长城汽车601633业绩突出成长可期0829

1、28/09/1128/10/11 28/11/1128/12/11 28/01/12 28/02/1228/03/12 28/04/1228/06/1228/07/1228/05/12上/下浮比例35%25%股价表现 a 股净现金45,9713,0421234456证券研究报告 调整目标价格2012 年 8 月 27 日股票代码评级601633.ch 2333.hk买入 买入长城汽车收盘价 人民币 15.11 港币 16.86目标价 人民币 20.33 港币 21.07 业绩突出，成长可期原目标价 人民币 22.06 港币 19.83长城汽车上半年实现销售收入 182.9 亿元，同比增长 28

2、.8%，高于销量增幅，高于销量增幅20%；归属母公司净利润同比增长；归属母公司净利润同比增长 29.9%至至 23.5 亿元，对应每股收益 0.77目标价格基础 13倍倍 12年市盈率年市盈率 11倍倍 12年市盈率年市盈率 元，符合盈利预警。其中 2 季度每股收益 0.41 元，同比和环比分别增长 34.5%板块评级 中立 中立 和 15.2%。我们认为收入和盈利增长高于销量增长主要得益于售价及盈利较强的 suv 车型销售比重提升，带动公司产品和盈利结构优化。我们将公司2012-13 年盈利预测分别上调至 1.56 元和 1.86 元，同时小幅调整 a 股目标价至 20.33 元人民币、h

3、股目标价至 21.07 港币，维持买入评级。人民币20151050长城汽车成交额(人民币 百万)9008007006005004003002001000新华富时 a50指数中报要点 上半年公司实现总销量 26.2 万台，同比增长 20%。其中 suv 在哈弗 h6等拉动下，同比大幅增长 45.7%至 10.5 万台；皮卡依托出口拉动，销量同比增长 19.5%至 6.8 万台；轿车由于整体市场竞争环境加剧，表现稍弱，上半年小幅增长 2.2%至 8.7 万台。我们预计今年公司总销量 56-57 万台，同比增长 23%左右。 上半年公司综合毛利率稳中有升，同比小幅上升 0.2 个百分点至 26.3%

4、。其中轿车和皮卡毛利率同比均有提升， suv 毛利率同比持平。我们认为伴随新车哈弗 h6 模夹具等费用摊销完毕，下半年 suv 毛利率有提升空间。(%)绝对相对新华富时 a50 指数今年至今27301个月(4)(0)3个月(6.2)4.912个月-费用方面，虽然上半年售后服务费、技术研发等支出有所增加，但得益于规模效益和公司卓著的成本费用控制力，期间费用率同比小幅下降 0.5个百分点。另一方面，由于 2 季度对固定资产减值、坏账损失等计提，资产减值损失同比大幅增加，负面影响每股收益约 0.02 元。发行股数 (百万)流通股 (%)流通股市值 (人民币 百万)3 个月日均交易额 (人民币 百万)

5、净负债比率 (%) (2012e)主要股东(%)创新长城资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 8 月 24 日收市价为标准 新产品方面，我们认为今年下半年至明年上半年主要以改款改配置的车型为主，包括哈弗 h6 运动版、h5 改款、皮卡风骏 5 改款及腾翼 c30/50 的运动版等。我们预计明年推出的全新车型包括哈弗 h4（年中）和 h7(年底)。估值 我们将公司 2012-2013 年每股收益预测分别从 1.47 元和 1.68 元上调至 1.56元和 1.86 元，当前 a 股和 h 股股价对应 2012 年市盈率分别为 9.7 倍和 8.8倍，我们认为相比公司未来几年的增

6、长前景，目前估值并不贵，维持买入评级。考虑到 a 股板块整体估值中枢下移，基于 13 倍 2012 年市盈率，将 a 股目标价从 22.06 元人民币小幅下调至 20.33 元；对 h 股维持 2012年 11 倍市盈率估值，将目标价从 19.83 港币上调至 21.07 港币。投资摘要 a 股中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格汽车: 重型车辆王玉笙(8621) 2032 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120041胡文洲，cfa(8621) 2032 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120004楼佳(8621) 2032 证券投资咨询业务证书编号：s1300

