资产价格与货币政策

1、资产价格与货币政策一。问题的提岀：金融体系的变化及其对货币政策的 挑战自70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新、放 松管制和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资 本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作 体系面临着愈来愈多的挑战。过去20年来，各国中央银行 虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效, 但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。实践上，早在 1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入 长期严重的萧条；日本80年代末资产价格极度膨胀引发的 “泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；1190年代以 美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨

2、的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。同样的情形在20 世纪80年代也在北欧国家（挪威、芬兰、瑞典）出现过。 在挪威，银行贷款对gdp的比重从198 4年的40%上升到8 8年的68%,资产价格急剧上升，同时投资与消费需求也 显著上升。但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻 的银行危机和经济衰退。在芬兰，1987年扩张性的预算导 致大规模的信用扩张，银行贷款对gdp的比重从1984年的 55%上升到1990年的90 %。住房价格在198 7年和1988 年共上升了 68%o 1989年中央银行为了抑制信用扩张，提 高利率和储备，再加上1990年、1991年与俄罗斯贸易下降, 经济环境恶化，资产价

3、格暴跌，政府不得不对银行予以救 助，gdp收缩了 7%。在瑞典80年代后期持续的信用扩张 导致了房地产繁荣。1991年由于大量的是基于过度膨胀的 资产价值，因此，众多银行遇到了困难，政府不得不干 预，经济陷入衰退。墨西哥提供了新兴国家资产价格膨胀 相同的版本。墨西哥在90年代初期进行了银行私有化和金 融自由化，同时，取消了对商业银行的储备要求。 mishikin ( 1997)指出，银行向私人非金融企业的贷款占 gdp的比重从8 0年代末期的10%急剧上升到1994年的 40%。同一时期，股票价格急剧上升。19 94年总统暗杀和 农民起义引发了泡沫的崩溃，进而出现了银行与外汇危机, 和严重的经

4、济衰退。在这种大量的历史案例背后，人们发现，随着金融市 场尤其是资本市场的深化和广化，金融创新使得金融机构 功能分化，货币与其他金融资产界限日益模糊，货币供应 量与实际经济变量失去了稳定的联系，很多学者者感觉到 传统的货币政策理论需要寻找新的微观基础，正在酝酿着 新的突破。货币政策对实体经济和物价水平的影响有多种途径。 根据传统的凯恩斯主义理论，这种影响主要是借助利率变 量，影响消费和投资。但是，随着金融体系的不断变化， 金融资产存量的增加，货币政策也可能通过对资产价格的 影响，进而影响消费和投资，具体的途径如改变财富总量, 改变借贷成本，以及各经济单位的资产负债状况。金融体 系已经和正在发生

5、的变革对货币政策有着重要的影响，但 同时也非常难以操作和预测。尤其是金融资产对实际经济 活动的比重，可交易金融资产在总资产中的比重持续增 加，这些资产对利率、经济增长等变量的预期反应更加敏 感。在中国，90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资 产结构中有价证券份额的持续增加，货币市场与资本市场 的资金联系加强，货币供应量的统计划分面临新的检讨； 而且，造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息 技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加 强，已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战。下面我们首先通过主要发达国家家庭资产结构的变化 来看金融市场规模的增长。3自20世纪70年代以来

6、，世 界各国的金融市场无论在规模还是范围上都有显著的增长。 例如，从1985年到1998年，主要的0ecd国家中，未清偿 的信用和股权总值对gdp之比，从150左右上升到250左右。（p. m ylonasetc. 2000,）图表1主要工业化国家金融市场趋势（年末值，占gdp百分比）银行对私人非银行部门信贷私人部门国内债务证券股 票市场市值 198 5199519981 9901995199 8198519951 998 美 国 68646 9505671528 2123 日本 9911 8118333040 58172257 德国9310311839 4253212248 法国 76878

7、041 3933123265 英 国 47116120 1617286211 9169 意大利 515 8602263231 101846 加拿大 6 8798899144 16194g1075 8486394252 446798资料来源：imfinte rnationalf inancialst atistics； b isinternat ionalbanki ngandfinan cialmarket developmen t ； internat ionalfeder ationofsto ckexchange s.转引自 p. myl onasetc. 20 00,从上表中可以看出，

