浮动汇率制下的汇率决定理论

1、5.1第四章第四章 浮动汇率制下的汇率理论浮动汇率制下的汇率理论J购买力平价说购买力平价说 J利率平价说利率平价说 J国际收支说国际收支说 J资产市场说资产市场说J汇率决定理论的演变发展汇率决定理论的演变发展5.2F瑞典学者卡塞尔瑞典学者卡塞尔19221922年提出年提出F当时欧洲各国通胀严重，纸币已不能兑换黄金。当时欧洲各国通胀严重，纸币已不能兑换黄金。F基本思想：货币价值在于其具有的购买力，不基本思想：货币价值在于其具有的购买力，不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。购买力的对比。第一节第一节 购买力平价说购买力平价说( (Theo

2、ry of Purchasing Power Theory of Purchasing Power Parity,PPPParity,PPP) )5.3一价定律一价定律J某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生；引起套利活动的发生；J不可贸易品在不同地区间的价格差异不可能通过套不可贸易品在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除；利活动消除；J如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易品在各如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易品在各地的价格都是一致的。地的价格都是一致的。 P Pi i= e= e P Pi i5.4购买力平价的

3、绝对形式购买力平价的绝对形式J购买力平价理论是一价定律在国内物价水平而非购买力平价理论是一价定律在国内物价水平而非单个商品价格上的简单应用。单个商品价格上的简单应用。J前提：对任何一种可贸易品，一价定律都成立；前提：对任何一种可贸易品，一价定律都成立；两国物价指数中，各种可贸易品所占权重相等。两国物价指数中，各种可贸易品所占权重相等。J汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比。平之比。J购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式 ：e=e=p/pp/p5.5购买力平价的相对形式购买力平价的相对形式J一价定律不能成立，各国一般物价水平计算中商一价定

4、律不能成立，各国一般物价水平计算中商品及其相应的权重存在差异，存在较稳定的偏差。品及其相应的权重存在差异，存在较稳定的偏差。J相对购买力平价意味着汇率的升贬值由两国的通相对购买力平价意味着汇率的升贬值由两国的通胀率差异决定。胀率差异决定。Je=e=p-p-p pJ相对购买力平价比绝对购买力平价实用，因前者相对购买力平价比绝对购买力平价实用，因前者避开了过于脱离现实的假定，且通胀率更易得到避开了过于脱离现实的假定，且通胀率更易得到5.6J不能得到实证检验的支持：不能得到实证检验的支持：F技术上的困难：物价指数的选择不同；商品分技术上的困难：物价指数的选择不同；商品分类的主观性扭曲购买力平价；基期

5、的选择。类的主观性扭曲购买力平价；基期的选择。F短期内，汇率会暂时脱离购买力平价短期内，汇率会暂时脱离购买力平价F长期看，实际经济因素会使购买力平价不成立长期看，实际经济因素会使购买力平价不成立J短期内汇率会因各种原因暂时偏离购买力平价短期内汇率会因各种原因暂时偏离购买力平价J长期看实际经济因素的变动会使名义汇率与购买长期看实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离（生产率变动、易管制等）力平价产生永久性分离（生产率变动、易管制等）购买力平价的检验、分析与评价购买力平价的检验、分析与评价5.7J2020世纪七八十年代以来，实际汇率变动幅度很大；世纪七八十年代以来，实际汇率变动幅度

6、很大；J一般只有在高通胀期，购买力平价才能较好成立；一般只有在高通胀期，购买力平价才能较好成立；J在短期，购买力平价偏差经常发生，且很大；在短期，购买力平价偏差经常发生，且很大；J长期没有明显的迹象表明购买力平价成立；长期没有明显的迹象表明购买力平价成立；J现实是汇率变动幅度远超过价格变动幅度。现实是汇率变动幅度远超过价格变动幅度。购买力平价实证研究的一般结论购买力平价实证研究的一般结论5.8评评 价价J理论基础是货币数量说；理论基础是货币数量说；J是所有汇率理论中最有影响力的；是所有汇率理论中最有影响力的；J未阐述清楚汇率与价格水平间的因果关系未阐述清楚汇率与价格水平间的因果关系J存在缺陷：

