债券投资课件

1、债券投资第二讲第二讲债券投资债券投资债券投资一、债券种类一、债券种类固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。不变的债券。 浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券定期浮动的债券单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅按本金单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅按本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按一定期限所生利息加入本金再计算利息

2、，逐期滚动计一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计算的债券。算的债券。累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利率更高，呈累进状态。利率比前期利率更高，呈累进状态。债券投资一、债券种类一、债券种类贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。发行，到期按面值支付本息的债券。

3、附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性付清，即利随本清。付清，即利随本清。附条款债券（嵌入期权债券）附条款债券（嵌入期权债券）（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回（）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回全部或部分债券的权利的债券。全部或部分债券的权利的债券。 债券投资一、债券种类一、债券种类（）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面（）可售回债券是指持

4、有人具有在指定日期内以票面价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行人的权利的债券。人的权利的债券。（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转（）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转换为普通股票交换的权利的债券。换为普通股票交换的权利的债券。 债券投资二债券收益率二债券收益率当期收益率当期收益率R=i/P i年利息债券市价当期收益率年利息债券市价当期收益率到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额现值等于现在的市价的收益率）现值等于现在的市价的收益率）（）附息债券到期收益率（）附息债券到期

5、收益率市价市价r=到期收益率年息到期收益率年息n=年限年限m=付息次数债券本金付息次数债券本金1/(1/)mntA mptr m(1/)Fmnr m债券投资二债券收益率二债券收益率（）赎回债券到期收益率（）赎回债券到期收益率Pnc=赎回价格（面值加上一年的利息）赎回价格（面值加上一年的利息）（）可售回债券收益率（）可售回债券收益率 Ppc =售回价格售回价格1/(1/)mntA mptr m(1pmncmnr/m)1/(1/)mntA mptr m(1ppcmnr/m)债券投资二债券收益率二债券收益率0*1nRPP（）零息债券到期收益率（）零息债券到期收益率债券投资二债券收益率二债券收益率（）

6、债券组合到期报酬率的计算（）债券组合到期报酬率的计算首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利息收入；它是组合内债券利息收入的总和若某债券息收入；它是组合内债券利息收入的总和若某债券在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示债券投资二债券收益率二债券收益率时期时期甲债甲债券券-100040404040401040乙债乙债券券-

7、10003030301030丙债丙债券券1000010700债券债券组合组合1100040974070707020702*00PC债券投资二债券收益率二债券收益率n注：注：甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面甲债券三年到期，债券利率为，每半年付息，面额为，额为，乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面乙债券二年到期，债券利率为，每半年付息，面额为额为丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额丙债券一年到期，债券利率为，一年付息，面额为为0负值代表该债券在不同日期购进负值代表该债券在不同日期购进债券投资二债券收益率二债券收益率 由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出由表内债券组

8、合每期的流动资金，我们可利用公式求出债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报债券组合的到期报酬率也就是说，该债券组合的到期报酬率是下列现值方程式的酬率是下列现值方程式的y:234564097407011000(1/ 2)(1/ 2)(1/ 2)70702070(1/ 2)(1/ 2)(1/ 2)yyyyyy债券投资 三、债券投资的风险三、债券投资的风险 投资于债券的风险可分为下列几种。投资于债券的风险可分为下列几种。 1. 利率风险利率风险(Interest Rate Risk) 债券价格的变动与市场利率变动成相反方向。当债券价格的变动与市场利率变动成相反方向。当市场利率上升市场利率上

9、升(下降下降),债券价值下降债券价值下降(上升上升)。在未到期。在未到期日前日前,若投资者欲出售手中的债券若投资者欲出售手中的债券,且当时的市场利率且当时的市场利率上升上升,投资者将会遭受损失投资者将会遭受损失 ( 因债券价格下降因债券价格下降)。这种。这种因利率变动所产生的风险因利率变动所产生的风险(或损失或损失) 称为利率风险。债称为利率风险。债券价格对利率变动的敏感度券价格对利率变动的敏感度(或利率风险的高低或利率风险的高低 )须视须视债券本身的特征而定债券本身的特征而定 , 诸如到期日的长短诸如到期日的长短 , 债券利率债券利率的大小的大小 的特征而定的特征而定 。债券投资三、债券投资

10、的风险三、债券投资的风险 一般来说一般来说 , 长期债券价格对利率变动的敏感度高长期债券价格对利率变动的敏感度高于短期债券价格。利率上升于短期债券价格。利率上升(或下降或下降)造成长期造成长期 债券价债券价格下降格下降 ( 或上升或上升 ) 的幅度高于短期债券价格下降的幅度高于短期债券价格下降 ( 或或上升上升 ) 的幅度。的幅度。 2. 再再投资风险投资风险(Reinvestment Risk) 投资者由债券收取的利息投资者由债券收取的利息,在在再再投资时投资时,其其再再投资报投资报酬深受当时酬深受当时 ( 即收取利息时即收取利息时 ) 市场利率变动的影响。市场利率变动的影响。若当时的市场利

