企业并购过程中财务风险控制的研究 5.28 9500 25%VIP

1、企业并购过程中财务风险控制的研究15级本财务管理2班指导教师：姚永红摘 要 家电行业已经形成了相对成熟的竞争环境。各大家电经营主体间的竞争不断加剧。那么经营主体要提高技术水平，扩大市场资源。则需要一种有效的方式，此进海外并购成为了重要手段。然而，全球并购的成功率很低。我国经营主体相应的研究经验并不足，其过程中的财务风险不断，直接致使经营主体的并购失败。本文在当前的研究背景，概述了经营主体的并购财务风险，概述经营主体的并购财务风险各类、产生的原因，用青岛海尔并购通用家电做为案例，对其相应的情况加以介绍，针对于上述案例青岛海尔公司，对在通用家电的并购过程之中的相关事件以及最终结果进行相应的回顾，以

2、及分析青岛海尔和通用家电并购过程中遇到的财务风险，提出应对措施，以降低融资成本，提高并购成功率，同时希望可以为其他家电行业同类型并购提供借鉴与参考。关键词：海外并购；财务风险；并购财务风险Abstract There has been a relatively mature market competition environment in the home appliance industry. The competition among the major household appliances enterprises is intensifying constantly. The en

3、terprises want to improve the technical level and expand the market resources. Overseas mergers and acquisitions have become an important means. However, the low success rate of global M & A, the lack of experience in the implementation of Chinaundefineds enterprises, the coexistence of many fin

4、ancial risks in M & A, has become an important cause of M & A failure. In the current research background, this paper summarizes the financial risk of enterprise mergers and acquisitions, summarizes the connotation, types and causes of financial risk of enterprise mergers and acquisitions, t

5、aking Qingdao Haier as an example to introduce the situation of Qingdao Haier and general household appliances. It also reviews the process and results of M & A, analyzes the financial risks encountered in the M & A of Qingdao Haier and General Appliances, and puts forward some countermeasur

6、es in order to reduce the financing cost and improve the success rate of M & A. At the same time, it is hoped that it can provide reference and reference for other home appliance industry in the same type M & A.Key words: overseas M & A; Financial risk; M & A Financial risk目 录一、引言1（一

7、）研究背景1（二）研究意义1二、企业并购财务风险概述2（一）企业并购财务风险的内涵2（二）企业并购财务风险的类型2（三）企业并购财务风险的成因3三、以青岛海尔并购通用家电为例4（一）青岛海尔与通用家电的简介41.青岛海尔简介42.通用家电简介43.并购动因分析4（二）并购事件回顾51.并购过程52.并购结果6（三）分析并购过程中遇到的财务风险71.定价风险72.融资风险73.偿债风险84.整合风险9四、应对措施10（一）定价风险控制措施10（二）融资风险控制措施10（三）偿债风险控制措施10（四）整合风险控制措施11五、结语12参 考 文 献13致 谢16广东财经大学华商学院 企业并购过程中财

8、务风险控制的研究一、引言（一）研究背景并购是经营主体单位壮大的方式。我国家电业迅速扩张后，但缺乏核心技术，家电出口尽管是重要业务，但没有达到强国水平。家电营销差异化低，导致企业间只以价格战竞争。其只可以得到短期利益，但没有优质资源，不能脱离现有的经营困境。对外资企业横向跨国并购，可以有效回避东道国进入壁垒，又可以迅速获取目标方渠道、市场技术，成为顺利进入全球市场的快捷之路。但并购不只是机遇，也带来了挑战。并购活动是为获取长期收益的投资活动。其中各类风险因素，都会影响并购准备、实施、整合成本，最终反映到并购财务风险中，从这个角度看，财务风险是并购风险直接体现，如何控制并购财务风险成为重要课题。（

9、二）研究意义我国家电行业采用跨国并购发展壮大。通过并购扩张内部发展，提高市场占有率，实现协同效应，达到价值最大化。但是在实际操作的过程之中，有许多企业并没有能完成成功的并购过程，在这个过程之中可能存在的财务风险不仅体现在定价和偿债的方面，还有可能在融资、整合等环节出现财务风险。在本文之中，选用青岛海尔作为案例，对其并购通用家电的过程进行相应的分析，在此基础之上提出一些关于财务风险进行防范可以尝试的措施，希望能够达到一定的财务风险研究借鉴效果。二、并购财务风险概述财务状况出现恶化的情况，是直接引起财务风险的一个原因。那么在并购过程之中可能发生的财务风险，就是因为并购的相关运作而产生的财务状况出现