7、忽略国际资本流动的影响；忽视非贸存在缺陷：忽略国际资本流动的影响；忽视非贸易品的存在及影响；忽略贸易成本和壁垒对国际易品的存在及影响；忽略贸易成本和壁垒对国际商品套购的制约；编制各国物价指数存在诸多技商品套购的制约；编制各国物价指数存在诸多技术困难。术困难。5.9第二节第二节 利率平价说利率平价说 （Theory of Interest Rate ParityTheory of Interest Rate Parity）J凯恩斯于凯恩斯于19231923年在货币改革论中首次提出利年在货币改革论中首次提出利率平价说，说明远期差价的决定。率平价说，说明远期差价的决定。J艾因齐格在艾因齐格在1931

8、1931年的远期外汇理论和年的远期外汇理论和19371937年年的外汇史中提出利率平价的的外汇史中提出利率平价的“交互原理交互原理”，揭示即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动揭示即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动间的相互影响。间的相互影响。5.10直接标价法直接标价法1+i = f/e(1+i*) f/e = (1+i)/(1+i*)= (f-e)/e = (i-i*)/(1+i*) = i - i*汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期将贬值，即本国利率高于外国利率，本币在远期将贬值，即高利率货币在外汇市场上

9、表现为贴水。高利率货币在外汇市场上表现为贴水。 i、i*本国与外国的利率；本国与外国的利率；e为即期汇率，为即期汇率，f为远期汇率。为远期汇率。抛补利率平价抛补利率平价 （covered interest-rate covered interest-rate parity,CIPparity,CIP）5.11J艾因齐格的艾因齐格的“交互原理交互原理”：J套利性资金活动不仅影响汇率，也会改变各国利率，套利性资金活动不仅影响汇率，也会改变各国利率，正是这类资金流动使各国的利率水平趋于一致。正是这类资金流动使各国的利率水平趋于一致。J某国利率某国利率该国资产收益率该国资产收益率资金流入该国资金流入该

10、国即期汇率即期汇率远期汇率远期汇率远期升贴水率与利率平价远期升贴水率与利率平价偏离偏离套利活动使变化后的利差与远期升贴水率保套利活动使变化后的利差与远期升贴水率保持相等持相等5.12非抛补利率平价非抛补利率平价 （uncovered interest-rate uncovered interest-rate parity,UIPparity,UIP）J1+i = Eef /e(1+i*) E= i - i*J预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。J缺陷：缺陷：J没有考虑交易成本（国内筹资、购买即期外汇、没有考虑交易成本（国内筹资、购买即期外汇、出售

11、远期外汇的交易成本）；出售远期外汇的交易成本）；J假定不存在资本流动障碍；假定不存在资本流动障碍；J假定套利资金规模无限；假定套利资金规模无限；J非抛补套利者为风险中立者。非抛补套利者为风险中立者。5.13抛补利率平价与非抛补利率平价的统一抛补利率平价与非抛补利率平价的统一J若若EeEef fff，投机者购买远期外汇，期满时将远期，投机者购买远期外汇，期满时将远期交割的外汇以预期汇率水平卖出，交割的外汇以预期汇率水平卖出，f f值增大，直值增大，直至与预期的未来汇率相等为止。投机者的活动将至与预期的未来汇率相等为止。投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率确定。即使远期汇率完全由预期的未来

12、汇率确定。即EeEef f=f=f，= = EE= = i-ii-i* *5.14J从商品流动转移到资金流动，由于资金流动迅速频从商品流动转移到资金流动，由于资金流动迅速频繁，利率平价能较好地始终成立；繁，利率平价能较好地始终成立；J非独立的汇率决定理论，与其他理论相互补充；非独立的汇率决定理论，与其他理论相互补充；J实践价值：为央行对外汇市场进行灵活调节提供了实践价值：为央行对外汇市场进行灵活调节提供了有效途径有效途径; ;J缺陷：未考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、缺陷：未考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等套利资金规模的有限性等评评 价价5.15J国际借贷说：

13、国际借贷说：18611861年，戈逊（年，戈逊（GoschenGoschen）出版出版外汇理论，阐述汇率与国际收支的关系外汇理论，阐述汇率与国际收支的关系, ,即即汇率的变动由外汇的供求决定，而外汇供求取决汇率的变动由外汇的供求决定，而外汇供求取决于国际收支于国际收支。J国际收支赤字，外汇供不应求，外汇汇率上升。国际收支赤字，外汇供不应求，外汇汇率上升。J没有说明哪些因素具体影响外汇供求。没有说明哪些因素具体影响外汇供求。第三节第三节 国际收支说国际收支说（Monetary Approach to the Balance of PaymentsMonetary Approach to the

