上市公司关联交易及其对公司价值的影响

1、上市公司关联交易及其对公司价值的影响引言我国资本市场上诚信度的缺失严重影响了资本市场的进一步发展，此种现象的制度根源在丁 ？我国上市公司治理结构的重大缺陷。其中，控股大股东对上市公司和中小投资者利益的侵害是社会各界关注的重点，关联交易则被看作是 大股东进行其剥夺行为的常见手段。本文拟从量化的角度来研究我国上市公司的关 联交易问题，重点回答以下几个问题：上市公司的关联交易的总体分布情况如何 ？什么 样的公司最容易发生关联交易？这些关联交易对公司市场价值的影响如何？投资者是 否能事先预期到这种影响？一、相关文献回顾和说明关联交易是指某一公司或其附属公司与该公司存在直接或间接利害关系的关联方之间所进

2、行的交易。Gordo n,He nry,Palia(2004将关联交易定义为在公司和其关联方之间的复杂的商业交易。这个关联方包括：执行或者非执行董事、主要的大股东或者投资者、子公司或者共担风险的商业伙伴，各方的家族成员、公司所拥有的子公司或者所附属的商业集团等。Cheu ng,Rau,St O uraiti S(2004在他们的研究中，将关联交易分为3个种类:第一类是可能引起剥夺行为的交易，包括:上市公司和关联方之间的资产收购和销售、商品服务的交易、股权交易、现金支付和借贷等行为；第二类是有可能有利于上市公司的交易(接受现金和关系津贴；第三类是出于经营战略所进行的交易(接管收购等。有关关联交易

3、对公司价值的影响存在两个相反的观点：利益冲突理论和有效交 易理论。利益冲突理论认为关联交易使得拥有控制权的大股东或者管理层的行为难 以得到监管，当公司治理机制较弱时，关联交易将会十分普遍，公司股票的回报率将会 更低。而有效交易理论则认为，关联交易减少了交易的搜寻和履约成本，能有效地满 足公司的基本经济需要。如果关联交易是有效的交易 ，则无须加强监管，关联交易和 公司治理强度之间没有什么关系，对投资者没有什么坏的影响。Cheu ng, Rau, Stouraitis,(2004以香港的上市公司为样本,以1998-2000年间上市公司和其控股股东 和董事之间的375个关联交易为研究对象，研究了关联

4、交易的发生及其对公司价值 的影响，结论证实了在香港市场上 经营型隧道行为”的存在，揭露了控股股东对中小 股东剥夺的机制。在实践当中，关联交易发生的范围和动机与其所在的经济体中特定的法律制度 密切相关。跨国公司、母子公司及总分公司中的关联交易主要用于节约交易成本和 合理避税，而在亚洲的一些家族企业和国有企业中，关联交易常被用作在母公司与子 公司之间转移利润或盈余操纵的重要手段。在西方发达资本市场中，关联交易也广泛存在,Gordon, Henry, Palia(2004在他们的研究样本中发现 2000、2001两年间美国 上市公司的关联交易广泛存在,80%的公司披露出至少涉及到一种关联交易，其中有

5、 10%的公司中至少有10个以上的关联交易。在我国资本市场上关联交易比较盛行，在以往的相关研究中常见的观点有：我国上市公司关联交易广泛存在；关联交易的制度根源是上市公司与其母公司 在企业改制中所形成的企业集团制；关联交易的主要方式有：资产或者股权交易、产 品服务的购销行为、债务重组、担保借款等；关联交易中存在的主要问题是：交易对 价不等所造成的公司财务数据的失真和对小股东利益的侵害；关联交易的动机是控股大股东的圈钱和转移利润的需要等;(高山,2004钱颜文、姚波、吴政,2004;王宛 秋,2004林丽、郭桂花，2004。文献数量虽然较多，但基本仍处于对关联交易的现状 描述和对策研究阶段，尚未达

6、到精确量化的理论深度，故本文拟通过实证研究的方法 来研究我国上市公司的关联交易问题。、对关联交易样本及其处理的说明（一对关联交易的说明根据上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本和深圳证券交易所股 票上市规则（2001年修订本的规定，上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公 司与关联人之间所发生的转移资源或义务的事项。上市公司关联交易包括但不限子 下列事项：购买或销售商品、购买或销售除商品以外的其他资产、提供或接受劳 务、代理、租赁、提供资金（包括现金或实物形式、担保、管理方面的合同、研究 与开发项目的转移、许可协议、赠与、债务重组、非货币性交易、关联双方共同投 资、交易所认为应当属于关联

