我国上市公司股利分配政策探析

1、我国上市公司股利分配政策探析、我国上市公司股利分配政策的现状及问题我国股票市场自 1990年产生以来迅速发展， 已经成为国民经济的重要组成部分， 这使对上市公司的研究变得意义重大， 其中包括对股利政策的研究。 所谓股利政 策是指上市公司把当期净利润留存在公司或者作为股利发放给股东的决策。西方股市大致形成了四种具有代表性的股利政策。 其中有能够让公司保持理想资 本结构，使综合资金成本最低的剩余股利政策； 而稳定股利或持续增长股利政策 则可以向市场传播有利于公司股价稳定的信号， 树立良好的公司形象， 增强投资 者信心；固定股利支付率强调股利要与公司盈余紧密结合， 比较适用于那些收益 经常波动的企业

2、； 至于低正常股利加额外股利政策则具有较大灵活性， 且能较好 地吸引住那些靠股利度日的股东。 西方各种股利政策各有所长， 各自形成一套完 整的政策体系。 而我国上市公司的股利政策则朝令夕改， 可以说是无章可循。 特 别是近几年来， 股利政策在我国上市公司中存在着这样那样的缺陷。 我国上市公 司股利政策呈现出以下特点 (1)不分配或中期不分配股利的公司逐年增多。上市 公司暂不分配现象有逐年扩大趋势 , 占上市公司比例从 1 994 年度的 9. 2 8% 上升到 1 997 年度的 50 . 1 3% 。 (2 ) 股利分配主要有送股、派现、资本公积 金转增股本三种形式 , 在三种形式中 , 送

3、股 , 资本公积金转增股本形式日趋普 遍。 (3) 股利政策波动大 , 缺乏连续性 , 保持股利政策稳定的上市公司不多见。 这可简单概括为“一少两多”分配方案中 , 现金红利少 , 不分配公司多 , 送股 多 ,二、我国上市公司股利分配现状与问题的原因分析 公司治理结构不健全是根本原因从根本上讲 ,不完善的上市公司内部治理结构是形成我国股利现状与问题的直 接原因。内部人控制是指股东不能有效对经理层施加控制。 我国上市公司中存在 着严重的内部人控制问题 ,其主要原因就是国有股权的所有者缺位 ,即国有企业财 产属于全民所有 ,但又没有任何人作为所有者的代表。多数上市公司沿袭了政府 授权机构 上市公

4、司这一计划经济色彩浓厚的运行机制。 作为国有股权代 表的董事会成员本身就是大股东 (国有股)的代理人 ,而非象一般市场经济国家处 于资产委托方的角色 ,我国上市公司中的董事会成员既然也是代理人 ,就必然和经 理人员一样有着偏离全体股东利益的动机。 不少上市公司的董事会成员和经理层 人员大都由原国有企业的高管人员组成。 中小股东不理性的投资理念由于我国证券市场设立不久 ,相对于国外投资者而言 ,我国的股票投资者特别 是中小股东的投资理念还显得不成熟 ,投资者看重的是股票资本利得收入 ,期望从 股票价格的大幅上涨中获取丰厚的收益 ,发放股票股利、转增股本甚至是配股在 我国都曾一度认为是利好消息 ,

5、投资者一般都偏好这种类型的股票 ,而对现金股利 看得不是很重要。在这种投资理念下 ,上市公司就可以以迎合投资者需要的形式 , 少发或者不发现金股利 ,进而进行送、转、配。三、上市公司股利政策理论和类型及选择类型的影响因素 两种主要股利理论的评析在现代财务理论中股东财富最大化是一切财务决策的基本目标。那么， 股利决策是否影响企业的价值呢 ? 如果影响，它又是如何影响的呢 ? 根据对这一 基本问题的不同回答，形成了两种不同的股利理论。 股利无关论。 该理论认为股票政策不会影响公司价值。 公司的股票 价格不取决于公司的盈利在股利和留存收益之间如何分配 , 股票价格主要是由 公司的获利能力决定的 ,

