货币政策与股票的关系

1、货币政策与股票的关系货币政策与股票的关系目目 录录 从一些发达国家的实践来看从一些发达国家的实践来看, ,货币政策与股票市场的关系实际货币政策与股票市场的关系实际上是一种上是一种互动关系互动关系, ,一方面一方面, ,股票市场的发展对货币政策及其传导股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻的影响机制带来了深刻的影响, ,股票市场在货币政策传导中的作用越来股票市场在货币政策传导中的作用越来越大越大, ,另一方面另一方面, ,中央银行无论推行紧缩性货币政策还是扩张性货中央银行无论推行紧缩性货币政策还是扩张性货币政策币政策, ,无论采用利率杠杆还是公开市场操作手段无论采用利率杠杆还是公开市场操

2、作手段, ,都会直接或间都会直接或间接地影响股票市场。但就目前我国的实际情况来看接地影响股票市场。但就目前我国的实际情况来看, ,货币政策与货币政策与股票市场之间的关系还不密切股票市场之间的关系还不密切, ,股票市场在货币政策传导过程中股票市场在货币政策传导过程中的作用还不突出的作用还不突出, ,如何协调好货币政策与股票市场发展的关系如何协调好货币政策与股票市场发展的关系, ,提提高我国股票市场的货币政策传导效率高我国股票市场的货币政策传导效率, ,是我国实际部门和理论界是我国实际部门和理论界需要认真思考的问题。需要认真思考的问题。货币政策与股票的关系货币政策与股票的关系货币政策和股票市场关系

3、的理论框架货币政策和股票市场关系的理论框架货币政策与股票的关系货币政策与股票的关系货币政策货币数量、利率股票市场宏观经济(a)(b)(e)(f)(c)(d)货币政策和股票市场关系的理论框架货币政策和股票市场关系的理论框架货币政策与股票的关系货币政策与股票的关系(a)(a)货币数量、利率对股票市场价格的影响货币数量、利率对股票市场价格的影响; ;(b)(b)股票市场交易量对货币需求的影响股票市场交易量对货币需求的影响; ;(c)(c)股票价格、市值通过股票价格、市值通过“q”q”、财富效应等影响消费和投资、财富效应等影响消费和投资, ,进进 而影响宏观经济而影响宏观经济; ;(d)(d)宏观经济

4、景气预期影响股票价格预期宏观经济景气预期影响股票价格预期, ,进而影响股票价格进而影响股票价格; ;(e)(e)国民收入、物价水平影响货币需求国民收入、物价水平影响货币需求; ;(f)(f)货币数量、利率影响物价水平和国民收入货币数量、利率影响物价水平和国民收入; ;一、股票市场发展对货币政策的影响一、股票市场发展对货币政策的影响1、股票市场发展对货币政策最终目标的影响、股票市场发展对货币政策最终目标的影响2、股票市场发展对货币政策中介目标的影响、股票市场发展对货币政策中介目标的影响3、股票市场发展对传统货币政策工具的影响、股票市场发展对传统货币政策工具的影响4、股票市场发展对货币政策传导机制

5、的影响、股票市场发展对货币政策传导机制的影响一、股票市场发展对货币政策的影响一、股票市场发展对货币政策的影响 股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制的市场机制, ,对经济增长和其他经济变量的作用日益突出对经济增长和其他经济变量的作用日益突出, ,股股票市场对货币政策的影响也越来越大票市场对货币政策的影响也越来越大, ,逐渐成为货币政策传导逐渐成为货币政策传导的重要渠道。的重要渠道。一、股票市场发展对货币政策的影响一、股票市场发展对货币政策的影响1 1、股票市场发展对货币政策最终目标的影响、股票市场发展对货币政策最终目标的影