7、交易的其他事项。通过对上市公司公开信息披露情况的考察，发现关联交易的披露有两种形式:年报和临时公告。一些重大关联交易要求在达成协议后的几日即以临时公告的形式予以披露，但是还有相当一部分关联交易（如:300万元以下小额交易、持续性供销、服务合同、关联方的资金往来情况等在公司年报中才能得到全面的披露，常见于年报中的董事会报告、监事会报告和重大事项说明部分。从关联交易的实际发生之日起，市场早已获得相关信息并作出反应，所以年报中 所披露的关联交易信息具有时滞性。为了保证研究结果的准确性，本文研究的关联交易是指临时公告中所披露的重大交易事项，并非所有的关联交易。根据关联交易 的性质以及事件的发生频率，本

8、文对关联交易的分类如下：第一类:购买母公司的股权 或者资产；第二类:出售资产给母公司；第三类:与母公司进行资产置换；第四类:和母公 司之间有商品、服务、租赁、委托管理、资金往来等行为；第五类:与子公司及其他关联方之间的交易。此处的关联方是指与上市公司没有股权从属关系，但与公司的董事、高管层人员有重叠现象或者有亲属关系。（二样本选取和数据采源1关联交易事件的选取由于工作量的关系，本文仅选取上海股票交易市场上的全部上市公司为样本 ，考 虑到数据的最新性和可得性，选取的时间窗口为2004年会计年度，即考察样本公司在 2004年会计年度内发生关联交易的情况。在具体的处理当中，考虑到财务结构的不同，删去

9、了 7家金融类公司样本。由于风险系数拟合中涉及到公司在 2003年6月以后的交易数据，考虑到数据的 可得性，删去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分数据的公司也 不能计入样本集内，所以最后确定的公司样本共有680个，其中有效的关联交易的事 件为136次。2.数据的来源和处理关联交易临时公告的内容和日期均来自于上海证券交易所网页中有关上市公司的公告资料部分，同一家上市公司在研究期内多次发生关联交易时，计人不同的关联 交易事件样本。在公司的关联交易影响因素的研究中，公司财务和治理结构数据的 时间点为2003年末的数据。上市公司的交易数据、公司财务数据、公司治理数据 均来自国泰安”数

10、据库,所有的数据处理和运算过程均是采用 SPSS统计软件来完成 的。3.研究方法简述这部分将采用事件研究法，即以重大关联交易的消息宣布日作为基准日，利用市场模型法（超额收益率法来计算公司股价在此前后的超额收益率情况，以此来分析关联交易对公司股价的影响。市场模型法在以往的文献中已有较多地介绍 故本文在此不再赘述其具体的计算原理。在研究模型中有关参数的选择如下：在拟合股票风险系数B时所采用的洁净 期”为关联交易发生日的前半年，即-180,-1,无风险资产回报率选用2002年发行的 五年期国债的回报率，即年利率为2. 74%,折算成日回报率为0.0076%月回报率为0.2283%。为了全面考察关联交

11、易对公司价值的影响，分别采用短期和长期研究法。 在短期研究中，研究的是日超额收益率，时间窗口为day=（-10, 10;而在长期研究中，计 算的是月超额收益率，时间窗口为month=（-6, 6。在涉及到市场收益率时是利用上证 综指数来进行计算的。三、实证结果及分析（一关联交易的描述统计为了对样本公司的关联交易情况及公司特征进行一个总体的了解，本文针对不同的样本组合进行一个总体描述性分析，各项指标的均值结果如表1所示。从表1中可以看出，所研究的样本公司一共有680家，其中发生重大关联交易的 公司共有136家,比率为20%。如果考虑到没有计人统计的大量中小型关联交易，还有那些因为数据缺乏而舍弃的

12、样本，发生关联交易的公司比率应远大于 20%。而在 上述149个关联交易事件中共有137个是与母公司所进行的交易，占总关联交易的91.95%。由此可知，我国上市公司中的关联交易是广泛存在的，并且主要是与其母公司所进行的关联交易。就关联交易的类型来看，第1组（购买母公司资产的交易次数最多，这些样本公司 普遍规模较大，第一大股东持股比率较高；其次是第4组（和母公司进行商品和服务购 销交易、租赁、委托管理、资金往来等行为中的交易次数较多 ，其他三组（出售资产 给母公司、和母公司进行资产置换、与子公司或其他关联方进行关联交易中的关联交易次数相对较少。从发生关联交易的公司特征来看：那些规模大、第一大股东

13、持股比率较高的公司比较容易发生关联交易，这说明一股独大”为大股东进行关联交易提供了可能性汐卜部董事比例的多少对关联交易的发生频率影响不大，说明外部董事在公司治理结构中的作用是很有限的；和母公司进行资产置换的多是一些业绩较好的公司，说明此种关联交易可能是母公司进行资产输出的手段之一。（二关联交易的短期市场反应研究本文利用市场模型法（超额收益率法计算了上述5个样本组在关联交易日 宣布日的前后10天内的累计超额收益率，并进行了显著性检验，结果如表2 所示。显著性检验是以样本公司的实际日收益率和拟合日收益率作为配对组 利用Wilcoxon符号秩检验来进行的。由表2可知:就第1组（购买母公司资产来看，该

