(完整版)CPA财务管理第十章企业价值评估

1、第十章第十章企业价值评估企业价值评估本章是本章是20042004年新增的年新增的内容，主要介绍了三种内容，主要介绍了三种企业价值评估方法。企业价值评估方法。20072007年教材对于第二节年教材对于第二节现金流量折现法部分内现金流量折现法部分内容进行了修改与完善，容进行了修改与完善，某些概念名称也发生了某些概念名称也发生了变化。考试中本章各种变化。考试中本章各种题型都有可能出现，近题型都有可能出现，近两年的平均考分为两年的平均考分为10.510.5分。分。主要掌握：主要掌握：1. 1.企业价值评估的对象企业价值评估的对象和模型和模型2.2.竞争均衡理论竞争均衡理论3.3.实体现金流量模型和实体

2、现金流量模型和股权现金流量模型的原股权现金流量模型的原理和应用理和应用第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义企业价值评估简称价值评估，企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。人和管理当局改善决策。正确理解价值评估的含正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：义，需要注意以下几点：1. 1.价值评估使

3、用的方法价值评估使用的方法价值评估是一种经济价值评估是一种经济“评估评估”方法。方法。“评估评估”一一词不同于词不同于“计算计算”。评估是。评估是一种定量分析，但它并不是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。完全客观和科学的。价值评估既然带有主观价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对存在一定误差，不可能绝对正确。正确。 价值评估是一种价值评估是一种“分析分析”方方法，要通过符合逻辑的分析来法，要通过符合逻辑的分析来完成。完成。2.2.公平市场价值公平市场价值 【例【例 多选题】下列有关价值评多选题】下列有关价值评估的正确表述为（）。估的

4、正确表述为（）。a.a.价值评估提供的是有关价值评估提供的是有关“公公平市场价值平市场价值”的信息的信息b.b.价值评估不否认市场的有效价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性性，但是不承认市场的完善性c.c.价值评估认为市场只在一定价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效程度上有效，即并非完全有效d.d.在完善的市场中，市场价值在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义有什么实际意义【答案】【答案】abcdabcd【解析】价值评估提供的是有【解析】价值评估提供的是有关关“公平市场价值公平市场价值”的信息。的信息。价值评估不否

5、认市场的有效性，价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，投资者要求的风险调整后收益，市场价值与内在价值相等，价市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有定程度上有效，即并非完全有效，价值评估正是利用市场缺效，价

6、值评估正是利用市场缺陷寻找被低估的资产。陷寻找被低估的资产。二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价作为一个整体的公平市场价值。值。整体价值观念；经整体价值观念；经济价值观念。济价值观念。（一）企业的整体价值（一）企业的整体价值1. 1.整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产量。这些现金流量

7、是所有资产联合起来运用的结果，而不是联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。资产分别出售获得的现金流量。2.2.整体价值来源于要素的结合整体价值来源于要素的结合方式方式企业资源的重组即改变各要企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。企业的功能和效率。3.3.部分只有在整体中才能体现部分只有在整体中才能体现出其价值出其价值一个部门被剥离出来，其功一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。的企业也会不同于原来的企业。4

8、.4.整体价值只有在运行中才能整体价值只有在运行中才能体现出来体现出来如果企业停止运营，整体功如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算这些财产的变现价值，即清算价值。价值。（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值（p261p261）经济价值是指一项资产的公平经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计生的未来现金流量的现值来计量。量。 需要注意的问题：需要注意的问题：1.

9、 1.区分会计价值与市场价值区分会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。有者权益的账面价值。市场价值是指一项资产在交易市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的竞价后产生的双方都能接受的价格。价格。2.2.区分现时市场价值与公平区分现时市场价值与公平市场价值（市场价值（262262页）页）现时市场价值指市场价格，现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是价格可能是公平的，也可能是不公平的。不公平的。所谓所谓“公平的市场价值公

