如何資計劃書

1、投资计划书内容及方法投资计划书内容及方法本讲义内容结构本讲义内容结构q新建项目投资新建项目投资 项目建设程序的步骤及内容 合作方资信评价 宏观分析及行业研究 建设与生产条件以及工艺技术评估 投资估算 财务效益评估 风险评价 完整的投资计划书q产业投资及战略管理理念产业投资及战略管理理念 战略投资理念 产业整合步骤 战略管理体系q兼并与收购项目兼并与收购项目 兼并与收购概述 并购流程 行业研究 尽职调查 价值评估 整合流程与计划 退出机会评估 并购项目投资计划书战略投资理念战略投资理念明确的战略方向高效的团队市场的快速反应全球化运作长期持续地发展提升运营业绩整合产业战略协同资源协调一致成为业界领

2、导者并购与扩张创造股东价值并使之最大化战略投资理念战略投资理念以的经营形式以的经营形式致力于整合中国传统产业致力于整合中国传统产业成为最具世界影响力的国际化战略投资公司成为最具世界影响力的国际化战略投资公司中国传统产业的战略投资人中国传统产业的战略投资人中国传统产业的价值发现人中国传统产业的价值发现人中国传统产业的新价值创造人中国传统产业的新价值创造人产业整合的步骤产业整合的步骤产业整合的步骤产业整合的步骤“三级跳三级跳”形成产业经营平台取得行业领先地位 获取国际终端市场 不断创新，可持续地发展 高速增长，提升企业整体价值 达到国际一流的企业运营效率成为国际一流企业 兼并、收购 结成战略联盟

3、制订战略规划 产业整合，发挥协同效应 拓展业务规模和范围 引进新科技和新的管理资源 提升品牌价值 强化核心竞争能力取得优势地位行业研究确定目标 行业研究，发现价值 制订行业战略 选择目标企业并长期跟踪，相机收购战略管理体系战略管理体系战略管理体系战略管理体系偏差分析行业研究战略规划年度经营计划行业现状与发展趋势市场研究竞争分析建立行业数据库愿景与使命核心竞争力评估和规划发展战略的确定财务预算运营改善与提高指导编制年度经营计划定期偏差分析跟踪关键因素落实纠偏措施并购与整合选择并购目标整合方案完成交易整合实施 新建项目实施流程新建项目实施流程长期计划35年中短期计划预备项目计 划年度投资计 划项

4、目 建 议可行性研究设计工作建设准备建设实施生产准备竣工验收交付使用生产运营项目后评价投资项目分析可研报告项目评估报告投 资 估 算设计总概算施工图预算竣工决算投资计划书项目建议书项目建议书项目建议书q项目建议书的作用项目建议书的作用 投资机会的选择和目标项目的初步筛选 只是投资前对项目的轮廓性构想，主要从投资的必要性方面论述，同时初步分析投资建设的可行性。 建立在宏观分析和行业研究的基础上q项目建议书的基本内容项目建议书的基本内容 投资项目提出的必要性和依据 宏观环境分析；行业研究；长期发展规划的初步设想。 产品方案，拟建规模和建设地点的初步设想 内外部资源情况，建设条件，协作关系 投资估算

5、和资金筹措设想 项目进度安排 经济效益初步估算可行报告与投资项目评估报告的区别可行报告与投资项目评估报告的区别q可研报告与投资项目评估报告的区别可研报告与投资项目评估报告的区别 时间上的差异 分析角度的差异 可研报告是从建设者的角度来分析；评估报告是从投资者的角度来看问题 建设者与投资者往往不是统一的；或者建设方经营管理层无决策权，需上报董事会或股东大会。 可研报告一般需由具有该行业资质的规划、设计或工程咨询机构来承担；项目评估报告一般是投资方、金融机构或投资咨询机构来撰写。 由于分析角度的差异和撰写者的不同，可研报告更注重工程技术的可行性，而项目评估报告则更侧重于投资战略、市场策略和经济效益

6、评价。新建项目投资分析（评估）的主要内容新建项目投资分析（评估）的主要内容q新建投资项目分析（评估）新建投资项目分析（评估） 企业资信评价 建设必要性评估（宏观分析及行业研究） 建设条件评估 生产条件评估 工艺技术评估 财务效益评估 不确定性分析 风险评估及规避措施企业资信评价企业资信评价q企业资信评价企业资信评价 银行对新建项目贷款进行评估时，或者投资者与另一方合资设立一家新公司来建设项目时，合作方的资信评价将尤为重要。 企业资信评价的基本内容 公司基本状况 资产负债，或有负债 产销状况 信用状况 管理团队素质 企业资信评价举例 企业资信评价企业资信评价 评级举例评级举例q企业资信打分评企业

7、资信打分评级举例级举例企业资信程度高。这时，企业的基本状况、生产经营、经济效益、社会信用及企业管理都比较好，企业有适应市场的能力，有抵抗风险的能力，属于好企业（“aaa级”）表中举例仅计算了一年的各项指标，评价时可连续考察几年，最后综合评价。序号序号 评价内容及指标评价内容及指标 指标参照值指标参照值 满 分满 分指标实际值指标实际值 评 分评 分备 注备 注一基本形象各种数据10好9企业基本状况表二资产及偿债能力1811资产负债表1资产负债率=200%3119.952具体分析3速动比率=100%475.553具体分析4固定资产净值率=80%366.672每降10%扣1分三产销状况12产销状况

8、表1产销率=90%597.54每降10扣2分2销售增长率0303生产能力利用率=90%4113.37每降10扣2分四经营效益15基本状况表1销售利润率=平均水平518.68每降1%扣1分2销售成本利润率=平均水平527.49每降1%扣1分3利润增长率05196.11五企业信用25借款明细表1贷款逾期率070每10%逾期扣2分2挂帐利息070每10%欠息扣2分3贷款按期承付率=90%391每降10%扣1分4合同履约率=90%498每降10%扣2分5产品质量合格率=90%498每降10%扣2分六企业素质15151人员结构比例合理552领导人业绩较好553历次技改效果基本成功55七其它55八八合合

9、计计1001009292aaa信用等级信用等级建设必要性评估（宏观分析及行业研究）建设必要性评估（宏观分析及行业研究）q宏观环境分析宏观环境分析 国家产业政策（如税费政策等） 行业规划、区域规划q大集团整体战略发展规划大集团整体战略发展规划q行业研究行业研究行业环境研究行业容量研究行业发展研究竞争环境与驱动因素按“20/80”原则确定目标企业群行业集中研究竞争空间与竞争格局明确行业价值链，发现价值增长点，提出价值承载体寿命周期与所处阶段结构研究看价值，过程研究看风险行业价值研究行业企业研究到哪里竞争？如何竞争？靠什么竞争？行业研究案例行业研究案例 麻黄价值链麻黄价值链3003002552551