10、的恶化情况。通过对并购财务风险及其全过程的分析，可以对并购风险进行正确的评价，最大限度地降低风险。因此，在本章的内容之中，对于财务风险类型以及成因做出了相应的总结。（一）并购财务风险内涵经营主体的并购行为包含的内容主要是兼并、收购。而在我国其被统称为并购。并购是在平等意志、平等补偿的基础上，对于一定的经济方式进行利用，在此基础之上得到其他法人的财产权。在进行并购操作的过程之中，主要需要关注的就是合并和股权的收购过程。也可以将这个过程划分为不同的几个阶段，首先进行的是前期的准备阶段，而后要进行决策和实施，最后要完成的是整合的过程。在一个经营主体实际完成并购的相关过程之中，可能产生的财务风险的主要

11、特征表现为：综合性、相关性、可控性、动态性、复杂性、前后关联性。（二）并购财务风险类型1.定价风险内涵不论是从确定并购活动目标的角度出发，还是从对于定价进行合理安排的角度出发，定价风险都是一个非常重要的依据。是经营主体单位进行并购实施的基础。定价过高会造成经营主体并购高成本、低回报，高债务负担会影响其经营，进而使经营主体产生经营困难；过低的定价会造成并购活动被误用，过多的消耗人员、商品、财力，制约经营主体未来的发展。2.偿债风险我们所说的偿债风险，实际上就是在债务偿还过程之中可能出现的风险，是指由于未来现金流量不确定而导致的债务偿还风险，导致财务状况恶化的风险，这种风险主要包括短、长期债务偿还

12、风险。3.融资风险并购可以得到有效的实施，其过程中需要大量的资金。也就是说并购的顺利实施，则需要筹集大量的资金做为保障，因此，资金筹集过程会产生资本成本、融资、再融资风险。4.整合风险并购完成后会由于未采取有效整合手段，导致双方不相融合、产生协同效应，造成经营困难的风险。（三）并购财务风险成因并购动机可以概括为效应驱动和财务驱动。从一般理论之中抽象出效应动机，其中包括的内容有财务协同效应、市场份额效应等。经营主体要采取并购的方式扩大经营范围，主要的原因包括有投机、增值、预期财务效应等。不难看出，承担企业经营管理的相关工作人员会使用大量的精力和时间，对于财务风险开展相应的研究工作。三、案例青岛海

13、尔并购通用家电以并购相关的财务风险理论作为依据，对于案例之中所提到的青岛海尔并购通用家电所发生的并购过程，进行相应的评估工作，对于其面临的大环境做出一定的分析。认为这一并购过程中，存在财务风险，那么针对并购过程中经营主体的实际情况，分析并购动因，对并购中存在的定价、融资、偿债、整合风险进行分析。利用并购前后数据，对并购财务风险识别，为下文风险评价、控制打基础。（一）通用家电与青岛海尔企业简介1.青岛海尔公司简介海尔集团成立于1984年，是由冰箱总厂发展来的。近年来，海尔不断引进德国技术，现已成为集科研、生产、贸易，成为一家综合企业。经历了多年以来的发展，已经成为了全球家电的第一品牌，在中国范围

14、内也是一个非常具有价值的品牌。海尔集团一共拥有两家已经上市的公司，这两家公司分别为青岛海尔以及海尔电器。第一家公司实际上是一家制造企业，是中国最早的全球战略企业，是现阶段世界上最大的电器制造商。2014年将KKR作为战略投资伙伴，KKR成功引入青岛海尔之后，整合了全球资源，促进其业务发展。2016年，海尔在全球大型家电零售销售中排名第一，占全球电器总数的1/10，是海尔八年得到第一名。现阶段海尔生产基地29家，研究中心8家，全球员工6万多人，业务遍及世界各地。2.通用家电企业简介通用电气成立于1892年，在100多个国家拥有客户，拥有31.5万名员工。目前企业的基础设施、医疗保健、工业、商业金