10、平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。或债务清偿的金额。注：企业价值评估的注：企业价值评估的目的是确定一个企业的目的是确定一个企业的公平市场价值。资产被公平市场价值。资产被定义为未来的经济利益。定义为未来的经济利益。因此，资产的公平市场因此，资产的公平市场价值是未来现金流入的价值是未来现金流入的现值。现值。（三）企业整体经济价值的类（三）企业整体经济价值的类别（教材别（教材262262页页263263页）页） 1. 1.实体价值与股权价值实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，企业全部资产的总体

11、价值，称为称为“企业实体价值企业实体价值”。企业。企业实体价值是股权价值与债务价实体价值是股权价值与债务价值之和。值之和。企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+ +债务价值债务价值股权价值在这里不是所有股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值），而是股权的公平市场价值。值。 2.2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值（见教材（见教材263263页）页）企业能够给所有者提供价企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（

12、简值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中应当是续营价值与清算价值中较高的一个。较高的一个。一个企业持续经营的基本条一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清件，是其持续经营价值超过清算价值。算价值。一个企业的持续经营价值一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企是控制企业的人拒绝

13、清算，企业得以持续经营。这种持续经业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。（清算得到的价值。（264页第页第2段）段）3.3.少数股权价值与控股权价少数股权价值与控股权价值（见教材值（见教材264264页）页） 少数股权价值是现有管理少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差现金流量的现值。二者的差额

14、称为控股权溢价。额称为控股权溢价。注：在进行企业价值评注：在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价股权价值还是控股权价值。（见教材值。（见教材264264页最后页最后1 1段。）段。）【例【例 单选题】企业价值评单选题】企业价值评估的一般对象是（）。估的一般对象是（）。a.a.企业整体的经济价值企业整体的经济价值b.b.企业部门的经济价值企业部门的经济价值c.c.企业单项资产合计企业单项资产合计d.d

15、.资产负债表的资产负债表的“资产资产总计总计”【答案】【答案】a a 解析企业价值评估的一般对象解析企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，企业是企业整体的经济价值，企业整体价值不是单项资产的总和。整体价值不是单项资产的总和。【例【例 多选题】企业的整体价多选题】企业的整体价值观念主要体现在（）。值观念主要体现在（）。a.a.整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加b.b.整体价值来源于要素的结合整体价值来源于要素的结合方式方式c.c.部分只有在整体中才能体现部分只有在整体中才能体现出其价值出其价值d.d.整体价值只有在运行中才能整体价值只有在运行中才能体现出来体现出来【答案】【答

16、案】abcdabcd（20042004年多选题）关于企业公年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正平市场价值的以下表述中，正确的有（）。确的有（）。a.a.公平市场价值就是未来公平市场价值就是未来现金流量的现值现金流量的现值b.b.公平市场价值就是股票公平市场价值就是股票的市场价格的市场价格c.c.公平市场价值应该是股公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和平市场价值之和d.d.公平市场价值应该是持公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较续经营价值与清算价值中的较高者高者【答案】【答案】acdacd【解析】企业价值评估的目的是确【解析】

17、企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价加上比较

18、严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。经常波动，它未必代表公平价值。三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型（一）现金流量折现模型（一）现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估的联企业价值评估与项目价值评估的联系与区别（见教材系与区别（见教材265265页）页）区别：寿命不同；现金流量分布不区别：寿命不同；现金流量分布不同；现金流量归属不同。同；现金流量归属不同。联系：联系：1. 1.都可以给投资主体带来现金流量；都可以给投资主体带来现金流量；2.2.现金流都具有不确定性，都使用现金流都具有不确定性，都使用风险概念；风险概念；3.3.现金流都是陆续产生的，都使用现金流都是陆

19、续产生的，都使用现值概念。现值概念。【例【例 多选题】关于企业价值评多选题】关于企业价值评估与项目价值评估的区别与联估与项目价值评估的区别与联系，阐述正确的是（）。系，阐述正确的是（）。a.a.企业现金流和项目现金流都企业现金流和项目现金流都具有不确定性具有不确定性 b.b.典型的项目投资有稳定或下典型的项目投资有稳定或下降的现金流，而企业现金流呈降的现金流，而企业现金流呈增长趋势增长趋势c.c.项目产生的现金流仅在管理项目产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者层决定分配时才流向所有者d.d.企业现金流和项目现金流都企业现金流和项目现金流都是陆续产生的是陆续产生的【答案】【答案】abd