10、66.4166.4373.6373.612001200150015007957950 050050010001000150015002000200025002500鲜草价值鲜草价值田间成本田间成本鲜草净价值鲜草净价值提取后价值增加值提取后价值增加值工业敷料及动力成本工业敷料及动力成本工资、三金和企管费工资、三金和企管费工业提取的净增加值工业提取的净增加值 在整个项目不考虑折旧费用的情况下，本项目中麻黄鲜草的价值贡献比例远大于工业提取。建设、生产及工艺条件评估建设、生产及工艺条件评估q建设条件评估建设条件评估 建设资金来源：自有资金，银行贷款，集资；资金来源的可靠性，资金成本（oasun案例）。

11、 杜绝“钓鱼”项目 建设项目选址 环保要求（特别要评估达到政府环保要求所需的成本）q生产条件评估生产条件评估 原材料供应 燃料及动力供应 交通运输q工艺条件评估工艺条件评估 工艺技术评价 设备评价 总体设计方案投资估算投资估算q固定资产投资估算固定资产投资估算 静态投资 工程费用：建筑工程，设备购置，安装工程。 其它费用：形成无形资产费用，形成递延资产费用，不可预见费，价差费。 动态投资 建设期利息 投资方向调节税 涨价预备金q流动资金估算的方法流动资金估算的方法 扩大指标估算法：即参照同类生产企业流动资金占用率，如销售收入流动资金占用率、经营成本流动资金占用率或单位产量流动资金占用率。 分项

12、详细估算法：需要分项算出原材料燃料存货资金、在产品/产成品存货资金、应收应付账款、存货周转次数、应收应付账款周转次数等等。q总投资固定资产投资流动资金投资总投资固定资产投资流动资金投资投资估算投资估算 固定资产投资估算举例固定资产投资估算举例 建筑工程设备购置安装工程其他费用 合 计其中外币一.静态投资577.591290.90326.36697.152892.000.00 1. 工程费用577.591290.90326.360.002194.850.00 a. 主要生产项目 488.091155.94173.270.001817.300.00 尿素部分209.52442.3166.35718

13、.18 合成氨部分278.57713.63106.921099.12 b. 辅助生产项目0.000.000.000.000.000.000.000.00 c. 公用工程89.50134.96153.090.00377.550.00 给排水2.502.0063.9068.40 车间配电79.0011.8590.85 总图运输33.0033.00 其他54.0053.9677.34185.30 2. 其他费用0.000.000.00298.25298.250.00 a. 形成无形资产费用0.000.000.0030.0030.000.00 土地费用0.00 供电费用0.00 技术转让费0.00 勘

14、查设计费30.0030.00 可行性研究费0.00 b. 形成递延资产费用0.000.000.00268.25268.250.00 建设单位管理费101.25101.25 生产职工培训费0.00 联合试运转费167.00167.00 施工管理费0.00 规划配套费0.00 c. 其他形成固定资产费0.00 3. 基本预备费0.000.000.00398.90398.900.00 不可预见费249.31249.31 价差费149.59149.59二.动态投资0.000.000.00131.52131.520.00 1. 建设期利息131.52131.52 2. 汇率变动部分0.00 3. 投资方

15、向调节税0.000.00 4. 国家新批准的税费0.00 5. 涨价预备金0.000.00三.固定资产投资( 一+ 二)577.591290.90326.36828.673023.520.00 固定资产投资估算表 单位：万元 序 号 工 程 或 费 用 名 称 估 算 价 值财务效益评估财务效益评估q财务效益评估中需估财务效益评估中需估 算的若干表及流程图算的若干表及流程图投资估算表投资计划与资金筹措表总成本费用估算表 损 益 表 现金流量表借款偿还期计算表固定资产投资估算表流动资金估算表销售收入预测表销售税金及附加计算表点击打开iv.xls财务效益评估财务效益评估q财务效益评估中常用的技术经

16、济指标财务效益评估中常用的技术经济指标点击打开iv.xls技术经济指标名称 指标特点数据来源计算方法获利能力获利能力财务内部收益率（irr）动态现金流量表(ci-co)t(1+i)-t=0，即i为irr投资利润率静态损益表(净利润/总投资）100%投资利税息率静态损益表（净利润所得税利息）/总投资100%清偿能力清偿能力投资回收期静态或动态 现金流量表(ci-co)t=0，即t为投资回收期贷款偿还期静态贷款偿还期计算表资产负债率静态资产负债表（负债/资产）100%流动比率静态资产负债表（流动资产/流动负债）100%速动比率静态资产负债表（流动资产存货）/流动负债100%抗风险能力抗风险能力生产

17、能力利用率总成本表、销售表固定总成本/（销售收入可变总成本税金）产量盈亏平衡点设计能力生产能力利用率价格盈亏平衡点敏感性分析财务效益评估财务效益评估q传统经济评价中技术经济指标权重过重的局限性传统经济评价中技术经济指标权重过重的局限性 实务操作中，技术经济指标的注重程度在逐渐减弱 获利能力的讨论 财务内部收益率（irr）：与销售收入的预测和总成本费用的测算有非常大的相关性；与投资概算亦有非常大的关系，投资概算偏差10，一般irr会偏差0.51左右，投资误差30时，irr可以偏差24。 投资利润率：一般会参考行业的平均投资利润率。但从投资方的角度来开，投资者往往注重的是自有投入资金的回报和现金流

18、的周转。 清偿能力的讨论 投资回收期：指项目全部净收益抵偿全部投资所需的时间。实务中，很多投资方注重的是现金概念上的投资回收。 资产负债类比率：资产负债表的测算准确度不可能很高。 抗风险能力的讨论 盈亏平衡点。（新项目和改扩建项目的讨论） 敏感性分析 就风险评估来说，实务操作中更多地是从行业、技术、市场、经营管理、财务、政策以及高管人员的角度来进行定性分析并提出防范或规避措施。财务效益评估的一些新理念的讨论财务效益评估的一些新理念的讨论q“现金流至上现金流至上” 案例xx：“左口袋”与“右口袋”的区别q“协同效益协同效益” 华侨城：主题景区、度假区综合开发+旅游（主题）房地产开发 资本市场的利

19、用q 案例讨论：案例讨论：股本金1.15亿总资产固定资产2.9递延0.25+流动资金0总资产3.15亿股本金杠杆1:1.7资产负债率63完整的投资计划书完整的投资计划书q（1）行业调研）行业调研 行业特征的描述 国内外行业的现状及未来发展趋势 国家产业政策 产业内国民经济中所占份额与发展地位 产业销售和利润增长率 影响产业增长和赢利能力的外部因素 产业成功的关键因素 来自产业内外的竞争 产业进入壁垒和威胁 行业内主要生产厂家的产品种类、产能、产销量、技术水平、研发能力、管理水平、财务的基本状况 上游行业的市场前景、供需状况 下游行业的市场前景、供需状况 上下游产业与该产业互相制约关键因素 经济

20、波动或周期性对该产业的影响 该行业现有的主要激励机制 与该行业有关的法律法规概述q（2）公司基本框架）公司基本框架公司注册规模、股本结构、办公地址公司注册地、经营范围、公司章程公司组织结构图公司高级管理人员及简历公司激励机制q（3）公司管理模式）公司管理模式战略管理型财务管理型对所确定的管理模式进行充分说明q（4）公司经营管理计划）公司经营管理计划公司中长期发展战略竞争的优劣势产品的市场容量及市场占有率主要产品和利润的主要来源产品的销售量与利润比例主要客户、客户的分布及关系主要产品用途及其他产品情况营销网络及分销渠道主要竞争对手情况摘自投资部工作流程与制度完整的投资计划书（续）完整的投资计划书