7、512060001年结日: 12 月 31 日 2010销售收入 (人民币 百万) 22,986变动 (%) 79净利润 (人民币 百万) 2,701全面摊薄每股收益 (人民币) 0.888变动 (%) 169.2市场预期每股收益(人民币)先前预测每股收益 (人民币) -调整幅度 (%) -核心每股收益 (人民币) 0.889变动 (%) 169.7全面摊薄市盈率(倍) 17.0核心市盈率 (倍) 17.0每股现金流量 (人民币) 1.05价格/每股现金流量 (倍) 14.4企业价值/息税折旧前利润 (倍) 11.2每股股息 (人民币) 0.200股息率 (%) 1.3资料来源：公司数据及中银

8、国际硏究预测201130,089313,4261.12626.9-1.13227.313.413.31.4610.38.40.3002.02012e39,879334,7571.56438.91.4631.4716.31.56938.69.79.61.738.75.80.3912.62013e48,306215,6531.85818.81.7161.67810.71.86318.88.18.12.965.14.20.4653.12014e56,304176,7062.20418.61.9061.95812.62.20918.66.96.83.294.63.00.5513.6中银国际研究可在彭博

9、 bocr ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取24/08/1124/09/1124/10/1124/11/1124/12/1124/01/1224/02/1224/03/1224/04/1224/06/1224/07/1224/08/1224/05/122股价表现 h 股投资摘要 h 股港币20151050成交额 (港币 百万)350300250200150100500年结日: 12 月 31 日销售收入 (人民币 百万)变动 (%)净利润 (人民币 百万)全面摊薄每股收益 (人民币)变动 (%)市场预期每股收益(人民币)201022,986792,7010.888169.2201130

10、,089313,4261.12626.92012e39,879334,7571.56438.91.4362013e48,306215,6531.85818.81.5942014e56,304176,7062.20418.61.765长城汽车(%)绝对相对恒生中国企业指数今年至今4953恒生中国企业指数1 3 12个月 个月 个月8 13.9 72.43 12.5 78.1先前预测每股收益 (人民币)调整幅度 (%)核心每股收益 (人民币)变动 (%)全面摊薄市盈率(倍)核心市盈率 (倍)-0.889169.715.615.5-1.13227.312.312.21.4716.31.56938.6

11、8.88.81.67810.71.86318.87.47.41.95812.62.20918.66.36.3发行股数 (百万)流通股 (%)流通股市值 (港币 百万)3 个月日均交易额 (港币 百万)净负债比率 (%) (2012e)主要股东(%)潍柴控股集团3,0424451,29594净现金56每股现金流量 (人民币)价格/每股现金流量 (倍)企业价值/息税折旧前利润 (倍)每股股息 (人民币)股息率 (%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测1.0513.210.20.2001.41.469.47.50.3002.21.738.05.20.3912.82.964.73.70.4653.4

12、3.294.22.50.5514.0资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2012 年 8 月 24 日收市价为标准上半年净利润同比增长 30%长城汽车上半年实现总销量 26.2 万台，同比增长 20%；实现销售收入 182.9亿元，同比增长 28.8%；归属母公司净利润同比增长 29.9%至 23.5 亿元，对应每股收益 0.77 元，与盈利预警基本一致。从季度情况来看， 2 季度销量同比增长 20.9%，收入和盈利分别同比增长 31.9%和 34.5%。环比来看，2 季度收入比 1 季度增长 9.5%，略高于销量增幅 7%；由于毛利率环比提升 1.6 个百分点（主要得益于销售结构环比改

13、善），带动盈利环比增长 15.2%。整体而言，我们认为公司上半年收入和盈利增长高于销量增长主要得益于售价及盈利较强的 suv 车型销售比重不断提升，带动公司产品和盈利结构优化。图表 1.长城汽车长城汽车 2012 年中报业绩摘要(人民币，百万)营业收入营业成本营业税金及附加主营业务利润销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动净收益营业利润投资收益营业外收入营业外支出利润总额所得税少数股东损益净利润11 年上半年14,20010,4895303,181525542(8)822,116175022,181318511,81212 年上半年18,28813,4766644,148634687

