联想并购IBM-PCD中的财务风险分析

1、联想并购IBM-PCD中的财务风险分析李小鹏（渭南师范学院 经济与管理学院 财务管理11级2班）摘要：在企业并购中过程中会存在很多风险,如价值评估风险、融资风险、支付风险等。在企业并购过程中预测和控制这些风险是并购成败的关键。本文对联想并购IBM-PCD中的财务风险进行分析。关键词：企业并购；财务风险；一、联想并购IBM-PCD并购概况1.联想集团概况联想集团有限公司成立于1984年，1994年在香港联合交易所上市（HK：0992）。联想的主要业务是生产和销售电脑、个人笔记本、手机、服务器等电子产品。从最初的11名科技人员创办的小公司，到现在已经拥有19000多名员工，销售业务遍及全球的大公司

2、。但是在进入21世纪以后，国内PC市场的竞争力逐渐增大，毛利率不断下降，导致联想不能按照自身的发展计划继续顺利地发展。 2.IBM个人电脑事业部概况国际商业机器公司是全球最大的信息工业跨国公司，1914年在美国成立。而IBM-PCD是IBM的一个子公司，主要从事个人电脑生产、销售以及服务，总部设立在美国北卡罗来纳州罗利市。IBM个人电脑事业部约占IBM销售总额的10%，利润却很低。根据2004年的财务报告显示，个人电脑事业部2001-2004年上半年总共亏损9.65亿美元。连续三年的亏损已给整个IBM增加了过多的成本。迫使IBM-PCD走上寻求合作的道路，来解决当时自身所面临的高成本问题。3.

3、联想的并购动机（1）举步维艰的国内市场进入21世纪，国内市场大门打开，戴尔、惠普的PC行业进军中国PC市场，使得国内PC市场的竞争力居间增大，毛利率不断下降。作为国内PC市场领头羊的联想风光不再，占有国内PC市场的30%份额也不断下降，联想的发展受到的了很大的限制。（2）寻求发展道路联想在面对国内市场萧条的情况下，必须寻找适合自身的发展道路。在这样的情况下，联想可以走多元化道路，也可以开发海外市场，使企业得到持续发展。2000年-2003年联想尝试走多元化道路，投入大量资金，但是没有得到想要的收益；2003年联想高层经过慎重考虑，由多元化转为专业化，开发海外市场。1二、并购中的财务风险分析 1

4、.计划决策阶段的财务风险-价值评估风险 在大多投资者不看好这次并购的情况下，联想公布了并购IBM-PCD的消息，这一消息传出，导致了香港股市产生了强烈反应，联想的股价在短期内连续下跌13%。很多投资商下调了对联想的投资评估级别。根据当时的情况，很多投资者并不看好这次并购，担心联想对全球市场的情况并不了解，而且联想给出了较高的并购价格，会给股东权益带来损害，在此次并购中存在一定的价值评估风险。企业价值评估就是并购企业根据各方面因素，对目标企业价值进行估定。它反映并购方收购目标企业而愿意支付的代价，实质上是并购企业对收购所进行的收益和成本的分析，这是决定并购成败的关键环节。对于上市公司的价值评估方

5、法有收益评价法、现金流量法、市场比较法。2在联想并购IBM前，联想对IBM做了深入的调查和分析，联想认为IBM在研发和生产上可以很大程度上降低成本，IBM所具有的大量人才、国际品牌效应、研发能力、完整的销售渠道都是联想所需求的，并且这些都是联想走向国际市场必不可少的重要资源。双方合作后，在降低成本方面就获得了很大的收益。所以在这次并购中联想是做了充足的准备，消除了因为信息不对称可能带来的财务风险。相对价值法也是对目标价值进行评估的一种方法。主要是寻找企业价值的一个关键变量，主要有市净率、市销率、市盈率等，然后在类似企业或是同行业，规模相当的企业中进行对比。计算市场价值和关键变量直接的比值，进行

6、统计处理，推出目标企业的市场评估价值。目标企业价值计算公式： 目标企业价值=每股收益×市盈率（1）可比企业市盈率的计算 根据下表给出的股价和每股收益计算出市盈率，从而求得平均市盈率。数据如下。公司股价（美元）净收益（万美元）股票数（万股）每股收益（美元）市盈率IBM5.0418EMC14.8887118.72120000.4236.02Oracle13.732887005170000.5724.64Microsoft27.0012256009780001.2621.57Apple64.5133400861891.5641.57Cisco19.315742006050000.9420.