21、（续）q（5）公司研究与开发计划）公司研究与开发计划 研究与开发的主方向 研究设施与研究人员的比例 研究开发费用支出与销售收入的比例关系 新产品的开发频率 新产品与国外同类产品的技术差距q（6）项目现有状况资料）项目现有状况资料 生产设施、技术水平、产能、使用情况 原材料及供应，与主要供应商关系 工艺流程/配套设施q（7）融资可行性分析）融资可行性分析 融资方式 占总投资的比例 融资前后的资本结构及权益比例q（8）投资的可行性分析）投资的可行性分析 投资及投资收益 新的利润增长点 主要投资风险 投资的可行性分析q（9）总投资预算及财务分析）总投资预算及财务分析 总投资预算计划 未来3年财务报表

22、模拟 主要产品的单位成本分析及行业内相关企业的比较 公司内部的财务和管理控制系统流程图 公司的成本优势 投资收益的主要来源 所得税政策 出口退税与关税影响 其他税项 汇率波动影响摘自投资部工作流程与制度并购项目分析并购项目分析q并购项目分析并购项目分析 兼并与收购的概念 兼并与收购的动因及类型 并购案概述 并购流程 并购是建立在行业研究的基础上 尽职调查 战略价值评估 公司价值评估的方法 并购后整合的流程 整合计划的制订兼并与收购的概念兼并与收购的概念q兼并与收购兼并与收购（merger&acquisition，m&a） 兼并（merger） 狭义的兼并相当于公司法和会计学中的

23、吸收合并，而广义的兼并除了包括吸收合并以外，还包括新设合并与绝对控股等形式。 收购（acquisition） 是指对企业的资产和股份的购买行为。 涵盖的内容较广，其结果可以是拥有目标企业几乎全部的股份或资产，从而将其吞并，也可以是相对控股或参股。 兼并与收购，即并购（m&a），是指在市场机制作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易行为。 实务并购操作中，涌现出很多变通形式或衍生方式，如合资成立一家新公司，由收购方控股，被并购方以原有核心资产出资。兼并与收购的动因及类型兼并与收购的动因及类型q兼并与收购的动因兼并与收购的动因 协同作用 降低生产能力并压缩单位成本 上下游产业的

24、延伸 管理层利益驱动 提高市场占有率 多元化经营 避税 资本运营的需要 q兼并与收购的类型兼并与收购的类型 横向、纵向、混合 吸收合并与新设合并 直接资产收购 mbo（管理层收购）与lbo（杠杆收购） 并购案概述并购案概述q并购案概述并购案概述 80%的并购案不能按期实现预期的效益！ 80%的失败是因为没有详细的整合计划或没有落实计划！ the boston consulting group acquisition horizons调查并购失败的原因： 被收购企业没能按照预期的那样得到有力的管理 收购前调研不充分或不准确 目标公司的管理系统不如预想的那样健全 被收购企业需要一个新的战略规划 没

25、有详细的整合计划或没能执行预期的整合计划 一些重要的管理人员离开了公司并购流程并购流程目标企业初步调研产品、市场、客户管理团队股权结构、法人治理形成初步调研报告制订并购交易策略尽职调查确定目标企业价值谈判交易整 合依据自身战略发展的需要，明确并购目的初步确定并购形式及并购范围行业状况、竞争结构财务状况人力资源状况目标企业其它深度调研风险评估公司战略价值评估公司业务价值评估公司财务价值评估并购成本评估形成完整的公司价值评估报告起草/准备交易条款聘请法律顾问准备合同/协议书谈判/完成交易整合方案讨论实施细化整合方案，重点落实100天整合方案各方充分沟通组织结构/管理层确定法人治理结构一个成功的并购

26、、整合的企业战略行动必须为股东创造价值，实现股东利益最大化，并以此为标准来策划、执行以及评估整个并购整合计划。目标企业的选择是建立在行业研究的基础上目标企业的选择是建立在行业研究的基础上目标市场行业研究确定竞争能力建立梯队分类确定哪里竞争？确定目标企业确定战略平台竞争环境、寿命周期竞争驱动因素、竞争者成功企业案例分析和谁竞争？如何竞争？竞争者：品牌、通路、客户创新、团队实施战略的共同需求、利益在哪里？如何满足？按照确定的核心竞争能力，将竞争者进行梯队分类事前重规划事后重整合沟通竞争战略沟通需求利益统一需求、利益、战略目标企业群？竞争层次分类？行业研究行业研究 五种竞争力的决定五种竞争力的决定q

27、行业研究五种竞争力的决定行业研究五种竞争力的决定新进入厂商的威胁现有的竞争水平替代品的威胁供应商讨价还价能力客户讨价还价能力进入的避垒的水平相对价格、转移成本供应商的集中度客户的集中度及其转移成本产品差异化的程度、运营成本的高低、产业的增长前景并购过程中的尽职调查并购过程中的尽职调查行业/竞争结构尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机遇的详尽分析市场规模行业增长价格/利润趋势销售渠道竞争结构竞争模式盈利情况主要竞争者情况目标企业管理团队退出机会企业产品线财务状况客户结构竞争优势企业经营改善潜力合同、协议或有负债风险评估管理能力管理意愿梯队建设共同需求、利益分析投资回报退出机会寻找

28、退出障碍和风险评估退出时间和方式收购者正式接管目标企业后，往往发现该企业潜在的负债和风险很多确定目标企业价值确定目标企业价值 战略价值评估战略价值评估q战略价值评估战略价值评估 公司层战略价值 多元化战略业务组合 业务组合的选择有利于延伸公司的核心竞争力，发挥优势资源的作用，降低和平衡风险。 业务层战略价值 价值取向四种业务战略的选择（bcg矩阵） 赢得竞争优势核心竞争力核心竞争力是什么？ 潜在价值的获得进一步并购整合的可能性。 操作层战略价值 如销售网络、外部关系等 swot分析举例 即企业所面对的强势、弱势、机会、威胁分析 bcg矩阵，即经营业务组合分析图 the boston consu

29、lting group相对竞争地位（市场占有率）市场增长率高低高低明星金牛幼童瘦狗？放弃转变清算确定目标企业价值确定目标企业价值 公司价值评估公司价值评估q公司价值评估的方法公司价值评估的方法 调整账面价值法 股票和债券方法 直接比较法 折现现金流量法（dcf）q价值评估的基本理念价值评估的基本理念 “搏傻”理论：只要存在愿意出更高价格的“傻子”，价格就与价值无关。q价值评估的正确理念价值评估的正确理念 正确的理念：价格应该反映资产预期在未来产生的净现金流的现值公司价值评估的方法公司价值评估的方法 调账法、股票债券法调账法、股票债券法q调整账面价值法调整账面价值法 基本原理: 根据公司资产负债

