关于资本结构与公司绩效研究综述

1、    关于资本结构与公司绩效研究综述    摘 要：自从mm理论产生以来，经济学界逐步关注企业的资本结构。众多学者不断探讨研究资本结构与公司价值之间的关系，并且获得了很多具有重要意义的结论。本文本文简要概述关于资本结构与公司绩效之间关系的文献，以期为未来的研究奠定理论基础。关键词：资本结构；绩效目前，国内外关于资本结构的研究在总体上呈现两个分支：一个是基于mm滴定分析资本结构、资本成本与公司价值三者之间的关系，构成了资本结构的主流理论；第二个分支就是重点探究资本结构的影响因素，构成了资本结构决定因素理论。本文将对国内外的相关经典文献进行简要的概述。一、

2、国内文献综述张春霖是我国较早开始研究国有企业融资结构问题的学者之一，他发现由于历史原因导致了国有企业资本结构的形式以及较高的资产负债率，所以企业的获得资金的方式主要源于负债的增加。随后，张春霖进行了扩展的研究，发现国有企业的问题主要源于国有银行的信贷，并建议构建以资本市场为主体的融资体制，推动民间资本成为公司的股权所有人。张维迎（1995）认为投资主体的错位导致了国有企业的高负债现象，即国家掌握了较多的股权，但是居民掌握的却是债券。张维迎质疑通过建立国家股东地位的现代企业制度改革能够彻底改变我国国有企业高度负债的问题，而是认为比较有效的方式应该是变国有资本为债券，非国有资本转变为股权。张昌彩（

3、1998）认为“内源融资”是我国国有企业融资的重要特征，即银行和企业的委托人都是国家，所以形成了国有企业高负债的局面，并提出，应该提倡推崇兼并收购机制，我国目前的资本市场上股权融资并不成熟并不能够成为主要的融资模式。李善民（2000）利用公司数据研究发现税收、破产成本、委托代理理论以及信号传递机制与公司的负债结构之间并没有明显的因果关系。刘星（2000）通过一系列融资影响因素的选择，发现公司的负债融资策略的选择先后考虑了公司利润、销售周转率、营运资金和资本投资四个因素。在研究我国国有企业的资本结构的同时，部分学者也关注到资本结构同我国上市公司股权结构之间的关系，但是早期的研究大部分从定性的角度

4、评价股权结构的劣势。该部分的研究在明确上市公司治理结构和股权结构优化的意义方面具有重要的贡献。在对股权结构定性分析方面，主要的研究有以下代表性的结论：许小年（1997）通过实证证明了国家控股与公司的绩效具有负相关的关系，法人股的比例与公司的绩效既有正相关的关系；何俊（1998）重点分析了我国上市公司的股权机构与治理结构之间的关系；孙永祥（1999）发现相对集中的股权机构更有助于公司治理效率的提高；张红军（1999）则将股权结构同并购、代理权竞争和监督激励制联合起来，分析其中的关系；陈晓、江东（2000）则把行业因素加入了其中。朱箔笙（2002）通过重点分析股权机构和公司控制权转让效率之间的联系

5、，发现相对于分散的股权结构，集中的股权结构具有一定的优势，但是在防范低效率的控制权转让方面，结论则相反。唐国正（1998）等学者针对股权分置所带来的股权流动性分裂对资本市场的影响进行了研究，以1997年之前上市的626家公司作为样本公司，以样本公司在第二年（1998）第一季度的平均市场价格作为因变量，以窗口期（1997）的每股收益为自变量进行了回归分析，发现释放非流通股更有利于完善委托代理关系，提高投资效率，提高了公司战略决策的科学化和民主化，加速股权流动，从而促进公司价值的提高。相对于股权机构的研究，国内学者对公司债务融资结构的研究则比较少，具有影响力的文献也较少。陈晓、单鑫（1999）重点

