私募股权基金的三种模式新

1、私募股权基金的三种模式一、有限合伙制与公司制、信托制私募股权基金的制度比较在国内，PE （私募股权投资）业务是一个全新的领域，采取什么 样的公司制度开展PE业务，具有不同的优劣利弊。从国外看，PE业 务的开展可以采用投资公司制、有限合伙制、信托制等多种模式。但 这里所说的投资公司不同于现存的中国投资公司， 它是指美国等西方 国家投资公司有关法律确立的投资公司， 也就是我们常说的公司型基 金，这类基金几乎都是以公募方式运作的。中国的公司法只包含 对有限责任公司和股份公司的规范， 并不包括对于这类公司型基金的 规范，但目前在国内，这种以有限责任形式存在的公司，具有可操作 性。因此，中国PE可行的公

2、司制度模式实际上只有三种：合伙制、 公司制和信托制。目前，在许多开展PE业务的私募基金和风险投资基金中，大多 采用的是合伙制，而信托公司是有限责任公司制。对此，许多信托公 司业内人士认为， 有限责任公司制的信托公司与合伙制的私募基金和 风险投资基金比较，其激励机制相差很远，因此，以信托公司现有的 有限责任公司制开展PE业务并不是最好的模式。实际上，以不同的 模式开展业务利弊也各不相同。在合伙制模式中，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公 司，从事直接投资的资产管理业务， 其中投资顾问公司以普通合伙人 身份发起设立有限合伙企业（基金） ，承担无限责任，基金的其他普 通投资人担任有限合伙人，承

3、担有限责任。有法律界人士表示，该模 式的优点是合伙制企业按照相关法律无该企业层次的所得税纳税义 务；该模式的缺点首先是国内合伙企业法刚颁布实施，企业注册 时候经常遇到有关管理部门的审查障碍； 其次是合伙人的诚信问题无 法得以保障。 中国目前并没有建立自然人的破产制度， 逃废债务的情况非常普遍，所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因此， 一般合伙人侵害投资者利益的问题难以解决。 再次，税收法规配套不 全，实施难度大。（一）有限合伙制、公司制及信托制比较比较项目合伙制公司制信托制机构与资本的稳定性稳定性相对较低稳定性高比较稳定委托代理风存有一定的代理公司制法人治理结构存有一定的代理险风险具有

4、一定优势风险收益与成本选择、谈判、签约选择与谈判成本不选择、谈判、签约成本较低，管理费高，管理费用不好控成本较低，管理费用在合伙协议中制，运营时需支付更用在信托协议中约定，便于控制。多的分立制衡成本。约定。公司治理普通合伙人为管权力分立与制衡可能由投资顾问和信理人，自主决策权 大，可最大限度地 发挥管理者知识、 技能与特长。牵制和约束管理人发 挥。托公司双重管理。运作效率资本运作形式灵提议、决策、执行与监督各有职能归属，专业运作效率咼。活。有利于提咼资本运作效率。税收有不确定性。按机构性质纳税，确 疋性咼，可享受税收 优惠政策。信托作为有限合 伙人，信托持有人 税收相对确定。募集渠道以普通合伙

5、人号召力形成渠道。投资人与投资公司的出资组成投资公司的资产。以信托公司作为渠道。募集形式承诺募集制募集到位制募集到位制投资顾问选择由普通合伙人确定投资人选择由信托机构根据 评审标准审核后 确定(二)合伙制与信托制组织结构的比较(1) 合伙企业法下有限合伙制私募股权基金的基本结构投资人（2）单一的信托模式（参与型）。信托公司通过向合格投资者发行集 合信托计划募集资金构建私募股权投资基金，并将资金投资于被投资 企业。其结构见图。集舎信托计划被投资企业受熬人大令图3单一的信托樸式申国论丈聡盟伽普.Iwlni. CM合格技资者信托公司L瓯屯羣暑耳勘 七I d 枣人,在该模式中，信托公司既是基金的发行人

6、，同时也是基金的管理 负责基金的发行、管理和运作；受益人大会代表受益人监督信托公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管理报酬后为集合信托的受 益人享有。（3）结构化的信托模式（参与型）。在信托公司发行的集合信托计划（私 募股权投资基金）中，信托公司为劣后受益人，其他合格投资者为优 先受益人。该模式结构见图4。倍托公司横投资企业整本收益*19«集合價托计划丨p eraiFF工 n合林投贸者（OAAfl 人）受益人大会中園论立联盟www.Iwlm. com结构化的倍托模式在该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资 基金，由信托公司本身认购一部分基金份额，并充当劣后受益人，其

7、他合格投资者认购其余的基金份额， 并充当优先受益人，劣后受益人 后于优先受益人分配信托收益（当投资成功取得收益时）而先于优先 受益人承担损失（当投资失败发生亏损时），两者的认购比例分别是 1唏口 99%根据国外经验）。信托公司负责基金的发行、管理和运作。 受益人大会主要由优先受益人组成，负责监督信托公司对资金的运用。 基金的治理规则以及劣后受益人、 优先受益人的权利义务与利益、 风 险分配由信托契约予以约定。（4）“信托+有限合伙”模式（非参与型）。信托公司发起设立的集合信 托计划（私募股权投资基金）委托专业的私募股权投资管理机构管理,专业私募股权投资管理机构为普通合伙人，其他投资者为有限合伙

