董事会隐性层级、公司投资行为及效率基于我国A股上市公司的实证检验

1、董事会隐性层级、公司投资行为及效率基于我国a股上市公司的实证检验摘要：董事会内部非正式的隐性特征如董事们 的才能、地位、影响力等在群体决策过程中发挥无形 的作用。以董事会内部非正式的隐性层级为出发点， 研宄它与公司投资行为及投资效率的关系。研宄结果 表明：董事会隐性层级分化程度越高，公司投资规模 越大；相对于非国有上市公司，国有上市公司中董事 会隐性层级分化度对投资规模的影响显著变小；董事 会隐性层级分化度越大，公司投资效率越低，出现投 资过度或投资不足可能性越大。关键词：董事会隐性 层级；投资规模；投资效率中图分类号：f276文献标识码：a文章编号:1003-7217 (2016) 05-0

2、043-07 、引言董事会掌握公司重大事项的决策权，如何提高董事 会的决策效率成为研宄的热点。有关董事会与公司绩 效的研宄基本集中在关注董事会内部的结构特征上， 如董事会独立性，董事成员的背景特征，董事长与总 经理是否两职合一等等，但近年来的研宄没有证据表 明上述正式的、显性的董事会特征对公司绩效产生显著影响。因而有必要将研宄重点关注到非正式的、隐 性的董事会特征上来，如董事会成员之间的相互关系 和董事们在决策过程中的权利地位。以往的研宄往往 忽视了一个事实：董事们是一群个体行为人，董事各 自的观点、相互的冲突、团队合作和理解是决定董事 会效率的重要因素，而这种特殊的、隐形力量也会极 大地影响

3、群体决策的有效性。本研宄的中心内容是董 事会隐性特征对公司投资决策的影响及经济后果。二、 文献回顾欧美有关董事会特征的研宄兴起于20世纪 80年代，早期文献大多集中在研究董事会结构特征对 公司的监督上。董事会的作用是监督经理层不侵犯股 东利益。如fama and jensen认为外部董事是董事会一 支重要力量，有监督管理层的动力，因为他们想维护 自己作为有效地良好决策者的声誉1。daily, dalton&cannella (2003)认为外部董事独立于管理层， 他们会竭尽全力维护股东利益而不惜于ceo对立，因 此外部董事占多数能够更好地监督管理层2。mark s. beasley (

4、1996)发现外部董事多的公司发生财务舞 弊的可能性小，外部董事能起到监督作用3。上述研 究表明，外部董事发挥了对公司重大事项的监督治理 作用。外部独立董事制度引入中国后，董事会作为集 体决策的象征，其治理效率如何？曹立认为在委托代 理规范下的独立董事制度形成了良好的决策制衡机 制，发挥集体的力量4。吴淑琨，王跃堂等研究发现 董事会中独立董事比例与公司绩效显著正相关；李有 根，高明华和马守莉等却没有得出正相关的结论5。 因此关注董事会显性的、外部的如独立董事比例、两 职兼任等特征还远远不够，董事会的有效性还不仅需 要关注董事会外部施加的规则和程序，还需要认真审 视董事之间的合作情况，以及内部的

5、、非正式的特征， 如董事会隐性层级6。三、理论分析与研究假说根据 我国证监会相关规定，上市公司的董事会规模是5 19人，董事会成员由内部董事、外部董事和独立董事 三类组成。其中独立董事不低于董事会1/3,董事们采 取一人一票的集体决策规则。由于董事会成员个人能 力和影响力不同，个体在决策中的地位也相应变化。 而且个人会本能地对其他人的能力和影响力做出判 断，这种判断将形成一种非正式层级关系。当董事们 就公司战略等问题发表意见时，这种非正式层级关系 会不知不觉对决策过程产生影响。一般而言，隐性层 级存在两种情况：第一，董事会成员的排名顺序清晰， 排名靠前的董事更加受到尊敬，排名低的会跟随排名 靠