8、尽管银行信贷在大多数国家中还 是主要的融资来源，但是确实存在着资金从银行贷款向各 种证券（包括贷款的证券化，尤其是银行的抵押贷款）的 转移。这体现在金融财富从银行存款向机构投资者和直接 持有债券与股权的转移，这种变化在美国尤其明显。因此, 具有流动性和可交易的金融资产在gdp和金融资产总量中 的比重明显上升，其结果是总财富中的一个很大比重对一 般市场变化和价格变化更加敏感。从家庭资产负债表看，oec d各国（除日本）净财富相 当于个人可支配收入的46倍，而且在90年代有所上升。 家庭负债则相当于个人可支配收入的1倍左右。因此，家 庭金融资产与负债的比大约为3-5倍。非金融企业的净值 与gdp的

9、比重在大多数国家都较低。但是企业的金融资产 （不包括自有股权的价值）与gdp相比是上升的。过去20多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成 功地控制住了通货膨胀，经济学家都同意物价稳定是宏观 经济稳定和持续增长的前提，但是这并不是经济增长的必 然保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货 币政策提出的挑战，主要表现在以下几个方面，第一，资 产价格的定价基础是什么？资产价格的变动是否应该、而 且能够得到控制？第二，货币政策需要经由许多中间环节 才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费 和投资的影响如何？第三，货币政策最终目标是维持币值 稳定，但是传统的衡量通货膨胀压力的指标所包含

10、的判别 经济总量的信息已逐步丧失，因此是否需要将资产价格的 变化纳入通涨指标？ 4迄今为止，对资本市场与货币政策的研究主要是一些 货币政策机构，例如，bis1998年组织过两次专题研讨，并 出版了论文集；美国联储kansas 19 98年年会将资产价格与 货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡 沫”时期的教训，也有一些探讨。但是学术界正式的研究 还比较缺乏，既有的研究成果大多还处在工作论文与讨论 论文形态上。笔者近年来在德国与日本的访问研究过程中, 以及与这一领域的领先学者5的交流中感觉到，虽然大家 均认为资本市场的发展对货币政策提出了新的挑战，但是 在这些国家中，这一问题的研究严

11、格说来并没有展开。所 幸的是，一些著名的经济学者，例如伦敦经济学院的 c. goodha rt,普林斯顿大学的b. bernanke ,纽约大学的 m. ge rtler,以及沃顿商学院的f. alle n, gale等学者开 始积极在这一领域进行探索。我国学者中，钱小安（1998）, 苟文均（xx）有论文进行过初步探讨；下面对既有的研究 作简要归纳并分析这一研究领域存在的问题。二。资产价格在货币政策制订中的意义在讨论之前， 我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定。由于金 融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可 交易性不断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证 券化的债务与普

12、通的银行贷款不同，已经具有了可观察的 价格。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不可交易 的（例如个人债务），它们的市场价格与货币政策没有直接 关系。换句话说，尽管金融资产的价格信息已经非常庞大, 但是货币政策还是通过象银行贷款这样没有市场价格的金 融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动是通过影 响企业的担保品价值、金融中介机构的资产负债状况等， 对经济政的信贷总量发挥影响。因此，在分析资产价格与 货币政策关系时，必须注意区分不同国家，不同时期金融 资产形式的变化。在既有的关于资产价格与货币政策研究 中，一般是以股票和房地产为代表，本文以下的讨论也是 如此。(1)资产价格的信息内涵(inf

13、orma tionconten t)： 无论就货币政策的传导过程还是货币政策的目标而言，资 产价格所包含的信息都具有重要的意义。因为资产价格是 货币政策传导中联系实体经济的中介之一，也可以作为经 济预测的领先指标。一般认为，股价和利率期限结构是最具有信息内涵的 变量。从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期, 而未来盈利增长与产出增长关系密切，所以股价的变化可 以提供未来经济活动的信息。至于利率期限结构。根据预 期理论，长期利率是未来各期间短期利率的平均值，反映 了未来实际经济增长和通货膨胀的市场预期。因此，也可 以较好地作为未来经济活动的领先指标。但是，从实证研 究来看，各国相差很大，尤

