当前我国股票场的安全性问题及建议

1、当前我国股票市场的安全性问题及建议当前我国股票市场的安全性问题及建议【摘要】20世纪 80年代以来,国际资本市场一体化的趋势愈来愈明显 ,从而大 大改变了各国证券市场的运行方式和运行环境 ,市场之间的波动日益变得“同步 化”。显而易见 ,中国股票市场融入其间 ,既可共享国际资本资源、 市场管理资源、 信息传播资源 ,寻求股票市场获得超常规发展的能量 ,又要受诸如“金融风波”、 “黑色星期一”多米诺骨牌联动效应的冲击 ,这就注定要求中国股票市场在这一 场“智慧者的角逐”中趋利避害 ,找到最大的发展机会。中国股票市场作为新兴 市场 ,培育尚不完善 ,马上就要参与相对成熟的国际市场角逐 ,显然是存在

2、着先天 不足的因素， 股票市场的安全直接关系到金融市场的安全， 进而关系到整个经济 的发展，其安全性问题不容忽视。【关键词】 产权制度 股票市场国际化 非均衡性 政策建议一、产权制度缺陷是我国股票市场发展的根本障 碍，它直接关系到我国股票市场的安全 。所谓产权，就是三种权利的同时占有：使用权、自由转让权和不受干预的收 益享受权。 经济有效率的前提就是产权明晰。 产权明晰必须是所有权和以上三种 权利的明晰。 对我国股票市场的考察可以发现， 国有上市公司在以上任何一个方 面的权利都是不清晰的， 从而导致了我国股票市场的低效率。 要从根本上解决问 题，必须改变这种畸形的产权制度和结构。 产权制度是经

3、济制度的核心。 制度经 济学的一个重要观点是， 不同的制度安排导致人们不同的行为， 同样，不同的经 济制度决定着人们不同的经济行为。 而产权制度作为经济制度的核心则对个体和 企业的经济行为起着决定性的作用 .（一）、我国股票市场现状。 当前关于我国股票市场的讨论很多， 争论也很多。 人们都已认识到我国股票市场存在着的诸多问题。 上市公司质量不 高，效益下滑：主营业务不突出，净资产收益率逐年下降，每股收益逐年减少， 税后利润不断萎缩， 上市公司亏损面不断扩大。 投资主体残缺， 机构投资者不足： 个人投资者和机构投资者数量比例为 350比 1；没有真正意义上的机构投资者； 机构投资者没有长期稳定的

4、资金停留在股市； 即使有一些机构投资者， 也不是纯 粹以投资为目的。股市中的中介服务水平总体偏低，不规范，数量多，规模小。 股市流动性单一：有 71.65是国家股和法人股，这部分是不能流通的，而只有 不到 30的流通股。股票的投机性太强，机构投资者往往起着推波助澜的作用。 股市结构失衡： 供求结构不对称； 一级市场与二级市场严重脱节； 场内与场外市 场不协调；东西部区域结构不平衡； 比价结构失衡， 国有股以及大部分的法人股 与流通股之间同股不同权，同股不同价；以及产业结构失衡。运作上的不规范： 计划运作、寻租行为、包装行为充斥股市。（二）、国有上市公司的产权制度和结构问题，以及产 权的自由转让

5、。 自由转让权对产权安排的有效性至关重要。我国上市公司 国有产权的形成本身就不是自由选择的结果， 因而也决定了国有产权在自由转让 方面的限制。 国有上市公司不管经营好坏， 除了占很少一部分的流通股股东可以“用脚投票” 以外，占绝对比例的国有产权的最终所有者即全体人民根本无权行 使自由转让权， 他们也没有这种意识和动机。 缺失了自由转让权的国有产权是不 完整的， 因而也是没有效率的。 在成熟市场经济国家， 有些大型上市公司如通用 电器、福特汽车， 拥有这些上市公司股权的股东成千上万， 单个所有者所拥有的 股权比例非常小，但是他们都有自由转让权。 这些上市公司同样有委托代理问题， 但是一旦股东发现

6、代理人违背自己的利益，他就可以“用脚投票”，行使自由转 让权，“惹不起还躲不起吗”。而在我国，股东即全体人民对上市公司国有产权 是没有自由转让权的。二、中国股票市场的国际化为我国股票市场的发展 带来了新的问题和挑战。（一）、世界经济一体化的趋势以及面对世界经济一体 化的中国股票市场。 新的世界分工格局存在显然不利于包括中国在内的发 展中国家的现实是我们不愿意接受的。但问题在于 ,如果拒绝进入一体化 ,将会使 发展中国家在国际竞争中处于相当不利的地位 ,从而使发展中国家与发达国家的 竞争实力的差距再一次拉大。基于这一原因，也就是我国明知WTO规则不利于 发展中国家也要倾 13 年努力致力于加入其