6、响 长期以来长期以来, ,大多数国家包括我国都把物价稳定作为中央银行货大多数国家包括我国都把物价稳定作为中央银行货币政策的最终目标。事实上币政策的最终目标。事实上, ,随着股票市场的日益发展随着股票市场的日益发展, ,股票价股票价格已对货币政策的最终目标产生较大的影响格已对货币政策的最终目标产生较大的影响, ,于是有学者主张将于是有学者主张将资产价格作为中央银行货币政策的调控目标资产价格作为中央银行货币政策的调控目标, ,理由主要有理由主要有: :(1)(1)股市的价格波动不仅仅是由于基本面的变化所引起的股市的价格波动不仅仅是由于基本面的变化所引起的 投资者的非理性行为投资者的非理性行为, ,

7、像羊群行为、过度自信、追涨杀跌等像羊群行为、过度自信、追涨杀跌等, ,都是孕育股市泡沫的都是孕育股市泡沫的“温床温床”, ,需要中央银行加以干预需要中央银行加以干预1 1、股票市场发展对货币政策最终目标的影响、股票市场发展对货币政策最终目标的影响(2)(2)股市泡沫的形成与破灭对实体经济有重要影响股市泡沫的形成与破灭对实体经济有重要影响, ,调控资产价调控资产价格也是实现货币政策自身目标的需要格也是实现货币政策自身目标的需要 股市泡沫在形成和持续阶段股市泡沫在形成和持续阶段, ,能够通过财富效应、资产负债表能够通过财富效应、资产负债表效应等影响实体经济和通货膨胀率效应等影响实体经济和通货膨胀率

8、, ,并且这种影响具有并且这种影响具有“自我增自我增强强”的效果的效果, ,能够通过金融机构放大其扩张效应。而更为严重的能够通过金融机构放大其扩张效应。而更为严重的是是, ,由于股市泡沫注定要破灭由于股市泡沫注定要破灭, ,而且股市泡沫的破灭往往是在短时而且股市泡沫的破灭往往是在短时期内以股灾的形式完成期内以股灾的形式完成, ,这势必对整个金融体系的稳定和国民经这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康发展构成极大的威胁。济的健康发展构成极大的威胁。2、股票市场发展对货币政策中介目标的影响、股票市场发展对货币政策中介目标的影响 在一个开放的市场化经济体中在一个开放的市场化经济体中,货币供应量作

9、为货币政策的中货币供应量作为货币政策的中介目标介目标,越来越不具有可控性、可测性和相关性越来越不具有可控性、可测性和相关性,而在我国而在我国,货币货币供应量长期以来一直是我国货币政策的中介目标供应量长期以来一直是我国货币政策的中介目标,这与我国金融这与我国金融体制改革滞后、货币政策传导机制梗阻有关体制改革滞后、货币政策传导机制梗阻有关,更为重要的是在股更为重要的是在股票市场发展引起金融深化的过程中票市场发展引起金融深化的过程中,货币供需总量发生了巨大的货币供需总量发生了巨大的变化。变化。(1)(1)货币需求受到影响货币需求受到影响 由于证券资产和货币资产之间具有一定的替代性由于证券资产和货币资

10、产之间具有一定的替代性, ,因此股票市因此股票市场的发展必将对货币需求产生影响场的发展必将对货币需求产生影响. .一、股票市场发展对货币政策的影响一、股票市场发展对货币政策的影响(2)货币乘数和货币流通速度发生变化货币乘数和货币流通速度发生变化 货币市场与股票市场的互动增强了资金在金融市场上的运作能货币市场与股票市场的互动增强了资金在金融市场上的运作能力力,相应地也会影响商业银行的资金来源与运用相应地也会影响商业银行的资金来源与运用,进而影响货币乘进而影响货币乘数数,使货币供应量对货币政策最终目标的影响相对降低。此外使货币供应量对货币政策最终目标的影响相对降低。此外,股股票市场对货币流通速度的

11、影响也越来越大票市场对货币流通速度的影响也越来越大,股票市价总值对货币股票市价总值对货币流通速度具有负向影响作用流通速度具有负向影响作用,即当股票市场繁荣时即当股票市场繁荣时,货币流通速度货币流通速度将降低。将降低。2、股票市场发展对货币政策中介目标的影响、股票市场发展对货币政策中介目标的影响(3)基础货币的调控难度加大基础货币的调控难度加大 金融机构和社会公众货币需求变化的结果金融机构和社会公众货币需求变化的结果,改变了基础货币在改变了基础货币在金融机构和社会公众之间的分配比例金融机构和社会公众之间的分配比例,进而影响基础货币的创造进而影响基础货币的创造能力能力,货币当局调控基础货币的难度加

