TCL集团换股吸收合并模式引发的法律思考..doc

1、TCL集团换股吸收合并模式引发的法律思考北京市律师协会丁望岳对于资本市场任何模式的创新， 旁观者尤如高山仰止、 叹海观潮。 但当人们沿寻前行者的足迹去触及、 体味、思索、领悟时，才会更深切地感受到永远是那些领跑的智者率先把握时代的节律和脉动。2003 年 9 月 29 日， TCL 集团股份有限公司（以下简称 TCL 集团）对外发布了其吸收合并其下属 TCL通讯设备股份有限公司 （以下简称 TCL 通讯）的预案说明及相关公告， 其涉及具体合并议案要点如下：*TCL 集团以吸收合并方式合并TCL通讯，合并完成后TCL集团为存续公司，TCL通讯注销法人地位。*TCL 集团在向公众发行股票的同时，以

2、相同价格作为合并对价向东定向发行人民币普通股；TCL通讯流通股东股以所持股份按一定比例换取股票。TCL 通讯全体流通股TCL集团流通股*TCL 集团与 TCL通讯董事会协商确定，TCL 通讯流通股的换股价格为21.15 ；换股比率为 TCL 通讯换股价 /TCL 集团首发价（ IPO）；TCL集团的首发数量将根据折股比率数乘以TCL通讯流通股数确定； 上述换股价经双方董事会决议通过并经双方股东大会批准后作为最终和惟一的换股价格。*TCL 集团以人民币1 元的价格受让其下属全资子公司TCL 移动通讯（香港）有限公司持有的TCL 通讯（外资法人股）25%股份，连同集团现已持有的31.7%股份，合计

3、共56.7%股份在本次换股合并时不参与换股，并在实施后按公司法规定一并予以注销。* 双方公司已完成 2002 年度分析，按 合并协议约定，在合并未完成前不再对未分配利润进行分配，所余未分配利润由双方全体股东共享。* 本次换股吸收合并与 TCL集团首发同时进行，互为前提。* 合并议案尚须双方股东大会、当地政府及各相关职能部门（商务部、证监会）批准与TCL 集团首发获批，发行结束认购款交割完成后的次日为合并生效日；TCL集团完成变更登记， TCL 通讯完成注销为完成日；2003 年 6 月 30 日定为合并基准日；合并双方拟在首次公告日起 90 日内实施合并安排；有效期为该议案经股东大会批准通过之

4、日起的12 个月内。上述预案中还就合并双方董事会已通过的合并协议 作了说明。 该协议除对合并主体、方式、换股价格、换股率计算等规定外，还就合并后存续公司的注册资本、合并范围、人员安排、合并双方资产、 负债、 权益处置、 资产保全、 职工安置、 合并后存续公司的章程修订、合并协议的生效、变更、终止、法律适用等内容作了细化约定。本文拟就整个预案所涉的有关内容及法律上的几个热点议题予以分析、阐述。一、吸收合并问题吸收合并， 作为公司购并的一种法律形式， 常成为公司间提高竞争力， 加强规模实力的助推利器。公司法第 182 至 184 条均有详解，故不再赘述。仅从吸收合并法律特征上结合前述方案谈几点法理

5、之解读心得。1. 两个以上的企业按照法律规定归并为一个企业， 无论是吸收合并 （一个企业存续， 其余解散），还是新设合并（组建新企业，其余解散） ，均以被并企业法人地位灭失为其本质特征。2. 合并前企业的权利、 义务由合并后的存续企业或新设企业承继， 并不因当事人之间的约定而有任何改变。3. 合并双方的有偿转让方式通过契约、合同来确立，取得各自收益（股权、资产、投资权益、现金等） 。公司间无论其可控资源为何种转换形态，也无论采取何种购并行为，从出资方式这一本质上来划分，都无外乎现金换资产、股票换资产、现金换股票、股票换股票、资产换资产这五类。 而真正有意义的分析结论就是能否透过眼花缭乱、层出不