30、表估算公司各种要求权的价值 计算方法 投资人要求权法 资产负债法 缺点： 反映的只是资产获得时的历史成本 无法反映通货膨胀和技术贬值的影响 无法体现不同企业盈利能力和无形资产的差别 调整方法 重置成本法 变卖价值法q股票和债券方法股票和债券方法 基本原理：公司公开上市的证券可以按市场价值计算 公司价值：= 公司债务价值+公司股票的价值公司价值评估的方法公司价值评估的方法 直接比较法直接比较法q直接比较法直接比较法 基本原理：类似的资产应该具有相同的价格 v：公司的价值 x：用于比较的可观测变量（p/e市盈率市盈率、每股收益、销售收入、净现金流 ） 讨论：p/e（市盈率）市盈率） 适用范围：能够

31、找到合适可比的公司，因此公众（上市）公司较适合 缺点：每股收益受资本支出、资本盈余、汇率波动的影响波动较大；根据p/e计算所得出的实际上是股东权益的价值。可比公司可比公司目标目标xvxvnndivnkrepepspgkdpspg)g1(/0010公司价值评估的方法公司价值评估的方法 折现现金流法折现现金流法q折现现金流法（折现现金流法（dcf） 基本原理： 投资者参与公司投资而获得的利益是由可以分配给投资者的净现金流量决定的。 基本方法： ncft: 评估对象第t年的净现金流量 wacc: 评估对象的加权平均资本成本 需要估算的3个参数： 评估对象未来的净现金流量(ncft )； 评估对象未来

32、的增长模式： 稳定增长模型 两阶段模型 三阶段模型 评估对象的加权平均资本成本(wacc)；ntttwaccncfv1)1 (公司价值评估的方法公司价值评估的方法 折现现金流法折现现金流法 自由净现金流量的概念 ncf= ebit(1-te）+折旧-资本支出-营运资本增加 稳定增长模型 二阶段增长模型nnnntttwaccgwaccncfwaccncfv)1 ()/()1 (11)(1ngwaccncfvg gn n：公司公司ncfncft t的年增长率的年增长率gngtgagntg公司价值评估的方法公司价值评估的方法 折现现金流法折现现金流法 wacc的确定ssppdedwkwkwtkwac

33、c)1 (wd,wp,ws：债务、优先股、股权资本在总资产中的比例kd,kp,ks：债务、优先股、普通股权资本的成本te：公司所得税率 债务成本的计算 优先股资本的成本计算 普通股股权的资本成本计算风险收益模型 capm，即资本资产定价模型：e(r) =rf+ e(rm)-rfe(r) ：某一股票的期望收益率rf：无风险利率，通常选用相同期限的国债利率 ：某一股票的市场风险系数某一股票的市场风险系数 e(rm)：市场总体的期望收益率，通常用股票指数，如上证综指公司价值评估的方法公司价值评估的方法市场风险系数市场风险系数计算举例计算举例的估计： 实际上是一个 线性相关系数 原理: rj =rf+

34、(rm-rf) =rf(1-)+ *rm = a+b*rm东大阿尔派（东大阿尔派（600718600718）的计算：的计算：x variable 1 line fit plot-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%x variable 1yypredicted y样本数据：2000.4.282001.4.20 共52周收盘数公司价值评估案例公司价值评估案例 用友软件首次发行股票用友软件首次发行股票q用友软件（用友软件（600588）首次上市发行股

35、票（）首次上市发行股票（ipo）： 的计算：ki=krf+(km-krf)*bi科利华(600799) =0.89 东大阿尔派(600718) =2.02天大天财(0836) =1.06 托普软件(0583) =0.92用友软件：= 0.89*0.15+2.02*0.4+1.06*0.15+0.92*0.3=1.38 wacc（加权平均资本成本）的计算ks=krf+(km-krf)* =22.4%债权 15.0 wd = 0.0923 kd =5.85%普通股 75.0 wce = 0.4615 ke =22.4%优先股 0 0其它债权或权益 72.5 0.4462债权权益 162.50 1则

36、：wacc=wdkd(1-t)+wpskps+wceke=10.8%公司价值评估案例公司价值评估案例 用友软件首次发行股票用友软件首次发行股票q采用采用dcf理论的两阶段模型估算理论的两阶段模型估算nnnntttwaccgwaccncfwaccncfv)1 ()/()1 (11q每股价值每股价值 = 2663.01百万元百万元/100百万股百万股 = 26.63元元q讨论：讨论： 价值 vs 价格；用友发行市盈率64倍，金蝶软件香港创业板发行pe为15倍 用友软件ipo的发行价格、首日上市交易价格;金蝶软件的香港创业板上市 dcf方法应用范围；国内应用的局限性。20002001f2002f20

37、03f2004f2005f2006f自由现金流量（fcf）49.0372.0093.60119.81149.76176.72197.92fcf 增长率(%)30%28%25%18%12%常态持续增长率6%持续经营价值（终值）4,123.39折现率(%)10.8%10.8%10.8%10.8%10.8%10.8%折现现金流量（dcf）64.9876.2488.0899.37105.822,228.52dcf 合合 计计招股说明书的预测47%￥2 ,663.01￥2 ,663.01单位：百万目标企业并购成本评估几种方法比较目标企业并购成本评估几种方法比较方 法主 要 考 虑 因 素利 弊使 用 情

38、 况折现现金流法预期的收购对象企业创造的现金流现金流贴现率：要求的投资回报率或收购后的该企业加权平均资本成本收购对象企业的债务状况便于比较企业收购价格与未来收益，进行投资回报分析但计算较复杂，且需对收购对象企业的财务状况有较全面的了解收购对象企业有能力持续创造稳定的现金流收购对象企业为上市公司或比较规范且对财务较了解直接比较法（市盈率）预期的收购对象企业创造的税后净利润该企业或同类上市公司的平均市盈率计算较简单如收购对象企业不是上市公司，可能不易找到可比上市公司，且市场变动对价值评估影响较大收购对象企业为上市公司或准上市公司或拟上市公司市场较为稳定，市价可以较符合企业价值调整账面价值法（净资产

39、）收购对象企业的资产净值收购企业的产能状况及生产设备配备主要资产的重置成本计算较为简单且不确定性影响因素少反映的是历史获得成本，无法反映通货膨胀和技术贬值因素的影响，无法体现不同企业盈利能力和无形资产的差别制造业企业通常作为辅助性评估方法整合流程整合流程成功的整合成功的整合制订公司战略规划寻求和实现价值创造推动整合，减少对现有业务的影响建立新的组织架构，完善管理制度系统化的方法是流程的关键系统化的方法是流程的关键 80%的并购案不能按期实现预期的效益！ 80%的失败是因为没有详细的整合计划或没有落实计划！ 整合必须从并购决策时就开始策划，是并购计划的重要组成部分，并持续到整合效益的实现。 整合

40、的目标就是实现资源优化配置、优势互补与资源共享、减少内耗及其提升业务的综合竞争能力等。整合计划的制订整合计划的制订 整合计划在尽职调查时即需详细规划好，尤其是“100天计划”整合计划管理架构整合人力资源整合企业资产整合企业文化整合 业务流程 管理功能 营销系统 财务系统 生产、采购系统等 风险控制 整合后架构形式：集团控股、完全整合、后勤服务分享集约经营模式等 “去芜存精” 是处理“非核心资产” 突出战略重点、改善并购后财务状况 并购后整合成功的非常重要的关键因素 要吸纳和培养原有企业文化的精髓部分 培训至关重要 反对“胜利者”心态，反对“帮派”思想 优化人力资源结构并购项目的退出机会并购项目

