率，即企业可以通过合理控制财务风险的方法：控制资产负债率，即企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。不利影响。例例1212：某公司：某公司20102010年的净利润为年的净利润为670670万元，所得税税率为万元，所得税税率为33%3

43、3%，估计下，估计下年的财务杠杆系数为年的财务杠杆系数为2 2。该公司全年固定成本总额为。该公司全年固定成本总额为15001500万元。公万元。公司年初发行了一种债券，数量司年初发行了一种债券，数量1010万张，每张面值为万张，每张面值为10001000元，发行元，发行价格为价格为11001100元，债券票面利率为元，债券票面利率为10%10%，发行费用占发行价格的，发行费用占发行价格的2%2%。假设该公司无其他债务成本。假设该公司无其他债务成本。要求：要求： 解：解：（1 1）20102010年利润总额年利润总额=670/=670/（1-33%1-33%） =1000=1000（万元）（万元

44、）（2 2）20102010年利息总额年利息总额 =10=101000100010%=100010%=1000（万元）（万元）（3 3）EBIT/EBIT/（EBIT-1000EBIT-1000）=2=2 EBIT=2000 EBIT=2000（万元）（万元） 即息税前利润总额为即息税前利润总额为20002000万元。万元。（4 4）DOL=DOL=基期边际贡献基期边际贡献/ /基期息税前利润基期息税前利润 = =（1500+20001500+2000）/2000=1.75/2000=1.75（5 5）债券融资成本）债券融资成本 =1000=100010%10%（1-33%1-33%）/110

45、0/1100 （1-2%1-2%） =6.22% =6.22%1 1）计算）计算20102010年的利润总额；年的利润总额；2 2）计算）计算20102010年的利息总额；年的利息总额；3 3）计算）计算20102010年的年的EBITEBIT；4 4）计算）计算20112011年的经营杠杆系年的经营杠杆系数；数；5 5）计算）计算20102010年的债务筹资成年的债务筹资成本。本。五、复合杠杆五、复合杠杆（DCL，总杠杆），总杠杆）（一）复合杠杆的概念（一）复合杠杆的概念o 企业如果同时存在固定成本和固定财务费用，就有可能同时存在企业如果同时存在固定成本和固定财务费用，就有可能同时存在经营杠

46、杆效应和财务杠杆效应的复合效应，则销售额经营杠杆效应和财务杠杆效应的复合效应，则销售额稍稍有变动就有变动就会使每股收益产生会使每股收益产生更大更大的变动。的变动。 复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在复合杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在 而导致的普通股每股收益变动率大于销售量变动率的杠杆效应。而导致的普通股每股收益变动率大于销售量变动率的杠杆效应。 或：经营杠杆和财务杠杆的综合、连锁。或：经营杠杆和财务杠杆的综合、连锁。o 一个企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，对企业的息税前利润和一个企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，对企业的息税前利润和普通股每股收益的影响

47、作用会更大。普通股每股收益的影响作用会更大。复合杠杆复合杠杆EPS固定成本固定成本+固定财务费用固定财务费用销售额销售额（S）（二）复合杠杆的计量（二）复合杠杆的计量复合杠杆系数或复合杠杆度复合杠杆系数或复合杠杆度复合杠杆系数是指每股盈余变动率相当于销售量变动率的倍数。复合杠杆系数是指每股盈余变动率相当于销售量变动率的倍数。 复合杠杆系数复合杠杆系数= =每股盈余变动率每股盈余变动率/ /销售量变动率销售量变动率 DCL=DCL= 或：或：DCL=DOLDCL=DOLDFL DFL 即：复合杠杆系数等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之乘积即：复合杠杆系数等于经营杠杆系数和财务杠杆系数之乘积 或：或

48、：DCL=DCL= o 若没有融资租赁租金，则：若没有融资租赁租金，则： DCL= DCL= /EPS EPSS S边际贡献息税前利润-利息-融资租赁租金边际贡献息税前利润-利息（三）复合杠杆的意义（三）复合杠杆的意义1 1能够估计出销售变动对每股盈余造成的影响能够估计出销售变动对每股盈余造成的影响复合风险：由于复合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险。复合风险：由于复合杠杆作用使每股盈余大幅度波动而造成的风险。 其他因素不变时，复合杠杆系数越大，则复合杠杆风险越大。其他因素不变时，复合杠杆系数越大，则复合杠杆风险越大。2 2了解经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系了解经营杠杆和财务杠杆之间的

