第九章汇率预测

1、第九章第九章 汇率预测汇率预测l跨国公司的决策会受到汇率预期的影响，企业的财务经济必须理解如何进行汇率预测以实现企业价值最大化l解释企业如何从汇率预测中受益l描述通用的汇率预测方法l解释怎样评价预测效果91 企业为什么预测汇率企业为什么预测汇率l汇率预测对企业实行一些决策是必要的l套期保值决策l短期融资决策l短期投资决策l资本预算决策l收益评价l长期融资决策l套期保值决策l跨国公司要决定是否对应付项目和应收项目进行套期保值l例如：一家美国公司计划90天后支付从墨西哥进口的服装款，如果预测90天后墨西哥比索价值低于90天的远期汇率，则该企业就可能决定不套期保值。l短期融资决策l理想的举债货币应是

2、：低利率；融资期间货币贬值l例如：美国一公司因为日元的低利率而考虑获取日元贷款，如果日元在筹资期间对美元贬值，则该企业就可以少付美元来偿还贷款l短期投资决策l企业短期内会有大量的闲置现金，可进行高额外币储蓄l理想的储蓄币种应是：高利率；投资期间货币升值l例如：美国一企业拥有闲置现金，并考虑存入英国银行。假设到储蓄期末，英镑对美元升值，则储蓄到期时，把英镑兑换成美元会由于英镑升值而收到较多的美元。l资本预算决策l在决定进行对外投资计划时，跨国公司需要考虑预期货币兑换需求，当所有的预期现金流都折算为本国货币后，资本预算分析才彻底结束l例如：一美国公司考虑是否该在泰国设立子公司，资本预算过程中使用的

3、未来现金流量预测值依赖于预期泰铢兑美元的汇率。因为：以泰铢标价的未来流入量或流出量需要兑换成美元；未来汇率对企业产品需求的影响l收益评价l跨国公司在决策是否应将子公司收益再投资或者上交母公司时，必须考虑汇率预测的影响l如果外币预期会剧烈贬值，则母公司会加速子公司对母公司收益的上交行为，用以避免外币贬值给企业带来的损失l汇率预测在预测跨国公司收益时也会发挥作用，因为在报告跨国公司收益时，子公司的收益要折算为母公司所在国的货币l例如：一家美国公司在欧洲开展大量业务。在预测母公司合并收益时必须同时对各个国家子公司的收益，由于汇率及其他收益影响因素的不确定性，该公司在预测收益时会提供一个范围。其较低值

4、反映欧元兑美元处于劣势时的可能收益，较高值反映欧元兑美元处于强势时的可能收益l长期融资决策l发行债券获得长期资金的企业可以考虑发行外币债券l跟短期融资一样，企业愿意看到借入的币种会对销售时收到的币种贬值l例如：一家美国公司需要发行债券进行融资，可以考虑发行10年期票面利率为1%的日元债券，比美元债券低了5个百分点，但是公司在支付本金和利息时需要将美元兑换成日元，如果日元对美元升值，则日元债券将比美元债券带来更大成本。因此公司需要对债券发行期间日元对美元的汇率进行预测92 预测汇率的方法预测汇率的方法l技术预测法、基本预测法、市场预测法、混合预测法l技术预测法l利用历史的汇率数据来预测未来汇率l

5、某种货币连续一段时间内的升降变化，会表明预期可能继续该汇率的变化方向l存在一定技术因素表明某种货币的历史趋势发生变化，可能导致预期汇率预测结果发生变化l例如：明天某一美国公司需要1000万墨西哥比索支付所购买货物的货款，今天比索兑美元的汇率升值3%，该公司可以选择今天付款以避免明天比索的继续升值l基于对历史数据的时间序列分析，该公司已经确定如果比索当天的升值超过1%，则第二天会贬值其增值的60%，即let+1=et(-60%) 当et1%时l则当et=3%，et+1=3%（-60%）=-1.8%l即当比索兑美元升值3%时，第二天会贬值1.8%，因此该公司决定第二天支付922 基本预测法基本预测

6、法l根据经济变量与汇率之间的基本关系进行预测lE=f(INF,INT,INC,GC,EXP)l例如：假设仅有两个因素影响货币价值：通货膨胀率；收入的增长。一个美国公司需要预测英镑对美元在下个季度中的变化百分比lBPt=b0+b1INFt-1+b2INCt-1+tlBPt是因变量，表示季度英镑价值变动百分比lb1衡量BPt对INFt-1变化的敏感度lb2衡量BPt对INCt-1变化的敏感度lt误差项lb0是常数l假定根据回归预测计算出回归方程系数值b0=0.002，b1=0.8，b2=1，则lBPt=0.002+0.8INFt-1+INCt-1l式子表明：当其他情况保持不变，则通货膨胀差异率每变