15、融、NBC全球工业部门。2017年美国500强排名第13位。通用家电是一家北美的家电公司，也占据了行业领先的地位，总部在肯塔基州路易斯维尔。对其产品目录进行观察，可以发现一共有400多种产品，公司人员规模约有12000人，美国市场为其90%的产品销售地。作为一家全球领先的家电制造商，通用汽车已经在美国市场发展了100多年，具有较强的品牌凝聚力、相关的管理经验、物分销网、络流和成熟的质量控制、研发水平都有强大的优势。表3.1 并购双方概况情况表企业概况注册地主营业务资源网资产青岛海尔中国空调、冰箱、洗衣机、厨卫及综合服务全球有10大研发中心、21个工业园、66个贸易公司、143330个销售网点7

16、53.85亿元通用家电美国厨电、洗碗机、洗衣机、制冷产品和家庭护理产品美国有9个先进生产基地、覆盖全美的营销网络、4个研发中心35.35亿美元3.并购动因分析3.1青岛海尔动因分析首先，经过几十年的发展，形成了家电市场竞争激烈的、成熟的竞争环境。目前，世界各大家电经营主体单位，在细分市场上具有不同的战略定位优势。现阶段，家电经营主体很难抢占市场份额，实现自身的规模扩张。并购成为迅速获取资源的方式。海尔处于行业领先地位，前景广阔。但国内市场需求增长放缓，加之海尔集团内部存在需要解决的问题，因此，期不得不寻求突破，实现自身持续发展。根据企业年报之中所提供的相关数据，可以发现在2013年到2014年

17、之间，海尔一共收入的金额以人民币计达到了864.9亿元，在2014年一年内也达到了887亿元人民币。对于这两个数据进行相应的比较，可以发现分别实现了8.3%以及2.5%的上升，产生净利润达到41.7亿元人民币和49.9亿元人民币。但是通过数据也可以看出，虽然企业维持着净利润的增长这一状态，但收入增长疲态，只能寻求外延增长。其次，全球化战略需求。海尔想打入欧美市场。多年来，其努力推动全球化进程，却得到了很少的收效。随着家电零售销售份额基本持平，经营主体的发展、扩张瓶颈产生。国外欧美市场品牌长期占领当地市场，国内家电经营主体单位很难占领市场份额。国际化之门的打开十分的艰难。最后，经营协同需求。此次

18、并购属于横向并购行为。由于通用家电技术领先，其在北美市场有一定的占有份额，并购对于青岛海尔来说是十分有益的。此次的并购行为会对中、美两国行业发展产生连锁效应，实现优势互补，产生协同效应。全球家电企业发展趋势是研发协同，集中研发实力，对重点领域攻关，在相关领域得到了领先地位，确保其作为经营主体的效益和利润。海尔生产的家用电器，将通过通用家电渗透到美国市场，而通用家电把产品订单转移到海尔基地生产。合作可以很好的实现技术资源互补，促进海尔在美国的发展，增强青岛海尔竞争力。3.2通用电气动因分析首先，全球经济增长放缓，企业迫切转型需要。通用家电2014年的息税利润为2亿（美元），增长了13.6%。20

19、15年前三个季度息税前利润为2.33亿美元。通用家电2014年收入59亿美元，较利息税前利润3.3%增长0.2%。通用电气的收入为1485.89亿美元，家电业务占其1.3%，远未达到增长10%，影响了整体业绩。因此，这种情况下通用家电决定剥离家电部门。其次，推广Predix平台。Predix平台是通用电气工业设备整合平台。将其全世界的工厂、设备、用户建立统一的平台，实时数据分析，使经营主体单位的设备运营效率上升，契合了海尔经营过程中的想法。并购后青岛海尔采用Predix平台，借力通用电气实现生产效率提升。通用电气通过这个平台，为工业领域提供高水平服务。（二）并购事件回顾1.并购过程2008年通