12、大。尤其是股票质押贷款货币当局调控基础货币的难度加大。尤其是股票质押贷款通过通过“连环贷款连环贷款,连环投资连环投资”,具有乘数放大效应具有乘数放大效应,这更加大了中这更加大了中央银行通过基础货币调控全社会货币总量的难度。央银行通过基础货币调控全社会货币总量的难度。2、股票市场发展对货币政策中介目标的影响、股票市场发展对货币政策中介目标的影响一、股票市场发展对货币政策的影响一、股票市场发展对货币政策的影响3 3、股票市场发展对传统货币政策工具的影响、股票市场发展对传统货币政策工具的影响(1)(1)存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力减弱存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力减弱 货币

13、市场与资本市场互动性增强使社会公众在资本市场上的货币市场与资本市场互动性增强使社会公众在资本市场上的运作增加运作增加, ,证券公司与商业银行的资金往来增加证券公司与商业银行的资金往来增加, ,影响到商业银影响到商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性动性, ,使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应量的能力减缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应量的能力减弱弱, ,同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降

14、低同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低, ,削弱削弱了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。3 3、股票市场发展对传统货币政策工具的影响、股票市场发展对传统货币政策工具的影响(2)公开市场业务操作的政策效应增强公开市场业务操作的政策效应增强 货币市场的发展为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调货币市场的发展为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台控基础货币的操作平台,而货币市场与资本市场分割、封闭状态而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破的打破,使公开市场政策工具的影响面扩大使公开市场政策工具的影响面扩大,公开市场操作的规模公开

15、市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时地买卖有价与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时地买卖有价证券和外汇证券和外汇,吞吐基础货币吞吐基础货币,调节商业银行的头寸调节商业银行的头寸,进而影响货币进而影响货币供应量和市场利率水平供应量和市场利率水平,为货币政策的有效实施创造了条件。为货币政策的有效实施创造了条件。3 3、股票市场发展对传统货币政策工具的影响、股票市场发展对传统货币政策工具的影响(3)利率政策效应更加明显利率政策效应更加明显 多年以来多年以来,我国利率政策效应不太明显。股票市场的发展以及我国利率政策效应不太明显。股票市场的发展以及货币市场与资本市场互动性的

16、增强为利率政策进一步发挥作用货币市场与资本市场互动性的增强为利率政策进一步发挥作用创造了有利条件创造了有利条件,中央银行可以通过向货币市场发出利率调整信中央银行可以通过向货币市场发出利率调整信号号,影响资本市场上的资产价格水平影响资本市场上的资产价格水平,并将政策信号向社会扩散并将政策信号向社会扩散,达到金融宏观调控的目的。达到金融宏观调控的目的。一、股票市场发展对货币政策的影响一、股票市场发展对货币政策的影响4、股票市场发展对货币政策传导机制的影响、股票市场发展对货币政策传导机制的影响 股票市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应和股票市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应和财

17、富变动效应起作用的。其中最具影响力的两种传导渠道分别财富变动效应起作用的。其中最具影响力的两种传导渠道分别由由托宾的托宾的q q理论理论和和莫迪利亚尼的生命周期理论莫迪利亚尼的生命周期理论引伸而来。引伸而来。(1)(1)托宾认为托宾认为, ,货币政策通过对股票价格的影响进而影响投资支货币政策通过对股票价格的影响进而影响投资支出。他把出。他把q q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率, q, q的的高低决定了企业的投资愿望高低决定了企业的投资愿望. .如果如果q q很大很大, ,则企业的市值高于其资则企业的市值高于其资本的重置成本本的重置成本, ,相对