14、组样本公司在交易公布前后10天内的累计超额收益率均为负，而且具有较高的统计显著性；就第2组（出售资产给母公司来看，除了关联交易股价表现平稳，累计超额收益率并不显著;就第3组（和母公司进行资产置换来看，在交易公布日的前后10天内都 产生了显著的负累计超额收益率，而且数值较大。就第4组（和母公司进行商品 和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等行为来看，在10日内没有产生显著的累计超额收益率。就第 5组（与子公司或其他关联方进行关联交易来看，在交易公布日的前10天产生了显著的正的累计超额收益率，后10天表现出了负的累计超额收益率，且幅度和统计显著性都较高。（三关联交易的长期市场反应研究与上述的短

15、期研究相类似，进一步计算出上述5个样本组在关联交易日宣布日的前后6个月内的累计超额收益率，并进行了显著性检验，结果如表3所示。显著性检验是以样本公司的实际月收益率和拟合月收益率作为配对组，利用Wilcox on符号秩检验来进行的由表3可知:就第1组来说，在关联交易公布后的当月和以后的 6个月内 产生了正的累计超额收益率，幅度和统计显著性都较低；就第2组来说，关联 交易公布后股价并未表现出明显的变化趋势，前后6个月内也并未产生显著的 累计超额收益率；就第3组来看，在交易公布当月和以后的6个月内产生了负 的累计超额收益率，幅度和统计显著性都较高；就第4组来看，该样本组在交 易公布月前后的超额收益率

16、持续为正，交易前后变化不大，而且在后6个月内 产生了较低的正的累计超额收益率；就第5组来看，该样本组在交易公布前的6个月的累计超额收益率为负，但显著性不强,而在交易公布后的6个月持续表现出了 正的超额收益率，产生了显著的累计超额收益率。（四关联交易对公司价值影响的研究总结1. 对公司价值最具破坏力的关联交易是与母公司进行资产置换。该样本组的数据表明无论在长短期，公司股价均产生了较大幅度的负的超额收益率，且具有统计显著性，这说明投资者对于此类关联交易反应最为负面。仔细研究这类样本表明，许多交易实质上是母公司以劣质资产交换上市公司的优质资产 ，这 其中还包括债务重组的情况，往往是母公司长期占有公司

17、大量资金而无力偿还，进而 用资产抵偿债务，在这种情况下，交易的公允性确实值得怀疑。至于其他两类资产交易（购买母公司资产或者出售资产给母公司，其对公司价值 有一定的负面影响，但是影响幅度和统计显著性都不是很高，说明在这两类交易中，既 有母公司对上市公司的剥夺型交易，也有对上市公司的利润包装型交易，也包括双方 调整产业结构的效率型交易。2. 对公司价值影响较为中性的关联交易包括与母公司进行商品和服务购销交易、租赁、委托管理、资金往来等日常经营行为。此样本组在关联交易宣布前后，市场对其反应基本处于中性反应，均没有产生显著的超额收益率，对公司价值的影响 较小。需要说明的是，在此类型中母公司占用上市公司

18、资金的情况很多，对公司的经 营影响也很大。但是这类情况很少出现在临时公告里，一般是在年报中进行说明，而本文研究的是重大关联交易临时公告的影响，所以无形中遗漏了许多类似交易，使得 本结论不一定准确，这也是本文的一个不足之处。3. 对公司价值具有提升作用的关联交易包括与子公司、其他关联方所进行的交 易。此类样本组在长短期内的市场反应都为正，且具有统计显著性。因为在此类交 易中，上市公司作为控股股东或参与方来说，在进行关联交易时更多考虑的是上市公 司自身的利益，所以多属于效率型交易。四、小结通过上述的实证分析，可以初步得出以下结论：1. 我国上市公司关联交易发生的数量和比例较多，其中绝大多数是与其控股母 公司所发生的交易，而其他类型的关联交易只占极少的比例。2. 就发生关联交易的公司特征来看，那些规模大、第一大股东持股比率较高的 公司比较容易发生关联交易。外部董事在公司治理结构中的作用是很有限的。而次 要大股东的存在能对大股东剥夺型的关联交易具有一定的制约作用。3. 就关联交易对公司市场价值的影响来看，不同类型的关联交易对公司价值的 影响不同：对公司价值最具破坏力的关联交易是与母公司进行资产置换；对公司价值 影响较为中性的关联交易包括出售资产给母公司、与母公司