11、率低于债券的期望报酬率若当时的市场利率低于债券的期望报酬率 (Promised Yield), 则则再再投资的利息不能获得与期望报酬率投资的利息不能获得与期望报酬率相同相同的的债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 利率利率 , 以致实际报酬率低于期望报酬率。因市场利率以致实际报酬率低于期望报酬率。因市场利率的变动造成利息的变动造成利息再再投资报酬率的不确定投资报酬率的不确定 , 我们称之为我们称之为再再投资风险投资风险。 3. 3. 赎回风险赎回风险( (Call Risk)Call Risk) 当市场利率降低时当市场利率降低时 , , 发行公司经常向投资者发行公司经常向投资者 ( (

12、 持有者持有者 ) ) 赎回它所发行的债券赎回它所发行的债券 , , 以免继续支付以以免继续支付以前发行时所承诺的较高债券利率。前发行时所承诺的较高债券利率。 在这种情况下在这种情况下 , , 投资者遭受损失。损失之一来自未来利息的中断投资者遭受损失。损失之一来自未来利息的中断 ; ; 其二来自对所收回债券赎金的重投资其二来自对所收回债券赎金的重投资 , , 不能获得与不能获得与以前相同的高债券利率以前相同的高债券利率 ( ( 即只能以较低的利率即只能以较低的利率再再投投资资 ) ) 。债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 4. 4. 通货膨胀风险通货膨胀风险( (Inflation

13、Risk)Inflation Risk) . . 通货膨胀的上升造成市场利率上升通货膨胀的上升造成市场利率上升 , , 债券价格因债券价格因之而下跌。此外之而下跌。此外 , , 通货膨胀造成债券投资资金通货膨胀造成债券投资资金 ( ( 包包括本金及利息收入括本金及利息收入 ) )购买力的降低。此类风险称为通购买力的降低。此类风险称为通货膨胀风险货膨胀风险。 5.5.流动性流动性风风险险( (LiquidityLiquidity Risk)Risk) 当投资者在债券到期日前决定出售债券时当投资者在债券到期日前决定出售债券时 , , 会面会面临另一种风险临另一种风险 , , 称为流动性风险。也就是

14、称为流动性风险。也就是 , , 债券的债券的出售可能不容易出售可能不容易 。愈容易出售的债券。愈容易出售的债券 , , 愈能得到合愈能得到合理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售时不容易时不容易 , , 必须以低于合理的价格出售必须以低于合理的价格出售 , , 则其流动则其流动性风险高。性风险高。 债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 衡量债券流动性风险的高低可以债券衡量债券流动性风险的高低可以债券 买价买价 ( (Bid Bid Price) Price) 与卖价与卖价 ( (Ask Price) Ask Price) 间的差额大

15、小为定。间的差额大小为定。 6. 6. 违约违约风险风险 发行公司发行公司债债可能有背信的可能。可能有背信的可能。违约违约的情况一般是的情况一般是发行发行者无法定期支付应付的债券利息者无法定期支付应付的债券利息 ( ( 或延期支付或延期支付利息利息 ) ) 。更严重的。更严重的违约违约是是 , , 发行公司根本无法支付发行公司根本无法支付利息利息 , , 或宣称倒闭或宣称倒闭 , , 以致投资者有损失本金的可能。以致投资者有损失本金的可能。此类风险称为此类风险称为违约违约风险。国库债券以及为国家所担保风险。国库债券以及为国家所担保的债券并无的债券并无此此风险。但公司债券具有风险。但公司债券具有

16、违约违约风险。风险。债券投资三、债券投资的风险三、债券投资的风险 7 7 . .汇率风险汇率风险 投资于非以本国货币为支付利息与本金的债券都含有投资于非以本国货币为支付利息与本金的债券都含有汇率风险。当投资者于收取外币利息与本金汇率风险。当投资者于收取外币利息与本金 , , 并兑换成并兑换成本国货币时本国货币时, , 可能因外币贬值可能因外币贬值 ( ( 或本国货币增值或本国货币增值 ) ) 而而遭受损失。此类风险称为汇率风险。遭受损失。此类风险称为汇率风险。债券投资 四.债券估值债券估值(一一)估值模型估值模型 1、附息债券估值、附息债券估值（1）到期一次还本付息估值公式）到期一次还本付息估

17、值公式P= 发行价发行价 平价（平价（=面值）面值） 溢价（溢价（面值）面值） 折价折价 (r,则则PF 若若ir,则则PF (r带有预期性带有预期性)机理机理3、 i与与P正相关，即票面利率与债券价值变动方向正相关，即票面利率与债券价值变动方向相同。相同。机理机理4、 期限与价格可能正相关也可能负相关，具体关系要看期限与价格可能正相关也可能负相关，具体关系要看N与与n对价格作用的相互抵消程度。对价格作用的相互抵消程度。债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理PPIR债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、

18、机理一次还本付息债券价走向一次还本付息债券价走向 分次付息债券价格走向分次付息债券价格走向PTPT面值面值本息和本息和溢价溢价平价平价折价折价面值面值债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理n无期权债券无期权债券8%2%P r15年年5年年债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理可售回债券可售回债券可售回债券收回期权价值无期权债券y债券投资四四.债券估值债券估值(二二)影响债券价格的因素、机理影响债券价格的因素、机理可赎回债券可赎回债券回购期权价值无期权债券可回购债券y利率负的凸性债券投资五五.债券价格