14、(48)62(8)2,80475272,855479232,354同比增长(%)28.828.525.330.420.726.8-684.7-32.5(59.9)4.1217.330.950.6(54.6)29.911 年2 季度724753482631635279277(5)6010771239(2)11311682693612 年2 季度9,5576,9693732,215348352(23)53(8)1,47653921,518248101,260同比增长(%)31.930.341.635.524.826.8-719.2-37.0(58.1)0.9(215.1)34.247.4(61.3

15、)34.512 年1 季度8,7316,5082911,933285335(25)901,32821351,338231131,09412 年2 季度9,5576,9693732,215348352(23)53(8)1,47653921,518248101,260环比增长(%)9.57.128.314.622.25.0-474.1-11.1185.5211.8(51.1)13.57.4(23.3)15.2每股收益(元)0.600.770.310.410.360.41资料来源：公司公告，中银国际研究2012 年 8 月 27 日长城汽车3销量上半年 suv 在新车哈弗 h6 等拉动下，实现销量近

16、 10.5 万台，同比大幅增长45.7%，其中 h6 自去年 10 月上市以来，销量节节攀升，上半年累计销量接近5 万台；基于炫丽改款的全新 suv 哈弗 m4 自 5 月上市以来表现超预期，6 月销量近 5,000 台；哈弗 h3/5 销量虽有下滑，但月均基本维持在 6,000 台以上，我们认为 h6 对这两款车型的分流效应有限，基本在预期之内。皮卡在出口拉动下，上半年实现销量 6.8 万台（出口 2 万台），同比增长 19.5%。相比皮卡和 suv 的出色销售业绩，上半年轿车销量表现稍弱，同比仅小幅增长 2.2%。我们认为，今年轿车市场整体竞争环境加剧，而公司的主力车型滕翼 c30 上市时

17、间已久，今年以来销量出现一定幅度回落；另一款年初上市的滕翼 c50 爬坡缓慢（目前月销量不足 3,000 台），我们认为可能存在产能方面的制约因素（因为它是与 h6 共线在天津新基地生产，而 h6 订单一直饱满），预计 4 季度天津基地的产能瓶颈有望完全解决，但届时腾翼 c50 能否达到月均4,000-5,000 台的预期目标还需进一步观察。图表 2.长城汽车上半年销量分车型列示长城汽车上半年销量分车型列示(台)皮卡小计suv 小计-哈弗 h 系列-哈弗 m 系列轿车小计mpv 小计整车合计2012 年上半年68,307104,58492,09312,49187,4431,684262,018

18、上半年同比(%)19.545.750.233.92.2(55.8)20.012 年2 季度34,58160,20849,4848,95141,537859135,4122 季度同比(%)15.369.169.567.3(9.0)(52.3)20.92 季度环比(%)2.526.616.1152.9(9.5)4.17.0资料来源：公司数据，中银国际研究注：本数据统计口径为终端零售数，与产销快讯口径（批发数）有差异出口方面，上半年出口总销量达 4.5 万台，同比大幅增长 45.8%，出口占比进一步提升至 17.3%，但距离金融危机前 40%以上的销量比重，仍有一定差距。我们认为自 09 年以来，我

19、国汽车出口市场处于持续复苏中。我们预计，公司今年 10 万的出口目标有望轻松实现，而明后年出口销量有望延续 25-30%以上的高增长。图表 3.长城汽车上半年出口和国内销量分车型列示长城汽车上半年出口和国内销量分车型列示(台)出口销量国内销量合计车型11 年上半年12 年上 同比(%)半年11 年上半年12 年上 同比(%)半年11 年上半年12 年上 同比(%)半年皮卡12,71720,04157.644,44048,2668.657,15768,30719.5suv12,70717,75539.759,08886,82946.971,795104,584 45.7轿车其他车型5,62312

20、17,5757234.7(40.5)79,9073,68579,8681,612(0.0)(56.3)85,5303,80687,4431,6842.2(55.8)合计31,16845,44345.8187,120 216,575 15.7218,288 262,018 20.0资料来源：公司数据，中银国际研究2012 年 8 月 27 日长城汽车业务板块-4毛利率稳中有升上半年公司整车业务收入同比增长 28.7%，高于整车销量增幅 20%。分车型来看，suv、轿车、皮卡收入分别增长 53.1%、7%和 22.5%；各车型单车均价均有小幅提升。此外，上半年零部件及其他劳务收入实现较快增长，主要

