货币政策传导机制的运行效率分析

1、货币政策传导机制的运行效率分析摘要：本文通过数学模型的构建，综合分析了公众信 心、商业银行的逐利行为以及货币政策时滞影响下的市场 博弈行为对货币政策传导机制运行效率的影响。并进一步 通过实证分析论证了当前货币政策传导机制运行效率低下 的主要原因。关键词：货币政策传导机制运行效率一、引言与理论争鸣对于货币政策传导机制的分析，在西方，主要有凯恩 斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论。其中， 凯恩斯学派认为，调节货币供应量可以影响金融资产价格, 进而影响投资支出和国民收入。据此，凯恩斯认为，“流动 性陷阱”和投资利率弹性是影响货币政策传导机制运行效 率的关键。而后凯恩斯学派的托宾()则认为“

2、流动性约束” 和授信限额是导致货币政策传导机制低效的主要因素；再 后来莫迪利安尼()则从财富效应的角度分析了资产结构的 变化对货币政策效果的影响。货币学派则认为货币供应量 可以直接影响支出，进而影响投资和国民收入。因此，弗 里德曼(friedman)认为实施稳定的货币政策是有效的。 而货币政策之所以会岀现低效的情况，那是因为货币政策 传导机制受时滞和适应性预期等因素的干扰；而梅尔茨 (me 11 zer)和布伦纳(b runner)则将更多的注意力集中在资 产选择的范围上，并从商品和资产两个市场分析和考察了 资产价格效应对于货币政策传导机制运行效率的影响。此 外，近年来，米仕金()从银行借贷角

3、度，伯南科 (blinder)和格特勒(gertl er)从消费者的资产负债表角 度论述了信息不对称对货币政策传导机制运行效率的影 响。综上可见，由于对于各项变量重视程度不同，各学派 对于货币政策传导机制运行效率的研究，存在诸多争议。 本文在吸收前人理论成果的基础上，试图从货币政策传导 机制自身的各行为主体出发，来探究公众信心、商业银行 的逐利性行为以及政策时滞影响下的市场博弈行为对于货 币政策传导机制运行效率的影响。二、货币政策传导机制运行效率分析的基本假定和模 型构建为了分析货币政策传导机制在货币政策实施过程中的 运行效率，我们假定：(1)：货币当局的政策目标是稳定币 值，促进经济的持续健

4、康发展；(2)：公众的行为是理性的。 即公众可以根据当前的经济状况，做出合乎理性的消费和 投资决策；(3)：信息不对称，货币当局和公众之间存在弱 式有效市场，双方信息完备程度差异较大；(4):存在非 完善金融市场。即公众投资渠道狭窄，只能以现金和存款 形式持有金融资产。且公众对利率敏感程度较低；(5)：封 闭经济，即不考虑汇率波动和国际资本流动。1.商业银行和公众行为对货币政策传导机制运行效率 影响的理论模型众所周知，货币供应量(ms)取决于货币乘数(m)和 基础货币(b)，而货币乘数又分别取决于货币当局的制度 性约束行为(法定存款准备金率rd、r t)、商业银行的利 益选择行为和风险规避动机

5、(超额准备金率e)以及社会公 众的信心状况与行为选择(现金漏损率c及定期存款占活 期存款的比率t)。据此，笔者构建货币供应量的数学模型 如下：m s=mb (1)m = (l+c)/(rd +e+c+trt) (2)ms=b (1 +c) / (rd+e+c+trt) (3)对于货币需求函数(md)，我们采用剑桥学派的货币需 求方程。即：md=kpy(4)py为名义国民收入；k为以货币形式持有的财富与总 财富之间的比例。因此货币市场均衡时：md=ms 即：kpy=mb(5 )根据马歇尔货币信用与商业中的论断：“一个人在 权衡增加现金支配权的好处和增加不能产生直接收入或其 他利益的资财的坏处之后