6、但是 , 该结论成立需要一系列假设条件 , 包括 存在 一个完全资本市场 ；没有个人或公司所得税 ；公司的投资政策独立于它的 股利政策 ；各投资者都有把握地预计未来的股价和股利。但是在股票市场上 可以观察到股利政策和股价是相关的。 各个公司经常改变股利支付政策 , 投资者 也十分关注股利的支付。 这种理论上与股利无关 , 但实际上是有关的矛盾缘于理 论结论所需要的一系列假设条件在现实中无法实现。 股利无关论的意义在于为今 后放宽严格的假设条件 , 从而不断使理论接近现实的研究工作奠定了科学的基 础。 股利相关论。这种理论认为企业股利政策与股票的价格密切相关。从这一基 本观点出发 , 根据对股利

7、政策与股票价格相关的不同解释 , 又形成了几种各具 特色的股利相关论。在手之鸟论。该理论认为保留收益再投资而来的资本利得的不确定性高于股利支 付的不确定性。所以投资者偏好股利而非资本利得 , 也就是说 , 投资者愿意以较 高的价格购买能够支付较多的股利的股票 , 股利政策也就会对股票价格产生实 质性影响 , 根据这一理论进行肥利决策 , 就应提高股利支付率。信息传播论。该理论认为股利的多少实际上是向投资者传播企业收益情况的信 息。如果公司改变过去一贯的股利政策 , 就意味着公司管理者向投资者发出了改 变公司未来收益的信号 , 股利提高表明公司创造未来现金的能力增强 , 公司股 票便会受到投资者

8、的欢迎 , 反之 , 股利降低则表明公司创造未来现金的能力减 弱 , 投资者便会抛出股票。所得税差异论。在许多国家的税法中 , 长期资本利润所得税率要低于普通所 得税率 , 因为股利税率比资本利得的税率高。 投资者自然喜欢公司少支付股票而 将较多的收益留下来做为再投资用 , 以期提高股票价格 , 把股利转化为资本所 得。同时 , 为了获得较高的预期收益 , 投资者将愿意接受较低的股票必要报酬 率 , 根据这种理论 , 股利政策与企业价值也有相关性 , 而只有采取低股利和推 迟股利支付的政策 , 才有可能使公司的价值达到最大。 股利相关论的几种观点都 只是从某一特定角度来解释股利政策和股价的相关

9、性 , 不足之处在于没有同时 考虑多种因素的影响 , 在不完全资本市场上 , 公司股利政策效应要受许多因素 的影响 , 如所得税负担 , 筹资成本 , 市场效率 , 公司本身因素等。 因此作为科学 合理的股利理论 , 应当将这些因素都考虑进去 , 而不仅仅只是从某一角度解释。 综合以上分析 , 现有股利理论 , 还不能解决如何选择股利政策才能使企业市场 价值最大化的问题。 这也说明股利决策这一问题的复杂性。 股利政策的效应和特 定的企业内外部环境密切相关 , 在实务中需要具体分析。 四种股利政策比较公司管理当局在在制定本公司的股利政策时， 通常是在综合考虑了上述各种因素 的基础上， 对各种不同

10、的股利政策进行比较， 最终选择符合本公司特点与需要的 股利政策稳定的股利政策。稳定的股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利金额的相 对稳定。这里所说的稳定性是指企业的股利支付呈线性趋势 , 尤其是呈向上的趋 势。这一政策的特点是：不论经济状况如何，也不论企业经营业绩好坏，应将每 期的股利固定在某一水平上保持不变 , 只有当管理层认为未来盈利将显著地、 不 可逆转地增长时， 才会提高股利的支付水平。 稳定的股利政策可以增强投资者的 信心，并能满足他们取得收入的愿望。 当盈利下降而企业并未减少股利时， 市场 就对该股票充满信心； 如果企业降低了股利， 那么市场信心也将随之减弱。 一般 说来，想要