14、Balance of Payments）5.16现代国际收支理论现代国际收支理论J1981年美经济学家阿尔吉作了改进和深化。年美经济学家阿尔吉作了改进和深化。JCA+KA=0JCA（，（，），）JKA（，（，）J（，（，）5.17各变量变动对汇率的影响各变量变动对汇率的影响J国民收入的变动国民收入的变动J价格水平的变动价格水平的变动J利率的变动利率的变动J对未来汇率预期的变动对未来汇率预期的变动J这些变量之间本身存在复杂的关系，对汇率的影这些变量之间本身存在复杂的关系，对汇率的影响难以简单确定。响难以简单确定。5.18评评 价价J指出汇率与国际收支间的密切关系，对全面分析汇指出汇率与国际收支间

15、的密切关系，对全面分析汇率决定因素极为重要率决定因素极为重要J不能视为完整理论，只是汇率与其他宏观经济变量不能视为完整理论，只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系存在着的联系J认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率变动，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率变动，但没有进一步分析哪些因素决定外汇供求流量但没有进一步分析哪些因素决定外汇供求流量5.19第四节第四节 资产市场说资产市场说（Asset Market Approach to Exchange Rate)Asset Market Approach to Exchange Rate)J20世纪世纪70年代国际资本流动高度发展的背景下产

16、年代国际资本流动高度发展的背景下产生，强调资产市场均衡对汇率变动的影响。生，强调资产市场均衡对汇率变动的影响。J传统理论不能解释汇率的易变性。传统理论不能解释汇率的易变性。J将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析。汇率决定分析。J基本思想：均衡汇率是两国资产市场供求存量保基本思想：均衡汇率是两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。持均衡时两国货币之间的相对价格。5.20弹性价格模型弹性价格模型粘性价格模型粘性价格模型货币模型货币模型资产组合模型资产组合模型汇率决定的资产市场分析汇率决定的资产市场分析国内外资产是否具有完全替

17、代性国内外资产是否具有完全替代性是是否否国内各市场调整速度是否相同国内各市场调整速度是否相同是是否否风险补贴为零风险补贴为零UIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIP不成立不成立5.21J（一）汇率的货币论：分析本国货币供求变动对（一）汇率的货币论：分析本国货币供求变动对汇率的影响。汇率的影响。J1 1、弹性价格的货币论（、弹性价格的货币论（flexible-price flexible-price Monetary ApproachMonetary Approach）J由美经济学家约翰逊、蒙代尔等提出。由美经济学家约翰逊、蒙代尔等提出。J假定在浮动汇率制下，国际资本市场不存在障碍。假定

18、在浮动汇率制下，国际资本市场不存在障碍。外汇市场的均衡汇率水平取决于国内外货币市场外汇市场的均衡汇率水平取决于国内外货币市场的均衡，汇率直接受货币供求的影响。的均衡，汇率直接受货币供求的影响。5.22J三个假设：三个假设：J1、购买力平价持续有效成立，价格总是立即调整；、购买力平价持续有效成立，价格总是立即调整；J2、货币供给是由货币当局决定的外生变量；、货币供给是由货币当局决定的外生变量；J3、实际货币需求是实际国民收入和利率水平的稳定、实际货币需求是实际国民收入和利率水平的稳定函数。函数。5.23Ot0时间时间本国货币供给本国货币供给Ms0Ms1Ot0时间时间本国价格水平本国价格水平P0P

19、1Ot0时间时间本国利率本国利率i0Ot0时间时间本币汇率本币汇率（直接标价法）（直接标价法）e0e1货币供给货币供给收支赤字收支赤字本币贬值本币贬值Y货币需求货币需求 P本本币升值币升值5.24JM MsAsA= =k kA AP PA AY YA A， M MsBsB= =k kB BP PB BY YB B JM MsAsA/M/MsBsB= =k kA AP PA AY YA A/k/kB BP PB BY YB BJ由于由于P PA A/P/PB B=e=eJM MsAsA/M/MsBsB= =k kA AY YA A/k/kB BY YB Be eJe=e=k kB BY YB B

20、M MsAsA/k/kA AY YA AM MsBsBJ说明一国货币供给增加（货币增长控制比贸易伙伴国更说明一国货币供给增加（货币增长控制比贸易伙伴国更放松），该国货币将贬值；一国国民收入增加（经济增放松），该国货币将贬值；一国国民收入增加（经济增长较快），该国货币将升值。长较快），该国货币将升值。5.25J以购买力平价为前提构成了其最大缺陷，价格水平具以购买力平价为前提构成了其最大缺陷，价格水平具有充分弹性的假设与事实不符，商品市场上的价格调有充分弹性的假设与事实不符，商品市场上的价格调整一般较金融市场缓慢。大部分实证检验结果表明，整一般较金融市场缓慢。大部分实证检验结果表明，此理论不成立。