20、abd 【解析】项目产生的现金流【解析】项目产生的现金流属于投资者，而企业产生的属于投资者，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者，如果管理时才流向所有者，如果管理者决定向较差的项目投资而者决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股不愿意支付股利，则少数股东只能出售股票。东只能出售股票。 第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类一、现金流量折现模型的种类基本公式：企业价值基本公式：企业价值=未来现金流量的现值未来现金流量的现值（一）股利现金流量模型（一）股利现金流量模型股权价值股权价值=公式见教材公式见教材267页页（二）股权

21、现金流量模型（二）股权现金流量模型股权价值股权价值= = 公式见教材公式见教材267267页页股权现金流量是一定期间企股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余流量扣除对债权人支付后剩余的部分。的部分。（三）实体现金流量模型（三）实体现金流量模型企业实体价值企业实体价值= = 股权价值股权价值=实体价值实体价值- -债务价值债务价值债务价值债务价值= = 二、现金流量折现模型参数二、现金流量折现模型参数的估计的估计（一）折现率（资本成本）（一）折现率（资本成本）股权现金流量使用股权资

22、本股权现金流量使用股权资本成本折现；实体现金流量使用成本折现；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。加权平均资本成本折现。（二）现金流量的持续年数（二）现金流量的持续年数在持续经营假设下，企业在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶估价将预测的时间分为两个阶段：段：第一个阶段是第一个阶段是“详细预测期详细预测期”，或称或称“预测期预测期”。在此期间，。在此期间，需要对每年的现金流量进行详需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第

23、二个阶计算其预测期价值；第二个阶段是段是“后续期后续期”，或称为，或称为“永永续期续期”。在此期间，假设企业。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。接估计后续期价值。企业进入稳定状态的主要标企业进入稳定状态的主要标志是两个：（志是两个：（1 1）具有稳定的销）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在长率大多在2%6%2%6%之间，即之间，即使企业具有特殊优势

24、，后续期使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过度也不会超过2%2%）；（）；（2 2）具）具有稳定的净资本回报率，它与有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。资本成本接近。净资本回报率是指税净资本回报率是指税后经营利润与净资本后经营利润与净资本（净负债加所有者权益）（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业净的比率，它反映企业净资本的盈利能力。资本的盈利能力。 见下页图见下页图这里的这里的“净资本回报率净资本回报率”，就，就是第二章的是第二章的“净经营资产利润净经营资产利润率率”。（三）现金流量的确定（三）现金流量的确定1. 1.预测方法预测方

25、法未来现金流量的数据需要未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。可以分为单项预测和全面预测。本书采用的就是全面预测。本书采用的就是全面预测。见教材见教材268268页第三段页第三段2.2.预计财务报表的编制预计财务报表的编制（1 1）预计利润表与资产负债表）预计利润表与资产负债表见教材见教材270270页预计利润表页预计利润表利息费用的驱动因素是借款利利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。通常不能根据率和借款金额。通常不能根据销售直接预测。短期借款和长销售直接预测。短期借款和长期借款的利率已经列入期借款的利率已经列入“利润利润表预

26、测假设表预测假设”部分，借款的金部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。额需要根据资产负债表来确定。因此，预测工作转向资产负债因此，预测工作转向资产负债表。表。见教材见教材272272页页在金融负债合计下面（在金融负债合计下面（271271页）页）【注意】净经营资产合计即【注意】净经营资产合计即为净资本。有了借款金额之为净资本。有了借款金额之后，预测工作转向利润表。后，预测工作转向利润表。dbxdbx公司的利息费用是公司的利息费用是根据当期期末有息债务和预根据当期期末有息债务和预期利率预计的。期利率预计的。 dbxdbx公司存在一个目标资本结构，公司存在一个目标资本结构，即有息负债即有息负债