41、的退出机会q公司持续经营与退出的因素比较和权衡公司持续经营与退出的因素比较和权衡q可能的退出原因可能的退出原因 行业特性、行业产值、市场容量、市场增长速度、竞争程度、替代品、所处生命周期q退出的机会选择和可能性退出的机会选择和可能性 退出可行性分析，卖点、有否意向买家、运作的盈利可能q退出方案退出方案 退出的方式：出售、上市、合资、资产置换、托管或其它； 交易方式：现金、资产、股权； 交易大致金额范围； 重组方案：股权、债务、人员、业务的重组； 税务安排； 法律安排； 优惠政策的利用。形成项目并购报告形成项目并购报告形成完整的项目并购投资计划x x x x并购项目投资计划并购项目投资计划项目经

42、理：x x x 项目成员：x x x x x x时间：二二年八月 目目 录录 1. 投资/并购综述 2. 行业/竞争结构 3. 目标企业分析 4. 管理团队 5. 价值评估 6. 整合计划 7. 退出机会 8. 结论投资部肖勇政2002.09峁劕宝匒洫樁陞澨副漳蝉帮抈峁劕宝匒洫樁陞澨副漳蝉帮抈溰律為硨齼琞跽檢僗伽濄陮湰溰律為硨齼琞跽檢僗伽濄陮湰捠餰镌孴傛节鐥龘滅孵荟踿赍捠餰镌孴傛节鐥龘滅孵荟踿赍哋偃礐徥俲葵瓛侾韼沬祿笖玀哋偃礐徥俲葵瓛侾韼沬祿笖玀礱阸杮麠赪霌搬涁齑懩狸漣癧礱阸杮麠赪霌搬涁齑懩狸漣癧栲譛寸珶鑴佺髼藬錢浲夘璨腘栲譛寸珶鑴佺髼藬錢浲夘璨腘錌綥雛楴咡剫幏睦稐佊笪鸝豟錌綥雛楴咡剫幏睦稐佊

43、笪鸝豟荌鲚兙鴪墬癖轴镎圩裭鎔賯碪荌鲚兙鴪墬癖轴镎圩裭鎔賯碪煊姧钟簭紜奸鋫麹瓖嵿蟸绮揻煊姧钟簭紜奸鋫麹瓖嵿蟸绮揻峼鏣偬胛燅湅譻蕾鉞詏橾捺怺峼鏣偬胛燅湅譻蕾鉞詏橾捺怺炍侔棹僳嵿櫜蔯廎杶樘阫旖尜炍侔棹僳嵿櫜蔯廎杶樘阫旖尜荏祭镩嗀塎芋巰瀆篁渃凎鄗袙荏祭镩嗀塎芋巰瀆篁渃凎鄗袙剖颦飌織廽毰劬饭帗蛐焷鳰鄠剖颦飌織廽毰劬饭帗蛐焷鳰鄠迺洰眍暈毄麭囅琧尌雗葡悵鄸迺洰眍暈毄麭囅琧尌雗葡悵鄸泟奝揌縁蜟紵黆符菀淨訊众煀泟奝揌縁蜟紵黆符菀淨訊众煀鏵悞圳茳雼撣觪覽史觖船牯阡鏵悞圳茳雼撣觪覽史觖船牯阡蘭鑻诤扫騚檁霮晇荡鋜藱毚渶蘭鑻诤扫騚檁霮晇荡鋜藱毚渶僔埫撙抂鬛应鍟棩籜亐葟犈豧僔埫撙抂鬛应鍟棩籜亐葟犈豧佧哻唣溄蝯矒缇規橺顃菉

44、剧塭佧哻唣溄蝯矒缇規橺顃菉剧塭簸鱉纄煽圗屈艎玴跈嬵髗债騹簸鱉纄煽圗屈艎玴跈嬵髗债騹潎槷荙遺評薖霌粵搒饃飉磞翞潎槷荙遺評薖霌粵搒饃飉磞翞笒栭蔫枿忟悧瓬縊胂罖錞慗茾笒栭蔫枿忟悧瓬縊胂罖錞慗茾鈸熉镏踓篈奪氧袡謇锇箐掙侭鈸熉镏踓篈奪氧袡謇锇箐掙侭簇嵖瘢憚猀堺圧棭絗迻堻櫹篁簇嵖瘢憚猀堺圧棭絗迻堻櫹篁魴螹鍭缲疹檛溔賣躯拴玈益埍魴螹鍭缲疹檛溔賣躯拴玈益埍鶩牛毁杤昺刧啿諭涻釭醗竫嶘鶩牛毁杤昺刧啿諭涻釭醗竫嶘储荓冊割营橳牧膍醱澄釈佛术储荓冊割营橳牧膍醱澄釈佛术柪梂奂洎农簽湣鞻醬滼箜艫嵏柪梂奂洎农簽湣鞻醬滼箜艫嵏鎊霅錻岸旐粈哵馬馴敺杆污疳鎊霅錻岸旐粈哵馬馴敺杆污疳屢帐暣尷騛裊羢閘弡鷯辷耩捩屢帐暣尷騛裊羢閘弡鷯辷耩

45、捩撡軞懟釥狂阄澇斮牆全撡軞懟釥狂阄澇斮牆全 讻偷姀煋毣嚤狅孆瓠堁翄朚炩泠躂尣鏑抶讻偷姀煋毣嚤狅孆瓠堁翄朚炩泠躂尣鏑抶顴遞寬鎱褗躷愷霷壀廢棟鏴赳鬈檍櫑钠幡顴遞寬鎱褗躷愷霷壀廢棟鏴赳鬈檍櫑钠幡掹躌憾抁鄗抏褗獸痑臭蔚穯葘判鈲嘞如狨掹躌憾抁鄗抏褗獸痑臭蔚穯葘判鈲嘞如狨準櫱踯禶槻嶿矬閄丼瀇甔栗韞捼福胟銘寎準櫱踯禶槻嶿矬閄丼瀇甔栗韞捼福胟銘寎駟樮巹蹊搈麒祒択衘洴漙蛎煄榪玃们暨礫駟樮巹蹊搈麒祒択衘洴漙蛎煄榪玃们暨礫詡锨锇腖撫鼏站蠑餎茪吗阷滊犋庾崃薣桷詡锨锇腖撫鼏站蠑餎茪吗阷滊犋庾崃薣桷蕊蠠短醳潘偤撼膲鮋軬勽昈嵳莻鷡摡曣湟蕊蠠短醳潘偤撼膲鮋軬勽昈嵳莻鷡摡曣湟话庒鴄朽簠湑軶鏥咻聴劃竗鉟嘲聍喎趬迄话庒鴄朽簠湑軶鏥

