隆基股份：案例教学指导

1、放宽信用为哪般？隆基股份与尚德电力案例教学指导书马琳玉郑德渊（上海国家会计学院研究生部）二o四年计放宽信用为哪般？隆基股份与尚德电力马琳玉郑德渊（上海国家会计学院研究生部）内容提要本案例以隆基股份和尚德电力为对象，从信用风险计量、应计项 目盈余管理、真实盈余管理三个方面，深入分析隆基股份首次公 开发行股票过程中大幅放宽对尚德电力信用政策的原因。案例可 用于公司财务相关课程，也可用于金融市场与金融工具、金融衍 生工具课程的教学。关键词：公开发行股票；信用风险；琼斯模型；真实盈余管理why credit policy is lessened?lungi & suntechlinyu ma

2、deyuan zheng(graduate department,shanghai national accounting institute )abstractthe case illustrates that credit policy to suntech is greatly lessened by lungi and investigates whether such policies is rational decisions or pure earnings management. many tools such as kmv model, z-score model, jone

3、s，model and real earnings management are used. it can be used in corporate finance, as well as derivative, financial instruments and financial marketskey words: ipo; credit risk; jones9 model; real earnings management iii一、案例目的23357二、尚德电力信用风险计量（）kmv模型的运用（二）z-score模型的运用三、隆基股份的盈余管理测度（-）琼斯模型的运用（二）真实盈余管

4、理模型的运用四. 拓展讨论（-）拓展讨论7（二）后续进展7五、案例运用方式及时间安排81、运用方式82、时间安排8放宽信用为哪般？隆基股份与尚德电力一、案例目的案例主耍讨论以下四方面的问题：1. 中国企业ipo流程2. 信用风险管理3. 应计项目盈余管理4. 真实盈余管理二. 尚德电力信用风险计量(一)kmv模型的运用由于隆基股份是在2009年、2012年放宽了信用政策，根据无锡尚徳2008年、2011年 年末的经营数据，对无锡尚德的违约距离和违约概率进行预测。在预测过程中，选用的相关数据主要有：e：是指无锡尚徳的股票市值，选取的是2008年、2011年的总股本与股票收盘价的乘 积；b：是指无

5、锡尚徳债务账面价值，根据马雨生(2008)的实证结果，当b二流动负债+长 期负债/4时，模型对信用风险的判定是最显著的，本文将直接采用这一结论；t：指债务期限，此分析屮无锡尚德的平均债务期限取1年；r：无风险利率，根据无锡尚徳平均债务期限，这里选取1年期的国债利率作为无风险 利率，由于无锡尚德是在纽约证券交易所上市的，所以根据美国国债利率的实际情况，2008 年的无风险利率取3.66%, 2011年取0.18%。ae：无锡尚徳股价波动率，选取两年中无锡尚徳每周的收盘价，周收益率取股票的相 对价格进行对数处理后的结果，进而计算股价的周波动率，然后每年的交易有50周，所以 年波动率即用周波动率与顷

6、表示。计算公司资产市值和资产收益波动率时，运用迭代法，出发点是假设没有违约风险，即 v = e + ber n(d1) = l,这样可得到= eae/ (e + be-rt)，然后根据e = f(v,o,r,b,t) 求解vi,继而重新计算dl,根据dl在重复前面的计算过程，当前后两步的(7和v相等(或 很接近）时，停止迭代。由于black-scholes模型中，看涨期权价值与标的资产价值是同向线 性关系，所以可以求出一个唯一解。在计算违约距离时，需要选择市场溢价，2008年的美国市场环境不好，选取的市场风 险溢价较高为7%,而20年市场环境好转，选取的市场风险溢价为5%。计算结果如表1 所示

7、。分析结果表明，无锡尚德无论是在2008年末，还是在2011年年末，违约概率都非常 高，20口年更是超过了 90%,对于这一客户，隆基股份显然是而临着应收账款收不回的风 险。而实际情况是，隆基股份在2009年和2012年初都放宽了对无锡尚德的信用政策，令 人咂舌。表1无锡尚德kmv模型选取数据及计算结果2011 年2008 年收盘价2.2111. 70总股数/万股1&000. 0016, 000. 00总市值/万元39, 780. 00187, 200. 00流动负债/万元260, 890. 0097, 670. 00长期负债/万元97, 560. 00116, 420. 00公司债务

