上市公司并购重组估值研究

1、    上市公司并购重组估值研究    黄哲甫摘 要：本文从近年来日益增加的上市公司并购出发，研究目前在实际操作中运用到的并购重组估值方法，对各估值方法的利弊及适用情况进行分析，同时结合星徽精密并购泽宝股份的实际案例，分析跨境电商并购中估值方法的运用及其合理性问题。关键词：并购;跨境电商;估值方法一、研究背景（一）并购重组概况伴随中国经济的发展，越来越多的企业开始采取并购这种方式进行产业整合和升级，提升自己的竞争力，以更好地满足市场需要或拓展业务边界。根据万得中国并购库，2017年上市公司并购重组交易金额为2.3万亿元。上市公司并购重组交易金额占比约70

2、%，是并购重组市场的核心力量。2015-2017年参与并购的上市公司占比分别为67.5%、51.5%、44.7%。（二）监管政策的变化（1）规范上市公司再融资行为：2017年2月15日，证监会公布关于修改上市公司非公开发行股票实施细则>的决定。此次修改取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。（2）规范股东的股份减持行为：为进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，2017年5月26日，证监会公布了上市公司股东、董监高减持股份的若干规定。非公开发行股份获得的股票的股东在锁定期满12月后每年可以

3、通过集中竞价最多可减持4%股权，通过大宗交易可以减持8%的股权。（3）强化重组信息披露：2017年9月27日，证监会公布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号上市公司重大资产重组。此次修订对于上市公司重组的信息披露根据实际情况进行了规范，提高交易透明度，强化信息披露管理，保护中小投资者利益。（4）从严监管重组上市：对于重组中控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性问题，从严监管，规范公司治理，保护中小投资者利益。二、上市公司并购重组主要估值方法及其优劣势分析（一）并购重组主要估值方法（1）收益法：在西方国家，大多数企业在并购交易中采用收益法对目标企业的价值进行评估。收益法是对目

4、标企业未来价值的一种合理预测，在这种估值方法下，目标企业的价值等于未来各期收益折现值之和，计算公式如下：目标企业价值=n为目标企业预期寿命k为贴现率cft为第t期收益收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。（2）资产基础法：资产基础法，是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，评估表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。 在这种方法下：目标企业价值=目标企业净资产的估计值之和。（3） 市场法：市场法是基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业、交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。其主要操作方法为：目标企业价值=目标企业某

5、一业绩指标值×比率系数，目标企业业绩指标值如目标企业净利润，比率系数同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率、市净率、市销率等。（二）估值方法的优劣势分析（1）收益法的优点及局限性：收益法能真实和较准确地反映企业价值;，应用此法评估的资产价值易为买卖双方所接受，尤其对于无形资产而言;考虑了企业的未来获利能力，而另外两种估值方法未对该因素进行考虑;能够与交易完成后的业绩对赌有效结合。然而，收益法也有其一定的局限性，例如预期收益额预测难度较大，易受较强的主观判断的影响;用于折现的折现率难以确定等;因此对于未来发展状态不可预测的，或者说其未来发展是符合随机运动的规律，一般不适合采用收益法评估

6、。（2）市场法的优点及局限性：市场法的优点：评估的参数、指标直接从市场获得，计算简单;评估结果易于被各方理解和接受。市场法的局限性：市场法应用的主要困难是可比企业的选择（尤其对于可比交易法而言），而且市盈率、市净值率等评价指标要求具备活跃、成熟、规范的证券交易市场条件，只能作为粗略估算方法;在选择影响因素时容易受评估人员主观因素的影响从而影响其评估结果的准确性;（3）基础资产法的优点及局限性：基础资产法的优点：能比较充分地考虑到资产的各种损耗，评估结果更趋于公平合理;使用范围广泛，它除了适合于单项资产和具有特定用途的专项资产评估外，对于那些不易计算资产未来收益、无法重置特殊资产及难以取得市场参

7、照物的资产评估也可以使用此法。基础资产法的局限性：计算复杂、工作量大;各种贬值难以把握，往往影响评估结果的准确性;未考虑资产的未来获利能力。三、星徽精密收购泽宝股份估值分析我们以创业板上市公司星徽精密（股票代码300464）收购跨境电商泽宝股份为例，分析上市公司并购中的估值选择及其合理性和局限性。2018年11月7日，上市公司星徽精密发布公告，经中国证监会上市公司并购重组委员会审核，公司发行股份及支付现金购买泽宝股份100%股权并募集配套资金暨关联交易事项获得有条件通过。跨境电商知名大卖家泽宝股份将成为星徽精密的全资子公司，上市公司的主营业务构成将形成“精密制造+跨境电商”双轮驱动的格局。泽宝