6、穷的购并方式和手段，从其产生后果上界定是否构成法律上的“合并” ？以何种形式合并？是全部还是部分合并？有了这一确立基点，对于购并双方债权债务的承继、权责归属、利益划分就不难得出判定结论。这从一旦发生有关“合并”的纠纷时，从已颁布的最高人民法院关于适用中华人民共和国民事诉讼法若干问题的意见第50 条，以及最高人民法院关于审理与企业改制相关民事纷纠案件若干问题的规定第 31 条至 34 条等法规中， 均能寻找到与上述法理相应的司法上的确权原则和解决根据。在实务操作案例方面， 1998 年 10 月清华同方股份有限公司吸收山东鲁颖电子股份有限公司是资本市场最早的吸收合并案。前者向后者定向增发人民币普

7、通股15172328 股，按 11.8 比例换取后者股东所持全部股份，后者将全部资产并入前者。此次 TCL 集团的吸收合并案不同于前述案例之处在于被并对象为下属的控股上市子公司，且形式上运用了多种购并手段（定向发行、换股、吸收合并）与首发（IPO）相结合，各环节连同实施，互为前提，其创新立意可圈可点。在拟实施合并方案的程序上，也严格遵循公司法相应规定（ 184 条），由股东大会通过（合并协议）次日起算的30 日内进行 3次公告， 并对债权人发出合并通知；取得债权人有关债务处理的同意或对有要求的债权人进行清偿及提供相应担保（包括对潜在的或未申报债权的债权人提供担保）。TCL 集团第一大股东惠州市

8、投资控股公司分为TCL集团、 TCL 通讯潜在的未申报债权的债权人出具为期2 年的不可撤销的连带责任担保保函，以保证由于吸收合并方案在90 天内实施而有可能致使债权人债务悬空以致无法主张，充分保障债权人的利益。这与公司法、证券法以及外商投资企业的合并与分立的相关规定与立法主旨都是相互对应相承相符的。二、股东大会表决权与征集投票表决权问题股东在股东大会上的表决权的行使，既是行使管理权的直接体现，也是股东“语话权”的终极表达形式。对公众型的上市公司而言更是如此。1. 依照国内现有的公司法人治理结构的制度框架，对股东权利的保护和股东大会的规范除了公司法、证券法列有原则规定外， 还有针对性地颁布了 上

9、市公司治理准则 、 上市公司章程指引 、上市公司股东规范意见 等配套法规加以细化， 使股东权利保护与股东大会的规范更具可操作性。2. 在股东表决权的行使上既可自行， 也可委托他人代为行使。 后者主要指股东不能或不愿出席股东会时， 公司或公司以外的人将记载必要事项的空白授权书交付股东，意使股东委托自己或第三人代其行使表决权的民事行为。3. 代理表决必然涉及投票表决权的征集（包括通知、 登记、确认）及相应权利行使时 （提案审议、投票、计票、表决程序、决议形成、结果公告等）各环节上的公正性合规性。代理征集表决权在公司法第108 条、治理准则（第 9、10 条）、章程指引（第 49 条）以及各公司章程

10、中均有涉及相关内容的规定，在实施上有法律保障。代理投票能更好地体现资本“多数决”，而有积极意义，但现有法规在重复委托、变更撤销委托、出现有偿委托时如何处理等方面尚属空白。TCL 集团合并预案有创意的是引入了独立董事作为向流通股东无偿征集投票表决权的尝试。预案中涉及的相关参会表决的内容要点为：2003 年 10 月 9 日为 TCL通讯股东会的股权登记日。在登记日后购买公司股票的流通股东不再享有表决权；TCL通讯全体独立董事作为征集人以个人名义向享有表决权的全体流通股东征集股东大会的投票表决权；股东会召开前 10 天启用催告程序，即统计流通股东所代表的参会股份数，并公告敦促其参会；征集采用公开公

