深市上市公司股东与实际控制人分析

1、深市上市公司股东及实际控制人分析颜志元内容提要：股东信息是上市公司信息的重要内容之一。本文通过分析深市公 司股东总体分布特点、机构投资者状况、第一大股东（或实际控制人）性质和行 业分布状况、股东变更等资料，发现目前深圳市场价值投资理念已经确立，股权结构亟待调整，实际控制人相关信息披露仍需进一步完善。关键词:第一大股东股权结构价值投资 股东性质中图分类号：F830.91我国股票市场IPO的初始制度设计使得我国境内上市公司呈现国有控股公 司统领市场、控股比例过高等特征。随着市场的发展，以上情况在制度允许的范 围内出现了一定的改善。深圳证券交易所自 2000年底停发新股，作为一个典型 的存量市场，为

2、分析我国证券市场近三年来上市公司的存量股权变化，国资退出提供了一个独特的视角。本文拟通过利用可获取的深市上市公司股东及实际控制 人的资料分析深市上市公司股权变化，并为深市上市公司下一步的并购重组、国 资退出及股东信息披露提出初步建议。股东总体分布情况 一、股权高度集中，分散趋势明显表1第一大股东持股比例区间分布表年度控股比例>50%30%<控.股比例<=50%控股比例<30%合计平均控股比 例（算术平均）2001家 数204153153:51(43.76%比 例40.00%30.00%>30.00%)100.00%2002家 数19213917750842.39%

3、比 例37.80%27.36%>34.84%)100.00%2003家 数177137192:50641.47%比 例34.98%27.08%>37.94%)100.00%从表1的数据可以看出，深市上市公司第一大股东持股比例较大，截至2003年末平均的控股比例达41.47 %。按控股情况分，第一大股东绝对控制（控股比 例大于50%）的有177家，占总数的34.98 %;相对控制（控股比例介于 30% 和50%之间）的有137家，占总数的27.08 %。第一大股东持股比例在 30%以 下的公司有192家，占总数的37.94 %。与2001年，2002年年度报告显示的第一大股东持股情况

4、比较，持股比例在 30%以上的公司数占总个深市的公司数的比重连续两年出现下降，即由2001年末的70%降到2003年末的62.06 %。其中第一大股东绝对控股（持股比例在50% 以上）的公司在总体中的比重下降速度明显快于第一大股东持股比例在30%至50%之间的公司。前者两年下降5.02个百分点，后者仅下降2.92个百分点。上市公司股权结构出现分散化趋势的主要原因是，国有企业改制及国有资产 从竞争性领域逐步退出。这种退出包括控股权转让和不出让控制权的减持。我国股票市场IPO的制度设计，使得部分上市公司的第一大股东持股比例很高。部分高比例持股的控股股东在转让控制权时，因为受让人的原因，无法将所持股

5、份一 次性地全部出让给新的控制人。这样使得新的控制人进来后，上市公司的第一大 股东持股比例随之下降。另外，国有控股上市公司大股东在保持控制权的前提下， 为改善公司治理结构及强化资本的杠杆作用进行股份减持，也是促使股权结构分 散化的原因之一。在强化资本杠杆作用方面，我们注意到持股比例在30%至50% 之间的公司比重下降缓慢。这说明在我国上市公司资本规模较小的情况下，成熟市场股权高度分散、小比例持股即可控制公司的条件尚不具备。 从这一点可以预 计，在今后相当长的时间内，我国股票市场的股权分散程度都会与成熟市场存在 相当大的差别。二、非国有控股公司的股权分散度高于国有控股公司数据显示，非国有控股公司

6、的股权分散度高于国有控股公司，这说明非国有控股公司的资本管理意识明显强于国有控股公司， 或者说前者的控制成本明显低 于后者。数据还显示，非国有控股公司的第一大股东持股比例刚刚越过30%的要约收购线。这说明这类公司的第一大股东在利用要约收购防止他人争夺控制权 的前提下，尽可能的降低了对上市公司的控制成本。 反观国有控股公司的第一大 股东，其持股比例则一直保持在高位运行，控制成本十分高昂（见表2）。表2 第一、二大股东性质分布表20022003国有控股非国有控股总体国有控股非国有控股总体第一股东 持股比例45.26%)32.38%42.44%)44.98%)32.19%0 41.47%第二股东 持

7、股比例10.77%)7.30%8.63%)5.65%3.80%)4.53%三、“一股独大”局面将维持较长时间从表2我们还可以发现，深市上市公司第一大股东和第二大股东持股比例相 差悬殊，且这种差距呈现扩大化趋势。2003年深市公司第一大股东持股比例为 41.47 %，较2002年的42.44 %下降了 0.97个百分点，但第一、二股东持股比 例的差距却由同期的33.81个百分点增加到36.94个百分点，即差距扩大了 3.13 个百分点。这说明在目前的制度环境下，“一股独大”局面在短期内将难以改观。四、机构投资者投资流通股遵循价值投资标准按照证监会的规定，上市公司在 2003年年报中首次披露了前十

