基于三方代理理论的资本结构影响因素实证研究.

1、收稿日期20060317修订日期20060407基金项目国家自然科学基金资助项目（70172018作者简介华金秋（1974,男，江苏盐城人，深圳大学管理学院副教授，北京大学应 用经济学博士后，从事企业财务研究；曾铮（1981 ，女，湖南娄底人,湖南大学工商管理 学院企业管理研究生，从事企业财务研究。第 21 卷 第 3 期 2006 年 5 月审计与经济研究AUD I T & ECONOMY RESE ARCH Vol .21,No .3May,2006管理经纬基于三方代理理论的资本结构影响因素实证研究华金秋 1，曾铮2（1.深圳大学管理学院，广东深圳 518060;2 湖南大学工商管

2、理学院，湖南长沙410082摘 要在三方代理理论框架下探索了经营者个人利益、董事会对资本结构的 影响，通过结构方程模型的建立，揭示了其内在关系。结果表明，经营者出于各种利益的考虑对不同的融资方 式有所偏好，而董事会作为股东的代表，会在一定程度上影响着经营者的自利行为，并 对资本结构产生一种间接的影响。关键词 三方代理理论；经营者个人利益；董事会；资本结构 中图分类号 F275.1文献标识码A文章编号10044833（200603008004一、引言企业资本结构是公司各利益关系人（主要是股东、经理、债权人相互博弈的结 果,它的形成实际上是由各利益关系人（特别是经营者与股东不同偏好的合力所决 定。

3、作为不同的经济主体，经营者与股东有可能因追求目标的差异而存在着潜在的 利益冲突。Jensen 和M eckli ng 最早从代理理论的角度对此冲突进行了系统阐述，并指出可以通过资本结构的合理设置来实现二者目标的一致1。随后学者们的研究进一步证实股权和债务作为两种不同的融资工具，从代理成本的控制、破产的风险、 控制权的 转移、经营者的声誉等方面对经营者的企业管理行为都具有不同的影响，揭示了资本结构具有既可以帮助经营者实现个人利益，也可以通过合理设置来帮助股东制 约经营者自利行为的双刃效应。但是在现实生活中，由于股权的分散性，股东和经营者之间很难发生直接联系，一般都是由股东选举自己的代表董事会来进

4、行。为此，Shah 和 Sunder 将董事会正式纳入到代理模型中，建立了一个更为细致的三方代理模型2: 方面董事会由股 东选举产生，作为股东的代理人去监督激励经营者以维护股东的合法权益;另一方面又作为经营者（在模型中将其称为二级代理人的委托人去委托经营者经营企业，获取 利润。所以董事会具有双重身份，它在解决经营者与股东的利益冲突时起到重要的 作用。三方代理模型见图 1。图 1 三方代理模型随着我国上市公司数量的增加，经营者与股东之间的利益冲突也日益凸显，而由此引发的一系列问题开始引起国内学者的广泛关注。但对于我国上市公司经营 者是否会出于自利动机影响资本结构？以董事会为核心的公司治理结构对这

5、种自利 行为是否具有制约作用，效果如何？国内学者迄今为止尚未引起足够的注意。特别是对董事会而言，目前还只是从理论上提出它是一种监督经营者、降低代理成本的有效手段3,至于如何影响、影响的程度以及如何反映到资本结构的决策中，还尚未有完整的实证研究。笔者认为 探讨上述问题十分重要，因为对经营者、董事会与资本结构三者之间相互作用机制的定量揭示，将有助于明确经营者与董事 会在资本结构决策中的地位，实现对经营者更有效的约束和资本结构的优化。二、数据选取、指标设定与研究方法（一样本选取的标准与来源我们选择以深、沪上市公司为样本展开定量研究，采用 1999 年2003 年的数据 平均值（总经理薪酬由于公布数据