18、于企业的市值而言相对于企业的市值而言, ,新的厂房和设备的投资新的厂房和设备的投资比较便宜比较便宜, ,因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品, ,从而增加投资从而增加投资, ,经济显现出景气态势。经济显现出景气态势。4、股票市场发展对货币政策传导机制的影响、股票市场发展对货币政策传导机制的影响具体来说具体来说, ,当中央银行实行扩张性货币政策时当中央银行实行扩张性货币政策时, ,货币供应量货币供应量(m)(m)增增加导致利率加导致利率(i)(i)下降下降, ,股票与债券的相对收益上升股票与债券的相对收益上升, ,经由公众的资经由公众的资产

19、结构调整效应最终促使股价产结构调整效应最终促使股价(pe)(pe)上升上升,q,q相应上升相应上升, ,带动企业的带动企业的投资投资(i)(i)支出增加支出增加, ,从而刺激生产从而刺激生产(y)(y)增长。这一货币政策传导机增长。这一货币政策传导机制可表示为制可表示为: : mipeqiy mipeqiy 4、股票市场发展对货币政策传导机制的影响、股票市场发展对货币政策传导机制的影响 （2 2）莫迪利亚尼大力推崇通过财富变动影响居民消费的另一条）莫迪利亚尼大力推崇通过财富变动影响居民消费的另一条传导渠道传导渠道 由莫迪利亚尼的生命周期理论由莫迪利亚尼的生命周期理论(life-cycle mo

20、del)(life-cycle model)可知可知, ,居民居民消费行为受其一生全部可支配资源制约消费行为受其一生全部可支配资源制约, ,这些资源由人力资本、这些资源由人力资本、真实资本与金融财富构成。股票是金融财富的一个主要组成部分真实资本与金融财富构成。股票是金融财富的一个主要组成部分, ,因而一旦股价上升因而一旦股价上升, ,居民财富居民财富(w)(w)随着增加随着增加, ,其消费需求乃至产出其消费需求乃至产出均将上升。货币政策的这一传导过程如下均将上升。货币政策的这一传导过程如下: : mipewcymipewcy二、货币政策变化对股票市场的影响二、货币政策变化对股票市场的影响 货币

21、政策对股票市场既有直接影响货币政策对股票市场既有直接影响, ,也有间接影响。也有间接影响。所谓直接所谓直接影响影响, ,是指货币政策的变化如利率调整等是指货币政策的变化如利率调整等, ,通过改变金融市场上各通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格种金融工具的相对价格, ,进而影响资金流向进而影响资金流向, ,最终影响股票价格最终影响股票价格; ;所谓间接影响所谓间接影响, ,是指货币政策的变化影响实质经济增长是指货币政策的变化影响实质经济增长, ,亦即影响亦即影响股票市场的股票市场的“基本面基本面”, ,从而对股票价格形成影响。间接影响主从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改

22、变投资者对经济的未来预期要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期, ,进而反映进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下在股票的即期价格中。在通常情况下, ,股票市场或股票价格本身股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标, ,但中央银行几乎但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台, ,都会对股票都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。市场以及股票价格产生直接或间接的影响。二、货币政策变化对股票市场的影响二、货币政策变化对股票市场的影响 1 1、下面我们仅从利率

23、政策角度探讨货币政策变化对股票市场的、下面我们仅从利率政策角度探讨货币政策变化对股票市场的影响。影响。 利率是股票市场的一个敏感指标利率是股票市场的一个敏感指标, ,中央银行的每一次利率调整中央银行的每一次利率调整, ,甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：原因：（1 1）利率变动影响存款收益率）利率变动影响存款收益率, ,进而影响资金流向和流量进而影响资金流向和流量, ,最终最终必然会影响到股票市场的资

24、金供求和股票价格。必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。（2 2）利率变动会影响企业利息负担）利率变动会影响企业利息负担, ,进而影响到企业的盈利情况进而影响到企业的盈利情况, ,最终会影响股票价格最终会影响股票价格二、货币政策变化对股票市场的影响二、货币政策变化对股票市场的影响 2 2、利率变动对股票市场的影响到底有多大、利率变动对股票市场的影响到底有多大? ? 我们认为我们认为, ,利率变动对股票市场肯定是有影响的利率变动对股票市场肯定是有影响的, ,值得研究的是值得研究的是这种影响到底有多大。这种影响到底有多大。首先首先, ,利率调整与股价变动之间通常有一个时滞利率调整与股价变动之间