11、取得收入的投资者也更喜欢能支付稳定股利的企业， 而不喜欢支付不 稳定股利的企业。总之，稳定股利政策对有收入意识的投资者会产生正的效用。 另外一些机构投资者， 包括证券投资基金、 养老基金、保险公司及其他一些机构， 也比较欣赏能够支付稳定股利的公司固定股利加额外股利政策。 在公司经营业绩非常好的条件下， 除了按期支付给股 东固定股利外， 再加付额外股利给股东。 通过支付额外股利， 企业管理当局主要 向投资者表明这并不是原有股利支付率的提高。 额外股利的运用既可以使企业保 持固定股利的稳定记录， 又可以使股东分享企业繁荣的好处。 值得注意的是， 如 果企业经常连续支付额外股利， 那它就失去了原有的

12、目的， 额外股利变成了一种 期望回报。 但是，如果企业以适当的方式表明这是额外股利的话， 额外股利仍然 能向市场传递有关企业目前与未来经营业绩的积极信息。 固定股利加额外股利的 政策尤其适合于盈利经常波动的企业。剩余股利政策。当公司采用剩余股利政策时 , 管理当局通常按下列步骤来决定股 利的支付水平： 确定投资项目； 确定投资项目所需筹集的资金数额； 尽可 能地用留存利润为投资项目融资；只有当投资项目所需资金得到完全满足以 后，所剩余的留存利润才能用来支付股利。 剩余股利政策的特点是把企业的股利 分配政策完全作为一个筹资决策来考虑， 只要公司有了其预期投资收益率超过资 本成本率的投资方案， 公

13、司就会用留存利润来为这一方案融资。 剩余股利政策比 较适合于新成立的或处于高速成长的企业。固定股利率政策。这一政策也叫变动股利政策。 它是指每年股利支付率保持不变。 股票投资者获得的股利从公司税后净利中支付（通常在 % %之间）， 并且随税后净利的增减而变动。 这就保证了公司的股利支付与公司的盈利状况之 间保持稳定关系。 但由于每年股利随盈利状况而频繁变化， 传递给股票市场的是 公司经营不稳定的信息， 这不利于稳定股票价格， 树立良好的形象； 而且较难选 择一个恰当的股利分配比率，最大限度地实现股利分配的最终目标。 选择股利政策类型的影响因素影响股利政策选择的因素很多，可以归结为以下几个主要方

14、面： 企业所在的行业和企业的生命周期。股利政策具有明显的行业特征。一般 说来，成熟产业的股利支付率高于新兴产业， 公用事业公司的股利支付率高于其 他行业公司。经验证据表明， 行业的平均股利支付率同该行业的投资机会呈负相 关关系。而我们通常把企业的生命周期划分为成长阶段、发展阶段和成熟阶段。 在不同的阶段， 企业的股利政策会受到不同的影响。 在成长阶段， 企业亟需资金 投入，一般来讲，股利支付率相对较低；在发展阶段，公司开始能以较大的股利 支付比率把收益转移给股东； 至成熟阶段， 由于投入产出相对稳定， 股利支付率 和股票收益率都将几乎保持不变。 变现能力因素。也称企业资产的流动性。公司的变现能

15、力是影响股利政策的 一个重要因素。一个公司速动资产多、现金充足 , 那么它的股利支付能力也较 强 , 这时采用高股利政策当然可行。但是如果一个公司因扩充生产规模或偿还 债务已将其可变现的资产和现金几乎耗用完毕 , 那么就不应该采用高股利政 策。在企业的正常经营中 , 财务管理者总要设法保持一定数量的现金和变现能 力较强的有价证券来应付各种突发情况 , 否则 ,大额股利支付会影响公司偿 债能力。 偿债需要因素。这个因素是制定股利政策的最基本因素。它主要包括：清 偿能力。公司的清偿能力越强， 其支付现金股利能力越强。 为保持一定清偿能力， 并留有余地应付各种不确定因素， 公司可能不愿意发放过多的现