21、得益于公司积极开拓外部市场，铸造件、模具等对外销售收入大幅增长，同时由于保有量的上升，售后零部件收入也相应快速增长。上半年公司综合毛利率稳中有升，由去年同期 26.1%略微上升 0.2 个百分点至26.3%。分产品看，估算轿车和皮卡毛利率分别在 24%和 26%左右，同比均有一定提升，其中皮卡主要得益于产品结构改善（中高端风骏系列占比提升）；轿车虽然上半年销量增长不明显，但毛利率仍有提升，我们认为一方面归功于公司终端售价体系的稳定以及成本控制力度的加强，另一方面上半年增长较好的哈弗 m 系列（m2/m4）是在轿车工厂生产，我们认为在一定程度分摊了轿车生产的固定成本。上半年 suv 产品毛利率同

22、比基本持平，估计接近 30%,其中哈弗 h6 由于前 5 万台需承担模夹具和部分资本化研发投入的摊销费用，因此上半年毛利率偏低（估计在 28-29%），我们预计由于从 7 月开始 h6 累计销量已过 5 万，因此下半年 suv 毛利率存有提升空间。我们认为，去年虽然上半年综合毛利率超过 26%，但由于天津基地 10 月份投产以及销售结构变化（毛利率相对偏低的轿车占比提升，而高毛利率的 suv占比下降）等因素，导致下半年毛利率比上半年回落 2 个百分点至 24%，从而去年全年综合毛利率仅为 24.9%。我们预计今年下半年整体毛利率较上半年持平或略有提升，因此全年毛利率有望同比实现 1-2 个百分

23、点的提升。图表 4.长城汽车上半年销售收入及毛利率分板块列示长城汽车上半年销售收入及毛利率分板块列示销售收入（人民币，百万）收入结构(%)毛利率(%)11 年上半年 12 年上半年 同比（%） 11 年上半年 12 年上半年 11 年上半年 12 年上半年 同比(百分点)suv轿车5,5074,3318,4324,63453.17.038.830.546.125.3-皮卡3,1763,89122.522.421.3其他车辆(mpv 等)整车业务小计零部件收入劳务收入主营业务合计其他业务总计25513,2694913213,79240814,20012217,0797654317,8874001

24、8,288(52.2)28.755.636.829.7(1.7)28.81.893.43.50.297.12.9100.00.793.44.20.297.82.2100.0-27.248.337.8026.5213.1626.13-27.286.638.8126.3524.3626.31-0.04(1.69)1.01(0.17)11.190.18资料来源：公司数据，中银国际研究费用控制良好上半年公司销售费用同比增长 20.7%，费率同比略降 0.2 个百分点，管理费用同比增长 26.8%，费率同比基本持平；财务费用由于利息收入的增加，有所下降。从费用的绝对增加额来看，销售费用的增加主要来自售后

25、服务费，由于公司自 10 年销售腾翼 c30 开始，对新车销售（主要是腾翼 c30/50 以及哈弗 h6）给予 4 次免费保养，此部分支出是以预提形式计入销售费用的售后服务费明细中。管理费用的增加主要来自技术开发支出（同比增加 1 个多亿），工资薪金与去年同期持平，有不可比的因素（前年底发放的奖金额是在去年上半年确认，而去年的奖金额在去年底予以确认）；剔除该影响，今年上半年人员工资等支出还是有一定增加。2012 年 8 月 27 日长城汽车5由于 2 季度对固定资产减值和坏账损失进行了计提，令上半年资产减值损失同比大幅增加，负面影响每股收益约 0.02 元。另外，由于自去年下半年公司陆续收购了