6、分析了债务融资成本的问题，发现在我国债务融资的成本远高于权益融资的成本，但是债务融资对提高公司价值方面具有一定的优势。王国刚（2004）认为应当着重发展公司债券市场，促进我国资本市场的健康发展。总体上，众多学者都认为应当积极推动我国公司债券市场的发展。二、国外文献综述由于西方资本市场发展较早，所以学者们较早地关注了企业资本结构问题，尤其是相关影響因素的研究，titman、wessels、rajan、zingalas，albertode miruel和juliopindado都是典型代表。modigliani和miller（1958）通过实证研究，发现公司的财务杠杆并不会听想到公司的加权平均资本

7、成本。weston（1963）在modigliani和miller研究的框架下进行了深入的研究，增加了公司规模这一变量，得出了不同的结论，发现财务杠杆与公司资本成本之间具有显著的相关性，加权平均成本与杠杆之间具负相关性。masulis（1983）研究资本结构变化与公司之间的关系，发现普通股股价与公司财务杠杆之间具有显著正向关系，绩效与负债水平之间具有显著的正相关关系，当负债水平变动幅度在0.23-0.45之间时，对公司的绩效影响比较显著。titman和wessels（1988）最早对资本结构的影响因素进行了全面的研究，发现企业的盈利能力与公司资本结构之间具有显著的负向相关性，研发费用支出较大并

8、且销售成本较高的企业的更偏好维持较低的负债率，短期的负债率与企业的规模之间具有负向的相关性，由于营业利润增加的而带来的股票市场价值提高并不会因为企业借贷增加而降低。rajan和zingalas（1995）研究了西方7国的g-7数据，发现公司盈利能力与公司绩效之间具有显著的负相关性，公司规模对绩效和盈利能力之间具有显著的正向调节作用。jordanlowe和taylor（1998）研究了英国275家私人或独立的中小规模的企业，结果发现盈利率、资本密集度以及经营风险与企业负债之间具有正相关性，税率和现金流量与企业负债之间具有负相关性，但是销售额以及销售增长率同企业的负债之间并没有显著的相关性。alb

9、ertode miguel和juliopindado（2001）以西班牙133家非金融类公司作为样本，以1990年-1997年作为窗口期，重点研究了公司特征和机构特征对资本结构之间的关系。frank和goyal（2003）运用多重插补（multipleimputation）的方法来校正偏差问题，研究发现公司公司的绩效与公司账面价值财务杠杆之间具有显著的正相关性，与市场价值财务杠杆之间具有显著的负向关系。三、述评目前，国内对上市公司资本结构相关问题的研究处于初始阶段，尽管部分学者已经得出了具有里程碑意义的结论，但是整个研究状况来说，在理论创新和研究方法上仍然存在很大的空间，主要表现在以下几个方面

10、：（1）在上市公司的融资行为的相关研究仍然是建立在西方传统的资本市场有效假说基础上，尚未以公司所处的市场环境和资本市场融资条件为出发点进行研究，在相关理论基础的选择上基本也是以西方传统的资本结构和融资理论作为理论依据；（2）在研究方法上仍以一般性的统计分析为主，在理论模型构建、实证模型设定以及案例分析方面存在很大的不足，所以，根据一般统计分析得到的结论往往具有片面性、缺少针对性，提出的政策建议也缺少可行性的分析，呈现表面化的状态；（3）大部分研究关注股权结构的研究，缺少对公司债务融资的研究；（4）对股权分置改革的研究相对比较浅显，缺少系统的理论上的分析和实践操作的检验。从上文对先关文献的总结分析来看，国内外学者均不断地对公司资本结构与公司绩效之间关系进行了深入的研究，并且得出一系列具有重要意义的结论，但是我国资本市场建设起步较晚，对很多问题的研究尚未成熟，对民营上市公司的资本构成与公司家之间的关系的研究更是少之又少。我国的民营企业发展具有其自身的特点和发展环境，所以，相关研究应当突出我国民营上市公司的资本结构的构成、影