14、其是这两个变量与实体经济变 量之间的因果关系难以确认(陈裴纹，2000) o这说明，资产价格信息内涵的大小在很大程度上与各 国资本市场深化的程度有关，因此，资产价格在货币政策 中的地位需要根据不同国家的具体情况而定。从目前的情 况看，资产价格很难直接作为货币政策的指标，但是，可 以作为间接的参考目标。例如美国和我国台湾的景气动向 领先指标中即包括股价。(2)资产价格的决定：基本面与“泡沫”在货币政策的制订过程中，无论中央银行将资产价格 是看作信息变量(i nformation variable ) 参考变量 (indie ator),还是目标变量(targetv ariable),都必 须了解

15、资产价格变化的原因。同时，只有充分了解资产价 格变化的原因，才能采取相应的对策。金融资产代表了对商品和服务的请求权，现代资产定 价理论建立在这样的假设基础上，即人们进行资产交易的 目的是在不同时期中进行消费的最优配置，要使得一个单 位当期消费的边际收益与将这一个单位的货币投资于某种 资产，将来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导 致了该资产的风险调整的预期收益率和无风险利率之间的 套利条件，一种资产的价格是其预期收益流的风险调整贴 现值。以股利定价的“戈顿方程"(gordon equation)为例, 7p=d/ (g+r-g), p是股票价格，y是实际利率，p股票 风险溢价，g

16、是股息增长率。股价是未来股利的贴现流，既受到实际因素的影响， 又受到未来预期的影响。这个简单且广泛使用的公式说明, 股票价格与无风险利率或投资者的风险升水呈反向关系， 与盈利增长呈正向关系。但是，它在实际应用中的问题是, 由于它是基于未来盈利和利率，而者两者都是无法直接观 察到的。必须依赖对未来的预期，因而必然受到投资过于 乐观或悲观情绪的影响。历史经验表明，这种情绪经常使 得股票价格对实际盈利和股息做出过度的反应，也就是说 投资心理在股价决定中往往起着关键的作用，使其偏离“基础”或“均衡”水平。8至少到目前为止，金融学理论不能准确区分资产价格 中的基础价格和泡沫成分（参见野口，1993： b

17、lanc hardandfis her, 1989,； kindlerber ger, 1996；小川？ 北坂，1998；）。因此，中央银行要在做出政策之前确定类 似股票资产的“实际价值”，或者说要判断是否存在“泡沫” 是非常困难的。三。资产价格与货币政策的目标目前世界各国央行多 将物价稳定作为货币政策的目标。例如，日本银行法第二 条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国 民经济的健康发展”。因此，日本的中央银行在资产价格膨 胀时期，并不是要对资产价格采取直接的措施，而是要通 过一般物价的持续稳定来保障国民经济的稳定发展。但是 对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典 认

18、为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对 稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促 进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡 沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件， 未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关 的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧 缩的预期都很重要。正是在这一意义上，我们需要研究资 产价格的变化在货币政策中的地位。（白冢重典，x x, p290）o虽然理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有 助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相 反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。 例如20世纪20

19、年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后 期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定 的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是 多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价 格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济 稳定的环境中” （imf, 2000,）。物价下降的原因主要在 于经济结构的变化、财政纪律的实施和中央银行在控制通 涨方面的成功（瞿强，200 0a）,认为低通涨有可能助长资产价格膨胀的理由主要有以下几点（陈裴纹，2000） : 1.当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”， 在短期内经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大 量借贷，

20、增加了投资者利用银行信贷进行投资活动的机 会；2.物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利率, 因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3.低通涨 期间，央行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增 加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货 币政策；4.低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利 率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。9 如果说 在低通涨环境下容易出现资产价格膨胀，另一方面，在这 种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这 种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下 降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融 部门的资产负债状况产生严重冲