11、告的形式， 时间为 9 月 30 至 10 月 30 日；TCL 集团、TCL 移动作为关联方回避表决，其所持股份不计入表决；议案实施期间TCL通讯不实行停牌；不愿参与换股的流通股东可选择退出等等。按公司法规定，股东大会对合并、分立或解散公司这类重大问题的决议必须经出席会议的有表决权的股东2/3 以上通过方为有效。在国内流通与非流通股股权割裂的情况下，流通股东表决权普遍受到漠视，参与积极性极低。由于TCL 集团、 TCL 移动回避表决，流通股东参与度将至关重要，依据关于上市公司建立董事制度指导意见赋予的职权，利用独立董事征集表决权形式以较低成本的方法，能使更多中小股东有一个自由表达意愿的公平参

12、与机会，不失为有益的尝试。应该说独立董事制度设立本身就是为改变和制衡现有公司体制中“一股独大” 、“内部人控制”现象，更好地维护公众股东的利益所设的。但由于人员选任、 薪酬支付环节上的缺欠，使其更多地流于表面而成“人情董事”、“花瓶董事” ，这从招商银行发行可转债事件中可见一斑。 在招行流通股东与非流通股东就发债的规模、方式、合理性等问题唇枪舌战之际，公司“独董”理应站在公平维权的立场上就这类重大事件发表同意、保留、反对，或无法发表意见的结论，且说明理由并公告。然而公司“独董”却三缄其口，变为“沉默的羔羊”，如此“独董”委实令人难以“读懂”？此次由于非流通股东作为关联方回避表决， 与流通股东亦

13、无正面冲突， 但愿凭借此次征集表决权之事能树立起独立董事制度开设以来一个能充分运用和行使法定赋予权力的全新维权版本。10 月 31 日，独立董事征集投票权，共获 280 位流通股东授权委托书（有效委托273 份），代表表决权为5948160股，占全部流通股的7.3%，整个吸收合并议案也获出席股东会股东全票通过。三、企业集团的改制定位与启示企业集团作为市场经济发展和社会化大生产的产物，其具有的分工合作、交换资源、 分散风险的综合竞争优势是中小企业无法比拟、望尘莫及的。1.TCL 集团作为一家涉及多媒体电子、通信信息终端产品制造、移动电话、家电等多元化消费类产品的制造和经销商，旗下拥有全资、 控股

14、企业 103 家；拥有各类合法专用权的注册商标，其中境内 158 件、香港9 件、其他地区15 件；具有合法土地使用权的宗地22 块，房产 25 处；截止 2002 年底总资产145.17 亿元，资产负债率69.6%，2002年销售收入 221.2亿元，实现净利润 4.246 亿元。 2003年预计实现销售收入近300 亿元。如此巨大的具有航母级的企业集团能连续3 年盈利并保持一定比例的增长实属不易。在其自身完全符合 公司法与股票发行与交易管理条例实施 IPO 首发的前提下， 为避免同一集团两家A 股企业同时流通， 降低信息披露成本，故采用吸收合并的方法。 这种由母公司企业集团整建制上市方式将

15、为该公司搭建起一个与其业务规模相匹配的、能适合其持续发展的强有力融资支持的资本运作平台。这对处于改制和转型期的其他大型企业集团来说确有一定的示范效应。2. 国内现有企业集团进行上市融资也不少，但多实行的是主辅业分离，优质资产与不良资产分离， 经营资产与非经营性资产相分离的模式，由于作为集团的母公司改制后的局限性非彻底性，不能对具有实际控制权的已上市的公司真正做到人员、资产、财务上完全分开。控股股东往往通过非正常的关联交易，滥用上市公司的对外担保等形式变相挤占、挪用， 使其资产日渐缩小， 经营每况愈下。 改由集团整制上市则对完善公司治理结构，相应改变和摆脱上市公司经营上不独立、 财务上失真、 业