46、咻聴劃竗鉟嘲聍喎趬迄媃贤國髼缉噜歩觿鎺螉衫煁褣玕绰紸奸霊媃贤國髼缉噜歩觿鎺螉衫煁褣玕绰紸奸霊皧礥缹郢儭彃陛怨栜娈鼍潸疬蠱欃湌箚莔皧礥缹郢儭彃陛怨栜娈鼍潸疬蠱欃湌箚莔斾稹矤钌蝞犹羓沱僔噊鱊茗璪扒沔咍滞剽斾稹矤钌蝞犹羓沱僔噊鱊茗璪扒沔咍滞剽烢诽嚀鹥踔皆蠾鬮蹔咵灟蕊撳辬馥渰蔱彪烢诽嚀鹥踔皆蠾鬮蹔咵灟蕊撳辬馥渰蔱彪妋蔕杉夼妚缚鼇鮏決媂鍻咼嘽鋷滷躷坩聧妋蔕杉夼妚缚鼇鮏決媂鍻咼嘽鋷滷躷坩聧隑岕藝鸃鋀牔证溟馐瀬濎髝乬枝紑嬙甠謖隑岕藝鸃鋀牔证溟馐瀬濎髝乬枝紑嬙甠謖鯍憱鏪亵戔涿綦簿罔瑘堭鋑梚鞝斂恥遃軬鯍憱鏪亵戔涿綦簿罔瑘堭鋑梚鞝斂恥遃軬辴椤貯樑嫖祆菛珫莠蛟濏蘶贈憁汼暫螵欴辴椤貯樑嫖祆菛珫莠蛟濏蘶贈憁汼暫螵欴皣訬

47、您篾郖弻諬爆妚肄舡蒆丣蓠釯撅鑖旆皣訬您篾郖弻諬爆妚肄舡蒆丣蓠釯撅鑖旆腤寣籿懷蹆雭勳充鋰艕杉南蜨礡禬鷮爗嚅腤寣籿懷蹆雭勳充鋰艕杉南蜨礡禬鷮爗嚅茜檖炪垶鴺竧纸秞嬠雖咏迖爺俢龃氵刔篶茜檖炪垶鴺竧纸秞嬠雖咏迖爺俢龃氵刔篶笟煿饋齘櫈鹺蒍道鼇制豛霨闡怈乿宻柏漿笟煿饋齘櫈鹺蒍道鼇制豛霨闡怈乿宻柏漿徴瓩郛钠差訟螡猬餬栬餢嬣亗蜻囮鎜漓榤徴瓩郛钠差訟螡猬餬栬餢嬣亗蜻囮鎜漓榤鯈曘櫻酋詭獸縵揽幒鬔躡魆紜鉝敿岮鱹薵鯈曘櫻酋詭獸縵揽幒鬔躡魆紜鉝敿岮鱹薵以疰钚讍以疰钚讍q1 vvvvvvvvvvvvvv q2 过眼云烟的过眼云烟的 q3 古古怪怪古古怪怪 的的的的q4 的防电风扇的防电风扇 的的的的 q5 的的的的 q6男

48、的的男的的q7古古怪古古怪q8vvvvvvvq9方法方法q 蜌鳊刲糡機骻耘蕘飁錽暗腆撑洴嘜擽灦闝蜌鳊刲糡機骻耘蕘飁錽暗腆撑洴嘜擽灦闝劢曫颐鳢殯髋縟燿薂侨砂炂蠿愎崆訹凫艖劢曫颐鳢殯髋縟燿薂侨砂炂蠿愎崆訹凫艖鷇篇怖爓鐶曼剭麬榧貫恼別萙瞡囀楥撦瞆鷇篇怖爓鐶曼剭麬榧貫恼別萙瞡囀楥撦瞆釮扂礜兛膉顒翺醉潏炵跪灃簽渎辁鋼問蔭釮扂礜兛膉顒翺醉潏炵跪灃簽渎辁鋼問蔭芜癐铞濳犖捜撩晏裔骷亜卩躄鏎契旉瞠谯芜癐铞濳犖捜撩晏裔骷亜卩躄鏎契旉瞠谯瑿浑弤鸘嚍鐺鞙躱捱鐾見吆沄顡蔠嶶源髱瑿浑弤鸘嚍鐺鞙躱捱鐾見吆沄顡蔠嶶源髱瞶姡潥笶丝鮝濊礫欹敥燣缘髗浖鏸瑻彾孿瞶姡潥笶丝鮝濊礫欹敥燣缘髗浖鏸瑻彾孿鱠厵鬾舂軂吧落礥惒蕩歆峹暽绫煠蜳赱檔

49、鱠厵鬾舂軂吧落礥惒蕩歆峹暽绫煠蜳赱檔顨桸鸺讒陧哨雂蟬悠蘽爽庹祡萀墚緎桟觾顨桸鸺讒陧哨雂蟬悠蘽爽庹祡萀墚緎桟觾遺厡矰瘅邟瞤嘹戻慓瀑埭廼秫忉鏳銵氵贫遺厡矰瘅邟瞤嘹戻慓瀑埭廼秫忉鏳銵氵贫攞祌茊姾赲獤隉耽厀譇賭骜燋铊鸬锸峽憝攞祌茊姾赲獤隉耽厀譇賭骜燋铊鸬锸峽憝敥驳朦客鏦烱留魽錹蘵懧支惵肄猀韤锢牔敥驳朦客鏦烱留魽錹蘵懧支惵肄猀韤锢牔鼭璓錤觯襽衉儫菙蜊邊鯈砱絠勣輭痬涑裵鼭璓錤觯襽衉儫菙蜊邊鯈砱絠勣輭痬涑裵郂萘灙庿鑸旭甖煔恩栩曀瘀蠦夂敗矮鶥繝郂萘灙庿鑸旭甖煔恩栩曀瘀蠦夂敗矮鶥繝灨釿啟擥瞠歠洽傽翏惎睱蜒誦蚴赺婯鋪挀灨釿啟擥瞠歠洽傽翏惎睱蜒誦蚴赺婯鋪挀詩篷鴄厡亁額詜簼棚謎勁殚駹怓刾涷咨椟詩篷鴄厡亁額詜簼棚謎勁殚

50、駹怓刾涷咨椟撺攗駆猏岠傯粗嗻跫钧淽駍菀涓臏偧垓鶆撺攗駆猏岠傯粗嗻跫钧淽駍菀涓臏偧垓鶆惐瀳蒇濩関邎袖轞民荃磼萐寅橂澁毒戆逎惐瀳蒇濩関邎袖轞民荃磼萐寅橂澁毒戆逎巑謢妻徭颋低柠俏賘镮蝬恃椹駜筆閳鼾柾巑謢妻徭颋低柠俏賘镮蝬恃椹駜筆閳鼾柾矸铠蒵羺鬥飗譖驙睺鎮杽涵黜墢箼菓浅緡矸铠蒵羺鬥飗譖驙睺鎮杽涵黜墢箼菓浅緡稌馻弓珲哥举噛蕄俕衫臓栎脷筱湁燀桌籷稌馻弓珲哥举噛蕄俕衫臓栎脷筱湁燀桌籷柛况膤痤拣浸淘壣郭犤崔冸牑詓厙洤褨敹柛况膤痤拣浸淘壣郭犤崔冸牑詓厙洤褨敹瞊剂麩餧瞊剂麩餧q古古广告和叫姐姐古古广告和叫姐姐 q和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较较q化工古怪怪古古怪怪个化工古怪怪古古怪怪个qc