27、/ /净资本为净资本为30%30%，其中短，其中短期负债期负债/ /净资本为净资本为20%20%，长期负债，长期负债/ /净资本为净资本为10%10%。企业采用剩余股利。企业采用剩余股利政策，需要筹资资金时，按照目标政策，需要筹资资金时，按照目标资本结构配置留存利润（权益资本）资本结构配置留存利润（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期净利润小于分配给股东。如果当期净利润小于需要筹集的权益资本，在需要筹集的权益资本，在“应付股应付股利利”项目显示为负值，表示需要向项目显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。股东筹集的现金（增发新

28、股）数额。（见教材（见教材273273页）页）【应付股利的确定方法】【应付股利的确定方法】本期净资本增加本期净资本增加=期末净经营期末净经营资产资产- -期初净经营资产期初净经营资产=358.4-=358.4-320=38.4320=38.4万元万元按照目标资本结构要求，按照目标资本结构要求，有息负债占净资本的有息负债占净资本的30%30%，则，则所有者权益占净资本的所有者权益占净资本的70%70%，由此，由此，0101年新增净投资按照目年新增净投资按照目标资本结构要求的权益资金为：标资本结构要求的权益资金为：38.438.470%=26.8870%=26.88万元万元应付股利应付股利=净利润

29、净利润- -留存利留存利润润=36.63-26.88=9.75=36.63-26.88=9.75万元。万元。 【延伸思考】【延伸思考】1. 1.如果期末净经营资产如果期末净经营资产为为500500万元，则本期净资本万元，则本期净资本增加增加500-320=180500-320=180万元，万元，需要留存利润需要留存利润=180=18070%=12670%=126万元。应万元。应付股利付股利=32.7-126=-93.3=32.7-126=-93.3万万元。这说明企业需要增发股元。这说明企业需要增发股票向股东筹资。票向股东筹资。2.2.假设本例中企业实行的是固假设本例中企业实行的是固定股利支付率

30、政策，则需要先定股利支付率政策，则需要先确定确定20002000年的股利支付率。年的股利支付率。股利支付率股利支付率=28.7/32.7=87.77%=28.7/32.7=87.77%20012001年需要支付的股利为：年需要支付的股利为：36.6336.6387.77%=32.1587.77%=32.15万元。万元。如果采用固定股利政策，如果采用固定股利政策，则则20012001年需要支付股利年需要支付股利28.728.7万万元。元。 年末未分配利润确定之后，年末未分配利润确定之后，转向资产负债表的编制工作。转向资产负债表的编制工作。（2 2）预计现金流量表）预计现金流量表根据预计资产负债表

31、和根据预计资产负债表和利润表编制预计现金流量表，利润表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程。只是一个数据转换过程。 【实体现金流量的确定方【实体现金流量的确定方法】见教材法】见教材275276275276页页第一种方法：剩余现金第一种方法：剩余现金流量法流量法(275276(275276页）页）【第二种方法】净投资扣除法【第二种方法】净投资扣除法（见教材（见教材276页）页）【第三种方法】融资流量法【第三种方法】融资流量法实体现金流量实体现金流量=融资流量融资流量=债务融资净流量（债权人现金债务融资净流量（债权人现金流量）流量）+ +股权融资净流量（股权股权融资净流量（股权现金流量）其中：

32、现金流量）其中：债务融资净流量债务融资净流量=税后利息税后利息支出支出+ +偿还债务本金（或偿还债务本金（或- -债务债务增加）增加）+ +超额金融资产增加（见超额金融资产增加（见教材教材277277页）页）股权融资净流量股权融资净流量=股利分配股利分配- -股权资本发行（或股权资本发行（或+ +股票回购）股票回购）见教材见教材275275页表页表10-510-5【股权现金流量的确定方法】【股权现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法第一种方法：剩余现金流量法股权现金流量与实体现金流量的区股权现金流量与实体现金流量的区别，在于它要扣除与债务相联系的别，在于它要扣除与债务相联系的现金流量。