49、相互关系 企业可以根据实际，选择不同的经营风险与财务风险组合：企业可以根据实际，选择不同的经营风险与财务风险组合： 经营杠杆系数经营杠杆系数较高较高的公司可以在的公司可以在较低较低的程度上使用财务杠杆；的程度上使用财务杠杆； 经营杠杆系数经营杠杆系数较低较低的公司可以在的公司可以在较高较高的程度上使用财务杠杆。的程度上使用财务杠杆。例例1313：P275-276P275-276例例1414：B B企业年销售额为企业年销售额为10001000万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%，息税前利润，息税前利润为为250250万元，全部资本万元，全部资本500500万元，负债比率万元，负债比率

50、40%40%，负债平均利率，负债平均利率10%10%。 要求：要求：（1 1）计算）计算B B企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数。（2 2）如果预测）如果预测B B企业的销售额将增长企业的销售额将增长10%10%，计算息税前利润及每股收，计算息税前利润及每股收益的增长幅度。益的增长幅度。解：解：（1 1）经营杠杆系数（）经营杠杆系数（DOLDOL）= =（1000-10001000-100060%60%）/250=1.6/250=1.6 财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）=250/=250/（250-500250-50040%

51、40%10%10%）=1.087=1.087 总杠杆系数（总杠杆系数（DCLDCL）=1.6=1.61.087=1.73921.087=1.7392（2 2）息税前利润的增长幅度）息税前利润的增长幅度=1.6=1.610%=16%10%=16% 每股收益的增长幅度每股收益的增长幅度=1.7392=1.739210%=17.39%10%=17.39%杠杆原理总结：杠杆原理总结： 1股东权益受经营风险和财务风险的双重影响。经营风险主要股东权益受经营风险和财务风险的双重影响。经营风险主要受企业产品需求、生产要素供给、企业固定成本与变动成本的比关受企业产品需求、生产要素供给、企业固定成本与变动成本的比

52、关系、企业对市场的应变能力等因素影响；财务风险主要受资本结构系、企业对市场的应变能力等因素影响；财务风险主要受资本结构（负债比率）的影响。（负债比率）的影响。 2在息税前利润率在息税前利润率高于高于债务利息率时，负债经营可以债务利息率时，负债经营可以提高提高股东收股东收益水平；反之，会益水平；反之，会降低降低股东的收益水平。股东收益水平变化幅度的股东的收益水平。股东收益水平变化幅度的增加，就是财务杠杆引起的财务风险。增加，就是财务杠杆引起的财务风险。 3负债经营虽然能提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股负债经营虽然能提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股东的财务风险。东的财务风险。 链接

53、：为什么日本公司如此具有竞争力链接：为什么日本公司如此具有竞争力 P277P277 4.三种杠杆的比较杠杆名称杠杆名称支点支点影响影响风险大小风险大小经营杠杆经营杠杆（DOL）固定经营成本固定经营成本销售额变动对销售额变动对EBIT的影响的影响成正比成正比财务杠杆财务杠杆（DFL）固定财务费用固定财务费用EBIT变动对变动对EPS的影响的影响成正比成正比复合杠杆复合杠杆（DCL）固定经营成本固定经营成本固定财务费用固定财务费用销售额变动对销售额变动对EPS的影响的影响成正比成正比第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构概述一、资本结构概述（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念指企业资金中资

54、本与负债的比例关系；或企业各种资金的构成及其指企业资金中资本与负债的比例关系；或企业各种资金的构成及其比例关系。比例关系。 广义：指企业广义：指企业全部资本全部资本价值的构成及其比例关系，包括长期资本和价值的构成及其比例关系，包括长期资本和短期资本（主要是短期债权资本）。短期资本（主要是短期债权资本）。具有丰富的内容：具有丰富的内容：P278P278 狭义：指企业各种狭义：指企业各种长期资本长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长价值的构成及其比例关系，尤其是指长期股权资本与长期债权资本的构成及其比例关系。期股权资本与长期债权资本的构成及其比例关系。（二）资本结构中负债的意义（二）资本结构中