7、34HP34.037997.61325.90.7643.95Dell42.133042002240001.3730.86平均值29.62表1：美国IT业八家公司市盈率 注：表格数据来自2004年12月，雅虎财经；表中IBM每股收益数据来自Value Line网站。 （2）股价IBM股价=每股收益×市盈率=5.05×29.62=149.58 根据上述数据分析计算得到IBM的股价是149.58美元，再结合IBM-PCD占IBM的市场份额、股票数，计算出PC部门的市场价值是5.26亿美元。联想在并购过程中充分利用了世界级中介公司。对IBM进行了深入调研，在很大程度上解决了信息不对

8、称可能带来的评估风险，虽然联想高估了IBM-PC的协同作用，支付了较高的成本价值，但是联想的这次并购还是很成功的。3 2.并购交易阶段的财务风险 （1）并购融资风险分析联想并购IBM-PCD将面临着一笔较大的资金流出，但是当时联想自有资产只有4亿美元，为了维持公司正常运作，联想只能拿出1.5亿美元的现金作为并购资本。由此看来，联想将面临一定的融资风险。如果不选取适合自身的融资方式，有可能导致企业负债上升、股权稀释等一系列问题。联想当时的自有资金是4亿美元，为了留足现金流，只拿出1.5亿美元作为并购的资本。然而联想成功并购IBM-PCD的价格是17.5亿美元，除去1.5亿美元的自有资金，联想获得

9、了外界贷款6亿美元，剩余的资金，联想支付了价值6亿美元的股权，同时承担了IBM-PCD价值5亿美元的债务。并且在接下来的三年中，联想要支付7.05亿美元的服务费给IBM。这就意味着联想要以9.35亿美元的现金来完成这次交易，除了自有的1.5亿美元，剩余的7.85亿美元是来自巴黎银行、荷兰银行、工商银行以及渣打银行的贷款。2005年3月31日，联想获得了General Atlantic、德克萨斯太平洋集团以及美国新侨投资集团的战略投资，共3.5亿美元。这笔资金为联想并购IBM-PC减轻了不小的压力。在并购后，三大财团将会派出三位代表加入联想董事会，这对于联想自身是一个被动的选择，同时也是一个“一

10、举三得”的决策。第一，中国有很多国际化并购失败的案例，联想要成功并购IBM-PCD，就必须借助强有力的支持来度过这次艰难的并购；第二，联想自身也没有足够的全球运营经验，但是上述三家公司却对联想进行了战略性投资，使得在资本交易中确保了自身的利益；第三，为联想在融资方面能提供更好的帮助，使其不会因为现金流不足导致企业产生运营困难。4从2001年-2004年联想的财务报表来看，集团的平均现金储备量为270多亿港币，拥有大量的现金流量，却没有很好地投资项目。从表3中看出联想的现金比率从2001年开始呈现出逐年下降的趋势，尤其是2004年到2005年更是下降了0.55。同时，联想的速动比率、流动比率和保

11、守的速动比率相比有点偏低，但是让处于可以接受的范围，但在并购后联想的偿债压力则会有所增加。下图是联想集团流动性比率相关数据。表3：联想集团流动比率年度20012002200320042005流动比率2.182.091.851.860.86速动比率1.751.581.431.630.75保守流动比率1.561.51.341.440.50现金比率1.221.120.80.870.32注：数据来源，香港证券交易所联想集团（00992）财务报表表4联想集团长期偿债能力比率年份20012002200320042005资产负债率35%37%46%42%72%产权比率54%59%85%73%261%有形净值

12、债务率54%61%99%81%负值已获利息倍数9351343461708长期债务与运营资金比率0.02%018.08%11.11%45.68%注：数据来源，香港证券交易所联想集团（0992）财务报表表4为联想长期负债的相关数据。在分析长期偿债能力，在并购前，联想的长期负债和运营资金比率都接近于零，这说明当时联想的现金储备是可以满足所有的投资运营，而没有负债。但是，在并购后运营资金比率、资产负债率以及产权比率都大幅度增加，这说明IBM-PCD给联想带来了不小的长期负债压力。在当今高科技企业中，技术创新能力是一个企业的生命所在，而衡量企业技术能力的一个重要指标是研发费用占主营业务收入的比重。IBM

13、在研发费用上投入大量资金，才使其创造出全球最著名的笔记本电脑，这也是IBM亏损的原因之一。联想并购之后，要想保持甚至提高笔记本的品牌影响力，则必须加大研发费用。这样却又给联想带来了极大的财务压力。这也是联想融资风险管理重点考虑的要素之一。表5对三家公司的研发费用做出对比。表5：研发费用/营业收入情况比较200320042005IBM30.13%29.28%25.34%DELL1.12%0.94%0.83%LENOVO1.55%2.16%1.68% 高昂的人力资源成本是IBM拥有很高的毛利率却又亏损的另外一个重要原因。虽然营业收入有加大的增加，但是人力资源成本占营业收入的比重从 4.27%上升到