20、用电气公司声明，出集电气家电部门，此次出售活动青岛海尔参与竞购。之后的六年通过谈判和衡，通用电气在2014年做出了将其家电部门出售给伊莱克斯的决定，在这个声明只中提到，将在2015年之内完成这一交易，这也就表示，海尔竞购行为没有取得成功。结果，但是在次年的七月份，美国的司法部却做出了表示，对通用电气公司(GE)的并购行为，将使美国面临家电价格上涨的风险，那么此这项交易的终止，并最终导致该交易的失败。通用电气计划重新启动计划，寻找出路。海尔、三星、美的、LG也宣布了收购意向。对于此次收购计划，青岛海尔所做工作可以用下面的流程表进行表示。 表3.2 青岛海尔2016年并购行为的流程表时间并购流程1

21、月14日签署了股权与资产购买协议1月15日达成了收购协议，并购价格54亿美元3月12日并购通过了美国司法反垄断审查，正式实施3月14日青岛海尔董事会审议通过重大资产购买报告书3月31日完成了签署股权和资产购买协议等12项议案6月6日正式签署交割文件，青岛海尔支付55.76亿美元并购费2016年1月青岛海尔资产购买预案中显示，其耗资54亿美元购买通用电气家电业务。并购过程中需要的资金自有资金40%，贷款60%。成为我国海外并购史的重要一项内容。2.并购结果青岛海尔2016年6月正式与通过电气签署交易文件，并且针对这次并购行为支付55.76亿美元，双方正式实现了战略联盟。交易以一种纯资产收购的方式

22、进行，其中自筹资金所占有的比率为四成，而其余六成资金都为贷款所得，这33亿的美元贷款由银行进行发放。双方签署包括：商标许可、知识产权交叉许可、过渡服务、所有权证明、出售契约、转让和继承等，以及相关补充协议。并购双方在客户资源、产品资源、市场及技术上，实现了优势互补。并购推动了海尔国际化发展战略的实现，其借此取得北美竞争优势。并购对海尔股票市场助力，同时也提高了其海外知名度。青岛海尔并购通用家电实际资产、对价情况概述表如下表：表3.3 青岛海尔并购通用家电实际资产、对价情况概述表购买方青岛海尔股份有限公司标的通用子公司持有的家电资产：全资子公司10家，合资公司3家，3家公司少数股权，相关不动产、

23、知识产权、技术、政府许可授权；负债包括所承接合同下负债，收购方所需缴纳关税费等。估值54亿美元交易价格55.76亿美元购买日2016年6月6股权已转青岛海尔支付方式现金支付融资安排自筹资金、银行贷款，33亿美元向开发银行申请，人民币218.55亿元交割情况2016年6月7日完成标的资产主体交割及对标资产审计购买日-期末通用家电收入5.29亿美元购买日-期末通用家电净利润0.16亿美元（三）分析并购过程中遇到的财务风险1.定价风险第一，财务信息风险。从根本上来说，通用家电并不是一家上市企业，对其的价值评估主要是基于其出具的财务报表，而通用家电的财务报表，只单方面发布，并没有进行相应的审计程序而产

24、生的数据，因此报表准确真实性很难被认定。价格高昂的上海证券交易所质疑，其质疑的原因如下：通用家电2015年的资产总额为35.35亿（美元），净资产为18.92亿（美元），估计收购溢价为185.41%，2014年Elex的出价为33亿（美元）。与其相比青岛海尔多支付138亿元（人民币），净利润预测为1亿（美元）。如此高的价格溢价风险较高。表3.4 对于通过电气各并购方对价对比表概况时间并购对价青岛海尔2016年6月55.8亿美元伊莱克斯2014年9月34.5亿美元其次，竞争对手的行为。并购的消息已经成为全球关注的焦点，国内的青岛海尔、美国的和外国的竞争对手都在争夺并购权。通用家电实际的经营品种与

25、美的存在许多的合作中，有传言说很有可能美的可以得到对其的并购权，此后，美的股价两个月爆涨到32元。为并购美的方洪波亲赴纽约。在国内外环境压力下，青岛海尔实现并购的成功，其在并购过程中必进行价格让步。最后，定价环境风险。并购双方各属不同国家，一个在中国，一个在美国，通用家电资产分布广，这样来看，海尔与通用两者的环境差异大，获取真实的通用信息十分的难。2.融资风险青岛海尔收购成本55.8亿美元，此次的收购行为是纯资产收购，其中运用的收购资金55.8亿美元中，40%为自有资金，60%为政策性贷款。首先，收购资金杠杆使得青岛海尔财务风险快速增加。由于财务融资发挥了一定的财务杠杆作用，在这个过程之中，所