7、化一个百分点，则英镑价值同方向变化0.8%；其他要素不变时，收入差异变动一个百分点，英镑就会同方向变动1个百分点l假设：最近一个季度的通胀差异率为7%，收入增长差异为1%，计算BPt的预测值923 市场预测法市场预测法l从市场指标中获取汇率预测值的过程，市场预测法的依据通常是即期汇率或远期汇率l即期汇率的应用l今天的即期汇率可以用来预测未来某天即期汇率l假设英镑不久会对美元升值，这种期望会使得投机者用美元买进英镑，期待英镑升值，而购买行为会使英镑立即升值；反之，假设英镑预期贬值，则投机者抛售英镑，再在英镑贬值后买回，这种抛售行为会使英镑立即贬值l即英镑的现值反映了英镑的期望值，因为远期汇率代表

8、市场对未来的即期汇率的期望，所以公司可使用即期汇率进行预测l远期汇率的应用l未来某天的远期汇率可以用来预测未来某天的即期汇率l即用30天期远期汇率可以预测30天后的即期汇率lF=S(1+p)lP表示远期升水，可以看成是汇率的预期变化率E(e)=F/S-1l假设：澳元一年期远期汇率为0.63美元，即期汇率为0.6美元，则预测澳元的变化率为E(e)=p=F/S-1=0.63/0.6-1=0.05l远期汇率的基本原理l远期汇率为什么能起到预测未来即期汇率的作用l例如：英镑30天远期汇率为1.4美元，投机者普遍预期30天后英镑的即期汇率为1.45美元，而当前远期汇率为1.4美元，则投机者可以用1.4美

9、元的价格购入30天后的英镑，然后以30天后的即期汇率抛出，如果预测正确，则每英镑可赚取0.05美元，如果许多投机者都这样做，则会引起远期汇率上升，直到投机需求终止为止l说明远期汇率应向市场普遍预期的未来即期汇率变动，从此种意义上讲，远期汇率可用于市场预测，反映了市场对到期时即期汇率的预期l用远期汇率进行长期预测l长期汇率可以利用远期汇率进行预测l例如：假设现在欧元即期汇率为1美元，而5年期远期利率为1.06美元，这一远期利率可以看做对欧元5年后即期汇率的预测，即欧元在未来5年内升值6%l各国无风险金融工具的挂牌利率可以用来确定利率平价条件下的远期汇率l例如：假定美国5年期年利率为10%，英国5

10、年期年利率为13%，两国5年投资的复利回报：l英国（1.13）5-1=84%；美国（1.1）5-1=61%l则，英镑5年期远期汇率升水为p=(1+ih)/(1+if)-1=-0.125l即英镑5年期远期汇率应包含12.5%的贴水，英镑的即期汇率在5年内预期贬值12.5% l国际飞雪效应和利率平价对远期汇率预测的启示l根据利率平价，远期升水反应了两个国家的利率差l根据国际费雪效应，如果一种货币具有比美元高的利率，该货币会对美元贬值，因为高利率表示该国可能发生高通胀率l远期汇率反映了两个国家的名义利率（预期通胀率），因此在高通胀的国家，远期汇率比即期汇率提供更准确的汇率预测l例如： 一家在巴西经营

11、的美国公司，希望能预测一年后巴西雷亚尔的汇率，其考虑选择即期汇率或远期进行预测。巴西雷亚尔的即期汇率为0.4美元，巴西的一年期利率为20%，美国为5%，根据利率平价理论，为了反映两国之间的利率差额，雷亚尔的一年期远期汇率为0.35美元，该公司认为未来雷亚尔汇率将会受到巴西与美国通胀率差异的驱动。并认为巴西和美国的真实利率都是3%。这表明下一年预期巴西的通胀率为17%,美国为2%。远期汇率贬值是基于两国的利率差异，这种利率差异由于通胀率差异相关。l上例中，巴西雷亚尔的远期汇率显著下降，意味着雷亚尔预期会贬值。相反，采用即期汇率作为预测基础，一年后的汇率会等于今天的即期汇率。由于远期汇率预测间接反