26、部分控股子公司的少数股东股权，导致今年上半年少数股东损益同比大幅降低。新产品推出今年下半年在新产品推出方面主要以改款改配置为主，包括腾翼 c30 的 13 年款，以及哈弗 h6 自动款和 1.5t 款。明年上半年将陆续推出哈弗 h6、腾翼 c30和 c50 的运动版、h5 大改款、皮卡风骏 5 改款等。我们认为，这些改款、改版车型将对现有车型的销售构成有效补充或促进。另外，明年年中，伴随天津二期基地的投产，将推出全新车型哈弗 h4(ch071)，主要竞争车型包括自主品牌中的奇瑞瑞虎、吉利 gx7 和长安 cs35 等；我们认为该款车型填补了公司在哈弗 m4 和 h6 细分市场间的空缺，预计月均

27、销量有望达到 8,000-10,000 台。明年年底还将推出全尺寸 suv 哈弗 h7，预计将在全新基地徐水生产（初期产能 5 万台）。盈利预测及估值由于公司上半年毛利率的提升高于我们之前预测假设，我们小幅上调全年公司综合毛利率水平。销量方面，7-8 月份公司销售呈现淡季旺销局面，我们认为今年完成年初制定的 55 万台销量目标没有难度，我们暂维持全年 56-57 万台的总销量预测，同比增长 23%左右；得益于产品和盈利结构的改善，预计盈利增长有望接近 40%。2013 年，我们认为上半年销量增长拉动仍主要来自哈弗 h6、m4 等现有 suv 车型以及皮卡风骏等传统优势产品。h6 由于自动款及运

28、动版的陆续上市，月均销量有望达到 1.5-1.8 万台；m4 月均有望稳定在 5,000 台上下；而哈弗 h3/5 伴随全新改款的上市，越野性能更加突出，和哈弗 h6 等城市型 suv 形成有效的错位销售。另外，明年年中推出的全新车型哈弗 h4 有望在下半年贡献增量 3-5万台。整体来看，我们预计明年公司总销量有望达到 67-70 万台。基于上述考虑，我们将公司 2012-2013 年每股收益预测分别从 1.47 元和 1.68 元上调至 1.56 元和 1.86 元，当前 a 股和 h 股股价对应 2012 年市盈率分别为 9.7倍和 8.8 倍，我们认为相比公司未来两年的增长前景，目前估值

29、并不贵，维持买入评级。考虑到近期 a 股板块整体估值中枢下移，基于 13 倍 2012 年市盈率，我们将 a 股目标价从 22.06 元人民币小幅下调至 20.33 元；对 h 股维持 2012 年11 倍市盈率估值，将目标价从 19.83 港币上调至 21.07 港币。2012 年 8 月 27 日长城汽车8237620106损益表 a 股 (人民币 百万)现金流量表 a 股 (人民币 百万)年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e 年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e销售收入22,986 30,089 39,8

30、79 48,306 56,304 税前利润3,041 4,131 5,763 6,849 8,125销售成本(18,109) (23,646) (30,727) (37,418) (43,488) 折旧与摊销549702935 1,184 1,433经营费用(1,423) (1,777) (2,634) (3,067) (3,522) 净利息费用(8)(23)(76)(105)(156)息税折旧前利润2,904 3,965 5,583 6,637 7,861 运营资本变动780 1,104588 3,007 2,694折旧及摊销(549)(702)(935) (1,184) (1,433) 税

31、金(214)(620)(948) (1,127) (1,338)经营利润 (息税前利润息税前利润)3,453 4,667 6,518 7,821 9,294 其他经营现金流(958)(845) (1,004)(813)(739)净利息收入/(费用)105156 经营活动产生的现金流3,191 4,449 5,259 8,994 10,019其他收益/(损失)130143105107108 购买固定资产净值(3,218) (3,759) (3,128) (3,128) (3,128)税前利润3,041 4,131 5,763 6,849 8,125 投资减少/增加(1,435)(4)151718

32、所得税(214)(620)(948) (1,127) (1,338) 其他投资现金流2,34599000少数股东权益(126)(84)(58)(68)(81) 投资活动产生的现金流(2,307) (3,664) (3,113) (3,112) (3,110)净利润2,701 3,426 4,757 5,653 6,706 净增权益0 3,894000核心净利润2,706 3,444 4,772 5,668 6,721 净增债务(76)543030每股收益(人民币)0.888 1.126 1.564 1.858 2.204 支付股息(274)(548)(913) (1,189) (1,413)核