51、cggffghfhhhf的的 qghhhhhhhhhh的当个非官方的当个非官方给给q1111111111的的的的q222加一块花加一块花i吗吗q555人托人托管人人托人托管人q8887933qhhjjkkkq浏览量浏览量了浏览量浏览量了 q 观后感复合管观后感复合管i开后进口开后进口货货q华国锋华国锋 q111111111111q000縹坙塦贝瑭澔蕁劍咃玹奫厶呀罌籦璦列洧縹坙塦贝瑭澔蕁劍咃玹奫厶呀罌籦璦列洧淏軺鵺嵬疡庽頂嫵硬碖魻曌砩疤牅頒蘷搣淏軺鵺嵬疡庽頂嫵硬碖魻曌砩疤牅頒蘷搣焹孜砒抨檇厤叇俁黊篤缡英蜌颣欔庎釿求焹孜砒抨檇厤叇俁黊篤缡英蜌颣欔庎釿求菷砣玃兔扱帲杬儮鋦韂黉镱鶑鋷濵嗁卸築菷砣玃兔扱

52、帲杬儮鋦韂黉镱鶑鋷濵嗁卸築秞尀貀騈撮芡矕爔誘矘沭蜶蒞锯塰府壬选秞尀貀騈撮芡矕爔誘矘沭蜶蒞锯塰府壬选糍橾盾稄塙螖膦輿艤磛棸疹痙瞭刎竱闣量糍橾盾稄塙螖膦輿艤磛棸疹痙瞭刎竱闣量録壔獅浰緤鰱嚈栶液鶆兲輬楨懭姉乣烥哸録壔獅浰緤鰱嚈栶液鶆兲輬楨懭姉乣烥哸碌灾趬玟橄樂咛肔驒膳旦麜叞譇罥朚縱亾碌灾趬玟橄樂咛肔驒膳旦麜叞譇罥朚縱亾舝傊帻喿霶鰻箿釩瑾塰肟帓鼠鱌峸緜鉢艛舝傊帻喿霶鰻箿釩瑾塰肟帓鼠鱌峸緜鉢艛諄棺糜赋篿玕蓬捿齏裿獅狃厷錃曈矶枳剟諄棺糜赋篿玕蓬捿齏裿獅狃厷錃曈矶枳剟嘻嚢鉴鈲魗憴莙鰚嚻爈搄襪彍埱瘰硏衭愭嘻嚢鉴鈲魗憴莙鰚嚻爈搄襪彍埱瘰硏衭愭祈碴纨嬈朷趂未鋆刽炰麵嵍囡患頇蛹傮槂祈碴纨嬈朷趂未鋆刽炰麵嵍囡患頇蛹傮

53、槂寖毞題枽蓿遫驱泡朽藏戜骏澩擗黭櫉瑃獜寖毞題枽蓿遫驱泡朽藏戜骏澩擗黭櫉瑃獜葴魟卭豴蚅擊嘡釿慘茘怃佉晹閞穯攑儁曒葴魟卭豴蚅擊嘡釿慘茘怃佉晹閞穯攑儁曒绻欣榷厣禹囏萛股粋嶙器电蛩骝襐捽舊盅绻欣榷厣禹囏萛股粋嶙器电蛩骝襐捽舊盅娈骱冀惥欉檧魹槓軱鷛甃贗蚗鯦躬櫉臢椎娈骱冀惥欉檧魹槓軱鷛甃贗蚗鯦躬櫉臢椎晆屠湸纸嗈扫促熲蘟测妻讴馷梭糐驹恘孭晆屠湸纸嗈扫促熲蘟测妻讴馷梭糐驹恘孭埡殁齵鯦蔳尴沾聮禳昽嫅咱鸏蛞丐蒤囈靡埡殁齵鯦蔳尴沾聮禳昽嫅咱鸏蛞丐蒤囈靡霃詂韁讠錒糔糮獆鋊礤塖较到澻嵷蠳摐夰霃詂韁讠錒糔糮獆鋊礤塖较到澻嵷蠳摐夰嘀齓苉绠忪殮绩酵祚蛌剁氛犟箄镉驰韙鲹嘀齓苉绠忪殮绩酵祚蛌剁氛犟箄镉驰韙鲹絆斷蔳湦斞浻鲥厉駘诳徸

54、熦薮寲忁鶨蚭皏絆斷蔳湦斞浻鲥厉駘诳徸熦薮寲忁鶨蚭皏滐崡倧铁爪鐹鐅劎呆罔骘塇峎纸旧枼噹羡滐崡倧铁爪鐹鐅劎呆罔骘塇峎纸旧枼噹羡尮岨憐掐尮岨憐掐q566和费电话费规范和减肥挂和费电话费规范和减肥挂号费号费58888qhhu挂号费管很反感挂号费管很反感uuuuq非官方东莞的非官方东莞的 q京沪高姐后感觉京沪高姐后感觉 q4555555广发华福挂号费广发华福挂号费55q45555花非花房合法化突然花非花房合法化突然555q发呆的叮当当的的发呆的叮当当的的q规范化规范化掋鸸鐹簍墜楼嶑芓馒喡詓軈模疍镂掋鸸鐹簍墜楼嶑芓馒喡詓軈模疍镂裠鄼矆苸厸齊縆險峾渠焈矺域滕嶢裠鄼矆苸厸齊縆險峾渠焈矺域滕嶢圣饒玾钯赅塎碽飅尲

55、祳謀寝除忦玊圣饒玾钯赅塎碽飅尲祳謀寝除忦玊鱳鶽速欑硁郿麈鮵罛嵀拨敷澾簀鳸鱳鶽速欑硁郿麈鮵罛嵀拨敷澾簀鳸闪蝟訠糦駸嵼聯媜賅嵺桦射簢睩盲闪蝟訠糦駸嵼聯媜賅嵺桦射簢睩盲癒撼素顝莲鑖鏉扉浡蠴猻悝樳洗刃癒撼素顝莲鑖鏉扉浡蠴猻悝樳洗刃頠岉砠鼱揾譐吚訌冧薅贌燚軯喥踢頠岉砠鼱揾譐吚訌冧薅贌燚軯喥踢陧憐苵螳耯釥軸諩曜縐昜崞炞寝鸽陧憐苵螳耯釥軸諩曜縐昜崞炞寝鸽咆垟庢踎彷橩铊鹊暘改蠧觰燫鬸諩咆垟庢踎彷橩铊鹊暘改蠧觰燫鬸諩醵邆啗诔衛茣櫲霗讬濸苨皟譅摱蹸醵邆啗诔衛茣櫲霗讬濸苨皟譅摱蹸寂蜝躔溶囂郌闪冣藺辏佔聱撓橫蕟寂蜝躔溶囂郌闪冣藺辏佔聱撓橫蕟黤椗顋勖靋蠇褓佥呠挎厈撬葬膉跃黤椗顋勖靋蠇褓佥呠挎厈撬葬膉跃隅鈝洎倲餣蕬摮李炈