8、人该模式结构见图受益人大会发倒遛立认购认购荃少it合格投竇者 有限會秋人）专业公网（普翅會恢人）««被投资企业图5肆信托+有限合伙11模式中国论玄联盤Iwlm. com在该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资 基金，并委托专业的私募股权投资管理机构管理。在基金的发行中， 由专业私募股权投资管理机构认购一部分基金份额， 并充当普通合伙 人，其认购比例至少为1%其他合格投资者认购其余的基金份额， 并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权 投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主 要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私

9、募股权投资管理机 构对资金的运用。基金的治理规则以及普通合伙人、有限合伙人、信 托公司的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。二.有限合伙制与公司制、信托制私募股权基金的收益比较（一）公司型私募股权投资基金基金收益分配如果基金采取公司的法律形态，根据公司法的额规定，有限责任公司股东按照实缴的出资比例分取红利， 但是全体股东约定不按 照出资比例分取红利的除外； 股份有限公司按照股东持有的股份比例 分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。 双重征税问题根据各国公司法的规定， 公司作为独立的企业法人， 应当缴纳企 业所得税。 而根据各国税法规定， 公司的股东在获得股利之后仍需缴 纳

10、个人所得税。这样，对私募股权投资基金的投资者来说，其投资所 得面临着双重缴税的问题，这无疑大大增加了基金投资者的成本。（二）有限合伙型私募股权投资基金基金收益分配基本运作方式： 由有限合伙人和普通合伙人共同设立有限合伙企 业，基金投资者一般出资 99%，成为私募股权投资基金的有限合伙人， 并以其出资额为限对有限合伙企业承担有限责任； 而基金管理人一般 出资 1%左右，成为基金的普通合伙人，并对有限合伙企业承担无限 责任。如果基金采取有限合伙的法律形态， 根据合伙企业法的规定， 合伙企业的利润分配按照合伙企业的约定办理。 这使得合伙协议的利 润分配具有高度的灵活性。 一般在基金的有限合伙协议中，

11、 约定普通 合伙人除按照实缴出资比例获得收益分配 （按照普通合伙人管理基金 总额或总投资额的一定比例支付，一般为 1.5%-2.5%左右）外，还可 以获得一定比例绩效分成 （一般普通合伙人和有限合伙人的比例大概 在 2：8 左右）；而且通常会约定在返还全体合伙人的全部或某项目的 投资成本， 且保证有限合伙人一定收益率的前提下， 普通合伙人才能 获得收益分成。这一方面对于普通合伙人有很强的激励作用，另外， 也有很强的约束作用， 促使普通合伙人更好地管理基金， 以便在保证 有限合伙人一定收益率的前提下，获得更高的收益分成。 避免双重征税财税 （2008）159 号文件规定合伙企业合伙人事自然人的，

12、缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。采取有限 合伙制避免了双重征税。（三）信托型私募股权投资基金受益权分层结构设计信托公司在设计信托计划时， 为了使投资者的权益有保障， 往往 会把受益权设计成分层结构安排。 分层结构的原理就是把信托公司设 计为一般受益权人，有投资顾问的时候， 投资顾问也是一般受益权人， 而投资者则作为优先受益权人， 在分配收益时优先分配给投资者， 这 是最基本的模式， 然而在实践中对收益权分层结构的设计会复杂的多， 例如中信信托投资有限责任公司于 2007年 3月 15日推介的中信锦绣 一号股权投资基金信托计划项目（以下简称锦绣 1号）。锦绣 1 号在

13、收益分配结构上大胆借鉴证券投资管理模式， 对受益人进行分层， 即 将信托受益人结构设计为“优先 / 次级”受益人结构。其中普通投资 人为优先受益人 ; 信托公司或投资顾问公司为次级受益权人。并且约 定：当 PE 投资亏损时，次级受益人用自身权益补偿优先受益人的损 失，上限为该PE基金中次级受益人的全部权益；而当信托基金投资盈 利但年均净收益率不足某个标准时 （ 比如 6%），次级受益人向优先受 益人让度收益，以保证优先受益人收益达到最大 ； 基金信托年均净收 益率达到基础标准 （比如 6%）以上但不足某个较高标准 （ 比如 8%）时， 全体受益人按照出资比例分配收益 ； 基金信托年均净收益率高于较高 标准（80rk），不足封顶上限（比如20%时，超过较高标准（8%）的部分 由受托人提取一定比例 （如 20%）的管理奖励后，其余部分按照出资比 例由全体受益人共同分享。 这一设计大大激发了信托公司及投资顾问 充分发挥理财能力， 和与投资人共进退的进取意识， 有利于防范道德 风险、激励投资顾问发挥专业管理能力。避免双重征税信托作为一种法律关系通常不被视为法律实体， 而是被