【精品】证券侵权责任因果关系之法理分析

1、证券侵权责任因果关系之法理分析一般地因果关系解决了民事责任的事实基础是认定民 事责任承担者的主观归责的前提条件但是反过来法律对被告 实行不同的归责原则通常要求原告有不同的因果关系的证明 要求这是从实体法的视野来观察程序上因果关系的举证责任 问题在过错责任原则下原告须证明加害行为与损害之间存在 必然的因果关系还需要进一步证明被告对其加害行为导致损 害的结果具有过错从而限制因果关系的扩大化避免给加害人 过重的负担；在过错推定原则下原告证明被告的行为与结果 之间的因果关系的盖然性要比前者低一些（这里的因果关系 是相当的因果关系不是必然的因果关系）或者根本不必证明 它着重于由被告举证证明存在法定的抗辩

2、事由来反证其行为 与原告的损害之间没有因果关系或者由被告证明其主观上没 有过错；在严格责任原则下原告只要举证证明其损害事实的 存在即可无须证明被告具有主观过错也无须证明因果关系的 存在这些举证责任的不同分配往往是基于当事人双方不同的 举证责任能力、当事人对证据距离的远近特别是基于公平、 诚实信用等诸事实因素、法律原则作出的不同价值选择因果关系在一些情况下是确定的但有时是不确定的 需要通过推定的方式解决尤其在进行过错推定的时候因果关 系和过错问题常常具有十分密切的联系在既定的损害事实的 基础之上查找损害发生的真正原因既涉及到因果关系问题也 会涉及到过错问题我国证券法对不实信息披露义务人实行过 错

3、推定的归责原则此类证券侵权责任中因果关系的认定是理 论和实践上困惑的难题不实证券侵权损害赔偿案件会涉及到一个因果关系 的两个方面的问题一个是交易上的因果关系即投资者的投资 判断决定是否与不实信息的披露之间有因果关系；一个是损 失的因果关系即投资者的损失与侵权行为人披露的不实信息 之间是否有因果关系这是投资者与不实信息披露人之间产生 侵权民事法律关系过程中的两个阶段是一个问题的两个方面 而不是两个不同的因果关系、交易上的因果关系-信赖关系的法理分析双方当事人在交易的过程中基于诚实信用的民商法 精神都应本着相互信赖的态度来促进交易而不是尔虞我诈法 律作为调整人们市场行为的规范更是把它作为法律上的义

4、务 要求双方真诚地履行不断地维系、推动这种信赖关系的发展 直至成交甚而交易完成之后的特定条件下当事人还受其约束 从而平衡当事人之间的利益维护了社会交易秩序一旦一方当 事人以其意思表示或者行为破坏法律所希冀保护的正常交易 产生的信赖关系那么在没有反证的时候法律无疑应该推定另 一方当事人是诚恳地维护信赖关系并且持续地信赖对方当事 人这种以推定的方式赋予当事人自动地享有法律上的防卫权 是符合交易习惯规则的因此是值得肯定的在证券交易中投资 者也应该被认为一直是信赖信息披露人所公开的信息特别是 这些信息乃经过很多的专业人士制作、把关后出来的投资者 没有理由也没有条件去无端地怀疑其真实性、完整性、准确 性

5、所以投资者没有必要证明其信赖不实信息的问题接下来的 问题是投资者对信息的信赖是否对其投资起直接的导向作用 这种作用力是单一的还是多方面的是主要的抑或次要的呢如 果披露人有证据证明投资者知道了不实信息仍然投资那么笔 者认为不管不实信息对股票的价格是否有影响投资者与不实 信息之间都不存在信赖的因果关系如果不实信息披露人没有 反证法律一般应推定信赖导致了投资实践中投资者往往否认 知悉不实信息的情况下继续交易因此信赖关系实际上是一个 典型的主观判断问题特别是消极的不实信息的信赖关系更是 难以证明既然如此法律也不应强人所难给受害者设置救济的 障碍美国证券法一般不要求受害的投资者证明其证券投 资在交易中的

6、信赖关系美国1933年证券法第11条规定的责 任其保护的范围扩张至“获取证券的任何人”在证券发行中 证券认购者对招股说明书不实陈述的信赖是被推定存在的即 原告无须证明不实陈述是诱使投资者认购的一个因素或者不 必证明投资者曾经阅读过招股说明书但证券二级市场购买者 在发行人公布自发行之日起的12个月财务报告后才购买股票 信赖关系便无法推定存在必须由原告证明美国1933年证券法 第12条（2）概不要求投资者负信赖的举证义务然而当该法 第11条（a）所规定的情形事实上表明投资者的信赖很可能 不存在时则要求投资者负举证义务但此举证义务非常之轻投 资者只要有抗辩一般均可成立反过来要由被告举证信赖因果关系不