33、心每股收益(人民币)0.889 1.132 1.569 1.863 2.209 其他融资现金流(32)(124)76105156每股股息(人民币)0.200 0.300 0.391 0.465 0.551 融资活动产生的现金流(381) 3,228(833) (1,054) (1,228)收入增长(%)息税前利润增长(%)7925731373341211917 现金变动18 期初现金503 4,012 1,313 4,829 5,6822,592 3,095 7,107 8,420 13,248息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)18416935274039201919 公司自由现金流1

34、9 权益自由现金流884816785 2,146 5,883 6,910812 2,225 6,018 7,095核心每股收益增长(%资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资产负债表 a 股 (人民币 百万)主要比率 a 股年结日：12 月 31 日2011 2012e 2013e 2014e年结日:12 月 31 日201020112012e 2013e 2014e 盈利能力现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产3,0951,5292,1048,0977,1071,3302,7779,1618,4203,0523,65710,09

35、113,2483,6974,45710,09118,9304,3095,18110,091息税折旧前利润率 (%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)15.012.613.211.715.513.213.711.416.314.014.511.916.213.714.211.716.514.014.411.9流动资产总计14,825 20,374 25,220 31,494 38,512 流动性固定资产无形资产7,3131,41410,4432,24812,4732,41014,2602,56715,8032,719流动比率(倍)利息覆盖率(倍)1.2n.a.1.4n.a.1.4n.

36、a.1.5n.a.1.5n.a.其他长期资净权益负债率(%)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金长期资产总计8,874 12,761 14,953 16,897 18,593 速动比率(倍)1.11.21.21.31.3总资产23,698 33,135 40,174 48,391 57,104 估值应付帐款短期债务其他流动负债11,2392862113,508261,17916,761301,06020,416601,06023,724901,060市盈率 (倍)核心业务市盈率 (倍)目标价对应核心业务市17.017.022.913.413.318.09.79.61

37、3.08.18.110.96.96.89.2流动负债总计11,887 14,714 17,850 21,535 24,874 盈率 (倍)长期借款其他长期负债股本01,4101,09501,4003,04201,4003,04201,4003,04201,4003,042市净率 (倍)价格/现金流 (倍)企业价值/息税折旧前利4.114.411.22.710.38.42.28.75.81.85.14.21.54.63.0储备股东权益8,92010,01513,69516,73717,53920,58222,00325,04527,29630,338润(倍)周转率少数股东权益总负债及权益3852

38、3,69828433,13534240,17441148,39149257,104存货周转天数应收帐款周转天数37.213.537.717.338.220.139.625.540.426.0每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)3.663.145.504.766.765.978.237.399.979.08应付帐款周转天数回报率135.1 150.1 138.5 140.5 143.1每股净负债/(现金)(人民币) (1.12)(2.33)(2.76)(4.33)(6.19) 股息支付率(%)20.326.625.025.025.0资料来源：公司数据及中银国际硏究预测净资产收益率 (%)

39、资产收益率 (%)已运用资本收益率(%)30.714.031.625.611.928.925.512.729.424.812.528.624.212.427.9资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2012 年 8 月 27 日长城汽车8237620107损益表 h 股 (人民币 百万)现金流量表 h 股 (人民币 百万)年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e 年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e销售收入22,986 30,089 39,879 48,306 56,304 税前利润3,041 4,131 5,763

40、 6,849 8,125销售成本(18,109) (23,646) (30,727) (37,418) (43,488) 折旧与摊销549702935 1,184 1,433经营费用(1,423) (1,777) (2,634) (3,067) (3,522) 净利息费用(8)(23)(76)(105)(156)息税折旧前利润2,904 3,965 5,583 6,637 7,861 运营资本变动780 1,104588 3,007 2,694折旧及摊销(549)(702)(935) (1,184) (1,433) 税金(214)(620)(948) (1,127) (1,338)经营利润 (

41、息税前利润息税前利润)3,453 4,667 6,518 7,821 9,294 其他经营现金流(958)(845) (1,004)(813)(739)净利息收入/(费用)105156 经营活动产生的现金流3,191 4,449 5,259 8,994 10,019其他收益/(损失)130143105107108 购买固定资产净值(3,218) (3,759) (3,128) (3,128) (3,128)税前利润3,041 4,131 5,763 6,849 8,125 投资减少/增加(1,435)(4)151718所得税(214)(620)(948) (1,127) (1,338) 其他投