6、前的董事做出决策，而自己则更关注具体任务的问 题，合作产生一些贡献性意见，从而最大程度减少无 谓的冲突，提高董事会有效性和效率性。当其他董事 存在意见分歧时，排名靠前的董事充当协调人，协调 持不同意见董事们的看法。gould (2002) 7证明当 参与者层级差异明显时，较少产生社会矛盾。第二， 董事会成员关系不够清晰，成员之间互不买账，决策 效率因此受到严重影响。由于层级关系不清晰，董事 之间会产生权力、地位的争夺8。更糟糕的情形是， 当彼此的能力和影响力相当，这种非正式的隐性层级 排名相同，就没有任何一个董事能够协调董事间各自 不同的观点，决策效率大大降低。基于董事才能和影 响力不同的隐性

7、层级关系很可能影响董事会效率，有 必要从这个角度研宄它对董事会决策的影响及导致的 经济后果。在一个有着清晰的隐性层级关系的董事会 里，公司的重大事项如投资决策、融资决策等由谁最 后定夺，谁可以发表专业意见，向谁布置工作，都有 一个较公认的模式。这种模式有利于董事会的顺利、 高效运作。相反，不清晰的隐性层级关系造成冲突将 影响董事会进行战略性决策。重大投资决策在董事会 上进行提案讨论时，在一个董事会隐性层级关系清晰 的公司里，排名靠前的董事若是赞同投资提案，由于 投资项目的复杂性，需要花费大量时间精力进行研宄 分析，排名靠后的董事难以对重大投资项目独立判断， 他在投票表决时容易跟随董事会能力较强

8、、有威望的 董事，即隐性层级排名靠前的董事做出决策，产生跟 随效应，使得提案较快通过，使公司投资决策效率大 大提高，投资频率和投资规模增大。相反，在一个董 事会隐性层级关系模糊的公司，对重大投资提案进行 讨论时会产生诸多意见，虽然讨论过程中的争论能够 产生更多观点，帮助分析提案的方方面面，但由于无 法形成一致观点，影响投资决策的通过，降低公司大 规模投资发生频率。董事会隐性层级排名确定以后并 不是自动影响董事之间的互动，而是在董事需要互动 时通过记忆检索发挥作用。正如simon所言，个体在 处理信息时存在认知局限，在董事会会议中，这种认 知负担更为突出。因为董事通常很少会面，在每次简 短的会议

9、上要进行大量的资料处理和议题讨论。董事 会规模一定程度上影响了董事会隐性层级关系的作 用。规模小的董事会成员相对更容易遵循层级排名因 为不需要更多的认知努力。相反，明确一个规模较大 董事会的排名需要大量认知努力，且未必能够做到精 确，相较规模小的董事会，规模大的董事会根据层级 排名进行决策更加困难。因此，本文提出如下假设： 假设1:在其他条件相同的情况下，董事会隐性层级 的清晰度越高，公司投资规模越大。董事会规模扩大 后，隐性层级与公司投资规模的正相关关系减弱。国 有企业与非国有企业因终极产权主体的不同，其董事 会在构建及运作上，选聘和任免方式、绩效考核方式 存在很大差异，最终也会对公司的投资

10、行为产生影响。 国有上市公司大多脱胎于国有企业，政府及其国资监 管部门对公司董事会人员的任免具有决定性影响。董 事长及董事高管的人选大多由政府及其国资监管部门 委派空降到企业。他们的声誉、影响力不如民营上市 公司的创始人、以及一直深耕于企业，与企业共成长 的董事高管，甚至出现某空降董事受上市公司股东大 会排斥抗拒的情形。如2012年格力电器董事会人员换 届，珠海市国资委空降拟任“少帅”的周少强（以格 力集团总裁、党委书记之职成为格力电器新董事会董 事候选人）落选董事会成员。而民营上市公司的董事 会，其创始人和公司资深董事带领企业从小做大，从 弱到强，在企业具有重要的影响力，他们对公司重大 决策