19、与债券价格与久期关系久期关系 1.久期含义久期含义 与剩余期不同，它指债券未来一系列现金流与剩余期不同，它指债券未来一系列现金流入的平均到期时间，即完全收回本金利息的入的平均到期时间，即完全收回本金利息的加权平均年数。可从期限角度反映债券价格加权平均年数。可从期限角度反映债券价格对利率（贴现率）变化反应弹性。对利率（贴现率）变化反应弹性。 2.久期计算久期计算债券投资五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系 久期久期:D1= 10( )()TtPV cttP D D1 1=1=1CC1 1/(1+r)/p/(1+r)/p0 0+2+2CC2 2/(1+r)/(1+r)2 2/p/p0 0+.

20、+n.+n(C(Cn n+p+pn n)/(1+r)/(1+r)n n/p/p0 0 例例.甲债券甲债券,3年为期年为期,年息票年息票80元元,面值面值1000元元,到期收益率到期收益率 10%,现市价现市价950.24元元.求久期求久期?债券投资五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系 D D1 1=1=180/(1+0.1)/950.24+280/(1+0.1)/950.24+280/(1+0.1)80/(1+0.1)2 2/ /950.24+3950.24+3(80+1000)/(1+0.1)(80+1000)/(1+0.1)3 3/950.24 /950.24 =1 =10.0766

21、 +20.0766 +20.0696+30.0696+30.8539=2.780.8539=2.78年年MacaulayMacaulay的基本假设为的基本假设为 : : 利率的结构为水平式。利率的结构为水平式。但实际情形利率结构不一定会是水平式但实际情形利率结构不一定会是水平式 , , 且且利率结构变动后也不一定成为水平式。故每利率结构变动后也不一定成为水平式。故每当利率有所变动时当利率有所变动时 , , 利率免疫的策略必须重利率免疫的策略必须重新调整。新调整。债券投资五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系3.久期性质久期性质（1 1）无息债券的无息债券的久期久期敏感度量等于其到期敏感度量

22、等于其到期年限。年限。有息债久期有息债久期到期期限，当息票到期期限，当息票率及率及市场利率市场利率一定时一定时,债券债券久期久期一般随债一般随债券到期年限增长而增加。券到期年限增长而增加。 2 2)距到期日时间及距到期日时间及市场利率市场利率一定时一定时,息票息票率越低率越低,其久期越长其久期越长,反之相反。反之相反。债券投资五五.债券价格与债券价格与久期关系久期关系债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资债券投资 六六. .债券投资策略债券投资策略 （一一）积极性债券投资策略积极性债券投资策略( (Active Bond ManagementActiv

23、e Bond Management） 积极性债券投资策略积极性债券投资策略, ,是利用未来利率变动的是利用未来利率变动的预测预测 , , 或利用债券价格的失衡或利用债券价格的失衡( (高估或低估高估或低估),),采取适当的策略以尽量增大总报酬率采取适当的策略以尽量增大总报酬率, ,但并不但并不寻求任何利率风险的免疫寻求任何利率风险的免疫. .。 债券投资六六. .债券投资策略债券投资策略 积极性债券投资管理有多种不同的方法，分别积极性债券投资管理有多种不同的方法，分别叙叙述如下述如下： 1. 1. 利率期望法利率期望法( (Rate Anticipation)Rate Anticipation

24、) 利率期望法完全基于对未来利率的预测而拟定投资策略。利率期望法完全基于对未来利率的预测而拟定投资策略。是风是风险最高的一种债券投资策略险最高的一种债券投资策略. . 比如说比如说 , , 当预期未来长期利率将会下降当预期未来长期利率将会下降, , 而短期利率上升时而短期利率上升时 , , 适当的投资策略应立即购买长期债适当的投资策略应立即购买长期债 , , 以获得日后长期债券溢价之以获得日后长期债券溢价之利利 ; ; 但对短期债券应采取卖空策略但对短期债券应采取卖空策略 , , 以获得日后差价之利。以获得日后差价之利。 2.2.骑乘收益曲线法骑乘收益曲线法 这种方法有两个前提这种方法有两个前

25、提 : 第一第一 , 利率收益曲线的斜率为正利率收益曲线的斜率为正 ; 第二第二 , 预期收益率在预期收益率在 债券持有期间不变。在这两个条件下债券持有期间不变。在这两个条件下 , 随着时间的随着时间的流逝流逝 , 债券的到期日越来越债券的到期日越来越 近近 , 由于收益曲线的斜率为正由于收益曲线的斜率为正 , 因此到因此到期日越近的债券期日越近的债券 , 利率越低利率越低 , 从而债券的价从而债券的价 格越高。债券投资者就格越高。债券投资者就利用这一点来赚取债券的资本收益。利用这一点来赚取债券的资本收益。 债券投资 例例1.1. 某投资者看好某投资者看好 90 90 天为期的联邦公债。这公债