6、的限制，采用的是两年平均值进行计算。在样本的 选取中，主要遵循了以下几个原则：（1 不考虑金融类上市公司；（2 剔除了在 1999 年以 后上市的公司样本，同时也剔除了股东权益小于零的上市公司；（3 剔除了不满足三方 代理关系的公司样本（例如公司处于控制权不确定状态等，主要是通过阅读上市公司 年报数据库和相关的数据库记录进行分析；（4 选择在 1999 年2003 年期间有两年以 上具体公布总经理年度报酬信息以及其他变量数据齐全的 A 股上市公司作为本文 研究的样本。经过样本的选择，有效的样本公司数为 122 家，其中深市 77 家沪市 45 家。总经理薪酬、任职期等公司治理指标来自笔者的手工

7、收集，具体的相关资料来源于巨潮资讯、金融街和天软数据库。（二指标设定与变量定义1衡量资本结构指标的选取。本文采用国内研究的大多数的做法，用资产负债率 来反映资本结构的构成。由于 1999 年2003 年期间中国股市约 2/3 的股份为非流通 股,无法计算其真实的市场价值，因此本文中资产负债率用长期负债的账面值/总资产 的账面值来进行计算。2.衡量经营者个人利益指标的选取。浏览国内外研究文献，对经营者个人利益的度量可以从两个方面去选取指标:（1 已获利益的程度；（2 追求利益的权力。考虑到数 据的可获得性和指标选取的非多重共线性的影响，本文最后选择代表经营者利益的 指标为:经营者持股比例、年薪、

8、任期和股权集中度。3. 衡量董事会治理程度指标的选取。本文用董事会规模、独立董事的比例及董 事长与经营者的兼任情况来综合反映。模型中的变量定义见表 1。表 1 变量定义表变量类型变量代码变量名称变量说明隐变量外生隐变量（E董事会独立性不可直接测量2董事会规模作为控制变量3 董事长的领导地位不可直接测量内生隐变量（nn1经营者的持股比例总经理持股情况n2经营者的收益包括货币性收益和控制权收益股权集中度股权集中情况4经营者的任期以任职年限来衡量n5资本结构以债务与资产的比例衡量显变量外生显变量（Xx1 独立董事构成独立董事/董事会规模x2 董事会规模董事成员个数x3 董事长的领导地位总经理兼董事长

9、则为 1,总经理兼副董事长为 0.5,总经理系董事则为 0内生显变量（Yy1 经营者的持股比例总经理持股数/股本y2 经营者的报酬总经理在公司领的年度薪酬y3 股权集中度前两大股东的持股比例的平方和y4 经营者的任期总经理的已任职年限y5 资本结构长期负债的账面值/总资产的账面值（三研究方法1n2由于经营者个人利益与董事会治理都不能仅仅依赖某个单一指标直接测量，而需要多指标测度，因此如果试图用传统方法直接分析二者关系，则比较复杂，特别是很 难综合反映董事会与经营者个人利益之间的内在关系。为此，本文通过建立结构方程模型的方法进行实证分析。结构方程模型是由Joreskog 及其合作者在 20 世纪

10、 70年代提出的，其本质是通过建立、估计和检验因果关系以检验显变量（可观测和隐变 量（不可观测、隐变量和隐变量之间关系的一种多元统计分析方法。三、实证分析（一研究假设模型本文的假设是在三方代理理论框架下进行的。首先假设股东与经营者的利益冲 突会对资本结构产生影响，然后假设董事会对经营者追求个人私利的行为会有监督 和控制作用；最后假设董事会对经营者的监管程度会通过经营者个人利益这一中介 反映到资本结构上来，从而对公司的资本结构产生一种间接的影响。其具体的研究 假设模型如图 2 所示：图 2 研究假设模型（二结构方程模型的建立根据图 2 各个变量之间的假设关系，本文建立了经营者、董事会与资本结构三

11、 者之间的结构方程模型。结构方程模型一般由结构模型和测量模型两部分组成，前者是反映潜在变量之间的因果关系，而后者则是表示潜在变量和标识变量之间的关系。1.结构模型1n3nn13n4n5=00000000000000000000B5152B53B54222n3n4n5+Y11Y12Y13Y21Y23123Y31Y32Y33Y41Y42Y43000E13E3+Z1Z2Z3Z4Z5其中:n1 为持股比例，n2为年薪,n00000 入 y22000为股权集中度，n4为任期,n5为资本结构,Zi为ni(i=1,2,3,4,5 的残差2测量模型丫的测量模型为：y1 y2 y3 y4 y5入y11200 入