8、大流通股股 东的信息。根据统计数据，我们列示了前十名流通股股东全部为机构投资者的9家公司基本情况（见表3）。表3机构投资者重仓的公司名单公司代码公司名称前十名流通股股 东中机构投资者 的比例2003每股收益2003 年每 股主 营业 务利 润1市盈率1市盈率2000817辽河油田100.00%)0.490.7828.1120.34000858五粮液100.00%)0.521.6124.721.6000729燕京啤酒100.00%)0.361.4231.5525.9000088盐田港A100.00%)1.320.432518000956中原油气100.00%) 0.60.9620.8819.40

9、00400许继电气100.00%)0.451.42623000800一汽轿车100.00%)0.270.9667.9237.52000778新兴铸管100.00%)0.92.416.612.6000866扬了石化100.00%)0.711.140.2615.14注：1 机构投资者是指证券投资基金、QFII及证券公司。2 .市盈率1是指以2002年每股收益计算的市盈率。3 .市盈率2是指以2003年每股收益计算的市盈率。以2002年每股收益计算，这九家公司在 2003年12月31日平均市盈率为 31.22，是同日深市平均市盈率37.43的83%。若以2003年每股收益计算，当 时平均市盈率为21

10、.5，是同期同口径的深市平均市盈率 28.66的75%。机构投 资者投资的公司的平均市盈率低于市场平均市盈率，且降幅大于市场降幅的“双 降”局面，说明机构投资者对公司的价值判断能力强于市场平均水平。 其投资理 念符合现代资本市场“价值投资”的基本投资理念。第一大股东或实际控制人情况分析一、第一大股东（或实际控制人）性质分析根据可获取的资料，我们将上市公司的第一大股东或实际控制人分为国有、 外资、民营三类。我们可以看出，2003年底，国有控股的公司占深市公司的比 例为76.09 %，民营控股的21.94 % （见表4）。国有控股的上市公司在深市占据 绝对主导地位，与我国证券市场承担着国有企业股份

11、制改革的历史任务是吻合 的。尽管近年来我国大力提倡国有资产逐步从竞争性领域退出，但在上市公司群体中，这种退出情况并不明显。过去3年，仅约5.5个百分点的国有控股公司通 过重组等方式变更为民营控股公司。表4深市上市公司最终控制人的性质市场国有外资民营 （含其他）总计2001家数4161084510比例81.57 %1.96 %16.47 %100%2002家数39710101508比例78.15 %1.9719.88 %100%2003家数38510111506比例76.09 %1.97 %21.94 %100%国有控股公司占主导地位也体现在深市上市公司的整体股权结构表中（表5）。截至2003年

12、12月，流通股（社会公众股）只占股票总发行量比重的40.62 %, 同期非流通股比重为 59.38 %。在非流通股中，国有股比重占全部非流通股的 51%。国有股占全部股票总量的30.48 %。通过对比最近三年的数据，我们发现 国有股在深市公司的比重在缓缓下降。 这主要源自于两个原因。第一，国有股股 东向非国有股东转让股权；第二，上市公司进行股权再融资时，国有股东放弃配 股和增发资格。表5深市上市公司股权结构亿股年度非流通股流通股合计国有股非国有股小计A股其他小计2001股数571.92473.741045.66563.44106.94670.3741716.03比例33.33%27.61%60

13、.94%32.83%623%39.07%)100.00%2002股数579.14491.91071.03607.264109.12716.371787.41比例32.40%27.52%59.92%33.97%610%40.08%)100.00%2003股数577.71547.611125.31651.42118.4769.821895.14比例30.48%28.90%59.38%34.37%625%40.62%)100.00%二、第一大股东持股比例行业分布情况分析截至2003年12月31日，深市上市公司第一大股东平均持股 41.47 %。行 业不同，第一大股东持股比例差异十分巨大。 采掘业第一

14、大股东平均持股比例为 56.14 %，而金融业的第一大股东平均持股比例27.94 %，最高者是最低者的2倍多。以辽河油田和深发展第一大股东为例，中国石油天然气股份有限公司持有辽河油田股份数的81.82 %，深圳市投资管理公司持有深发展股份数的 12.85 %， 前者是后者的6.37倍。考虑到我国采掘业第一大股东极高的持股比例的特殊性， 我们在下面的持股比例行业分析中剔除采掘业。总体上看，资本密集型行业的第一大股东持股比例明显低于其他行业，比如金融业，房地产业。通过仔细分析这些行业的具体公司我们发现，尽管资本密集型行业的第一股东持股比例明显低于其他行业，但由于资本密集型行业本身要求的资本规模一般