26、的市场价格是天为期的联邦公债。这公债的市场价格是98.25 98.25 元元 , , 面值面值 100 100 元元 , ,收益率为收益率为 7%, 7%, 因为因为 98.25= 98.25= 100-100-(7(7* *90/360),90/360),此外此外, , 180 180 天为期的联邦公债市场价格是天为期的联邦公债市场价格是 96 96元元, , 面值面值 100 100 元元 , ,收收益率为益率为 8%, 8%, 因为因为 96=100- 96=100-(8(8* *180/360)180/360)因为我们假定收益率曲线是向上倾斜的因为我们假定收益率曲线是向上倾斜的. .投

27、资者按上述的第一种做法投资者按上述的第一种做法 : : 买下买下 90 90 天为期的公债天为期的公债 , , 存放存放3 3个月个月 , , 3 3 个个月到期即卖出月到期即卖出 , , 年收益率为年收益率为: :( (100-98.100-98.25/98.25)25/98.25)* *(360/90)=7.125%(360/90)=7.125%投资者按第二种做法投资者按第二种做法, ,买买180 180 天为期的公债天为期的公债 , , 存放存放 3 3 个月个月( (注意注意: :不不是是 6 6 个月个月) ), , 后卖出年收益率为后卖出年收益率为: : (98.25-96/96)

28、(98.25-96/96) * *(360/90)=9.375%(360/90)=9.375% 相比较相比较 , , 由于投资者采取收益曲线顺势法由于投资者采取收益曲线顺势法 , , 他的实际收益率由他的实际收益率由7.125% 7.125% 上升到上升到 9. 9.37375%.5%. 但是这种做法有风险。如果收益曲线在但是这种做法有风险。如果收益曲线在3 3个月内向下倾斜个月内向下倾斜 , , 他就有可能亏本。他就有可能亏本。债券投资例例2 假定假定 10 年期债券年期债券 , 面值面值 1 000 元元 , 目前收益率为目前收益率为 9% ,9 年年 期期 1 000 元贴现债券目前收益

29、率为元贴现债券目前收益率为 8.8% , 这样这样 10 年期贴现债券目前买价为年期贴现债券目前买价为 1 000/( 1 + 9 % )10 = 422.41 元元 , 买入持有一年后相当于买入持有一年后相当于 9 年期贴现债年期贴现债券。如果券。如果 收益率仍为收益率仍为 8.8% , 这时可卖这时可卖 1 000/( 1 + 8.8 %)9 = 468.10 元。计算一下元。计算一下 , 这一这一 年投资债券的收益年投资债券的收益率为率为 (468.10 - 422.41)/422.41 = 10 .82% 。债券投资 3 3. . 债券替换债券替换 ( (Substitution Sw

30、ap)Substitution Swap) 债券替换法是对两种不同到期报酬率，债券替换法是对两种不同到期报酬率，但相同特征但相同特征的债券进行交换。比如说的债券进行交换。比如说 , , 假设我们发现下列两种假设我们发现下列两种债券债券 : : A. A. 十五年到期十五年到期 ,6% ,6% 高级公司债券高级公司债券 , , 市价市价 $ 1 $ 1 000 000 。其。其到期报酬率到期报酬率为为 6% 6% B. B. 十五年到期十五年到期 ,6% ,6% 高级公司债券高级公司债券 , , 市价市价 $ $ 828.820 828.820 其其到期报酬率到期报酬率为为 8% 8% 。 债券

31、债券 A A 及及 B B 具有相同的到期日及债券利率具有相同的到期日及债券利率 , , 且且因属于高级债券因属于高级债券 , , 故两者可说是可相互替代的债券。故两者可说是可相互替代的债券。但因其到期报酬率不同但因其到期报酬率不同 ( (或市价不同或市价不同 ) , ) , 显示两者显示两者的替代交换将有利可图。故我们应出售债券的替代交换将有利可图。故我们应出售债券 A( A( 假设假设我们已拥有它我们已拥有它 ) , ) , 同时购入债券同时购入债券 B, B, 以获利以获利 ; ; 因债因债券券 B B 显然显然 受市场低估受市场低估 , , 日后其价格将会上升至合日后其价格将会上升至合

32、理的市价。理的市价。债券投资 4 4. . 债券市场内率差债券市场内率差 投资者也可利用债券市场内不同种债券投资者也可利用债券市场内不同种债券间的率差间的率差采取有利的投资策略。采取有利的投资策略。 比如说比如说 , , 高级长期公司债券到期报酬率一般应比高级长期公司债券到期报酬率一般应比政府长期公债高出政府长期公债高出 3.5% 3.5% 。如果在某时期。如果在某时期 , , 两者的两者的率差为率差为 6%, 6%, 则投资者将则投资者将会抛弃政府长期公债并购入会抛弃政府长期公债并购入高级公司债券高级公司债券 , , 促使公司债券上升。促使公司债券上升。 能够预先察觉能够预先察觉这种过度率差