11、的态度会影响公司董事会其他成员，公司董事会 隐性层级的分化程度更为明显。政府主管部门对国企 高管薪酬一直实施严格的管制。2014年，人社部、国 资委出台规定高管年薪不得超过职工平均工资的8 倍。国有企业高管薪酬并不是与业绩直接挂钩，甚至 有的高管属于国家干部，不从公司领取报酬。相对而 言，国有上市公司的董事长、董事高管没有强烈动机 进行企业扩张，分享企业的剩余利润。甚至有时为配 合当地政府发展经济的需要，国有上市公司还承担着 保障就业，完成税收等政策性目标。因此，在他们任 期内，首要任务是维持企业的正常生产经营，保持现 有的业绩增长水平。决策一个投资项目毕竟需要管理 者付出诸多私人成本，如增加

12、的工作时间，承担投资 失败的责任等，且国有上市公司经营绩效与薪酬考核 脱节，激励严重不足，董事会没有动力去进行扩大生 产经营的投资行为。另一方面，非国有企业高管大多 数是公司的股东，或施行股权激励手段，公司业绩与 他们的薪酬直接挂钩；由于拥有公司股份，公司的发 展壮大与他们自身利益切切相关，他们有动机扩张企 业规模，获得更多投资收益。综上所述，相对非国有 上市公司，国有公司董事会隐性层级的分化程度更为 模糊，缺乏企业扩张的动机，本文提出如下假设：假 设2:其他条件相同的情况下，与非国有公司比较， 国有上市公司董事会隐性层级与公司投资规模的相关 性显著降低。董事会隐性层级清晰度高的公司投资规 模

13、扩张后的效率如何？搜索国内文献尚无学者对该领 域进行实证检验。西方学者们对此存在两种不同的观 点：一是认为董事会隐性层级关系清晰度高的公司投 资决策效率高，投资规模大。领导层执行力和项目把 控能力较强，过度投资发生的可能性低，投资效率会 优于其他公司。二是对董事会隐性层级关系的清晰度 提出质疑。finkelstein and mooney (2003)认为隐性 层级关系清晰可能抑制意见分歧，排名靠前的董事利 用其名望镇压反对的声音，排名靠后的董事会选择沉 默，使得一些错误的投资决策在董事会上获得通过， 出现过度投资现象，最终给公司造成损失9。在中国， 一个公司的董事会隐性层级很清晰，那些有威望

14、，排 名靠前的董事往往较自信，对排名靠后董事提出的意 见接受度低，忽视反对的声音，利用其权威名望对项 目决策施加影响。为了在市场竞争取胜，不断扩大投 资规模，在投资扩张过程中，产生过度投资的可能性 也不断增大。而在隐性层级模糊的公司，董事会中权 利较为均衡，对投资决策事项讨论磋商的时间更长， 投资较为谨慎和保守，虽然有时会错失投资良机，但 过度投资的现象也会大大降低。根据richardson预期 投资效率模型，投资效率分为过度投资与投资不足， 残差e值与0偏离度越大，非效率投资程度越大10。 如前所述，本文提出如下假设：假设3:在其他条件 相同的情况下，董事会隐性层级与非效率投资呈显著 正相关

15、关系。四、研宄设计(一)样本选择与数据来源以20102012年间的全部a股上市公司数据为 研宄样本，行业分类采用证监会行业分类标准，所用 的数据分别取自国泰安csmar数据库、ccer数据 库。剔除金融业上市公司和数据不全样本，最终获得样本数为4913个。(模型构建和变量描述1.基于stein (2003)，chenetal. (2011)的研究设计，董事 会隐性层级与公司投资水平模型为：2.基于辛清泉、 林斌、王彦超(2007)的研宄设计11董事会隐性层 级与公司投资效率模型：其中，hw为衡量公司投资水 平的代理变量。选用现金流量表中构建固定资产、无 形资产和其他长期资产所支付现金减去处置固