12、 y3300000 入 y4400000 入 y55n1n2n3n4n5+1i345其中:y1为经营者持股比例;y2为经营者年薪;y3为股权集中度;y4为经营者任期;y5为资本结构；2(i=1,2,3,4,5 的残差。X 的测量模型为：x1x2x3入x11000 入 x22000 入 x33E1Ei+1S2S3其中:x1为独立董事比率;x2为董事会规模；x3为董事长的领导地位；Si为 x(i=1,2,3 的残差 （三结果说明基于统计处理的需要，对一些数据进行变换。总经理年薪变量的原始数据绝对值较大，分布范围较广，因此 进行自然对数转换。与之相反，总经理持股比例平均为 万分之几，数值较小，因此采

13、用平方根转换。数据处理采 用 L I S RE L8.52 软件,输入原始数据，分析对象为样本协 方差矩阵，选择最大似然法（ML 进行估计参数迭代。模 型输出后的整理结果如图 3 所示。经检验，模型在置信度等于 0.01 时具有很好的拟合 度，说明它能较好地揭示出经营者个人利益、董事会与资 本结构之间的内在联系。可见，当给定模型检验的置信度等于 0.01 时：1.资本结构与经营者持股比例和任期显著负相关，与经营者年薪显著正相关。但资本结构与股权集中度不 存在显著相关关系。资本结构与经营者持股比例（或任期负相关的原因可能是因为经营者持有企业股份比例越大（或任期越长，越关心自身的长期利益，因而越有

14、动力降低企业的 财务风险，从而选择资产负债率相对低的资本结构。资 本结构与经营者年薪正相关的原因可能是企业的资产负 债率越高，经营者面临的风险越大，因而要求较高的年薪 作为风险的补偿。资本结构与股权集中度不存在显著相关关系的原因 可能是因为股权集中度主要反映了股东影响管理人员的 能力,而不同持股者的目标和他们施加影响的方式可能 有所差异。特别当市场是不完全的时候，股东们对于风 险和预期现金流的时间序列偏好往往不同，从而最终选 择的资本结构是一种多方博弈的结果，使得资本结构与图 3 经营者个人利益、董事会与资本结构的结构关系模型注：x2=3.48,df=2,P=0.18,RMSEA=0.061股

15、权集中度之间呈现非线性关系。2.在董事会治理指标与经营者个人利益指标之间存在着6 组显著关系，即董事会独立性与经营者年薪显著正相关，董事会规模与经营者年薪和股权集中度显著正相 关，经营者与董事长的二职合一程度与经营者持股比例、年薪和任期显著正相关。对于不存在显著相关关系的几对变量，分析如下：董事会独立性与经营者持股比例、股权集中度和经营者任期不存在显著相关关 系的原因可能是独立董事的话语权很弱，（如持股比例、股权集中度和任期施加影响。这也反映了我国独立董事制度对经营者的制约起不到多大作用，反而对经营者高薪的确定起到了强化作用。董事会的规模与经营者持股比例、任期不存在显著相关关系的原因较多，如国

16、家股东存在着严重的代理问题，所有者权能比较弱化。并且相对于股东价值来说，国 家股东可能对政治目标(比如较低的产品价格、雇佣率、与利润率相关的外部效应 等给予特殊的关注，再加之我国的经理市场不完善、企业存在内部人控制及信息不 对称等原因，导致股东影响力有限或疏于监督。董事会的权力与股权集中度不存在显著相关关系的原因可能是股本结构中大股 东之间的实力分布不平衡，不同股东的风险和预期现金流的偏好不一致。3董事会与资本结构之间不存在直接的联系，但是它通过经营者个人利益指标对 资本结构产生了间接影响。董事会的独立性通过经营者年薪产生的间接效应为0.29 023=0.00667 董事会的规模通过经营者年薪

17、产生的间接效应为0.22 0.023=0.00506 董事长的领导地位通过经营者持股比例产生的间接效应为0.18 (-0.064=-0.01152,通过年薪产生的间接效应为 0.14 0.023=0.00322 通过经营者 任期产生的间接效应为 0.31 洛 0.05=-0.0155,因此董事长的领导地位对资本结构的总 效应值为:(-0101152+0.00322+ (-0.0155=-0.0238四、结论与启示本文在三方代理理论框架下，创新性地将经营者、董事会和股东三者之间的关 系反映到资本结构上来，通过结构方程模型的应用，揭示了其相互之间的内在关系。 研究结果初步证实了经营者出于个人利益的