25、通常有一个时滞, ,因为利率下调首因为利率下调首先引起储蓄分流先引起储蓄分流, ,增加股市的资金供给增加股市的资金供给, ,更多的资金追逐同样多的更多的资金追逐同样多的股票股票, ,才能引起股价上涨才能引起股价上涨, ,利率下调到股价上涨之间有一个过程利率下调到股价上涨之间有一个过程, ,利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整对股市的影响。对股市的影响。其次其次, ,利率调整是可以预测的利率调整是可以预测的, ,利率调整的信息也是可能被提前透利率调整的信息也是可能被提前透露出去的露出去的, ,因此因此, ,利率下调消息正

26、式公布之前的股价波动也得注意。利率下调消息正式公布之前的股价波动也得注意。 三、实现货币政策与股票市场的良性互动三、实现货币政策与股票市场的良性互动 1、“第三条道路第三条道路”:短期内将资产价格作为参考指标和信短期内将资产价格作为参考指标和信息变量息变量,长期纳入货币政策最终目标长期纳入货币政策最终目标 对中国和其他一些国家来说对中国和其他一些国家来说,在资产价格与货币政策的关系方面在资产价格与货币政策的关系方面,实际上还存在实际上还存在“第三条道路第三条道路”,即短期内将资产价格作为货币政即短期内将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量策的参考指标和信息变量,从长期来看从长期来看,应将资

27、产价格纳入货币政应将资产价格纳入货币政策的最终目标或调控目标。原因有：策的最终目标或调控目标。原因有：（1）许多国家的实证经验表明）许多国家的实证经验表明,股票市场对经济增长具有促进作股票市场对经济增长具有促进作用用,尤其是在发达国家尤其是在发达国家,股票市场活动水平确实有助于解释人均股票市场活动水平确实有助于解释人均gdp的增长。股票市场与经济增长之间至少存在一种较弱的正的增长。股票市场与经济增长之间至少存在一种较弱的正相关关系。相关关系。1、第三条道路第三条道路 （2 2）资产价格的巨幅波动对世界各国尤其是新兴市场国家的经）资产价格的巨幅波动对世界各国尤其是新兴市场国家的经济运行带来了极为

28、严重的破坏。济运行带来了极为严重的破坏。（3 3）市场经济中的资产价格）市场经济中的资产价格( (如股价如股价) )中包含了许多信息中包含了许多信息, ,股价的股价的变化反映了公司未来盈利增长的预期变化反映了公司未来盈利增长的预期, ,而盈利增长与产出增长密而盈利增长与产出增长密不可分不可分, ,从而股票市场的股价波动有所谓从而股票市场的股价波动有所谓“国民经济运行的晴雨国民经济运行的晴雨表表”之说。之说。（4 4）我们认为）我们认为, ,我国货币政策的主要目标是保持金融稳定。我们我国货币政策的主要目标是保持金融稳定。我们应逐步赋予金融稳定更加丰富的内涵应逐步赋予金融稳定更加丰富的内涵, ,金

29、融稳定既要包括过去常金融稳定既要包括过去常说的物价稳定说的物价稳定, ,也应包括银行体系的稳定和汇率稳定也应包括银行体系的稳定和汇率稳定, ,还要包括资还要包括资产价格的稳定。产价格的稳定。三、实现货币政策与股票市场的良性互动三、实现货币政策与股票市场的良性互动 2、规范发展股票市场、规范发展股票市场,逐步发挥股票市场传导货币政策的逐步发挥股票市场传导货币政策的功能功能 总的来说总的来说,我国股票市场传导渠道不畅通我国股票市场传导渠道不畅通,不但使货币政不但使货币政策最终目标难以实现策最终目标难以实现,而且还加大了股票市场的扰动因素。而且还加大了股票市场的扰动因素。股票市场是资本市场的核心部分股票市场是资本市场的核心部分,股票市场渠道必将是未股票市场渠