16、绩被人为操控的弊端是有完全可预见及改变的积极意义的。3. 企业集团一般都具有内部企业多、股权种类多、 功能多、 营业范围多、 层次多（核心、紧密、半紧密）的共性。旧有模式下的企业集团内国有单一资本运营主要依附于行政手段，采用划拨、托管、委托经营、授权经营等形式。随着体制改革环境制度背景的不断深化，在“国退民进”的大框架下，私人资本、非国有法人资本、外资、港台资本不断涌现，混合所有制将成为最主要的表现形式。各企业间相互交互持股、控股、参股将成为更普遍的现象。作为母公司企业集团无论采用何种内控管理模式（网络式、垂直式），其与各关联公司究其本质都是以资本为联结纽带，用以取代按地区、部门、所有制、规模

17、大小而划定的界限。这就决定了以往国内企业多采用的那种以政府专业主管部门为主进行的“卸包袱解困” 、“拉郎配”式的集团组建模式将走向终结。4. 协调解决好企业集团与国资管理部门的关系，统一处理好与附属企业的关系。由于TCL集团属于是国资授权经营方式组建的集团。这种方式决定了它不完全等同于市场化方式的股权、契约式的联合，其实质为“授权投资、授权持股” 。这要求其必须处理好对上、对下的关系，集权与分权的关系，使权责一致。集团公司负责发展战略、决定重大决策、确定技术方向和营业范围、选聘管理人员等。具体经营活动由附属企业自行安排， 保持其活力；将兑现职工奖励计划的奖金转为员工持股，增加凝聚力等。 这些新

18、型企业集团成功运作的制度模式和经验在应用推广上也理应是放之四海而皆准的。5. 企业集团的改制应循序渐进， 不断磨合。 这从 TCL集团改制间各阶段的探索过程中应能得出正解。TCL 集团 1994 年由惠州电子工业总公司改设而成；1997 年设立有限责任公司并进行为期 5 年的国资授权经营试点；1998 年增资后变为国有控股公司并实行管理者持股；其后数年历经数次增资扩股并通过信托方式对员工持股进行规范；2002 年 4 月正式设立股份有限公司，其间历经曲折。它与现时有些仅靠更换名称、招牌，属“拼凑型”、一哄而起“大跃进”式的企业集团相比，有非常显著的区别。总之， TCL 集团改制后以吸收合并方式

19、进行股权融资是可复制和选择的方式之一而不是惟一方式。 但产权股份化、 资本证券化、 公司法人治理结构完善化不仅仅是企业集团改制过程中的必然选择，也是其进入资本市场股权融资的必由之路。四、换股定价依据与支付方式1. 换股吸收合并能否成功，确定折股价是关键。TCL集团与 TCL 通讯合并协议中确定的折股价为21.15 元，该价格是2001 年 1 月 2 日至 2003 年 9 月 26 日期间流通股的最高交易价。2. 由于折股价是固定的，而IPO 首发价尚需确定，故在合并预案说明中分别按10 倍、15 倍、 20 倍市盈率这三种首发价可能产生的价格区间分别进行了财务模拟。由此产生的三个首发价分别

20、为 2.67 元， 4.00 元， 5.33 元。对应折算出换股比率并实施换股后，即使按最高首发价5.33 元计算流通股东净资产增值幅度也在53%以上。TCL集团原股东权益仅有小幅变化。而双方股东还可分享溢价发行带来的二次净资产增值，应该说这个方案是充分考虑流通股股东权益的。3. 此次吸收合并定价没有单纯考虑以净资产作为定价基础，而是结合被合并方的账面价值、市场价值、 成长性，以及双方的协调互补性来全面衡量和评估双方资产。这种定价依据与模式是对涉及流通股东合并时兼顾流通股东与非流通股东价格差异最现实的选择。这从原水股份与凌桥股份吸收合并失败的案件中同样能得出相应的答案。在该案中， 双方确定 1999 年 12 月 31 日为合并基准日， 以净资产为基价确定的换股比率为1.396 1， 即1.396 股原水股份折合1 股凌桥股份，但由于双方流通股价