14、6.37%，使得联想的总成本增加了5.86倍。并购后的联想为了是公司顺利整合和更好更快地发展，不仅没有降低原IBM-PC员工的工资，更是给一些关键的管理人员大幅加薪。长远来看这是一个明智的抉择。表6联想人工成本占比情况。5表6：人工成本占营业收入的比重2002200320042005人工总成本（千港币）7554379300279626036959096营业收入（千港币）20233290231754422554678103550857工资薪酬/总成本（%）76.9772.3275.1879.56人工总成本/营业总额(%)3.734.014.276.37注：数据来源，雅虎财经 综上所述，联想在当时

15、的资本市场中，运用多种支付手段，并邀请全球顶尖的财务顾问对IBM-PCD进行调查分析，最后制定了适合自身的融资策略。并且顺利完成了对IBM-PC的收购。 （2）基于比较分析法的并购支付风险支付风险中，现金支付可能导致企业因现金流量不足造成企业运营困难，而股权支付则会导致股权稀释。联想在并购中采用了“股票和现金”结合的支付方式，既混合支付。联想从 外界获得了贷款和战略性投资，这保证了联想可以留下充足的现金流，为整合后企业正常运营提供了保障。6联想在并购中，首先确定了集团现金支付的最大承受额，由于现金限制，并购所需的其他资金就必须通过发行债券和贷款来弥补，如果全是贷款，则财务风险会比较高；如果全是

16、债券，则融资成本会很高。然而联想却采取了换股的方式解决了这一难题，联想采取了双方都能接受的换股比例，使得联想确保了自己对股权的绝对控制，也不会带来较大的财务风险或融资成本，并且减少了现金流出给剧团带来的营运压力。TCL在2003年11月宣布并购汤姆逊公司，2004年4月又宣布并购阿尔特公司。这两次并购TCL只支付了5500万欧元，其本身没有感觉到压力。由于TCL采取的是银行贷款的融资方式，并且对现金支付造成的财务风险和运营成本估计不足，造成了TCL在整合后期现金流非常紧张，短期偿债能力下降，产生了较大的流动性风险，增加了公司的运营风险。根据公开信息，TCL为了能更好的整合和整合后顺利地发展，向

17、国外金融机构借款高达10亿美元，使得自身的负债大大增加，资产负债率更是高达70%。这使TCL面临严重的偿债风险，运营能力不断下降，并且在后续的发展中筹资能力也下降了许多，无法得到更多的资金帮助使企业正常运营。这两次并购，使TCL陷入了债务风险的漩涡中，给企业造成严重的损失。京东方以现金支付方式收购了韩国现代TFT液晶面板业务，自有资金6000万美元，剩余的3.2亿美元全部来自于银行贷款。并且京东方采用了杠杆收购，这种方法可以很快的解决公司的融资问题，但同时将面临着高风险。在并购后的整合阶段，股票市场比较低迷，同时自身很难发行债券。再这样的情况下，京东方面临着巨大的偿债压力，每年的贷款利息也是很

18、大一笔支出，再加上韩国市场效益的不断恶化，导致京东方在2005年亏损达到16亿人民币。此次并购的失败原因有，第一，京东方没有正确的评估自身的偿债能力；第二，京东方没有考虑到杠杆收购可能会带来的财务风险；第三，对目标企业没有进行深入的调查和研究。表7对上述三者进行比较。7表7：联想、TCL、京东方并购支付方式比较TCL国际收购法国汤姆逊TCL国际收购法国阿尔卡特联想收购IBM-PCD京东方收购韩国现代TFT支付手段TCL国际不以现金支付，向合资公司转移全部电视盒DVD业务和资产TCL通讯向合资公司注入手机业务和资产，并投入5500万欧元现金8亿美元现金和价值4.5亿美元股票3.8亿美元现金融资手

19、段银团贷款银团贷款银团贷款和私募自有资金和银团贷款 比较上述三个并购案例，联想之所以成功并购IBM-PCD，是因为采用了适合自身的支付方式。联想虽然支付了昂贵的费用，却较少了融资风险和财务风险。然而TCL和京东方都是没有认清自身的情况，没有更好地、合理的规划并购流程。 3、并购后的财务风险 （1）偿债风险偿债风险是因为资金不足而从外界获取贷款产生的风险。联想在并购中因为自有资金不足，从外界获得6亿美元贷款，对于之前国内PC市场的萧条中难以行走，而且用高价格并购IBM-PCD的联想，偿还这笔贷款是一个不小的挑战。也就意味着联想面临着较大的偿债风险。联想在并购开始就给自己留下了3亿美元的自有资金，