33、现金流量。股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量- -债权债权人现金流量人现金流量=实体现金流量实体现金流量- -（税后（税后利息支出利息支出+ +偿还债务本金偿还债务本金- -新借债务）新借债务）=实体现金流量实体现金流量- -税后利息支出税后利息支出+ +债债务净增加务净增加20012001年股权现金流量年股权现金流量=3-4.77+=3-4.77+（7.68+3.847.68+3.84）=9.75=9.75万元万元第二种方法：净投资扣除第二种方法：净投资扣除法法股权现金流量股权现金流量=实体现实体现金流量金流量- -债权人现金流量债权人现金流量=（税后经营利润（税后经营利润-

34、 -本期本期净投资）净投资）- -（税后利息支出（税后利息支出- -债务净增加）债务净增加）=税后经营利润税后经营利润- -本期净本期净投资投资- -税后利息支出税后利息支出+ +债务净债务净增加增加=税后利润税后利润- -（本期净投（本期净投资资- -债务净增加）债务净增加）如果企业按照固定的负债率如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，定的财务结构，“净投资净投资”和和“债务净增加债务净增加”存在固定比例存在固定比例关系，则股权现金流量的公式关系，则股权现金流量的公式可以简化为：可以简化为：股权现金流量股权现金流量=税后利润税后利润- -（

35、净投资（净投资- -负债率负债率净投资）净投资）=税后利润税后利润- -（1- 1-负债率）负债率）净投资净投资=税后利润税后利润- -（1- 1-负债率）负债率）（资本支出（资本支出+ +经营营运资经营营运资本增加本增加- -折旧与摊销）折旧与摊销）【提示】计算题中多涉【提示】计算题中多涉及每股股权现金流量的计算。及每股股权现金流量的计算。在这种情况下，各指标均使在这种情况下，各指标均使用每股的值，如每股税后利用每股的值，如每股税后利润、每股资本支出等。润、每股资本支出等。第三种方法：融资流量法第三种方法：融资流量法股权现金流量股权现金流量=股权融资净流股权融资净流量量=股利分配股利分配-

36、-股权资本发行（或股权资本发行（或+ +股票回购）股票回购）（四）后续期现金流量增长率的估（四）后续期现金流量增长率的估计计至此为止，我们研究的是预测至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。接下来，我们期的现金流量问题。接下来，我们研究后续期现金流量问题。研究后续期现金流量问题。在稳定状态下，实体现金流量、在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。增长率估计现金流量增长率。因为在因为在“稳定状态下稳定状态下”，经，经营效率和财务政策不变，即资营效率和财务政策不

37、变，即资产息前税后营业利润率、资本产息前税后营业利润率、资本结构和股利分配政策不变，财结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售因此，现金流量增长率与销售增长率相同。增长率相同。以股权现金流量为例：以股权现金流量为例：因为资本结构不变，所以公式股因为资本结构不变，所以公式股权现金流量权现金流量=净利润净利润- -净投资净投资（1- 1-负债率）成立，且负债率是一个常负债率）成立，

38、且负债率是一个常数；因为销售净利率不变，所以净数；因为销售净利率不变，所以净利润增长率利润增长率=销售增长率；净投资销售增长率；净投资=所有者权益的增加所有者权益的增加+ +有息负债的增有息负债的增加，在经营效率和财务政策不变的加，在经营效率和财务政策不变的情况下，资产、负债、所有者权益情况下，资产、负债、所有者权益的增长率均等于销售增长率，所以的增长率均等于销售增长率，所以净投资的增长率等于销售增长率，净投资的增长率等于销售增长率，所以股权现金流量的增长率等于销所以股权现金流量的增长率等于销售增长率。售增长率。根据竞争均衡理论，后续根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于期的销售增长率

39、大体上等于宏观经济的名义增长率。如宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在观经济的增长率大多在2%2%6%6%之间。即使是具有之间。即使是具有特殊优势的企业，后续期销特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过度也不会超过2%2%。（五）企业价值的计算（五）企业价值的计算1. 1.实体现金流量模型（加权实体现金流量模型（加权平均资本成本平均资本成本12%12%）企业实体价值企业实体价值=3=3（p/sp/s，12%12%，1 1）+9.69+9.69（p/sp/s，12%12%，2 2）+17.64+1