21、击，进而危及金融体系和 实体经济的安全。ken tandlowe (1 998)比较了澳大利亚 70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资 产价格实际跌幅相近，但是后者通涨水平较低，因此资产 名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通 涨时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕。10 资产价值取决于对未来的预期。由于货币的价值取决 于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到 那些具有名义货币收入的资产的定价。反过来，货币政策 的制订本身也应该考虑反映市场预期的资产价格。这里关 键的问题是资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策 目标中？目前世界各国的物价指数均没

22、有直接包括资产价格。 这是因为资产价格一般是用来反映各个时点上商品的消费 的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包 括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化 不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。但是，我们可以利用资产价格中所包含的信息，从动 态的角度扩展物价指数的概念。这方面最初的尝试是a1 chianandkl ein (1973), c. goodhart (1995)进行了初步 的探讨，白冢重典在一系列论著中(199 8, 1999, xx)做 了系统的分析。alchianand klein (1973 ) “沿着费雪的跨期消费分析 传统” (p19 3

23、),首先提出了 “不同时点上的生活费用指数”(in tert e mporalcos t ofl ivingin dex, icli)概念，借此 综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活 费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：家庭或代表 性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收 入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命 周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生 命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的 收入等于生命周期中的消费。这样一来，资产价格因为反 映未来商品和服务的价格预期，应该作为代理变量来考虑。这种论述当然是非常抽象的，涉谷(199

24、1)对此进行 了具体化尝试，建立了 “动态均衡价格指数”(depi： dy namicequil ibriumpric eindex),他用单个商品跨期科布道格拉斯效用函数代替a ichianandk lein的一般效用函 数假设，用物价指数(gdpdeflato r) pt和资产价格(国 民财富变化率)qt加权几何平均数，构建了如下价格指数 公式：此处a为当期商品？服务价格的权重参数，a = p/ (1+ p ) , p为时间偏好率。白冢认为，从理论上看depi指标因为动态考虑了资产 价格因素，很有价值，但是在实践中，还有很多难题有待 解决：第一，资产价格除了受对未来商品？服务价格预期 的影

25、响之外，还受其他很多因素的影响，因此，未必能够 反映未来的价格变化。第二，资产价格在指数中的权重难 以确定；如果说当期消费只是生命周期中的一小部分的话, 则当期消费权重势必很小，因此统计的准确性存在很大问 题。因此，depi既不能作为政策目标，也不能用来进行直 接的政策判断，至多可以在做定性分析时作为参考指标。( 白冢，xx, p296 )。四？资产价格与货币政策传导所谓“传导机制”实际 上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复 杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种 观点(mishkin, 19 95； taylor, 1995； meltz er, 1995； be

26、rnankeandg ertler, 199 5)：图表三种代表性的货币政 策传导图示其一是传统的凯恩斯主义观点(keyne sianview)：货 币政策操作？短期利率？长期利率？投资与消费？实体经 济；其二是货币主义观点(mo netarismvi ew)：货币政策 操作？短期利率？多种资产利率的相应变化？ “财富效应”, “tobi nq”等？实体经济；其三是80年代以来出现的所谓 “信贷观点” (creditvie w)：货币政策？资产价格变化？ 企业和银行资产负债表的变化？社会信用水平？实体经济。所谓货币政策的传导，实际上就是央行货币政策的变 化(货币或者短期利率的调整)如何影响实际

27、经济，因此, 关于资产价格在货币政策传导中的作用，就是研究资产价 格与实际经济的关系。11 资产价格与实际经济的关系： 关于资产价格变化对于实际经济的影响，已经有大量的经 验研究。例如，(199 0)研究了美国的案例,j.chioetc .(1999)研究了g-7的案例；但是，资产价格是否能够作为 经济变动的领先指标取决于资产的类型和一个国家资本市 场的深度与广度，也即取决于一个国家的金融结构。p. mauro研究了股票市值占gdp比重，与股价作为经济领先指 标之间的关系(imfw p?)。一般说来，股价在很多国家具 有比较显著的领先性质(例如在美国、英国、日本股价是 gdp的领先指标，但在德