6、，就可以确定出适当的分量。”因 此，我们假定，一个国家的一般居民发现自己值得保持的 现成购买力占名义国民收入的比率k是一个常数。因此方 程调整为：py=b(1+c)/k(rd+e+c+trt)(6 )结合以上的假定及方程(6),我们得出：旨在“熨平” 经济周期波动的货币政策能否实现自己的最终目标(py的 持续稳定增长)，关键取决于六个约束变量：b、rd、r t、e、 c、t0而这些变量又分别取决于三个不同的行为主体：货 币当局、商业银行、公众。显然，b、rd、rt是由货币当局 决定的；而e则是由商业银行决定的；剩余的c、t是由公 众信心及其行为决定的。其中，商业银行、公众又是货币 政策传导过程

7、中金融领域和真实领域的主要作用对象。因 而能否实现货币政策在金融领域和真实领域的良性传导， 关键取决于商业银行和公众在政策变动过程中的行为选择。 其中，真实领域的公众行为又是决定货币政策能否实现和 货币政策传导机制运行效率的关键。戈德哈特(goodhar t) 1975年在货币、信息和不确 定性中说：“通过改变与支出有关的相对收益的变化；通 过改变资产市场价值而引起人们财富的变化，货币政策最 终影响消费者的支出决策。”这是一个地道的凯恩斯主义 的有关货币政策传导机制的总结。它强调了货币政策传导 过程最终是通过影响微观个体的支出决策（需求）来实现 货币政策目标的。但是由于“货币政策不可避免的间接

8、传 导，逐步渗透”（弗里德曼，1975）使得货币政策传导机制 运行效率很难得到保证。因为其不可避免的受制于传导过 程中各行为主体的行为选择。由于商业银行自身的逐利性 和公众信心的逆风向抑制作用，往往使得以反周期循环为 目的的货币政策成为货币当局的“一厢情愿”。在经济高涨 时期，货币当局会介入市场对经济进行管理，以免经济过 热。假定货币当局通过提高法定存款准备率（rd和rt）来 抑制经济过热。但是，面对高额的贷款需求及其较高的收 益率，商业银行的逐利性动机必然促使商业银行通过超额 准备金（e）的对抗性变动，来增加贷款一一商业银行的派 生存款增加，经济趋于更热。同时，在基于经济趋优的公 众信心的作

9、用下，现金漏损率（c）将进一步减少；定期存 款将大幅度下降。即期消费和投资将进一步增加。这对于 紧缩性的货币政策来说，无疑是一种巨大的挑战。在经济 萧条时期，一方面国民收入下降，原始存款减少，在一定 程度上削弱了商业银行的放款能力。另一方面，由于经济 萧条时期贷款风险增大，商业银行对贷款的审批往往更加 谨慎，出现一种理性的“惜贷”现象（超额准备金e增加）。 同时，由于经济萧条，公众信心下降，出于谨慎动机和预 防动机的流动性偏好增强，对货币持有需求增加（现金漏 损率c上升、活期存款转化为定期存款的比例t上升）。这 对于试图启动经济的扩张性货币政策来说，无疑是一种潜 在的抑制。综上可见，由于商业银

10、行自身的逐利性以及公 众信心的逆风向抑制作用，使得货币政策在金融领域的传 导出现了明显的“断裂”，货币政策传导机制趋于失灵。2、公众与货币当局行为对货币政策传导机制运行效率 影响的理论模型由于货币当局和公众之间存在着信息不对称，且多以“微调”为主的货币政策不可避免的存在着“时滞”，所以 往往使得货币当局和公众之间很难达成某种程度上的“默 契”。特别是在政策时滞出现叠加的情况下，基于同一目的 多次政策调节，往往使得公众很难吃透货币当局的“底牌”, 从而对于当前的消费和投资举棋不定一一而这正是货币当 局所不愿看到的。因而这就构成一个典型的公众一货币当 局的有限重复博弈模型。具体得益矩阵如图所示，假定在 经济萧条时期，货币当局试图通过降息，来抑制经济下滑。 对于货币当局来说，有“降息”和“不降息”两种选择； 而对于公众来说，同样也有“消费”和“不消费”两种对 策。如果货币当局采取降息政策，得到公众认可并有支持 举措（消费增加），则货币当局可从经济复苏中获得效用v。 同时，公众也可从增加的消费中获得效用uo相反，如