55、负债的意义负债是一把双仞剑负债是一把双仞剑 一定程度的负债有利于降低企业资本成本。可抵税。一定程度的负债有利于降低企业资本成本。可抵税。 负债融资具有财务杠杆作用。负债融资具有财务杠杆作用。DFL 负债会加大企业的财务风险负债会加大企业的财务风险二、最优资本结构二、最优资本结构4 4种确定方法种确定方法 在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。资本结构。( (一一) )息税前利润息税前利润每股盈余分析法每股盈余分析法 （每股收益无差别点法，（每股收益无差别点法，EBITEBITEPSEPS分析法）分析法） 1含义含义

56、 利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 将将息税前利润息税前利润（EBITEBIT）与）与普通股每股收益普通股每股收益（EPSEPS）联系起来，分）联系起来，分析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方析资本结构与每股收益之间的关系，进而确定合理的资本结构的方法。法。 每股收益无差别点，是指能使两个筹资方案每股收益每股收益无差别点，是指能使两个筹资方案每股收益相等相等的息的息税前利润（或销售额、销售量、边际贡献）点，即息税前利润平衡税前利润（或销售额、销售量、边际贡献）点，即息税前利润平衡点，或筹资无差别点。点，或筹资无差

57、别点。2决策思路决策思路 对选定的筹资方案进行两两比较，当两方案在对选定的筹资方案进行两两比较，当两方案在相同相同的息税前利的息税前利润情况下，选择每股利润最大的方案，该方案的资本结构被认为润情况下，选择每股利润最大的方案，该方案的资本结构被认为是最优资本结构。是最优资本结构。o 当当EBITEBIT 时，时， 用用股票筹资股票筹资带来的每股利润高；带来的每股利润高；o 当当EBITEBIT 时，时， 用用债券筹资债券筹资带来的每股利润高。带来的每股利润高。EBITEBITEPSEPSEBITEBIT增发债券增发债券1股票股票2 2EPSEPS0 00 0EBITEBITEBIT-EPSEBI

58、T-EPS分析图分析图利于利于股票股票融资融资利于利于债务债务融资融资无差别点无差别点3.计算公式计算公式 EPS= EPS= 当拥有债务和权益两种融资方式的融资方案，有：当拥有债务和权益两种融资方式的融资方案，有：EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2，即：，即： = o 当没有优先股时，上式为：当没有优先股时，上式为： EBITEBIT每股盈余无差异点处的息税前利润；每股盈余无差异点处的息税前利润； I I1 1，I I2 2两种融资方式下各自的负债年利息；两种融资方式下各自的负债年利息； D D1 1，D D2 2两种融资方式下各自的优先股股利；两种融资方式下各自的优先股股利； N N

59、1 1，N N2 2两种融资方式下各自的普通股股数；两种融资方式下各自的普通股股数； T T所得税税率。所得税税率。 1EBITITN1111EBITITDN2221EBITITDN211221NINIEBITNN例例1515：某中小企业现有普通股：某中小企业现有普通股100100万股，股本总额万股，股本总额10001000万元，公司万元，公司债券为债券为600600万元。准备扩大筹资规模，有两个备选方案：（万元。准备扩大筹资规模，有两个备选方案：（1 1）增发）增发普通股普通股5050万股，每股发行价格万股，每股发行价格1515元；（元；（2 2）平价发行公司债券）平价发行公司债券75075

60、0万元。公司债券年利率万元。公司债券年利率12%12%，所得税率，所得税率30%30%。 要求：（要求：（1 1）计算两种筹资方式的每股利润无差别点；）计算两种筹资方式的每股利润无差别点； （2 2）如果该企业息税前利润为）如果该企业息税前利润为400400万元，作出决策。万元，作出决策。解：（解：（1 1） = = 得：得： =342=342（万元）（万元） 在此点上：在此点上：EPS1=EPS2= EPS1=EPS2= =1.26=1.26（元）（元） （2 2）因预计息税前利润）因预计息税前利润400400万元万元342342万元，故选择万元，故选择增发债券筹资增发债券筹资方式，这样预期