21、此理论不成立。5.26J2 2、汇率的黏性价格分析、汇率的黏性价格分析/ /超调模式（超调模式（Overshooting Overshooting ModelModel）美国多恩布什美国多恩布什19761976J修正了弹性价格的货币论关于价格完全灵活可变的看修正了弹性价格的货币论关于价格完全灵活可变的看法法。购买力平价在短期内不成立，长期可以较好成立。购买力平价在短期内不成立，长期可以较好成立。J汇率超调：从一个均衡向另一个均衡移动过程中，汇汇率超调：从一个均衡向另一个均衡移动过程中，汇率先超出新的均衡水平，但随后又回到均衡水平上。率先超出新的均衡水平，但随后又回到均衡水平上。5.27Ot0时

22、间时间本国货币供给本国货币供给Ms0Ms1Ot0时间时间本国价格水平本国价格水平P0P1Ot0时间时间本国利率本国利率i1i0Ot0时间时间本币汇率本币汇率（直接标价法）（直接标价法）e0e1e5.28J关于汇率动态调整的具体分析如下：关于汇率动态调整的具体分析如下：F短期内价格水平不调整，货币供给短期内价格水平不调整，货币供给利率利率汇汇率贬值超长期平衡水平率贬值超长期平衡水平产出超充分就业水平产出超充分就业水平F长期内价格水平长期内价格水平货币需求货币需求利率利率本币升值本币升值向长期平衡水平趋近向长期平衡水平趋近F货币市场的失衡完全由金融市场承受，形成汇率货币市场的失衡完全由金融市场承受

23、，形成汇率超调，即汇率已经超调，即汇率已经“超调超调”出它的长期均衡水平。出它的长期均衡水平。5.29超调模型的评价超调模型的评价J货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般模型。汇率分析的一般模型。J首次涉及了汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。首次涉及了汇率的动态调整问题，创立了汇率动态学。J具有鲜明的政策含义具有鲜明的政策含义政府有必要对资金流动、汇政府有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预与管理。率乃至整个经济进行干预与管理。J忽略了国际收支流量（汇率短期波动对收支）的分析。忽略了国际收支流量（汇率短期波动对收支）的

24、分析。J难以进行计量检验。难以进行计量检验。5.30J（二）汇率的资产组合平衡说（二）汇率的资产组合平衡说（Portfolio Balance Model of Exchange Rate） J代表人物：美国布朗森代表人物：美国布朗森J分析前提：分析前提：1.本国居民持有三种资产：本币、本国发本国居民持有三种资产：本币、本国发行的以本币计值的债券、外国发行的以外币计值的债行的以本币计值的债券、外国发行的以外币计值的债券；券；2.短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息短期内不考虑持有本国债券和外国债券的利息收入给资产总量的影响；收入给资产总量的影响；3.预期未来汇率不发生变动。预期未来汇率不发

25、生变动。5.31J中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收中心论点：理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。揭益与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。揭示资产组合和财富积累过程对汇率的影响。示资产组合和财富积累过程对汇率的影响。5.32资产需求资产需求JL=f(id，if，xa，Yd，Pd，Wd) xa-外币预期变动外币预期变动 - - - + + +JBd=h(id，if，xa，Yd，Pd，Wd) + - - - - +JeBf=j(id，if，xa，Yd，Pd，Wd) - + + - - +5.33W Wd d、M Ms s、B Bh h、e e、Bo分别表示本国财富、本国货币、分别表示本国财富、本国货币、本国证券存量、汇率（以本币表示的外币价格）和本国证券存量、汇率（以本币表示的外币价格）和国外债券存量。国外债券存量。金融市场的均衡意味着资产需求等于资产供给。金融市场的均衡意味着资产需求等于资产供给。Wd = Ms + Bh + e Bo资产组合资产组合5.34J认为短期内，汇率取决于资产市场（货币和证券市场）认为短期内，汇率取决于资产市场（货币和证券市场）的均衡。当国内外利率、货币财政政策、经常项目差的均衡。当国内外利率、货币财政政策、经常项目差额和对汇率的预期发生变化，人们就会调整资产组合，额和对汇率的预期发生变化，人