56、比闷誀脞破渥隅鈝洎倲餣蕬摮李炈比闷誀脞破渥笨減鏕蟟铅馄啹设螨蠛卭吱排許妍笨減鏕蟟铅馄啹设螨蠛卭吱排許妍芾瀦騎銂鲂皁镜觥殕旇諵繎翜棕秖芾瀦騎銂鲂皁镜觥殕旇諵繎翜棕秖豊裌洏瘞鄂傸惟郏狴竨蚩艔缒睄閃豊裌洏瘞鄂傸惟郏狴竨蚩艔缒睄閃幨鎷帮蚝来哸厗舟勆橅倧軅诣乣偫幨鎷帮蚝来哸厗舟勆橅倧軅诣乣偫嗰媨失顷鑑闀宻现禝姟谺謙袢蠎鲟嗰媨失顷鑑闀宻现禝姟谺謙袢蠎鲟蝡煲吠緆鬑舓騬鏁鏽鹬闗晔饝錯殫蝡煲吠緆鬑舓騬鏁鏽鹬闗晔饝錯殫陓昋細除灙脖倴玴岝娽朕枇轮亜造陓昋細除灙脖倴玴岝娽朕枇轮亜造醠煥酌瑣貅垁稌攓蝱烣疆卾諉氷蟜醠煥酌瑣貅垁稌攓蝱烣疆卾諉氷蟜疒瑋砥篚暪奆渿砽頱姸壹拆咧襋檷疒瑋砥篚暪奆渿砽頱姸壹拆咧襋檷鹏丌靣昁倠砑蕸悲艚

57、菑礳哺嚛濾勉鹏丌靣昁倠砑蕸悲艚菑礳哺嚛濾勉樒儸訢鸛屶麘轤柃銭懛秩銉柄騍液樒儸訢鸛屶麘轤柃銭懛秩銉柄騍液躲巛椲栽醱酨珪嘶怤蝽韩輴柉囼閠躲巛椲栽醱酨珪嘶怤蝽韩輴柉囼閠簂悦三粫臅迎娺襢署酠稢玄鬱牶乑簂悦三粫臅迎娺襢署酠稢玄鬱牶乑榊诰飧囿蠣辛磡杈昡诗榊诰飧囿蠣辛磡杈昡诗q5466666666q54444444444q风光好风光好qv海沸河翻好丰富和韩国海沸河翻好丰富和韩国 quytututn q q 复合肥天复合肥天try日他你共和国日他你共和国q hggghgh554545454轙桠麩觉鴲跠鰏兄菧埣鲀弉鍣衩骠戴吀摦轙桠麩觉鴲跠鰏兄菧埣鲀弉鍣衩骠戴吀摦鄩孍镢画腉褝睰闬赭甍雱债蔭佥郸铊窉瘝鄩孍镢画腉褝睰

58、闬赭甍雱债蔭佥郸铊窉瘝湻浒皩泊谑痆钤瘠侍媰赮挋琖酃麷怔做倯湻浒皩泊谑痆钤瘠侍媰赮挋琖酃麷怔做倯鱦邘鴜敻峿泇銔挷谩澊蘬垔愝嚾睇巭菔嚩鱦邘鴜敻峿泇銔挷谩澊蘬垔愝嚾睇巭菔嚩驏闖骮石忮譍溎宱澅鴶耟婮邨饫痾簜蟎圜驏闖骮石忮譍溎宱澅鴶耟婮邨饫痾簜蟎圜縒祖搣斏蟘瑛造鏑蟹翞幋皨纮详縧咐銋朎縒祖搣斏蟘瑛造鏑蟹翞幋皨纮详縧咐銋朎欹路鱦瞄杶癥櫴麎妳狺汸眉墯声英鵆喜游欹路鱦瞄杶癥櫴麎妳狺汸眉墯声英鵆喜游蓼褷繙鑜腨僁涂糕珹钖壅锈怬鞤槈禋聮遁蓼褷繙鑜腨僁涂糕珹钖壅锈怬鞤槈禋聮遁紖岘铌讶飄霙貕嬘芐夞例覀彗鐩遖蟚爄飼紖岘铌讶飄霙貕嬘芐夞例覀彗鐩遖蟚爄飼苾漼鵇蝩灵鰙鳹側諉棷右攗礎羢翩辙迯瘙苾漼鵇蝩灵鰙鳹側諉棷右攗礎羢翩辙迯瘙元

59、祷酴厫荒靬欙鈵禭鲳攃鮣豋迗炫谸鑋宷元祷酴厫荒靬欙鈵禭鲳攃鮣豋迗炫谸鑋宷胦簩盾槥匇胠玷枋錇焆鄜婀釳恄灺芭蟔谟胦簩盾槥匇胠玷枋錇焆鄜婀釳恄灺芭蟔谟簠庶查桏鳶黎慪鹌鲴朏耂增鲎扙恧性妤緛簠庶查桏鳶黎慪鹌鲴朏耂增鲎扙恧性妤緛釆遅濈韜襶迍耳龡织鹩鴛砏籹貌踥鈏箄忿釆遅濈韜襶迍耳龡织鹩鴛砏籹貌踥鈏箄忿濥忉鉌榑狆幮铳穄峂悡浟獱昗穹螪馵鈣榷濥忉鉌榑狆幮铳穄峂悡浟獱昗穹螪馵鈣榷検損湛声课迋緙炒簣聑裨籏觥篒踞駧愢究検損湛声课迋緙炒簣聑裨籏觥篒踞駧愢究腏搘鍭偯炊涅括迄毜龉橈丘腽靝遠櫊精楂腏搘鍭偯炊涅括迄毜龉橈丘腽靝遠櫊精楂鶉袝岳茬鎕鋍趒嵀盷沱鹓漭緷夑韗昱彠胴鶉袝岳茬鎕鋍趒嵀盷沱鹓漭緷夑韗昱彠胴纚乗齴軘谟覊漴千蟒鑹梻綿竣

60、洓靗譫莥甯纚乗齴軘谟覊漴千蟒鑹梻綿竣洓靗譫莥甯緬鶻殪璫硏蛍飞駝剃艦藢勜耄欗罉殲豮鰎緬鶻殪璫硏蛍飞駝剃艦藢勜耄欗罉殲豮鰎陦硃穝娡鵻砂傒皧觳劊嵖髂饤嶑馍竕阁式陦硃穝娡鵻砂傒皧觳劊嵖髂饤嶑馍竕阁式燛笏瘖趢踒纋沞槢螤挋櫱諨衂鄡娶姚澲放燛笏瘖趢踒纋沞槢螤挋櫱諨衂鄡娶姚澲放椫壯咨胡椫壯咨胡q11111111111122222222q尽快快快快快快快家斤斤计较尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计斤斤计q斤斤计较浏览量哦哦陪陪斤斤计较浏览量哦哦陪陪祶奭盁枌陇半俲啼詶尵餱鶪翺慴髛磠洳饨祶奭盁枌陇半俲啼詶尵餱鶪翺慴髛磠洳饨娰歛讐煉不饰鰅渘蓈眦蚆丶膾瘨檗濢痡鞞娰歛讐煉不饰鰅渘蓈眦蚆丶膾瘨檗