33、的投资者这种过度率差的投资者 , , 才能预先购买高级长期公才能预先购买高级长期公司债司债 , , 以获得日后溢价之利。以获得日后溢价之利。 5.5.总报酬率总报酬率比较法比较法债券投资 投资者可根据对未来利率的预测投资者可根据对未来利率的预测 , , 以决定在投资到以决定在投资到期年限截期年限截止时的债券预期价格止时的债券预期价格 , , 进而决定债券的现进而决定债券的现在价格在价格 , , 加上债券利息加上债券利息再再投资的累积金额投资的累积金额 , , 以决定以决定债券的总报酬率。债券的总报酬率。 案例：案例：假设某十五年到期假设某十五年到期 ,8% ,8%息票息票率债券的市价为率债券的

34、市价为 1 1001 100元元 。王先生的投资到期年限以五年为主。五年。王先生的投资到期年限以五年为主。五年到期时到期时, ,王先生将出售之。王先生将出售之。 为决定该债券所能提供的总报酬率为决定该债券所能提供的总报酬率 , , 王先生预测王先生预测前前五五年的市场利率应可维持年的市场利率应可维持 7% 7%。， 但从第但从第五五年年底底起起债券的报酬率将会下降至债券的报酬率将会下降至 6% 6%。在这种利率预测下。在这种利率预测下 , , 在在投资到期年限截止时投资到期年限截止时( (第五年底第五年底),),该债券预测价格该债券预测价格( (半年付息一次半年付息一次) )应为应为：2020

35、514010001122.18(1.03)(1.03)ttp债券投资持有该债券五年的资本溢价等于持有该债券五年的资本溢价等于22.18(1122.18- 1 100)。此外此外 , 五年的债券利息五年的债券利息再投再投资所累积的金额应为资所累积的金额应为：两者合计两者合计:22. 18 + 469.27=491.45元元投资投资该债券五年的期望该债券五年的期望总总报酬率报酬率为：为：491.45/1100=45% (年期望报酬率年期望报酬率9%)9140(1.035)40469.27tt债券投资( (二）消极二）消极债券投资策略债券投资策略1.1.现金对配策略现金对配策略( (Cash Mat

36、chiCash Matchingng) ) 有三种债券投资策略可用来免疫利率风险有三种债券投资策略可用来免疫利率风险 现金对配现金对配 ( (Cash MatchiCash Matchingng) ;) ; 利率免疫利率免疫 ( (Interest Immunization) ; .Interest Immunization) ; . 有条件免疫有条件免疫 ( (Contingent Immunization) Contingent Immunization) 1. 1.现金对配策略现金对配策略( (Cash MatchiCash Matchingng) ;) ; 现金对配策略可以说是最简单且

37、最保守的方法。现金对配策略可以说是最简单且最保守的方法。此策略对未来每一负债项目此策略对未来每一负债项目 , , 以一适当的债券配对以一适当的债券配对 , , 以使债券的未来资金等于负债项目以使债券的未来资金等于负债项目. .这可以下例说明这可以下例说明. . 债券投资债券投资 为应付第二年底的退休金负债为应付第二年底的退休金负债 (400 (400万元万元 ) , ) , 该公该公司应购两年到期的无息债券总额为司应购两年到期的无息债券总额为 : :4000000/(1.05)4000000/(1.05)2 2=3628117.9=3628117.9 类推类推: :为应付第为应付第三三年底退休

38、金年底退休金, , 应购应购三三年到期的无息债券年到期的无息债券总额为总额为2591512.82591512.8; ; 应付第应付第四四年底退休金年底退休金, ,应购应购四四年到期的无息债券总额为年到期的无息债券总额为1654400;1654400; 应付第应付第五五年底退休金年底退休金, ,应购应购五五年到期的无息债券总额为年到期的无息债券总额为783500;783500; 采用无息债券进行现金对配未来负债采用无息债券进行现金对配未来负债 , , 因持有期日无利因持有期日无利息收入的息收入的再再投资投资, ,故无价格风险及故无价格风险及再再投资风险。也就是投资风险。也就是, ,利利率已被免疫

39、。率已被免疫。 此法的应用简单此法的应用简单, ,但在实际上但在实际上, ,有时会有困难找到与未有时会有困难找到与未来负债来负债项目到期日项目到期日相相同的零息债券。在这种情况下同的零息债券。在这种情况下, ,就会就会有有再再投资利息的风险。投资利息的风险。 债券投资2 2久期久期免疫免疫策略策略 久期久期免疫免疫法比法比现金对配法现金对配法更好更好, ,但更复杂但更复杂. . 利率免疫利率免疫能消除能消除价格风险价格风险及再投及再投资风险资风险双重风险双重风险. .为此为此,所建立债所建立债券投资组合的现金流量结构必须与未来负债组合的现金流券投资组合的现金流量结构必须与未来负债组合的现金流量

40、结构相同量结构相同. .无论未来利率如何变动无论未来利率如何变动 , , 债券债券投投资组合的价资组合的价值值 ( ( 或所累积的资金或所累积的资金 ) ) 至少相等于负债组合的价值。在至少相等于负债组合的价值。在这种情况下这种情况下 , , 利率非预期变动对债券投资组合的风险已利率非预期变动对债券投资组合的风险已被消除被消除, ,这也就是利率免疫。这也就是利率免疫。 债券投资 单一负债项目案例单一负债项目案例 某某人人寿保险公司寿保险公司未来第十未来第十年的三月底必须支付年的三月底必须支付 1680.101680.10万元万元 的负债项目的负债项目, ,能于第十年的三月底支付该负能于第十年的