12、映了预期通胀率的差异，因此它能够比即期汇率提供更为准确的汇率预测924 混合预测法混合预测法l由于无法确定某种预测法总优于其他预测法，因此一些跨国公司就综合运用汇率预测方法，称为混合预测法l在预测时，给不同的方法分配权重，总权重为100%，对更可靠的方法给予更高的权重，这样，跨国公司的实际预测值称为了各种预测值的加权平均值l例如：某美国公司计划在墨西哥扩张业务，因此，需要对墨西哥比索进行预测。通过各种预测方法获得不同的结果l比索价值的变化方向取决于所采用的预测方法。基本预测法预期比索将会升值，技术预测法和市场预测法则预期比索会贬值。并且，尽管技术预测法和市场 预测法都基于利率的预测，但其结果仍

13、存在显著差异l虽然每种预测方法都有其优点，但是仍有一些汇率的变化是任何一种方法都无法预测的l例如：亚洲金融危机中，在9个月里，印尼盾兑美元的汇率贬值了80%，印尼盾贬值之前，无论是技术因素、基本因素，还是远期汇率，都没有任何的贬值征兆，印尼盾的贬值主要是由于机构投资者担心其在印尼投资的安全性，将投资大量变现，并将印尼盾兑换为他国货币，为印尼盾带来贬值的压力94 预测误差预测误差l任何一种预测都不能达到完美，对不同的情况而言，预测误差的大小有不同的可能l1、相对脆弱的货币，预测误差出现的可能性更大l2、预测的时间也会影响预测误差，预测1天后的汇率与预测1个月以及一年后的汇率误差是完全不同的941

14、 预测误差的潜在影响预测误差的潜在影响l影响公司的财务决策l例如：如果迪斯尼公司考虑在阿根廷建设一个新的主题公园，对未来几年阿根廷比索价值的预测将会影响到公司的最终决策。但是对阿根廷比索在一段时间内的价值进行预测可能存在很大的误差l因此，迪斯尼公司在是否决定建设该主题公园之前，需要在各种可能的汇率背景下重新评价投资计划。只有当投资计划在大多数情况下都能够产生满意的投资回报时，才能得以实施942 预测误差的计量预测误差的计量l进行汇率预测的跨国公司在确定预测程序是否令人满意时，需要计量预测误差。一种常用的方法：l绝对预测误差占 实际值的百分比=|预测价值-实际值|/实际值 l计量不同外币的预测效

15、果，可以在外币中比较不同的预测能力l例如：某一美国企业在一个期间的预测值与实际值，计算英镑与墨西哥货币的预测误差l英镑： |$1.35-$1.5|/$1.5=10%l墨西哥比索：|$0.12-$0.1|/0.1=20%l考虑预测大小时，可以看到对墨西哥闭锁的预测值精确性要更低一些943 预测的长期准确性预测的长期准确性l如果多考虑几个期间的误差，跨国公司在衡量预测误差方面会更加自信l对每期的绝对预测误差占实际值的百分比可以估计出来，计算出这些期间的平均误差944 不同货币预测的准确性不同货币预测的准确性l预测货币币值的误差大小会因为货币的不同而不同l货币币值越稳定，对其预测的平均误差酒越小l例

16、如：加拿大是美国预测最准确的货币，因为加拿大元的币值稳定，这样当美国惬意同加拿大企业交易时，美国的财务经理对将收到的家园会更有信心l但即使是很稳定的货币，也会存在预测误差945 预测偏差预测偏差l某一时间点预测汇率同实际汇率之间的差额表示名义预测误差l负误差表示低估、正误差表示高估l若误差在一段时间内一贯为正或为负，则预测程序有偏差第十章第十章 汇率风险的计量汇率风险的计量l汇率风险可定义为企业绩效受汇率波动的影响l财务经理需要理解如何衡量公司面临的汇率风险以及决定是否和如何保护公司免受汇率风险的影响l讨论跨国公司所受汇率风险的相关性l说明如何计量交易风险l说明如何计量经济风险l说明如何计量折

17、算风险101 汇率风险相关吗汇率风险相关吗?l一些人认为企业的汇率风险不相关，不需要计量和管理汇率风险，这些观点引起了讨论：l1011 购买力评价说l根据汇率平价理论，汇率变动是国家间商品价格变动的反应，汇率变动的影响会被价格变动抵消l例如：一家美国企业向欧洲出口商品。根据购买力平价理论，如果欧元对美元贬值3%，则欧洲的通胀要高于美国3%，这样欧洲的竞争者因通胀 提高商品价格，美国公司也可以提价来应对，这样商品价格的上升就抵消了欧元贬值的硬性l1012 投资者风险套期保值说l认为投资者对公司的汇率风险拥有完全信息，并且投资者可以采取行为规避个人面临的汇率风险l即投资者希望公司替他们进行汇率风险