8、股份的前身是深圳市泽宝网络科技有限公司，成立于2007年7月。泽宝是跨境电商行业知名大卖家，自2013年开始自有品牌的建设，目前产品基本为自有品牌产品，已打造出ravpower、taotronics、vava、anjou 等在亚马逊线上细分领域海外知名品牌。泽宝股份2016年度、2017年度、2018年1-4月营业收入分别为125，506.13万元、174，345.16万元、64，717.35万元，2017年度较 2016 年度同比增长 38.91%。2016年度、 2017年度、2018年1-4 月凈利润分别为 6，171.56 万元、8，189.49 万元、2，342.36 万元，2017

9、年对比2016年同比增长32.70%。此次星徽精密并购泽宝股份，采用了两种估值方法：资产基础法和收益法，（一）资产基础法按照资产基础法评估，泽宝股份的评估基准日2017年12月31日的评估结论：资产账面值38，133.23万元，评估值47，280.10万元，评估增值9，146.87万元，增值率23.99%。负债账面值692.29万元，评估值692.29万元，无评估增减值变化。净资产账面值37，440.94万元，评估值46，587.81万元，评估增值9，146.87万元，增值率24.43%。（二）收益法（1）按上述收益法评估方法，得到的评估对象基准日企业价值为：b=p+i+c=152，708.3

10、1+0+2，339.99=155，048.30（万元）（2）将评估对象的企业价值b=155，048.30万元，付息债务的价值d=2，000.00万元，得到评估对象的权益资本价值为：e=b-d=155，048.30-2，000.00=153，048.30（万元）综合上述两种评估方法的结果，考虑到收益法评估结果能够较全面地反映其账面未记录的供应商资源优势、库存及供应链管理系统优势、行业运作经验、市场开拓能力等资源的价值，因此，采用收益法的评估结果作为此次交易的估值。同时，采用市场法对评估结果进行对比分析，从侧面论证了评估结果的合理性四、资产收购存在的问题对于上市公司来说，大多数上市公司在并购初始计

11、量时，直接将购买价格高于净资产公允价值的部分全部计入商誉，这就导致，在标的资产业绩承诺无法兑现时，前期入账的商誉将面临减值，特别在当前购买资产普遍被“高估”的情况下，商誉将面临巨额减值，由于商誉减值直接抵减净利润，因此将大大影响当期业绩。五、结语传统定价理论认为，随着收购目标公司的股份比例的上升，收购方对目标公司日常经营和管理的控制里也在逐渐提升，收购方需要支付的溢价也会逐步增加;对于缺少流动性的股权，变现能力较差，因此较之二级市场上交易的股票存在折价;并购能使买方获得协同效应，那么协同效应越大，能支撑的报价水平越高;上市公司通过股份的方式支付，相比于现金支付，对目标企业的定价更容易偏高，尤其

12、是上市公司自身估值偏高的情况下。因此，并购重组过程中的企业价值评估应是由独立的资产评估机构，运用多种估值技术，对并购重组标的资产的公开市场价值进行不偏不倚的评估; 并购重组的交易定价则是交易双方在财务顾问等专家的协助和撮合下，结合上述价格影響因素，不断围绕估值博弈形成的交易价格，交易价格可以低于估值，也可以高于估值。借鉴西方国家并购重组业务中常用的earnout（或有支付计划），完善现有业绩承诺机制。所谓或有支付计划，就是收购价格有一定的浮动性，收购方在交割时先支付部分价款，待交割后，按照被并购企业的业绩等特定条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价款。假如约定的条件不能实现，被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。我们可以借鉴上述做法来建立估值调整机制以取代现有的业绩承诺。在上述星徽精密收购泽宝股份的案例中，我们可以看到，作为对采用收益法评估结论作为双方交易的对价，泽宝股份承诺2018 年度、2019 年度、2020年度实现的承诺净利润分别不低于 1.08 亿元、1.45 亿元和 1.90 亿元。参考文献1 咸蛋说.2017年上市公司并购重组2018年展望网易网.2 方重，程杨，肖媛.并购重组业绩承诺的现况与监管j.清华金融评论，2016（10）.3 赵立新，姚又文.对