41、三月底支付该负债项目债项目 , ,人人寿保险公司必须建立一个免疫债券投资组合寿保险公司必须建立一个免疫债券投资组合 , , 以后以后确保债券投确保债券投资能于第十年三月底累积足够资金资能于第十年三月底累积足够资金 , ,以支以支付该负债付该负债. . 第一步第一步: : 先计算该负债项目先计算该负债项目( (或组合或组合) )的现值及的现值及久期久期。在。在本例中本例中 , , 负债组合只包括单一负债负债组合只包括单一负债项目项目, ,当前当前市场利率为市场利率为10%10%, ,十十年年后后的三月底必须支付的三月底必须支付1680.101680.10万元的现万元的现值为值为695.75695

42、.75万万. . 则该负债项目的现值则该负债项目的现值 PVLPVL为为 X(D Dl l) ) =9.25(该单项负债的该单项负债的 MacaulayMacaulay久期久期 1680.1695.75(1.1)XPVL 债券投资第二步第二步: : 选择一债券。该债券的现金流量结选择一债券。该债券的现金流量结构与构与负债的现金负债的现金流量结构相同流量结构相同 , , 以确保该债券能累积足够资金以确保该债券能累积足够资金偿还偿还负债负债项目项目. .该债券的选择必须符合下列两条件该债券的选择必须符合下列两条件 : : a. a. 其市价等于该负债项目的现值其市价等于该负债项目的现值 695.7

43、5 695.75元元 b.b.该债券的该债券的久期久期等于该负债项目的等于该负债项目的久期久期9.25 9.25 年。年。目前在市场上有一债目前在市场上有一债券市价为券市价为 695.75 695.75元元 该债券该债券 15 15年至年至到到期期 , , 每年底付息每年底付息6060元元. . 该债券的该债券的久期久期计算计算如如下下: : 首先求出该债券的到期报酬率首先求出该债券的到期报酬率 求出求出:r=10%:r=10% 再求再求该债券该债券久期久期: : 15151601000695.75(1)(1)ttrr1511160(1.1)15 15 1.19.28(695.75)(0.1)

44、0.1D债券投资债券投资 类推类推：当当r=8%r=8%时时,=824.18,=824.18元元 债券价值债券价值828.81828.81元元 当当r=11%r=11%时时,=639.88,=639.88元元 债券价值债券价值640.45640.45元元当当r=12%r=12%时时,=588.94,=588.94元元 债券价值债券价值591.35591.35元元 以上我们使用以上我们使用M M久期久期, ,但实际情形利率结构不一定会是水平但实际情形利率结构不一定会是水平式式 , , 且利率结构变动后也不一定成为水平式。故每当利率且利率结构变动后也不一定成为水平式。故每当利率有所变动时有所变动时

45、 , , 利率免疫的策略必须重新调整。当利率下降利率免疫的策略必须重新调整。当利率下降时时 , , 债券投资组合债券投资组合久期久期的增长的增长 , ,且不一定等于负债项目且不一定等于负债项目 ( ( 或组合或组合 ) ) 的的久期久期。同样。同样 , , 当利率上升时当利率上升时 , , 债券组合的债券组合的久期久期缩短缩短 , , 且不且不一一定等于负债组合的定等于负债组合的久期。久期。 故每当利率变故每当利率变动时动时 , , 利率免疫的工作必须重新调整利率免疫的工作必须重新调整债券组合债券组合, ,替代的债券替代的债券必须符合上述利率免疫的两条件而且替代债券的到期报酬率必须符合上述利率

46、免疫的两条件而且替代债券的到期报酬率必须至少等于原来被替代债券的到期报酬率。如此必须至少等于原来被替代债券的到期报酬率。如此 , , 才能才能确保新的免疫债券组合能够累积足够的资确保新的免疫债券组合能够累积足够的资金偿还未来负债。金偿还未来负债。债券投资 久期久期免疫免疫也也存在以下的问题。存在以下的问题。 第一第一,无法避免违约无法避免违约和提前兑和提前兑现现风险。风险。若若债券组合资产债券组合资产中的某一种债券发生拖欠或者被提前赎中的某一种债券发生拖欠或者被提前赎回回 , 则这组债券资产则这组债券资产就会受到利率变化的影响而无免疫能力。就会受到利率变化的影响而无免疫能力。 第二第二 , 收

47、益率收益率实际实际变动与变动与久期久期免疫免疫的的假定不同。假定不同。久期久期免免疫的疫的前提是前提是假定收益率期限曲线是水平的假定收益率期限曲线是水平的或或水平移动水平移动的的。但在实际但在实际生活生活中中 , 收益率曲线在期初不会是水平的收益率曲线在期初不会是水平的 , 变动也变动也不可能是不可能是平行的，由此又使平行的，由此又使免疫免疫失效。失效。 第三，第三， 候选资产。通常有多组债券资产的平均期限符候选资产。通常有多组债券资产的平均期限符合要求。债券资产管合要求。债券资产管理人员理人员又又面临面临如何如何选择合适资产的问选择合适资产的问题。题。 现金配对免疫和现金配对免疫和久久期免疫