7、中 ,以谋求发展的真正动因。 当世界经 济逐步纳入一体化的范畴 ,其资本市场也未能游离之外。而且 ,资本市场在经济一 体化过程中扮演了相当重要的角色。 世界经济一体化在股票市场的集中表现在于 各主要国家的市场如纽约、东京、伦敦、巴黎交易所间联系越来越紧密 ,市场之 间的分割日趋减少 ,“牵一发而动全局”频繁发生。股票作为资本证券化的工具 , 一种虚拟资本的代表 ,可以很便捷地在国际市场筹集和融通资金。股票价格指数 , 已经成为世界公认的“经济晴雨表” ,其联动效应正日益在欧洲市场、美洲市场、 亚洲市场 ,进而在世界统一市场中表现出来。在股票原生工具基础上不断衍生的 工具如股票指数期货交易、期权

8、交易 ,既可以平抑股票市场风险 ,又可导致“巴林 银行”一夜之间陷于倒闭。 已经纳入世界经济一体化的股票市场更为新的竞争和 兼并创造出了一个个神话。从IEM兼并莲花公司 ，到波音和麦道的合并，再有美 国在线收购时代华纳 ,青岛啤酒、中国电信、新浪在美国上市 ,高速流动的资金给 每一个企业跻身世界市场创造了发展机遇,与此同时也带来了巨大的风险。1997?1998年发生的东南亚金融风波 ,索罗斯之流的 “国际金融狙击手” 对亚洲国 家经济的摧毁 ,就是将股票市场作为其主战场的。（二）、面对世界经济一体化的中国股票市场,可谓是忧喜参半 ,有利与不利并存。 其利在于 :第一,可以增加市场竞争主体 ,促

9、进竞 争局面形成。中国股票市场一旦进入国际化的市场操作 ,国外的机构、投资者会 大批涌入 ,他们以其资金、人才、经验等优势 ,对我国新兴市场造成强有力冲击。 这对长期安于现状 ,缺少竞争压力的中国市场应该是一种内在推动力 ,有助于整个 市场的效率提高 ,服务改善。第二 ,可以用充裕的国际流动资金来发展自己。众所 周知,我国国情相对而言是资源和劳动力充足、资金匮乏为显著特征 ,而大规模的 经济建设所需资金缺口较大。举借国债固然可以解决一部分 ,但债务终究是要加息偿还的。而通过在国际资本市场发行股票 ,利用股票不退本的特质 ,可以将境外 资金长期锁定在中国企业的生产线上。第三 ,推进中国股票市场的

10、国际化进程。 较之于发达国家的股票市场 ,我国起步晚且发展尚不成熟完善 ,因此 ,西方国家历 经数百年股票市场的经验教训可为我们所借鉴 ,避免走无穷无尽的弯路。比如在 市场规则、 交易品种和工具、 计算机技术在交易中的运用、 科学的市场监管手段 等方面 ,都可以在融入一体化过程中逐步学习和总结 ,为中国股票市场走向国际化 提供经验。第四 ,可以化解国际市场和全球经济可能出现的风险。将我国股票市 场纳入国际化系统之中 ,在承担相应的国际市场风险的同时 ,也就是将由过去国内 投资者完全承担的风险转移一部分给国外投资者的过程。因为,投资者不断增多的过程 ,也就是风险不断地被释放的过程。三、我国股票市

11、场的非均衡性及其非均衡性的表 现。（一）、我国股票市场脱离宏观经济运行。 在均衡的股票市 场内，国民经济运行状况一直被人们视为股票投资的依据。 从股票市场与经济运 行的内在逻辑上讲， 股票市场属于虚拟经济的范畴， 经济运行属于实体经济的范 畴，虚拟经济在实体经济的基础上产生并发展起来， 并反映实体经济的运行状况。 正是从这个意义上讲， 属于虚拟经济的股票市场同属于实体经济的经济运行必然 是一致的。 事实上，在股票市场发展的历史上， 股票市场一直充当着经济运行的 晴雨表。 一般来说，股票指数的波动先于经济运行周期：当经济从低谷开始复 苏时，人们被压抑的需求开始释放，企业增加投资计划，投资者的预期