8、账面价值285, 280. 00126, 775. 00总资产/万元453, 730. 00322, 380. 00股票收益年标准差7& 77%119. 49%资产价值322, 359. 4061300, 028. 4807资产收益波动率11.04%79.61%违约点285, 280. 00126, 775. 00违约距离1.5213985360.817943955违约概率0.9359200720. 793305405（二）z-score模型的运用计算结果如表2所示，无锡尚德2008-2011年的z值都远小于1.8,也就是说，无锡尚德虽然有政策扶持等有利条件支撑，但业绩走低的事实却是不

9、争的事实，其破产可能性很大，。表2无锡尚德z-score模型计算过程及结果 单位：万元2008 年2009 年2010 年2011 年流动资产1321.921562412.42086流动负债976.71518. 123702608. 9营运资本345.2637.942.4-522. 9总资产3223. 83983. 75217. 14537. 3股东权益合计1074. 41612.81880. 2952.8留存收益412.3416.7653.6-365息税前利润88. 191. 510.9-952. 4总负债2140.92370. 93336. 93584. 5股价11.716. 63&

10、;012.21股数500000000500000000500000000500000000股票市值5850831540051105销售额1923. 51693. 32901.93146.6xi0.1070786030.16012750.0081271-0.115245x20.1278925490.10460130.1252803-0.080444x30.0273279980. 02296860.0020893-0.209905x42.7324956793. 5071071.20021580.3082717x50.596656120.42505710.55622860.6934961z0.616

11、40. 44980. 56470. 6852三. 隆基股份的盈余管理测度(一)琼斯模型的运用隆基股份的特殊之处在于它有过两次过会经历，本文选取2009-2012年4年间的数据, 对隆基股份四年的盈余管理程度进行度量和分析。模型回归采用的表达式是：tacct = arevta) + a2 ( rect/tat ) + appejta + alat/tat_ +勺(5.9)计算选用截而分析，即使用行业内17家公司的相关数据回归岀系数山、色、5、5, 然后替代式屮的01、仇、虫、04,以得出隆基股份非可操纵性应计利润，进而估计其应计项 盈余管理程度。ndaccr = prevjta +( lrecj

12、ta ) pppejta+ 伤(/久/771_1)(5.10)计算过程中的主营业务收入、固定资产、总资产、应收账款、无形资产等都直接取自样 本公司的财务报表，总应计利润使用利润总额(持续经营税前利润)减去经营性现金流表示。 图显示了隆基股份2009-2012年这几个主要变量的变化趋势，总体看来，固定资产原值、无 形资产、应收账款基本上是与主营业务收入同趋势变化，但还是存在一些异常，例如：2011 年度固定资产原值的增加比例明显高于主营业务收入的增加，更加值得注意的是总应计利润 的变化趋势与主营业务收入变化趋势的偏离，2010年在主营业务大幅上扬的情况下，总应 计利润却大幅下降，2011年又大幅

13、上涨，2009-2012年四年间，总应计利润的大幅波动与其 他儿个指标的趙势是不相适应的，如图1所示。250000200000150000100000500000-50000图1隆基股份jones模型相关变量的变动将2009-2012年的财务数据带入模型得到隆基股份的应计盈余管理的程度，计算结果如 表3所示。表3隆基股份jones模型度量结果2009 年2010 年2011 年2012 年a 10.186 0.016-0.3860.01a 20.324-0.341.6031.155a3-0.034-0.2580.1110.15u4 0.0480.181-0.3490.21a revt/at.i

14、0.17030.66900.1702-0.0977a reg/am0.1393-0.00780.2034-0.0129ppet/az0.58680.52480.72910.5274lat/am0.05720.06650.06250.0401ndat/a"-0.02690.00560.2225-0.1226tacct/at.i0.0164-0.19610.20500.0005dat/a“0.0433-0.2016-0.01750.1231为了能够更直观的观测隆基股份应计盈余管理程度的变化，将2009年-2012年的数据的变化图形化，得到图2。从表3和图2可以看出，2009-2012年中

15、可操纵性应计利润从规模上看来都比较小，似 乎应计项盈余操纵并不是很明显，但4年间的起伏还是很显著的，结合隆基股份这儿年间的 经营性现金流和应收账款的情况，不难发现：2010年，隆基股份信用政策较紧，经营性现 金流很高，此时它出现了负的可操控应计利润，这存在隐藏利润的可能；2011年，由于其 继续缩紧信用政策，盈余管理的空i'可相对缩小，可操控应计利润接近于零，但和2010年相 比，英应计利润的变动较大，这可能是英释放之前隐藏的利润的结果；而2012年，在非可 操控性利润较低的情况下，其凭借着较高的可操控应计利润，使得总应计利润为正，而这一 年，隆基股份大大放宽了对无锡尚德的信用政策，导