18、考虑会对资本结构产生影响，而董事会治理变量通过作用于经营者个人利益变量会对资本结构产生间接影响。数据结果进 一步显示出董事会治理的各个变量对经营者个人利益和资本结构影响程度上的差异 性，这为从公司治理角度实现对经营者自利行为的监督制约和资本结构的优化提供 了方向性的指导。但是实证结果也说明了我国董事会制度还存在着一些缺陷，特别是目前在我国呼声很高的独立董事制度基本上对经营者个人利益的制约起不到作用对经营者高薪的确定却起到了一种强化作用，因此其在整体上对资本结构的优化还 未能有很好的效果。总之，通过对三者之间交互关系的研究表明，上市公司资本结构的改善是一项系 统工程。由于治理机制之间是交互作用的

19、，因此引进独立董事、强化董事会监督的 公司治理改革只有与其他治理机制设计共同推进，才能有效地优化公司融资结构。参考文献1 Jensen,Meckling.The theory of the fir m:managerial behavi or,a2gency cost and capital structureJ.Jour nal of Finan ce,1976(3.2 Shah A.Sunder S.D irect orsnincentives and cor porate perfor m2an ceR.Worki ng Paper,March,1999.3 赵西萍，李有根，李怀祖.董事

20、会构成与经理控制机制关系研究J.系统工程理论与实践，2002(11:6469,120.(下转第 87 页能力上存在显著的差异。但是，本文只是对我国上市公司社会责任信息的披露现状进行了描述性的分析尚未对公司社会责任信息披露的决定因素进行全面的研究。此外，也没有从投资者 的角度研究信息的使用者对公司社会责任信息的反应，或者是资本市场对公司社会 责任信息的反应，所以还无法回答公司社会责任信息的有用性问题。这些均是今后 公司社会责任和社会责任信息披露研究的方向。参考文献1 中国证券监督管理委员会，国家经济贸易委员会.上市公司治理准则S.20020107.2 中国证券监督管理委员会公开发行证券的公司信息

21、披露内容与格式准则第 2 号年度报告的内容与格式(2005 年修订S.20051226.3 Carr oil A B.A three2di m ensi onal model of cor porate perf or manceJ.Acade my ofMa nage ment Revie w,1979,4(4:497505.4 Wood D J,R E Jon es.Stakeholder m is matchi ng:a theoreticalp r oble m in emp irical research on cor porate s ocial perf or mance J.I

22、 ntern ati on alJournal of O rgan izati on al An alysis,1995(3: 229267.5 吴联生.投资者对上市公司会计信息需求的调查分析J.经济研究,2000(4:4148.6 Ernst&Ernst.Social res pon sibility discl osureM.CIevela nd:Ernst& Ernst,19711976.7 I ngra m,RobertW.A n in vestigati on of the infor mati on content of(certains ocial res pon

23、sibility discl osuresJ.Journal of Ac2 countingResearch,1978,16(2:270284.An Ana lysis of Corpora te Soc i a l Resp on si b ilityD isclosures of L isted Co m pan i es i n Ch i n aSHEN Hong tao,J I N Ting ting(School of Man age men t,J inan Un iversity,Gua ngzhou510630,Chi naAbstract:This study first i

24、llustrates the p ractice of cor porate s ocial res ponsibility disclosures in China,then discovers the compa2 nies with different cor porate s ocial res ponsibilitydiscl osures are significantly different in size and p r ofitability and next finds the compa nieshave i m p r oved their cor porate s o

25、cial res pon sibility discl osure after the issua nee of Corporate Gover nance Stan dards of L isted Compa ni es,but the contents and methods of disclosure are still incon siste nt,a nd fin ally con cludes the cor porate s ocial re2 s pon sibility disclosures have bee n i m p r oved in qua ntity but not in quality.Key W ords:cor porate s ocial res ponsibility;inf o