16、金股利， 从而削 弱自身的清偿能力。 借贷能力。 能力强的公司， 可以在必要时迅速借入新的短 期债务来偿还旧债。这样，就可发放较多的现金股利。 股东投资目的和财务信息的影响因素。 股利政策最终要由董事会决定并经股 东大会审议通过， 所以股东投资目的， 譬如为保证控制权而限制股利支付； 为避 税目的而限制股利支付； 为稳定收益和避免风险而要求多支付股利等等， 这些足 以影响政策的最终制定。 然而，广大投资者将现金股利发放的变化往往看作是有 关公司盈利能力和经营状况的重要信息来源。 公司增加股利发放表明公司董事会 和公司管理人员对公司的前途看好， 公司未来盈利将有所增加， 反之，就会减少。 因此，

17、股份公司一般不敢轻易改变股利政策，以免产生种种不必要的猜测。法律因素 。为了保护债权人的利益和证券交易的正常进行，防止企业股东和 管理人员滥用手中职权，除债权人在签订债务、 合同时要对股利分配加以约束外， 各种法律法规也要对公司的这种行为加以一定的限制，主要包括： 1. 契约约束。 当企业举债经营时， 债权人为防止公司以发放股利为名私自减少股东资本的数额 增大债权人的风险， 通常在债务契约中含有约束公司派息的条款。 如：规定每股 股利的最高限额；规定只有当公司的某些重要财务比率超过最低的安全标准时才 能发放股利； 派发的股息仅可从签约后所产生的盈利中支付， 签约前的盈利不可 再作股息之用；也有

18、的直接规定只有当企业的偿债基金完全支付后才能发放股利 等规定。诸如此类规定，足以影响公司的股利政策。 2. 法律法规约束。各国的法 律如公司法及其他有关法规对企业的股利分配给予了一定的限制。 如：资本保全 约束、资本积累约束、利润约束、偿债能力约束等等。这些约束对于企业制定合 理的股利政策均有一定限制。 因此 , 在下列情况下企业不能分配股利： 当企业 的流动资产不足以抵偿到期应付债务时； 未扣除各项应交税金时； 未弥补亏 损时；未提取法定盈余公积金时；当期无盈利时；经董事会决定，可以按 照不超过股票面值 %的比率用盈余公积金分配股利，但分配后盈余公积金不能 低于注册资本的 25%等。四、对上

19、市公司股利分配政策的几点建议股利政策主要是公司对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题， 公司在制 定股利政策时，需要兼顾企业未来发展对资金的需要和股东对本期收益的要求， 作出有利于实现股东财富最大化的决策。 合理的股利政策， 一方面可以为企业提 供廉价的资金来源， 另一方面可以为企业树立良好的财务形象， 以吸引潜在的投 资者和债权人。在此，我们主要从企业本身、投资者（股东）、政府部门等三个 主体的立场出发，探析他们在这项政策中各自应当扮演什么样的角色。首先，对上市公司本身来说，股利分配政策是一种企业行为。公司必 须按照公司特点， 公司盈利状况和公司未来发展来决定分配方案。 保持一种连续 的

20、稳定的可持续发展的股利政策， 有利于树立良好的企业形象， 也有利于增强投 资者的信心， 可以吸引更多潜在的投资者或债权人。 具体在股利支付方式上， 上 市公司均衡派现是稳定公司股价， 降低公司未来融资成本的最佳选择。 企业另一 方面应当建立职业经理阶层、 完善经理市场， 引入人才竞争机制。 因为减少内部 人控制需要建立职业经理竞争制度作为辅助支持。 为此，需要加快培养和造就一批适应市场经济要求的职业经理阶层， 废除企业经理行政任命制度， 采用聘任制， 引入竞争。 形成市场化职业经理竞争机制， 为股东选择合适的代理人创造良好的 外部条件。其次，我国股票市场上的投资者热衷于内幕消息、 偏好资本利得、 不注重现金回 报、不注重上市公司投资价值的分析投机性参与理念， 也助长了上市公司的不合 理的股利分配行为。为此 , 需要对投资者进行培训，提高其投资素质，树立其正 确的投资理念， 让真正具有投资价值的股票得到市场的认可。 对于投资者（股东） 来说更应该“善待自己”而切莫再“难得糊涂”。 上市公司中控股股东侧重于公 司的长远发展， 零星股东则倾向于