16、致应收账款激增，这很可能是其采取的 盈余管理措施的结果。（二）真实盈余管理模型的运用与应计项盈余管理的分析一样，对于隆基股份真实盈余管理程度的测度也是基于 2009-2012年的数据，对各个财务数据也进行了去规模的处理。选取的财务数据中，经营性 净现金流量、销售收入、生产成本、存货成本变动、销售收入变动都是直接取自隆基股份各 年的财务报告，或是根据财务报告数据计算得来，而可操控性费用主要是期i'可费用。图3显示了 2009年至2012年四年间隆基股份经营性现金净流量、可操控性费用、产 品成本、销售收入以及销售收入的变化趋势，经营性现金流和销售收入变动的趋势相较于其 他变量的波动更大，如

17、果说2009年至2010年间这几个变量都有大幅增加是可以理解的， 那201：年的趋势就让人费解了，这一年的销售收入增长相对减小，但还是有增长的，而这 一年的经营性现金净流量的下降幅度更大，甚至出现的负现金流的现象，这可能是产品成本 的增长造成的，但是产品成本的增加并没有经营性现金流的减少幅度大，这有可能是其在这 一年就有扩大信用销售规模的行为造成的。250000200000150000100000500000年2009年2010 年可操控性费用产品成木yi销售收入变动-50000图3隆基股份真实盈余管理模型相关变量的变动趋势根据roychowdhury模型分别对经营性净现金流、可操控性费用、产

18、品成木进行回归， 以估计这三个财务数据的止常水平，进而观测隆基股份这三个数据的异常程度。运用光伏行业的数据对经营性现金净流量模型做回归分析时发现,木期销售收入和销售 收入变动对经营性现金流的解释度很低，所以在汇总指标时，放弃了经营性现金净流量模型, 只取可操控性费用和产品成本模型的冋归结果，而选用的汇总指标是：remjndexl = abnpiscexp * (_ 1) + abnpr0(j该指标的绝对值越大，即越偏离0,则企业进行真实盈余管理的程度越高。计算结果如表5.2所示。表5. 2降基股份真实盈余管理程度度量结果2009 年2010 年2011 年2012 年0. 87961. 245

19、70. 93930. 53880.17040. 66900. 1702-0. 09770. 70920. 57670. 76910. 6365/儿70. 45310. 11170. 41300. 11540. 04100. 05300. 05100. 02700. 05900. 06100. 05700. 0910-0.0110-0.0690-0. 04900. 00900. 83000.97300. 90900. 8710-0.3810-0.2590-0. 1210-0. 1250-0. 0330-0.16400. 0670-0. 1470discexpt/at0. 08280. 08820

20、. 09480. 0849prodja0. 63920.95150. 81190.4736abnoiscexp-0. 0030-0.0051-0.0150-0. 0088abn prod-0. 4208-0.7739-0.5248-0. 1215reminde"0.4177-0.7687-0.5097-0.1127表5.2通过计算隆基股份异常可操控性收入和异常产品成本来估测其真实盈余管理的程度，从总量指标看来，似乎并不是原本预想的2012年的程度会更高，但这与原先的假设并不矛盾，因为原来的预想是2012年通过放宽信用政策来实现真实盈余管理，这个往往需要 通过应收账款、经营性现金流指标

21、来反映，而真实盈余管理模型的经营性现金流模型在这里 并不适用。而从异常产品成本指标可以很明显的看出，隆基股份2010年、2011年的异常产 品成本变动幅度很大，这说明其在这两年扩大产能的程度，这与其实际情况是相符的，而 2012年的放宽信用政策的活动，可能正是为了配合消化这两年扩大的产能。四、拓展讨论（一）拓展讨论可以着重讨论供需关系与股权关系的相互影响、运营风险与融资风险的相互彫响、股权 风险与债务风险的相互影响。传统产业组织理论在讨论上下游企业关系时，并未将上下游企业间相互持股的影响考虑 英屮，而正是股权关系联系纽带将上下游企业之i'可联系的更为紧密，关系也更为复杂。应收账款作为公司运营过程中必不可少的信用工具，既对公司实际运营产生重大影响, 而英屮也有融资功能附加其上，特别是对关联方的大幅授信，成为公司盈余管理的手段，以 更好地满足公司ipo目标。该案例中，尚德电力的破产风险对隆基股份的应收账款产生重大影响，而无锡尚德同时 持有降基股份