42、资现金流2,34599000少数股东权益(126)(84)(58)(68)(81) 投资活动产生的现金流(2,307) (3,664) (3,113) (3,112) (3,110)净利润2,701 3,426 4,757 5,653 6,706 净增权益0 3,894000核心净利润2,706 3,444 4,772 5,668 6,721 净增债务(76)543030每股收益(人民币)0.888 1.126 1.564 1.858 2.204 支付股息(274)(548)(913) (1,189) (1,413)核心每股收益(人民币)0.889 1.132 1.569 1.863 2.20

43、9 其他融资现金流(32)(124)76105156每股股息(人民币)0.200 0.300 0.391 0.465 0.551 融资活动产生的现金流(381) 3,228(833) (1,054) (1,228)收入增长(%)息税前利润增长(%)7925731373341211917 现金变动18 期初现金503 4,012 1,313 4,829 5,6822,592 3,095 7,107 8,420 13,248息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%)18416935274039201919 公司自由现金流19 权益自由现金流884816785 2,146 5,883 6,91081

44、2 2,225 6,018 7,095核心每股收益增长(%资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资料来源：公司数据及中银国际硏究预测资产负债表 h 股 (人民币 百万)主要比率 h 股年结日：12 月 31 日2011 2012e 2013e 2014e年结日:12 月 31 日201020112012e 2013e 2014e 盈利能力现金及现金等价物应收帐款库存其他流动资产3,0951,5292,1048,0977,1071,3302,7779,1618,4203,0523,65710,09113,2483,6974,45710,09118,9304,3095,18

45、110,091息税折旧前利润率 (%)息税前利润率(%)税前利润率(%)净利率(%)15.012.613.211.715.513.213.711.416.314.014.511.916.213.714.211.716.514.014.411.9流动资产总计14,825 20,374 25,220 31,494 38,512 流动性固定资产无形资产7,3131,41410,4432,24812,4732,41014,2602,56715,8032,719流动比率(倍)利息覆盖率(倍)1.2n.a.1.4n.a.1.4n.a.1.5n.a.1.5n.a.其他长期资净权益负

46、债率(%)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金长期资产总计8,874 12,761 14,953 16,897 18,593 速动比率(倍)1.11.21.21.31.3总资产23,698 33,135 40,174 48,391 57,104 估值应付帐款短期债务其他流动负债11,2392862113,508261,17916,761301,06020,416601,06023,724901,060市盈率 (倍)核心业务市盈率 (倍)目标价对应核心业务市15.615.519.412.312.215.38.88.811.07.47.49.36.36.37.8流动负债总计11,887 14,7

47、14 17,850 21,535 24,874 盈率 (倍)长期借款其他长期负债股本01,4101,09501,4003,04201,4003,04201,4003,04201,4003,042市净率 (倍)价格/现金流 (倍)企业价值/息税折旧前利3.813.210.22.59.47.52.08.05.21.74.73.71.44.22.5储备股东权益8,92010,01513,69516,73717,53920,58222,00325,04527,29630,338润(倍)周转率少数股东权益总负债及权益38523,69828433,13534240,17441148,39149257,10

48、4存货周转天数应收帐款周转天数37.213.537.717.338.220.139.625.540.426.0每股帐面价值(人民币)每股有形资产(人民币)3.663.145.504.766.765.978.237.399.979.08应付帐款周转天数回报率135.1 150.1 138.5 140.5 143.1每股净负债/(现金)(人民币) (1.12)(2.33)(2.76)(4.33)(6.19) 股息支付率(%)20.326.625.025.025.0资料来源：公司数据及中银国际硏究预测净资产收益率 (%)资产收益率 (%)已运用资本收益率(%)30.714.031.625.611.9

49、28.925.512.729.424.812.528.624.212.427.9资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2012 年 8 月 27 日长城汽车8披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行

50、业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上；持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；未有评级（nr）。行业投资评级：增持

51、：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。2012 年 8 月 27 日长城汽车风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、qfii、qdii 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报

52、告。中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券