40、7.64（p/sp/s，12%12%，3 3）+26.58+26.58（p/sp/s，12%12%，4 4）+32.17+32.17（p/sp/s，12%12%，5 5）+33.78/+33.78/（12%-12%-5%5%）（p/sp/s，12%12%，5 5）=331.90=331.90万元万元2.2.股权现金流量模型股权现金流量模型股权价值股权价值=9.75=9.75（p/sp/s，15.0346%15.0346%，1 1）+15.20+15.20（p/sp/s，15.0346%15.0346%，2 2）+21.44+21.44（p/sp/s，15.0346%15.0346%，3 3）+

41、28.24+28.24（p/sp/s，15.0346%15.0346%，4 4）+32.64+32.64（p/sp/s，15.0346%15.0346%，5 5）+34.27/+34.27/（15.0346%-5%15.0346%-5%）（p/sp/s，15.0346%15.0346%，5 5）=235.90=235.90万元万元【注意】实体价值【注意】实体价值=股权股权价值价值+ +债务价值；债务价债务价值；债务价值一般用其账面价值表值一般用其账面价值表示，本例中债务的账面示，本例中债务的账面价值即为其基期的账面价值即为其基期的账面价值价值9696万元，因此，实万元，因此，实体价值体价值=2

42、35.90+96=331.90=235.90+96=331.90万万三、现金流量折现法的应用三、现金流量折现法的应用（一）股权现金流量模（一）股权现金流量模型的应用型的应用1. 1.永续增长模型永续增长模型（1 1）应用条件：企业必须）应用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状处于永续状态。所谓永续状态，是指企业有永续的增长态，是指企业有永续的增长率和净投资回报率。率和净投资回报率。 （2 2）计算公式：）计算公式：股权价值股权价值=下期股权现金下期股权现金流量流量/ /（股权资本成本（股权资本成本永永续增长率）续增长率）类似于公式：类似于公式：d d1 1/ /（r rs s-g-g）零增长

43、模型：零增长模型：股权价值股权价值=下期股权现下期股权现金流量金流量/ /股权资本成本股权资本成本例题见教材例题见教材281281页页2.2.两阶段增长模型（教材两阶段增长模型（教材281281页）页）基本公式：股权价值基本公式：股权价值=预预测期股权现金流量现值测期股权现金流量现值+ +后续期后续期价值的现值价值的现值使用条件：两阶段增长模使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，

44、增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。是正常的增长率。例题见教材例题见教材281281页下【分析】页下【分析】股权现金流量股权现金流量=净利润净利润- -（资（资本支出本支出+ +经营营运资本增加经营营运资本增加- -折折旧与摊销）旧与摊销）（1- 1-负债比例）负债比例）本题中：本题中：每股股权现金流量每股股权现金流量=每股净每股净利润利润- -（每股资本支出（每股资本支出+ +每股经每股经营营运资本增加营营运资本增加- -每股折旧）每股折旧）（1- 1-负债比例）负债比例）销售增长率已知。销售增长率已知。基期每股净利润，未来与销售增长基期每股净利润，未来与销售增长同步同步基期资本支出已

45、知，未来与销售同基期资本支出已知，未来与销售同步步经营营运资本增加：基期经营营运经营营运资本增加：基期经营营运资本已知，且占销售收入的资本已知，且占销售收入的40%40%，销售增长时保持不变。因此，未来销售增长时保持不变。因此，未来各年的经营营运资本可以计算出来，各年的经营营运资本可以计算出来，由此，经营营运资本增加也就可以由此，经营营运资本增加也就可以计算出来。计算出来。基期折旧已知，未来与销售增长基期折旧已知，未来与销售增长同步同步基期负债比例已知，销售增长时基期负债比例已知，销售增长时维持不变。维持不变。计算过程见表计算过程见表1091093.3.三阶段增长模型（见教材三阶段增长模型（见