16、定资 产、无形资产和其他长期资产收到现金，再对其进行 标准化处理，除以上期末资产总额。gini为隐性层级 的基尼系数，即董事会隐性层级清晰程度的衡量指标， 其度量是本文的一大难点。在经济学上，人们通常用 基尼系数来测度财产、产品、市场、教育等资源分 配均衡与否，特别在判断收入分配不平等的问题上， 基尼系数更是一个非常重要的指标。本文借鉴香港科技大学jin yu he和zhi huang博士选用的方法来衡量 12。采用一个董事拥有的董事身份数量作为代理变 量衡量该董事自身的才能和影响力。如果一个董事才 能卓越，影响力大，会有多个公司聘任其作为公司的董事。每增加一个公司的董事身份，他受尊敬程度都

17、会提升。即他兼任的董事身份个数越多，则在董事会 的隐性层级就越高。由于多担任一家公司董事所带来 的边际效用呈递减趋势，为了更好地衡量这种边际效 用，我们将董事兼职身份的个数取对数。本文研究讨 论的重点是董事会成员的隐性层级清晰度，即董事会 成员隐性层级的分化程度。blau （1977）建议使用 gini系数衡量这种分化程度。基尼系数被用来衡量许 多连续基数变量的不平等性（如收入、消费、子女个 数）。（三）实证分析表4列示了董事会隐性层级指 数与公司投资规模的回归结果。结果显示，在全样本 中，隐性层级指数（gini）与投资规模在5%水平上显 著正相关，表明隐性层级指数越高，公司投资规模越 大。在

18、公司投资决策过程中，董事会隐性层级分化越 明显，处于低层级上的董事们会倾向于跟随高层级董 事的意见进行表决，使得决策效率提高，分歧争议减 少，投资项目通过的概率高，投资规模增大。大规模 的董事会样本中（董事会总人数10人及以上），虽然 隐性层级与投资规模正相关，但显著性水平无法达到 10%的最低要求。在小规模的董事会样本中（董事会 总人数8人及以下），隐性层级分化程度越大，越清晰， 公司投资规模也越大，假设1得到验证。构建上市公 司实际控制人产权性质（国有和非国有）与董事会隐 性层级指数的交乘项来检验假设2。实证结果表明， 相较于非国有上市公司，国有上市公司的董事会隐性 层级与公司投资规模正相

19、关水平减弱3%，即在国有 上市公司，董事会隐性层级对投资规模的影响更小。 原因在于：一方面，国有上市公司董事长大部分由上 级国资监管部门委派任命，他们的才能和受尊敬程度 与非国有特别是民营上市公司的董事长相比更弱，投 资决策中其影响力较小，无法主导或统一各位董事意 见。另一方面，由于国有上市公司经营业绩与其薪酬 的敏感性低，公司业绩再好，董事和高管的回报也很 难与其直接挂钩，当无法分享投资收益的好处而又可 能因投资失败受到批评，这种不求有功但求无过的心 理严重影响他们的工作积极性，董事会中董事们在投 资决策中倾向于更加保守的方案，控制如公司规模等 影响因素后，国有上市公司投资规模与非国有上市公

20、 司相比，相对数量上要更低，由此假设2得到验证。 董事会隐性层级指数高的公司其投资规模更大，该规 模的扩大有效率吗？本文经过richardson模型回归后 得到非效率投资公司共4348家，其中过度投资公司 （残差e0） 1735家，投资不足公司（残差e 参 考文献：leugene f.fama & michaelc.jensen.organizational forms and investment decisionj. journal of financial economics，1985，14(1)： 101-119.2daily, c.m., dalton, d.r., &

21、;cannella, a.a.corporate governance： decades of dialogue and dataj. academy of management review，2003，28: 371-382.3mark s. beasley.an empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud j. the accounting review， 1996，71 (4)： 443-465.4曹立.委托代理关系与独

22、立 董事制度设计j.财经理论与实践，2001，(5)： 118-124.5唐雪松，马畅.独立董事背景特征、辞职行 为与企业价值j.会计与经济研宄，2012，(4)： 3-13.6carter c b，lorsch j.back to the drawing board： designing corporate boards for a complex worldm. boston： harvard business school press， 2004.7gould， r.the origins of status hierarchies: a formal theory and empirical testj. amer