7、存在美国的立法态度显然是倾向保护投资者的合法权益这值得我们学习二、损害因果关系的法理分析投资者是否有义务证明不实信息与损害之间有因果关系呢证券侵权诉讼中原告常常是由于买入的证券贬值或者卖出的证券升值而产生损失可见交易行为本身是其损失的最 直接的因果关系笔者认为这种交易上的因果关系已经转变为 信赖关系这一问题前面已予以阐述那么原告的损失与不实信 息之间的因果关系从民事行为的发生、发展过程看应该认定 为间接的因果关系直接的因果关系是必然的因果关系谓之直 接原因；间接的因果关系谓之间接原因直接原因与间接原因 从表象上看两者是有区别的前者是直接作用于损害的结果它 在损害的发生、发展、最终形成中表现出一

8、种必然的趋势； 后者对损害结果的发生往往不起直接的作用它常常是因其他 因素的介入并与之相结合产生的合力作用下的结果产生损害 结果的间接原因十分复杂应该实事求是根据具体情况具体分 析王利明教授认为“间接的、偶然的原因虽然只是对结果的 发生具有某种可能性但又不失为一种结果发生的原因直接原 因在许多情况下很难区别原因力”“间接原因应认定为与结 果之间有因果关系并应该考虑行为人的责任问题当然行为人 是否要承担责任还要根据其过错来决定”笔者认为依照该传 统的侵权行为法的因果关系理论不实信息作为一种间接的原 因其与投资者的损失之间存在着损失的因果关系只是这种因 果关系具有一定的或然性这种损害的因果关系在理

9、论上称之 为“责任范围限制的因果关系”在民事诉讼中法官通常借助 “盖然性占优势”作出法律事实的认定它已经成为法律界所 公认的审判认识规律不实信息的披露人明知法律对证券信息 公开的极端严厉的要求但是他置若罔闻主观上具有明显的过 错实践中经常是以“恶意”出现法律之所以对信息公开提出 这么高的要求原因就在于它对证券市场价格有举足轻重的作 用力在于投资者通过投资股市成为股份公司的股东但是实际 上他并不可能享有有限责任公司股东的比较直接的经营管理 权不可能亲自一一查阅公司的财务账册等资料证券信息公开 披露制度就是最大可能地弥补投资者信息不对称的不足求得 平衡据此法律自然没有必要为这种盖然性的因果关系作出

10、概 率小的推定没有必要对此责任范围意义的因果关系进行限制 相反应该作出“盖然性占优势”或“高度的盖然性”的推定 至此我们可以有理由比较大胆地认定不实信息披露与投资者 的损害具有法律上的因果关系投资者一般不必予以证明但审 判实践中法官仍然可以要求原告承担不法行为在交易的形 式、时期以及不实信息在股票价格上的深远影响的举证责任 也就是通过原告履行“初级”或者“基础”的举证责任证明 其损失的存在以这一证明过程本身不自觉地来进一步证明因 果关系的存在这种因果关系的证明实际上已经部分地体现在 原告一方只是法律没有明示而已当然笔者认为这不是原告对 因果关系的证明责任的后果而是其损失在诉讼中的举证义务 的自

11、然体现法律在规定对因果关系的推定的同时必须规定被 告有权进行反证作为信息披露者的被告能够举证证明损害的因果关系的不存在如被告证明原告已经在知晓该虚假信息或遗漏重大事实后仍然决定投资以此来获得免责的判决上述的理论阐释亦可以从美国判例法对投资者的损 失与不实信息之间的因果关系的理论得到有力的佐证美国司 法提出了 “欺诈市场理论”来解释不实信息与投资者损失之 间的因果关系20世纪70年代出现了司法支持的“欺诈市场 理论”该理论主要认为在有效的证券资本市场中每一个信息 都会被迅速地反映在价格曲线上投资者应该信赖证券市场公 开的信息如果有不实信息则在市场不知情的情况下就无法将 正确的信息反映在股票价格上就会造成不实陈述压低或抬高 股票价格扭曲了市场因此投资者有理由信赖反映不实信息的 股票价格的公正性而决定投资投资者对市场价格的信赖实际 上是投资者对不实信息的信赖的结果转化而来的人们所关心 的是不实信息对市场价格的影响而不是投资者是否知晓、是 否直接受不实信息的影响所以只要市场是有效的有不实信息 的存在便会对股票价格有直接的影响美国司法也就认为投资 者信赖了不实信