46、教材283283页）页）三阶段增长模型包括一个高三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。长的稳定阶段。股权价值股权价值=高增长阶段高增长阶段现金流量现值现金流量现值+ +转换阶段现转换阶段现金流量现值金流量现值+ +永续增长阶段永续增长阶段现金流量现值现金流量现值例题见教材例题见教材283283页下页下【分析】本题要求估计股票价【分析】本题要求估计股票价值，显然需要首先计算每股股值，显然需要首先计算每股股权现金流量，根据题目的资料：权现金流量，根据题目的资料：每股股权现金流量每股股权现金流量=每股每股

47、净利润净利润- -每股实体净投资每股实体净投资（1- 1-负债比例）负债比例）由于该公司无负债，并且由于该公司无负债，并且将来也不利用负债。因此，负将来也不利用负债。因此，负债比例一直为债比例一直为0.0.因此：因此：每股股权现金流量每股股权现金流量=每股净每股净利润利润- -每股实体净投资每股实体净投资=每股净利润每股净利润- -（每股资本（每股资本支出支出+ +每股经营营运资本增加每股经营营运资本增加- -每股折旧摊销）每股折旧摊销）基期每股收入、每股净收基期每股收入、每股净收益占收入比例已知，基期每股益占收入比例已知，基期每股净利润可以求出。未来增长与净利润可以求出。未来增长与销售增长率

48、同步。销售增长率同步。基期每股资本支出已知，基期每股资本支出已知，未来增长与销售增长率同步。未来增长与销售增长率同步。基期每股经营营运资本已知，基期每股经营营运资本已知，未来增长与销售同步。未来增长与销售同步。基期每股折旧摊销已知，基期每股折旧摊销已知，未来增长与销售同步。未来增长与销售同步。本题需要注意，预测期本题需要注意，预测期各年的销售增长率需要根据各年的销售增长率需要根据题设条件计算。贝塔值也需题设条件计算。贝塔值也需要根据题设条件计算确定。要根据题设条件计算确定。（见教材（见教材284284页）页）增长率的确定：增长率的确定：高增长阶段（高增长阶段（2001-20052001-200

49、5）每年增长每年增长33%33%。转换阶段（转换阶段（2006-20102006-2010）每年增长率递减每年增长率递减=（33%-6%33%-6%）/5=5.4%/5=5.4%20062006年的增长率年的增长率=33%-=33%-5.4%=27.6% 5.4%=27.6% 以下年度的增长率可以类以下年度的增长率可以类推。推。值的确定：值的确定：2001-20052001-2005贝塔值为贝塔值为1.251.25，20062006开始均匀下降，至开始均匀下降，至20102010年年降为降为1.11.1，以后保持不变。，以后保持不变。转换阶段转换阶段的递减的递减=（1.25-1.11.25-1

50、.1）/5=0.03/5=0.0320062006年的年的=1.25-=1.25-0.03=1.220.03=1.22以下年度的以下年度的值可以类推。值可以类推。285285页表页表10-1010-10折现系数的计算：折现系数的计算：折现系数需要根据资本成折现系数需要根据资本成本逐年滚动计算。本逐年滚动计算。某年折现系数某年折现系数=上年折现上年折现系数系数/ /（1+1+本年资本成本）本年资本成本） 资本成本及其他计算见教材资本成本及其他计算见教材284285284285页。页。（二）实体现金流量模型的应（二）实体现金流量模型的应用用1. 1.永续增长模型永续增长模型实体价值实体价值=下期实体现金下期实体现金流量流量/ /（加权平均资本成本（加权平均资本成本- -永续永续增长率）增长率）2.2.两阶段模型两阶段模型实体价值实体价值=预测期实体现预测期实体现金流量现值金流量现值+ +后续期价值的现值后续期价值的现值3.3.三阶段模型三阶段模型实体价值实体价值=高增长阶段高增长阶段实体现金流量现值实体现金流量现值+ +转换阶转换阶段实体现金流量现值段实体现金流量现值+ +永续永续增长阶段实体现金流量现值增长阶段实体现金流量现值（见教材（见教材286286页）页）例题见教材例题见教材286286页下页下【分析】本题最终要计算的【分析】本题最终要计算的是企业的股权价值，但是由是企业