20、而且在2005年3月31日，德克萨斯太平洋集团、General Atlantic以及美国新桥投资集团给联想提供了3.5亿美元的战略投资。这也就意味着联想拥有了稳定的净现金流，从而避免了可能产生的偿债风险。 （2）运营风险联想并购IBM-PCD是跨国并购，并购后，企业中将存在财务制度和企业文化的差异。如果在并购后不能有效的整合目标企业，很难使企业产生规模经济和财务协同效应，也可能是企业的发展背离预期目标，阻碍企业正常运营。联想在并购后，首先对管理层进行了整合，针对并购后的企业，联想组建了新的管理团队，以适应并购后企业的发展，同时联想在IBM先进的科技水平的帮助下，提高了自身产品的品质，成功开拓了

21、海外市场，并且形成了一条完整的PC产业链。在文化差异上，联想采取了“共生型”模式，必须承认文化差异的存在，平稳的过渡，同时，联想加大对企业人员的文化培训，以及英语和管理理念的培训，使企业员工的自身素质和能力得到提升，能更好更快的适应并购后的新联想，跟上联想的发展节奏。三、联想并购的启示1.制定合理的战略目标在中国PC行业的竞争愈演愈烈，毛利率不断下降，致使企业的经营每况愈下的情况下，联想想要独善其身，就必须寻找适合自身发展在的道路。在不断地调查研究之后，联想决定发挥自身在PC领域的特长，走国家化道路，提升自身的核心竞争路，促进企业发展。制定合理的战略目标是并购成功的关键。2.选取合适的目标企业

22、IBM是国际化企业，业务遍及各国，在全球有较好的品牌效应。然而联想的PC市场只是在中国。IBM对于发展到瓶颈的联想是一个机遇，一个实现自己走国际化道路的机会。IBM的高端产品和高端的技术可以弥补联想中低端产品的不足，IBM可以带领联想走入国际化道路，扩大联想的PC市场，提高联想的知名度。这些都是联想走国际化道路，提升自身核心竞争力不可或缺的。选取合适的目标企业是并购成功的根本。3.制定适合自身的支付方式并购中的支付方式有现金支付、换购并购、杠杆支付、综合债券支付等。选取合理的支付方式是并购成功的重要保障。TCL收购汤姆逊公司和阿尔特公司都采用了现金支付，没有考虑到自身的短期偿债能力，致使企业现

23、金流量不足 ，短期偿债呢管理下降，企业运营能力下降。而京东方并购韩国现代TFT采用了杠杆并购，他只考虑到了并购后能充分发挥管理协同作用，但没有正确的估计TFT的市场价值，致使企业产生了巨大的财务风险，背负了高昂的负债。这都是没有选取合理的支付方式而造成的结果。联想并购IBM-PCD则是采用了“现金和股票”的混合支付方式，支付6.5亿美元现金，6亿美元的联想股票以及承担了IBM-PCD的5亿美元债务，并购后的新联想的资产负债率只有27%。这样的支付方式给联想留下了足够的流动资金，使得联想并购后能顺利地整合，更好的发展。84.优秀的并购团队 一个优秀的并购团队可以及时的了解目标企业的运营状况，得到

24、自身想要的信息，然后进行信息和数据分析，之后可以研究决定出一套适合自身的并购计划。联想聘请了高盛和麦肯锡为财务顾问和战略顾问，他们对IBM进行了深入的调查研究，为联想并购IBM-PCD制定了合适的计划，并且为联想获取了6亿美元的贷款，解决了联想资金不足的问题。这些都为联想成功并购IBM-PCD奠定了基础。一个优秀的并购团队是并购成功的保证。 （第一指导老师：郝丽霞） （第二指导老师：韩华宁）参考文献：1 武勇.TCL并购汤姆逊公司的动机、风险与整合J.管理现代化，2005年第四期.2王大江.财务管理M.陕西：西南交通大学出版社，2013.3李菁，联想并购IBM全球PC业务案例分析D.对外经济贸

25、易大学硕士学位论文，2007年4月.4徐宁等.联想跨国并购中的融资策略分析J.商场现代化，2007年7月.5 蔡文.解读联想和TCL并购整合业绩J.中国外资，2006年第10期.6吴磊.中国企业海外并购支付方式研究D.对外经济贸易硕士学位论文，2007年4月.7胡海岩.TCL、联想、京东方海外并购中的财务比较J.中国企业家，2005年第12期.8杜攀.企业并购风险的研究J.中国建材，2000年第2期.The financial risk analysis in the lenovo mergers and acquisitions - IBM PCDLI Xiao-peng（Class 2 Grade 2011, Financial Management ,Department of Economics and Management,Weinan Normal University) Abstract: the enterprise mergers and