中金估值方法非常好的基本面研究资料实用教案

1、会计学1中金估值方法非常中金估值方法非常(fichng)好的基本面好的基本面研究资料研究资料第一页，共34页。第1页/共34页第二页，共34页。3估值方法(fngf)的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果(ji gu)是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果(ji gu)比过程重要第2页/共34页第三页，共34页。4估值的基本(jbn)原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计

2、价值的水平(shupng)，也要了解价值的来源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身第3页/共34页第四页，共34页。5与估值非常(fichng)密切的一些认识 对资产(zchn)负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识第4页/共34页第五页，共34页。6估值以外：市场异常(ychng)回报 (Market Anomalies) 小盘股（风险系数在CAPM里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应(x

3、ioyng)、周末效应(xioyng)第5页/共34页第六页，共34页。7盈利(yn l)增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（6个月到三年）没有(mi yu)明显优势 回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员vs买方分析员预测准确性第6页/共34页第七页，共34页。8盈利(yn l)增长预测 每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC

4、 i(1-t) 净利润(lrn)增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 经营利润(lrn)增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestme

5、nt rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1第7页/共34页第八页，共34页。第8页/共34页第九页，共34页。10常用的几个(j )估值方法 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对(xingdu)估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuat

6、ion)第9页/共34页第十页，共34页。11估值方法(fngf)：股息/现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于：1）产生现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半(ybn)时间的年度回报超过指数 近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 第10页/共34页第十一页，共34页。12资料(zlio)来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部U

7、ndervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球(qunqi)经济平衡期间（1987-1990）年复合回报10%略落后于大盘的11.8%，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。股息现金流折算法：投资(tu z)策略表现第11页/共34页第十二页，共34页。13估值方法(fngf)：相对估值法 以市场里类似资产的价值去衡量资产价格(jig) 价格(jig)会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公司第12页/共34页第十三页，共34页。14相

8、对估值法：主要估值标杆(biogn)的基本推动因素 基本的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：两面(lingmin)相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市净率：两面(lingmin)相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市销率：两面(lingmin)相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn第13页/共34页第十四页，共34页。15相对估值法：市盈率主要驱动的基本(jbn)因素 市盈率：Payout

9、ratio x (1 + gn) ke - gn 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要(zhyo)驱动基础因素 第14页/共34页第十五页，共34页。16Note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为13%，往后(wn hu)为 11.5%；高增长期2派息率为25%，往后(wn hu)为70%资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以(suy)降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大市盈

10、率 对基本(jbn)因素的敏感度第15页/共34页第十六页，共34页。17常出现增长率重复计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计算了年的每股盈利增长最简单及通常，以一倍PEG作为估值高低的分水岭，或直接以PEG作相对估值比较；也相信PEG可作为比较不同(b tn)增长率的公司的可比方法实际上PEG与增长率的关系为U形，即先负后正相关；所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否在同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响PEG 水平的基础因素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+

11、ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n市盈率 市盈率增长(zngzhng)比 (PE-to-Growth)第16页/共34页第十七页，共34页。18资料(zlio)来源：中金公司研究部在不同折现率及基于两阶段(jidun)折现模型下，增长率与PEG的理论关系折现率越高，对增长率敏感性较低PEG与盈利增长(zngzhng)的关系 第17页/共34页第十八页，共34页。19资料(zlio)来源：中金公司研究部简单(jindn)平均为1.34倍、中位数为0.86倍、方差PEG: 中金A股股票(g

12、pio)池分布第18页/共34页第十九页，共34页。20资料(zlio)来源：中金公司研究部简单(jindn)平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业中金A股股票池行业(hngy)PEG分布第19页/共34页第二十页，共34页。21资料(zlio)来源：中金公司研究部简单平均(pngjn)为1.34倍、中位数为0.86倍、方差2.54中金A股股票(gpio)池PEG与增长率分布第20页/共34页第二十一页，共34页。22更简单的估值标杆很少会出现负值倍数倍挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业(hngy)不太适用；数据频率较低市净率倍

13、数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn)相对(xingdu)估值法：市净率 第21页/共34页第二十二页，共34页。23资料(zlio)来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利用单估值比较（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）获得优于大市回报下面是1981-1991年对所有NYSE上市公司实证回报，其中在1987-1990年，即上次全球经济再平衡的调整(tiozhng)中，低PB/高ROE组合相对表现较波动，总年复合回报3.2%稍微落后于大

14、盘的7.6% 市净率：投资(tu z)策略表现 I第22页/共34页第二十三页，共34页。24资料(zlio)来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部除了简单估值比较外，可以用回归的方法(fngf)来估计个股理论市净率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除负净资产公司）的回归数据市净率：投资(tu z)策略表现 II第23页/共34页第二十四页，共34页。25资料(zlio)来源：中金公司研究部中金股票池2008年底市净率简单(jindn)平均为3.33倍、ROE 15.92%，中位数市净率为2.59倍，ROE 14.55%市净率：中金A股股票(gp

15、io)池分布第24页/共34页第二十五页，共34页。第25页/共34页第二十六页，共34页。27资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500过去40年的12个月后市盈率的交易区间为80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均(pngjn)为17.11倍，现为13.6倍，处于-0.5方差 美国大盘指标：市盈率交易(jioy)区间第26页/共34页第二十七页，共34页。28资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500长期的盈利回报率/无风险利率利差为-0.67%，而如以布雷顿森林体系瓦解(wji)后起算的平均为-1.43%。现在利差为0.88%，意味着盈利有进一步下滑或/和无风险利率上升美国(mi u)大盘指标：Earning Yield Spread第27页/共34页第二十八页，共34页。29资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部汇丰银行(hu fn yn xn): 市净率/净资产回报驱动第28页/共34页第二十九页，共34页。30资料(zlio)来源：Bloomberg， 中金公司研究部恒生银行(ynhng): 市净率/净资产回报驱动第29页/共34页