15、比其他行业大，所以第一大股东出资绝对额反而比其他行业高。 比如，深发展（金融业）、万科（房地产业）的第一大股东（实际控制人）分别 持股12.85 %和13.64 %，持股市值（按流通市值计算）分别是 212869万元和 124455万元。同期深天健（建筑业）、北方国际（建筑业）第一大股东持股比例 分别为50.01 %和62.6 %，持股市值分别为90658万元和96757万元。以上行业 股东资料说明，只有上市公司的资本规模达到较大的程度时，公司的第一大股东才会在维持控股地位的前提下显剧降低持股比例。三、年度实际控制人变化情况分析。据统计，2003年深市公司共有67家公司的控制权发生了转移，与

16、2002年68 家基本一致。其中，国有控股公司控制权转移依然是转让市场的主体。 2003 年，国有控股公司让渡控制权 57 宗，占全部让渡的 85。与 2002年不同的是， 受让方市场主体发生了逆转。 2002 年，上市公司股权转让受让方以非国有控股 公司为主，该年非国有控股公司占全部受让人的65。 2003 年上述比例降至33，降幅达 50。在 2003 年股权转让受让方市场占主导地位的是国有控股公 司，占有份额 67。以上数据显示， 非国有控股公司对上市公司的并购重组活动明显放缓。 这可 能与以下原因有关。第一， 2002 年 12 月开始实施的上市公司收购管理办法 对上市公司控股权转让行

17、为作出了进一步的规范， 这对于许多非国有企业而言存 在较大的挑战。 那些具备收购实力的非国有企业一般刚过创业期， 离规范的公司 运作尚有一段距离。因此，他们要在资本市场叱咤风云还需假以时日。第二，非 国有企业IPO的机会越来越多，分流了一部分原本计划通过并购重组进入资本市 场的公司。 2003 年，并购重组市场的另一特点是，国有控股公司通过资本市场 整合资产的速度加快， 2003 年发生在国有控股公司之间的上市公司实际控制权 转让有 45 宗，占当年的 67。几点建议一、改善股权分布结构，完善并购重组政策 从股东总体分布情况可以看出，国有控股的公司仍然是深圳市场的绝对主力，非国有控股公司尚不到

18、市场的四分之一。 这种情况与非国有经济在我国经济 中的地位是极不相称的。据统计， 2003 年，我国非国有经济工业增加值占当年 全部工业增加值的52.72力。尽管中小企业板的启动给非国有企业进入资本市 场融资创造了条件， 但国有资产从竞争性行业退出， 国有控股公司自身资源的整 合，本身都需要国有控股股东让出一部分上市公司的控制权。从 2003年上市公 司实际控制人转移数据看， 现行的上市公司并购重组法律法规， 显然没有从制度 设计上为非国有企业并购国有控股的上市公司创造条件。 如何使国有控股公司的 股权能合理变现， 同时又为非国有企业进入资本市场提供成本合适的渠道， 是目 前并购重组规章制度必

19、须权衡的重点。二、明晰国资产权。 由前面的分析可知，在当前的制度环境和上市公司资本规模的约束条件下，我国上市公司“一股独大” 的局面将维持较长的时间。 因此片面的否定上市公司 的“一股独大”，在我国现有的经济环境中是于事无补的。从理论上讲，只要大 股东产权清晰， 承担风险， 直接拥有公司剩余价值的请求权， 自然有追求利润最 大化的强烈愿望和发展壮大企业的动力。 从实践上看， 英、美的股份公司都曾经 历了家庭资本主义、 经理资本主义和机构资本主义三个阶段， 其股权结构也曾经 历了由集中到分散、 再由分散到集中的变化。 无论是在股权高度集中在少数私人 手里的家庭资本主义时代，还是在股权相对集中在机构投资者手中的今天， “一 股独大”或股权相对集中都发挥了积极作用。 国内许多研究也均认为我们要改变 的是基于产权不明晰前提下的国有股股东行为非理性化的“一股独大” 。因此， 现实的选择是在当前“一股独大”的现状下，明晰国有股东的产权，强化约束机 制，同时加快竞争性领域国有产权的退出。三、加强实际控制人信息披露，完善中间控制主体的披露 上市公司股权控制结构的稳定性和上市公司在控制人产业链中的地位是预测上市公司持续发展能力的重要因素。 由于控股股东或实际控制人的资料披露不 完整，投资者无法判断， 在上市公司的股权重组过程中， 上市公司被纳入控股股 东或实际控制人的产业链条的哪一环节，