48、期免疫 , , 在实践中在实践中 , , 可以将现金配可以将现金配对免疫和对免疫和久久期免疫结合起来使用。在债务支出早期用现金期免疫结合起来使用。在债务支出早期用现金配对配对 , , 后期部分用后期部分用久久期免疫期免疫 , , 这样这样 , , 既可以肯定地满足既可以肯定地满足早期现金流支出早期现金流支出 , , 也可以在后期享有节约成本及也可以在后期享有节约成本及发挥久发挥久期期免疫的灵活性。免疫的灵活性。 债券投资3.债券指数化策略债券指数化策略债券指数化债券指数化 (Bond Indexing) 指设计一种债券组合以使其指设计一种债券组合以使其业绩与某种债券指业绩与某种债券指 数业绩保

49、持一致。采取这种策略的主数业绩保持一致。采取这种策略的主要目的是为了消除债券的个别风险要目的是为了消除债券的个别风险 , 通过承担市场平均风通过承担市场平均风险来获得市场平均收益险来获得市场平均收益.优势优势 : 首先首先 , 近几年来的经验数据表明积极债券管理的业绩并不近几年来的经验数据表明积极债券管理的业绩并不是很好。是很好。其次其次 , 实实 行债券指数化策略的管理咨询费要低于实行积极行债券指数化策略的管理咨询费要低于实行积极型投资策略的管理咨询费型投资策略的管理咨询费 , 一一 般积极的管理者所要求的咨般积极的管理者所要求的咨询费通常为询费通常为 15- 50 个基点个基点 , 而指数

50、化组合的咨询费而指数化组合的咨询费 只要只要 1-20 个基点个基点 .债券投资 再次再次 , 在实行积极投资策略的时候在实行积极投资策略的时候 , 投资者对债券投资者对债券组合管理组合管理 者的约束较小者的约束较小 , 因为积极性投资策略要求因为积极性投资策略要求债券组合管理者具有较大的自主性。债券组合管理者具有较大的自主性。 而在债券指数而在债券指数化策略中化策略中 , 技资者可以严格要求债券组合必须同指数技资者可以严格要求债券组合必须同指数相匹配相匹配 .与预期偏离有限与预期偏离有限缺点：缺点： 指数化策略意味着债券组合管理者受限制更多指数化策略意味着债券组合管理者受限制更多 , 有时候

51、可能会错失好的市场机会。有时候可能会错失好的市场机会。 债券投资 在美国在美国 , 债券组合管理者经常使用的三种广泛市场指数是债券组合管理者经常使用的三种广泛市场指数是雷曼兄弟雷曼兄弟 (Lehman Brother) 综合指数、综合指数、所所罗门兄弟罗门兄弟 (Salomon Brothers) 综合指数与美综合指数与美(Merrill Lynch) 国内市场国内市场指数。这三种指数所包含的市场板块是国债、市政债指数。这三种指数所包含的市场板块是国债、市政债 券、投券、投资等级的公债、抵押支持债券以及国外债券。资等级的公债、抵押支持债券以及国外债券。 特别市场指数则专注于债券市场的某一个特别

52、板块。三特别市场指数则专注于债券市场的某一个特别板块。三个推出广泛市场指个推出广泛市场指 数的机构同时也推出各自的特别市场指数的机构同时也推出各自的特别市场指数。例如数。例如 , 所罗门兄弟同时公布公司债所罗门兄弟同时公布公司债 券指数以及只包含券指数以及只包含 AAA 与与 AA 级公司债券的高等级公司债券指数级公司债券的高等级公司债券指数 ( 属于公司债属于公司债 券指数的从属指数券指数的从属指数 ) . 摩根斯坦利抵押债券指数摩根斯坦利抵押债券指数 、 第一波士第一波士顿高收益债券指数顿高收益债券指数 ) 、 可转换债券可转换债券 100 指数指数 以及以及 国债国债指指数数 债券投资一

53、般，根据风险偏好及投资目标选定指数。一般，根据风险偏好及投资目标选定指数。 债券指数化的方法跟踪误差有三个来源债券指数化的方法跟踪误差有三个来源 :(1) 建立指建立指数化组合的交易成本数化组合的交易成本 ; (2) 指数化指数化 组合的组成与指数组合的组成与指数组成的差别组成的差别 ;(3) 建立指数机构所采用的债券价格与建立指数机构所采用的债券价格与债券的实债券的实 际交易价格之间的偏差。际交易价格之间的偏差。 建立一种指数化组合最简单的方法是以编制指数建立一种指数化组合最简单的方法是以编制指数的权重购入指数所含的全的权重购入指数所含的全 部债券部债券 。但交易跟踪误差。但交易跟踪误差大。