28、国、法国则不是)。图表2工业化国家产出缺口、房地产价格、股价变化之间的相关性(imf, 2 000, p78)资产价格与消费：资产价格对消费的影响大概有三种 途径：第一，根据生命周期或持久收入模型，消费支出是 家庭生命周期中总的金融资源的函数，因此金融资产价格 的变化自然会影响消费支出。第二，当期消费受到对未来 收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平 的预期；第三，古典的消费生命周期理论假设资本市场是 完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在各个 时期中最优分配消费支出。但是在实践中，由于各种市场 磨擦的存在，家庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷, 当期消费对可支配收入和外

29、部融资“过度敏感”。资产价格 的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总消费 水平。证据表明，在多数工业化国家中，房地产和股价的变 化对民间消费支出有显著影响。但是这种影响因各国金融 结构、资本市场发达程度的不同而不同。其中最突出的是 美国，据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在一之 间。其次是加拿大、英国、日本等，而在法国、意大利则 不明显(imf , 2000, p98) o 12图表3：家庭持有的股 权在净财富中的比重80-848 5-8990-949 59697美国日 本英国加拿大法国意大利资料来源：l. bo oneetc. sto ckmarketfl uctuationsa

30、ndconsump tionbehavi or, oecd, wp . 98 (21), pa ris.资产价格与投资：资产价格对投资的影响主要有三个 途径：第一，tobin ，sq效应；第二，资产价格变化影响 未来的gdp增长，从而影响当期的投资支出；第三，资产价 格的变化影响企业的净值，从而外部资金的成本，通过 “信贷渠道” (“creditchannel”)影响投资。在美国90年代中后期的经济扩张中，资产价格对投资 的影响非常显著，tobin 'sq从1 992年到1998年上升了 75%,为战后的最高水平。其他国家，例如澳大利亚、英 国、日本也是如此，而法国、德国这种关系则稍弱

31、。(imf, 200 0, p100)o下面我们根据“信贷观点”分析资产价格的上升和下 降过程对宏观经济影响的非对称性。资产价格变化对宏观经济的影响，如前所述大约有两 个途径，一是通过财富效应对消费的影响，另一是通过外 部筹资成本的变化影响投资，同时在这一过程中，金融体 系的负担加重。具体说来，如果资产价格大幅下降，经济 主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产 筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权 人担心债务人风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，总需 求因而收缩。bernanke, g ertlerandg ilchrist (1 996) 分析认为，如果债权人和债务人

32、之间存在信息不对称，资 产价格的下降和总需求下降之间就会岀现恶性循环，即所 谓"金融加速因子"(finane ialacceler ator)0 13在分 析上述过程中，自有资本对未来可能出现的风险、损失的 “预防”功能非常重要。这种功能在经济顺利发展的时期 通常不被重视，但是一旦经济主体对经济的预期发生变化, 自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴落担 保价值下降，自有资本大幅减少，金融机构、企业和个人 的破产风险增加，经济主体的行为更加谨慎，同时对交易 对方的态度也趋于谨慎。正是这一点使得泡沫崩溃时期的 影响呈现出非对称性特点。资产价格变化还会通过它对金 融体系

33、的影响进一步扩大。尤其是在资产价格上升过程中, 银行为客户提供信贷购买资产，这种成本就非常大。同时, 泡沫时期虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。一旦 泡沫崩溃，这些实物资产难以改做其他用途，价值也会随 之减小。资产价格与金融体系的稳定：工业化国家自20世纪70 年代以来，金融业发展迅速，金融部门占gdp的比重显著 上升，金融部门内部随着政府管制的放松，竞争激烈，银 行业的传统业务减少，与高杠杆的家庭、企业的资产交易、 抵押融资显著增加。例如，在很多国家80年代和90年代早 期，银行的房地产贷款急剧上升。图表4 ： 一些国家银行的房地产贷款(占私人部门贷款的)1982 1985199019