18、的套期保值，也就是同意了汇率风险与公司相关l跨国公司规避汇率风险的成本比个人低，并且跨国公司拥有更多有关风险的信息l1013 货币多样化说l认为企业可以通过多样化其外币投资规避汇率风险l不同货币汇率变动之间有抵消作用，因此认为公司价值受汇率波动的影响会减小l1014 利益相关者投资分散化说l如果公司的利益相关者是分散化的，就可以在一定程度上规避跨国公司的外汇风险l1015 跨国公司的反应l如果跨国公司遇到财务问题，债权人会遭受损失，因此希望举债企业保持较低的汇率风险，而汇率风险低的企业也会因此能借到成本较低的资金l跨国公司可以通过规避汇率风险稳固收益，也可以降低其经营费用（减小规模和企业重组）

19、102 汇率风险的分类汇率风险的分类l如果企业面对较大的汇率波动，可以考虑降低风险，但首先企业要计量风险的程度l汇率波动风险有三种l交易风险l经济风险l折算风险103 交易风险交易风险l交易风险：企业未来现金交易价值受汇率波动影响的程度l交易风险对企业的价值有很大的影响，企业的资金流入和流出量价值都受货币汇率的影响l计量交易风险的两个步骤：确定每种外币预计的现金流量净额；确定这些货币风险的潜在影响1031 “净净”现金流量带来的交易风险现金流量带来的交易风险l跨国公司倾向于关注短期交易风险，因为短期内货币的现金流能够较合理准确的预计l交易风险的计量要求预测所有子公司合并货币流入量或流出量的净额

20、l如果一个子公司产生现金流入，另一个子公司产生现金流出，则跨国公司的净现金流量可能较小l合并现金流入净额有助于确定跨国公司在每种货币中的头寸l例如：迈阿密公司已四种货币经营国际业务，公司希望能够计量下季度每种货币面临的汇率风险，并估计出下个季度合并净现金流量，l根据数据可看出，迈阿密公司将会因英镑、加元和墨西哥比索的升值受益，但会因瑞典克朗升值而遭受损失l现实中每种外币的净流入量和流出量是不确定的，并且期末的汇率也是不确定的，因此跨国公司对每种外币的流入或流出量可以预测一个范围l不同货币的净流量范围是不同的，币值稳定的货币净流量范围较小， 反之则较大l从表中可以看出迈阿密公司墨西哥比索交易的美

21、元净流量范围较大，因为下季度比索币值高度不确定性导致l加元下季度预期较稳定，迈阿密公司加元交易的美元净流量范围较小l跨国公司计量的交易风险期间越长， 则准确性九月底，是由于时间越长外币的流入量和流出狼、未来汇率都有更大的不确定性10 32 计量汇率风险的可能性计量汇率风险的可能性l跨国公司的美元现金流是公司外币组合的总和l货币组合的汇率风险可以通过该组合的标准差来计量，即标准差反映了组合价值在多大程度上偏离期望值l假设某跨国公司将会收到两种外币，则这两种货币组合的风险可以通过公式计量l通过公式可以看出货币组合的易变性与某种货币自身的易变性正相关，也与货币间的相关系数正相关l货币易变性的计量：用

22、标准差衡量每种货币的波动程度l随时间变化的货币易变性：随时间的推移，货币的易变性并不一定保持不变，不过至少能够识别哪种货币的稳定性更大l货币相关关系的计量：可以通过货币的行馆系数进行计量，反映两种货币波动的关联程度l极端情况：完全正相关，相关系数为1；完全负相关，相关系数为-1l净现金流量的货币相关性：货币相关性对每个跨国公司的影响依赖于公司的现金流特征l对相关性高的货币，正现金流量意味着跨国公司面临更高的汇率风险l但跨国公司某些货币种类的净现金流量为负，则货币相关性对跨国公司的外汇风险产生不同的影响l例如：考虑迈阿密公司，语气英镑现金流入量为1500万美元，瑞典克朗流出量为1500万美元。如

