CPPI保本策略在股指期货交易中的运用

1、一、cppi保本策略的介绍保木策略的关键点是对下跌风险的控制，常用的保木策略是投资组合保险策略，通过徃风险资产和无 风险资产z间进行策略性配置，以达到控制下跌程度的目的。最早的投资组合保险策略是leland,rubinstein( 1976)提出的基于期权的投资组合保险 obpi(option-based portfolio insurance)策略，动态 obpi策略利用期权定价公式，通过调整股票和无风险资产之_间的比巫来复制期权，从而达到保本的功能。 black,jones( 1987)提出固定比例组合保险 cppi(constant proportion portfolio insura

2、nce)策略，只需要设定简单 的参数，避免基于obpi的繁琐的调整公式及对波动率的估计，同时也达到了保木日的。随后 estep?kritzman( 1988)提出时间不变性投资组合保险策略 tlpp(time invariant portfolio protection)o08pi限制较少.但受波动 率的影哦较大追涨杀跌高风脸高牧益理论上能，但存 在摸型风脸牛市cpp1可根据自身的傭好设 风险乘数.灵活实 现保底增值追涨杀跌中风险中收益墓丰确保牛市1先淺 信跌.先淺较易tipp比cppi更保守.但能 较好的赖定既得收益杀趺不追淡低风险低收益确定性比cppi高先大牛市. 腹大醮市图1： obpk

3、 cppi和tipp保本策略的比较华泰联合证券的国内外保本方法的归纳、对比与分析报告中，对保本方法做了详细的介绍。从模 型设置上，cppi是obpi的一种特例。国内一些研究报告从实证的角度，比较了不同行情下各种策略的表 现，指出不同策略的表现是路径依赖的，不同市场行情下各有优势。而国外的一些研究则从随机占优、效 用最人化等理论角度比较了 cppi和obpi,结论衣明简单的cppi并不劣于复杂的obpi。4 = 2 + 禺 et = min 4-耳 4其中：时为第f期的资产组合总价值2为第f期的无风险资产价值马为第f期的风险资产价值 耳为第z期的最低保本额度 汛为风险乘数图2： cppi保本策略

4、的理论公式cppi策略的主要思想是投资者根据风险偏好设定期初参数，以此为基础动态调整风险资产与固定收益 资产比例，从而使投资组合价值维持在风险下限z上，达到组介保险的日的。风险乘数m反映了投资者对 风险的偏好程度和承受程度。m越人说明投资者风险偏好程度越高，整个投资纽合中投资于风险资产的比 例越大。在风险资产价格上升时就越能充分的享受到收益上升的好处，但若风险资产出现亏损，则组合的 价值下跌得也越快。f为风险下限，农明投资者要求的最低保证金额。f设定的越高，投资纽合的受保本的 比例就越高。期初时，需要满足0<=m(a-f)<=a, a-f称为缓冲垫，cppi的风险资产比例与缓冲垫有

5、着尚定的m倍 的函数关系，因此在两次调整区间内，如果cppi组合屮的风险资产跌幅超过1/m时，就把缓冲犁跌穿了， 即出现所谓的缺口风险(gap risk),此时保本失败。理论上，只要把调整阀值限制在1/mz内就能实现保札二、cppi保本策略与资金管理h前我国的保本基金绝人部分都采用cppi或优化的cppi作为保本策略，保本比率都是100%。如南 方恒元基金的投资策略为：把债券投资的潜在收益与基金前期已实现收益作为后期投资的风险损失限额， 按照cppi进行资产配宜。在实际运作过程屮，保木型基金cppi策略中一般采用两种调整风险资产的方法:(1) 、按照固定的时间频率來调整，例如每隔3个交易日调整

6、一次。(2) 、按照风险资产的盈亏程度，例如风险资产盈亏超过x%的时候启动调整风险资产比例的操作。对 丁盈亏阀值的设置，如果阀值过大，风险敞口会过大，造成潜在保本失败。而如果阀值过小，会造成频繁 调仓，造成交易成本的上升。本文主要讨论按风险资产盈亏调整风险资产比例的悄况。假设初始总资产100,最低保本额为90,风 险乘数为4,调仓阀值为5%,暂不考虑无风险资产收益。则最初的风险资产比例为40%,当风险资产出现 连续上涨或连续下跌触发n次调仓阀值时，风险资产调整比例如下图。金字塔减仓策略倒金字塔加仓策略14%86.6%17.4%74.9%21.5%64.4%26.6%55.2%32.7%47.1

7、%40%40%图3： cppi与金字塔加减仓策略cppi策略中，风险资产持续上涨时采取的是倒金字塔加仓策略，每次调仓后，风险资产/总资产的比重 逐渐上升，如果市场动屋效应显著，则会尸増投资组合的收益，如果市场显现反转效应，则持仓风险无疑 加人；风险资产持续卜-跌时采取的是金字塔减仓策略，每次调仓后，风险资产/总资产的比重逐渐下降。后 市的动最或反转效应，对投资组合的潜在收益将造成影响。风险乘数m越大，风险资产/总资产的比匝的变 化程度越大。从屮不难推测，风险乘数的故佳选择似乎与风险资产的路径有关。可以看出，cppi策略实际上是追涨杀跌策略，其中的一个隐含假设是风险资产为股票或债券，并且存 在卖空限制。在此隐含假设下，持有风险资产的头寸方向仅为多头，当风险资产价格上涨时，则投资组合 收益增加；风险资产价格下跌时，投资组合收益减少。倘若风险资产为股指期货，则投资组合收益的变化并不是取决于股指期货本身的涨跌，而是取决于持 有股指期货头寸的方向，是否和预期市场走势一致。因此，当风险资产存在卖空