34、92 加拿大 30334 651 法国 28293 130 德国 44464 240 日本 12142 419 挪威 51485 046 葡萄牙 2328 3433 西班牙 191 92730 瑞士 515 25454 英国 161 93132 美国 293 14143 资料来源：bis年报，各期。银行与资本市场的这种越来越密切的联系反映在资产 价格(房地产和股价)的变化对银行等金融中介机构的资 产负债状况有很大的影响。一方面，银行非贷款资产的价 格下降和从事资产交易的收入可能下降，另一方面，更重 要的是，资产价格的下降使得家庭、企业的资产负债状况 恶化，净资产减少，借贷能力下降；同时银行的不

35、良资产 增加，资本状况恶化，贷款能力下降。普遍而持续的资产 价格下跌更是容易形成“受用收缩” ("creditcr unch”)， 使实际经济遭受打击。(fi sher, 1933 ； bernankean dgertler, 1 983 等。)根据gordon方程，如果资产价格能够完全由基本因素 决定，就是最有效率的市场信号，资产价格的变动对货币 政策也不会有意外的冲击。但是，资产价格经常不是单纯由基础因素决定，从而 出现所谓的“泡沫”。“泡沫”存在的关键在于投资者的预 期。“泡沫”有广义和狭义之分。如果投资者出于的资产边 际收益的过度预期，使得资产价格超岀实际价值，可以称 之为“

36、广义泡沫”；如果在这种预期之外，投资者单纯地判 断资产价格还会持续上升，并且在其下降前可以抛售套利, 由此导致的资产价格上升就是“狭义的泡沫”。但是，从历 史经验看，资产价格不可能脱离基础因素长期上升，含有 “泡沫”的资产价格在某一时期一定会进行调整。这种调 整会通过前面分析过的几种途径影响实际经济。目前关于 货币政策机制的三种代表性观点均存在的问题，首先，这 三种观点对于资产价格与货币政策关系均缺乏统一的解释, 对于资产价格与实体经济的关系，无论理论研究还是实证 检验，均不够成熟。其次，就中国的货币政策的传导而言, 第一种观点将金融资产抽象为货币，显然过于简单；第二 中观点需要金融资产在居民

37、资产结构中占相当大的比重， 也即在不同的金融体制中差异较大；第三种观点需要广泛 的金融资产抵押贷款制度，或者金融部门与企业更密切的 联系。因此，对现实的解释力都比较欠缺。五？政策选择既然我们分析了资产价格泡沫对经济有 多种不利影响，货币政策应该如何应对呢？从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值的 稳定和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体 系的稳定关系密切。如果存在资产价格过度波动的现象， 常常会引起实体经济的损失，因此，有些学者认为央行应 通过调控利率等手段，进行干预。澳大利亚央行学者kentan dlowe认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影 响是不对称的，金融体系内部的监

38、管能够限制，但不能消 除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃 带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该 通过调整利率等手段来干预资产价格(ken tandlowe, 1 997 )0goo dhart认为,中央银行将货币政策的目标只限定的 通货膨胀上，显得过于狭窄，象住宅、金融资产等的价格 也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定 义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在 消费的商品与劳务的价格一样重要。但是，鉴于资产价格决定的基础难以把握，缺乏可操 作的工具，各国中央银行在实践中也持比较保守的态度 14.更多的学者较为普遍的看法是，货币政策不应该试

39、图 直接对资产价格的变化作出反应(ber nankeandge rtler, 1999 ； cogley, 19 99)o小川？北坂认为，“尽管资产价格 影响消费与投资，但是政策当局将资产价格纳入一般物价 目标，为了稳定资产价格而介入资金分配，从经济理论上 看有违市场效率原则，从技术层面看，也缺乏有效的手段。 政府所能做的充其量是规范市场信息披露制度，最大限度 地抑制市场'噪音(小川一夫？北坂真一，1998, p261 )0 15也有人认为，虽然中央银行不应该也无法直接控制资产价格，但是对于资产价格变化对实际经济活动的 物价水平的影响，应该采取一定的措施。c rockett (19 9