26、产生的资本成本就发生了一定的降低，但是在还本付息压力方面却进一步增加。在这种情况之下，要完成并购的相关过程，应该注重财务风险控制的环节。除此之外，还要关注到资本结构的风险。由于青岛海尔完成并购这一环节所耗费的总成本达到了55.76亿美元，以现金支付必将会对再融资带来风险。2015年青岛海尔收入为897亿元，通用家电收入为388亿元，预计并购完成后，收入将达到1285亿元。因此合并后产生的利润会减轻并购债务负担。但海尔并购交割产权比率上升，2011-2015年产权比率持续下降，是由并购以贷款融资引起。债务融资虽降低了资本成本，但依然需要大量偿还本息。其次，再融资风险。并购前海尔资产负债率在50-

27、60%间，并购后要偿还贷款33亿美元，贷款融资、承担通用家电负债16.42亿美元，其实现了成功并购后青岛海尔资产负债率达到70.4%，其需要持续获取高利润偿还债务。并购完成后财务指标受巨额贷款影响，会使其信用评级下调，其再融资时没有高信用保障，会增加融资成本。而且流动比率、速动比率下降，再融资时债权人担忧其偿债能力，银行在风控情况下会减少其对海尔的贷款额度，海尔再融资难度上升。3.偿债风险首先，要对于其短期偿债风险开展相应的分析，可以用下表进行表示。表3.5 青岛海尔2011年-2016年速动比率表年份2011年2012年2013年2014年2015年2016年速动比率0.981.011.12

28、1.251.160.74青岛海尔2011-2015年总体平稳，但是在2016年之内资产速动开始呈现出下降的状态。在2011年到2014年，这四年之间，速动比例呈现出逐渐上升的状态，而2015年则呈现出下降状态。并购使企业财务风险上升，短期偿债能力下降。其次，从长期偿债风险的角度进行相应的分析，可以用下表进行表示。表3.6 青岛海尔2011-2016年负债情况分析表年份2011年2012年2013年2014年2015年2016年资产负债率70.95%68.95%67.23%61.18%57.34%71.37%2015年资产负债率57.34%，是近五年的最低水平。但是这样的资产负债率，对于债权人来

29、说是最好的，自2011年开始，直到2015年这四年期间指标持续下降，2016年并购后负债急增，指标快速上升到六年来的最高水平，为对债权人并不是利好消息，其财务风险大增。4.整合风险首先，通用家电核心业务在美国，与我国会计制度不明确、法律等方面存在很大差异。一般来说，我国海外并购的目标大多是保持独立管理，双方整合程度低。青岛海尔在并购后保留原有的通用家电团队，继续经营两个独立品牌。虽然减少了家用电器的人才外流，但也很难发挥协同作用，文化交流不足，使得整合更加困难。其次，双方可以确定净资产公允价值的差异来确认商誉，商誉减值风险产生。高商誉代表未来的超额利润，但其中有一定的潜在风险。过高的商誉会在高

30、溢价收购中带来巨大的财务风险。如果结果在并购之后没有达到预期，并购后其业绩会迅速下滑。从并购产生的商誉的情况来看，新增商誉198.39亿元。支付对价55.76亿美元，并购完成日净资产公允价值25.84亿美元，较并购前增长5054.61%。最后，汇率整合风险。青岛境外并购，其境外资产占比增大，占总资产的44.9%。完成并购后大部分业务在美国，汇率变动无规律，青岛海尔面临合并财务报表这一难题。青岛海尔以人民计量币，通用家电以美元计量，会造成汇率波动对利润产生影响，这就一定会给并购后整合过程的实现带来一定的汇率风险的威胁。四、应对措施开展财务风险分析的相关工作之后，对于青岛海尔在并购通用家电的过程之