23、果弱势美元出现，公司将会受到瑞典克朗的不利影响，但又会受到英镑的有利影响。如果美元处于强势，则迈阿密公司会受到英镑的不利影响，但是又会受到瑞典克朗的有利影响。如果迈阿密公司期望两种货币的变化方向和程度一致，则对这两种货币的汇率风险会部分抵消l公司不是很单行对加元的汇率风险，应为加元兑美元汇率长期保持稳定，但是公司需要考虑对墨西哥比索波动的汇率风险，因为比索的币值相对脆弱，在短时间内有大幅贬值的可能，因此公司会考虑对预期比索的净现金流量进行套期保值l随时间变化的货币相关性：l跨国公司不鞥理应前期的货币相关性完美去预测未来货币的相关性，但是一般性的关系在长期仍然成立。l例如：欧洲货币彼此高度相关，

24、而加元同其他货币一贯相关性较低，变动一般独立于其他货币之外1033 基于风险价值衡量交易风险基于风险价值衡量交易风险l衡量汇率风险价值的一种方法是风险价值法。衡量跨国公司面临汇率波动风险是货币头寸一天内的最大可能损失l例如：西莉亚公司明天将受到1000万墨西哥比索的咨询服务费。公司希望能够确定在95%的置信水平下，一天内比索贬值可能带来的最大损失，在过去10天理，比索的日波动标准差为1.2%，日过比索的日波动百分比服从正态分布，则一天内的最大损失可以通过分布的左边界确定，即距离预期波动1.65个标准差。假设第二天预期波动为0，则一天内的最大损失=E（et）-（1.65*） =0%-（1.65*

25、1.2%）=-1.98%l假设比索的即期汇率为0.09美元，一天内最大损失为-1.98%，则一天内最大损失的比索价值=S*（1+E（et）=0.09*（1+（-1.98%）=$0.088218l即如果一天内最大损失发生，比索的价值将会贬值0.088218美元，由此产生的美元损失取决于西莉亚公司墨西哥比索的头寸大小l影响一天内最大损失的因素l货币预计第二天变动百分比l如上例，若预期波动是-0.2%，则一天内最大损失=E（et）-（1.65*）=-0.2%-（1.65*1.2%）=-2.18%l所选置信区间l其他因素保持不变，提高置信水平会导致更大的损失l如上例，置信区间变为97.5%，则距离预期

26、波动1.96个标准差，一天内最大损失=1%-（1.96*1.2%）=-2.352%l货币在过去一段时间内的日波动标准差l如上例，比索标准差为1%，则一天内最大损失=1%-（1.65*1%）=-1.65%lVAR方法在长期的应用l标准差应为最大损失衡量期间的估计值l例如：拉达公司预计一个月后收到墨西哥比索的出口商品收入。公司希望能够确定由于比索可能的贬值带来的一个月内的最大损失，置信区间为95%。据估计，在过去40个月里，墨西哥比索月波动百分比的标准差为6%，如果比索的月波动百分比服从正态分布，则一个月内的最大损失可以通过分布的左边界确定，即距离预期波动1.65个标准差。假设下月的预计波动为-1

27、%，则一个月内最大损失为：l-1%-（1.65*6%）=-10.9%l如果拉达公司不能接受这个可能的损失，则可以采取措施进行套期保值lVar方法在货币组合中的应用l跨国公司通常面临不止一种货币的汇率风险，可将VAR应用于货币组合中l以两个货币组合为例l例如：比诺公司是一家美国出口企业，预计在一个月内将收到大量的印尼卢比和泰铢的收入。根据当天的即期汇率，预计印尼卢比的美元收入为60万美元，泰铢的美元收入为40万美元。因此，比诺公司的货币组合中，印尼卢比的比重为60%，泰铢为40%，比诺公司希望能够确定未来一月由于这些货币可能的贬值带来的最大损失，置信区间为95%。基于过去20个月的数据，公司预计

28、印尼卢比月波动百分比的标准差为7%，泰铢月波动百分比的标准差为8%，两种货币的相关系数为0.5，则该组合的标准差约为6.43%l如果每一种货币月波动百分比服从正态分布，则该组合的月波动百分比也服从正态分布，一个月内最大损失有分布的左边界确定，即距离该货币组合预期波动1.65个标准差，设每种货币下月预计波动均为0，则一个月内最大损失=E（et）-（1.65*）=0%-（1.65*6.43%）=-10.61%l卢比一个月内最大损失=0%-1.65*7%=-11.55%l泰铢一个月内最大损失=0%-1.65*8%=-13.2%l可见，货币组合一个月内的最大损失要小于任一种货币单独一个月内的最大损失，这是组合的分散效果，两种货币波动之间的相关性越低，分散效果约好lVAR方法的局限性l要求正态分布l要求汇率波动在一段时间内保持不变104 经济风险经济风险l公司进行外币交易，获得外币收入或面临国际竞争，则公司的现金流