40、8), “比较一直的共识是，货币政策不应该以任何直接的 方式就资产价格纳如目标体系，而是应该致力于物价的稳 定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动”。这方面值 得注意的研究是berna nkeandgert ler (1999)o他们提出 t “有弹性的通货膨胀目标” (fl exibleinfl ationtarge ting),认为长期中的通涨目标，应该能同时保证宏观经济 的稳定和金融体系的稳定。16下面，我们简要讨论与这 一主张有关的经常被中央银行当作反应函数使用的tay lor rule.其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要 综合考虑通涨率和g dp缺口对均衡水平的偏离(tay

41、lor, 1993 ； king ,1999 ；更多的资料参见j. taylor的webside)0 公式为，公式中i t为t期的短期名义利率(央行的操作目标)， 为长期均衡中的短期名义利率，为t期的通货膨胀率，为 通货膨胀目标值，yt为t期的gdp缺口，为gdp缺口的均 衡水平。taylor ' sru le的标准解释是，央行应将通涨率和 gdp缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自 对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。但是，如果将 g dp缺口看作未来通涨压力的代理变量，泰勒规则也可以 被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则(m ayer, goodh art)

42、。根据这种理解，资产价格的变化可以通 过前述财富效应、资产负债(净值)效应等途径，对gdp 缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。 具体说，一方面，当期gdp缺口中，吸收了资产价格变化 的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未 来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加 以扩展，加入资产价格信息变量。17结语：本文从金融体系的变化，资产价格与货币政策 目标，资产价格在货币政策传导中的地位，和目前各国央 行在实践中对资产价格的处理方法等四个方面，对资产价 格与货币政策的关系进行了总结。可以看出，迄今的研究 主要着眼于政策操作层面上，具体说，就是在政策传导和 政策目标

43、上，至于引起这些困难的制度变化和影响的理论 问题缺乏更深入、系统的分析。而正是在这方面需要新的 突破。笔者认为，目前这一领域的研究困难在很大程度上 与过于专业化的研究方法有关，货币政策与资本市场尤其 是与资产价格之间的关系，涉及到至少两个研究领域，即 货币理论与政策，以及金融经济学。18过于专业化的方 法在一定程度上限制了研究的深入和扩展。从某种意义上说，20世纪70年代以来世界范围内出现 的金融体系的大幅变革，未必改变了金融体系的基本关系, 尽管资产存量显著增加，资本市场日益发达，衍生工具层 出不穷，但是，资产价格膨胀的过程、影响在历史上的各 个时期并没有多大改变(go odhart, 19

44、9 5c)0日本一桥大 学的清水启典，按照fi sher (1933)年“债务收缩”分析 框架，对比了 29-33年美国金融危机和80年代后期日本 的泡沫经济，发现两者在形成原因、过程和危害等各方面 具有高度的相似性(清水启典，1997,第11章)。这就提 出了一个重要的理论问题，在资本市场高度发达的情形下, 货币一信用一资产在形式上更趋复杂，相互转换更为迅捷, 但是其本质关系是否发生了变化？换言之，现代经济中， 推动实际经济运动的主要力量是什么？商业银行的作用是 否会发生根本性变化，或者象有些学者认为的会“消失”？ 迄今，学术界在这一根本问题上缺乏共识，也没有对货币 信用一资产简洁的模式描述

45、，提供一个解释力较强的分 析框架。19此外，迄今对资产价格与实际经济的关系多从信用扩 张与收缩的角度分析，但是，从社会资金总量的角度看， 这一问题本身或许并不严重，因为资本市场的交易是一种“零和博弈”；关键在于资产价格脱离基础因素的上升会给 实际经济发出错误的信号，同时引起社会财富的重新分配, 最终导致总供给与总需求的错位，引起宏观经济波动。附录一：资产价格泡沫模型附录二：资产价格与实际经济关系模型主要参考文献：l.alle n, f. , andd. gale,"asse tpricesand monetarypo licy”， whar tonschool,mimeo. 2. a

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