31、中所做出的定价，以及融资风险分析的相关工作进行了解。并在此基础之上开展评估工作，评估结果为祈福偿债和整合的风险都处于偏高的水平。通用家电与青岛海尔文化差异较大，基于青岛海尔此次并购特点，借鉴行业并购经验、失败教训，本章对其财务风险控制、效果进行评价分析，针对性制定整合风险控制策略。（一）控制定价风险措施（1）定价风险控制措施由于并购方属于不同国家，那么其面临的市场、财务状况存在差异。青岛海尔获得通用家电相关信息时产生风险。在实际操作并购相关工作的过程之中，青岛海尔对于财务顾问进行了选择，选择的对象为一家专注于产并购，特别是跨国情况方面具有很丰厚的经验的国际金融机构，而选择的法律顾问则是金杜公司

32、。由海外毕马威会计师事务所，对通用电气公司进行财务评估与审计。在双方进行并购过程中，通过咨询专业的中介机构，可以有效降低不对称信息的风险。谈到跨国进行企业并购的情况，我们可以看到，中介作为并购中的中间方，其作用是不可替代的。青岛海尔聘请的中介有丰富的相关经验，并且相关人员具有较高的专业能力。它可以及时提出问题并可以提出建议，降低双方并购过程中存在的定价风险。第二，在青岛海尔收购之前，对相关材料进行了长期调查。早在2008年，通用电气集团决定出售家电业务。但是，这次出售决策青岛海尔并没有与通用电气建立合作。而是在事隔六年后，两家公司同意在2016年再次就当年的计划达成协议。在此期间，青岛海尔一直

33、在积极准备材料，对并购方的业务、经营状态进行研究评价。将通用家电与其他目标企业相比后，选择出更适合自身发展战略的企业，最后提出了最优方案。通用电气公司拥有较高的市场份额，青岛海尔希望利用其市场资源，实现并购后的全球战略布局。（二）控制融资风险措施提前预测成本。预先准备并购前的融资活动，做好相应的计划。融资计划使青岛海尔能够及时获取，支付通用家电并购所需的巨额资金，保证现金的支付，促进了这一交易。根据自身的发展战略，以中介的建议为依据，青岛海尔根据对战略投资者进行了相应的引入。在2008年青岛海尔决定对通用家电并购未果后，其于2015年与KKR合作（KKR是一家拥有雄厚资本的知名投资组织）以实现

34、2008年未果的并购业务。在此期间，KKR收购了青岛海尔10%的股份，成为青岛海尔战略投资者。KKR所使用的这一战略投资者引入的方式，并不能够对于海尔集团所掌握的实际控制权产生影响。此外，与KKR合作后，青岛海尔也可以借助其较为丰厚的市场资源，推动其全球化发展战略的进行。（三）控制偿债风险措施在控制债务风险的过程之中，有一项较为有效的措施就是在公司内部推行员工持股。使用这种方式降低风险，能够使青岛海尔偿还债务的压力进一步降低。从2016年11月发布公告的内容之中来看，可以发现在第一期持股计划之中做出了计划购入2425.51万股的决策，总金额达到了2.43亿元，这一数值所占总股本的比例为0.40

35、%，而第二阶段还正在开展的过程之中。与一些其他的融资方式进行比较之后，可以发现员工持股的规模虽然较小，但是风险也是较高的，持股的员工所作出的投资行为为内部融资，青岛海尔可以通过这种方式对于偿债风险进行控制，也可以给一些其他的同类单位提供一个承载风险降低的方案案例。（四）控制整合风险措施并购整合必须考虑经营主体未来的发展战略，并且建立与之相关性，同时确保内部组织的独立性。控制整合风险措施包括：保护类型、共存类型、控制类型。参考资料发现完成并购后，青岛海尔利用轻度整合策略，保留了原有通用家电管理人员，保持了通用家电的独立经营。并购后成立了一个协调委员会，负责审议两家公司的发展方向和业务内容，将合并和收购集成到大战略目标后，使一般的家用电器成为一体。青岛海尔并购通用家电整合风险控制，其采用的策略偏向于共存型。基于并购双方情况特点，借鉴同行业整合经验、教训，针对性制定风险控制策略。两空企业属于不同国家，文化差异较大。青岛海尔延续了通用家电组织结构、文化，保留原企业优秀人才，并购整合中为保证员工稳定性，签订了相关的协议。表4.1 青