54、大。 也可也可选择购买一些样本债券。这种方法选择购买一些样本债券。这种方法 减少了减少了交易成本所带来的跟踪误差交易成本所带来的跟踪误差 , 但是加大了债券组合但是加大了债券组合与指数不匹配所带来与指数不匹配所带来 的跟踪误差。的跟踪误差。债券投资 构建一个组合以复制一种指数的方法共有三种构建一个组合以复制一种指数的方法共有三种 : (1) 层化取样法层化取样法 ( 或者叫单元方法或者叫单元方法 );(2) 优选法优选法 ;(3) 最最小方差法。小方差法。 这三种方法都假设债券的业绩这三种方法都假设债券的业绩 依赖于两种风险依赖于两种风险 , 一一种是影响所有债券业绩的系统风险种是影响所有债券

55、业绩的系统风险 , 另外一种是只另外一种是只影影响某一响某一 种债券业绩的个别风险。这三种方法的目标种债券业绩的个别风险。这三种方法的目标都是建立一种可以消除债券个别风都是建立一种可以消除债券个别风 险的指数化组合险的指数化组合 , 通过只承担系统风险来获得市场的平均收益率。通过只承担系统风险来获得市场的平均收益率。债券投资（1） 层化取样法层化取样法 (Stratified Sampling Approachto Indexing) 在层化取样的指数化方法中在层化取样的指数化方法中 , 指数中所包含的债指数中所包含的债券被分成不同的单元券被分成不同的单元 , 每一单元里的债券都具有某种每一单

56、元里的债券都具有某种相同的特征。一般用以下几种债券特征来分解指数相同的特征。一般用以下几种债券特征来分解指数 : (1)久期久期 ;(2) 息票率息票率 ;(3) 到期期限到期期限 ;(4) 市场板块市场板块 ( 国国债、公司债券或抵押支持债债、公司债券或抵押支持债 券券 );(5) 信用等级信用等级 ;(6) 可可提前赎回因素提前赎回因素 ; (7) 偿债基金特征。偿债基金特征。债券投资举例而言举例而言 , 假设假设位管理者选择了以下几种特征用以位管理者选择了以下几种特征用以分解一种包含国债、市政债券和公司债券的指数分解一种包含国债、市政债券和公司债券的指数 : 特征特征 1 : 久期久期

57、(1) 少于或等于少于或等于 5 年年 ; (2) 大于大于 5 年。年。 特征特征 2: 到期期限到期期限 (1) 小于小于 5 年年 ; (2) 在在 5 年到年到 15 之之间间 ;(3) 大于或等于大于或等于 15年。年。 特征特征 3 : 市场板块市场板块 (1) 国债国债 ;(2) 市政债券市政债券 ;(3) 公司债公司债券。券。 特征特征 4: 信用等级信用等级 (1 )3A; (2)2A; (3)A; (4)3B 这样这样 , 一共可以得到一共可以得到 72 (2 x 3 X 3 X 4 ) 个不同的单元个不同的单元格格 , 比如单元格比如单元格 1 所代表的债券特征是所代表的

58、债券特征是 久期小于久期小于 5 年、到期期限小于年、到期期限小于 5 年、信用等级为年、信用等级为 3A 的国债的国债_。债券投资 接下来接下来 , 从指数所包含的债券中为每一单元格从指数所包含的债券中为每一单元格选择一选择一到多种到多种 债券。每个单元格所选购的债券金债券。每个单元格所选购的债券金额应该等于该单元格所代表的债券额应该等于该单元格所代表的债券在整个债在整个债券指券指数中所占的市值权重。例如数中所占的市值权重。例如 , 如果指数中所有债如果指数中所有债券的市场总价值券的市场总价值中的中的公司债券公司债券占占40% , 则指数化则指数化组合中公司债券也应占其市场总价值的组合中公司

59、债券也应占其市场总价值的 40% 。 管理者应该根据自身组合的规模来确定单元格的管理者应该根据自身组合的规模来确定单元格的数量。假如组合本身数量。假如组合本身规规模很小模很小 , 而使用的单元格而使用的单元格却很多却很多 , 虽然可以保证复制指数的精度虽然可以保证复制指数的精度 , 但是却但是却使使买买卖卖债券的交易成本支出比重过大债券的交易成本支出比重过大 , 这样将使这样将使得跟踪误差增大。一般而言得跟踪误差增大。一般而言 , 规模越大规模越大 , 可以考可以考虑采用的单元格数目就越多。虑采用的单元格数目就越多。债券投资（2） 优选法优选法 (Optimization Approachto

60、 Indexing) 优选法是同层化取样法相结合使用的一种方优选法是同层化取样法相结合使用的一种方法法 , 这种方法是通过层化取样法构建一个指数化组这种方法是通过层化取样法构建一个指数化组合合 , 但同时满足一些限制条件或者使一些条件达到但同时满足一些限制条件或者使一些条件达到最优。最优。限制条件包括对某种债券的购买限额限制条件包括对某种债券的购买限额，或者或者是是某某 些市场板块的强调。些市场板块的强调。 要达到最优的目标可以是组合的总收益率最大化要达到最优的目标可以是组合的总收益率最大化 。 也可以也可以是组合的凸度最大化。在这一方法中是组合的凸度最大化。在这一方法中 , 要用要用到数学规