12、好转、股 票价格上涨、 市场活跃；但当“投资乘数” 以及“加速原理”扩大到一定程度时， 人们的预期又发生作用，在实体经济还没有明显收缩时，股票价格就开始下跌。 在经济运行到达底谷之前， 股票价格又会首先走出低谷， 从而开始了下一个运行 周期。但我国股票市场与经济运行周期的一致性并不存在。从 1991 年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看，除了股票市场开 始几年与宏观经济保持一致以外， 其余大部分运行周期大都与实体经济运行相背 离。宏观经济方面，从 1993年至 2001年底， GDP 增长率基本呈下降趋势或在 底部徘徊，但上证指数自 1996年以来屡创新高； 同时宏观经济自 2001

13、年以来逐 步走出低谷，GDP增长率逐步回升，但上证指数自2001年6月底以来反复走低，“熊市”特征明显；2005年第一季度开始，我国GDP增长有放缓趋势，但股票 市场却走出低谷开始反弹。 我国股票市场与宏观经济运行的反常关系说明： 股票 市场脱离经济运行规律，呈非均衡状态。（二）、市场机制不能有效发挥作用。 均衡股票市场强调均衡 的动力来源于市场自身，而不是外力。所以，在均衡股票市场中，股票市场往往 与经济运行互动， 股票的价格、投资回报及其波动性， 主要受到市场机制的影响， 其运行呈现一定的规律性。 而作为股票市场外力的管理者在市场中的有限作用表 现在完善市场的基础设施， 培育规范高效的中介

14、机构， 健全交易程序， 强化市场 监管方面。 政府一般不直接干涉市场， 而是以一个协调者的身份参与市场， 并与 市场保持一定的距离。 只有在市场出现过分狂热或股灾时， 政府才会利用经济及 政策手段加以调控。 与发达国家相比，我国仍处于经济转型之中，政府在市场 中的作用远远大于市场机制的作用： 股票市场制度设计、 上市公司行为以及市场 走势同政府行为有直接的关系； 公司发行股票的资格、 募集资金的规模、 股票发 行价格以及上市公司退市机制、 信息披露都受到政府的影响。 一方面， 政府行政 手段有助于股市“为改革服务”的宗旨，有助于维持市场的稳定，有助于恢复投 资者信心；另一方面，政府过多地干预股

15、市，破坏了市场机制的作用，造成市场 对政策的依赖以及对政策的过度反映。 在市场波动、 股票价格、 投资回报主要受 到政策驱动的时候， 市场机制的作用就弱化了， 最终导致股票市场的非均衡性运 动。（三）、市场有效性差。 市场有效性就是市场的经营效率和效果 , 是市场综合素质的整体反映， 是判断资本市场体系的质量和效率的标准。 均衡的 股票市场是有效性强的市场， 在强有效的市场中， 资本的效益就大， 股票市场在 资本资源和产权资源配置中的作用就能得到较好的发挥。 反之，市场的有效性差， 资本和产权资源就得不到优化配置， 股票市场呈非均衡状况， 以至失去了存在的 意义。我国股票市场有效性差的基本表现

16、就是资源配置效率低， 其原因包括以下 几个方面。 市场制度缺陷 市场制度是保持市场效率， 使股票市场功能得以发挥 的制度规定。我国股票市场制度缺陷体现在以下几个方面： 其一，股票市场功 能扭曲。股票市场的基本功能是优化资源配置， 提高资源制度效率。 可我国设立 股票市场的初衷是为国企募集资金，解决国家财政无法支撑的国企对资金的需 求。在这样的前提下，形成了以政府为主导的、现行的、以募集资金为主的股票 市场制度安排。 正是在这样的制度安排下， 形成了巨大的资金需求。 作为企业来 讲，由于发行股票可行获得几乎无成本的大量资金， 在缺乏制度约束及规范运行 的条件下， 巨额资金为企业创造了巨大的操作空

17、间， 也为不同利益集团与个人实 现经济利益创造了条件。 可见，中国股票市场效率低， 是因为现行的制度安排导 致了无节制的资金需求， 从而降低了资源利用效率， 妨碍了股票市场正常功能的 发挥。其二，股权不能全流通。依据“资本资产定价模型”所给定的前提：所有 的资产都是无限可分的， 即任何一部份都可以自由买卖。 在这样的条件下， 人们 才可以依据经济运行状况判断股票市场的走势， 分析股票的价值， 以达到优化资 源配置的目的。 在没有建立约束机制的条件下，容易出现“内部人控制”，产 生“道德风险”。国有股比例过高，激发了国有股东行事权利的积极性，使得企 业不得不服从行政命令， 而难以以企业利益最大化

18、为目标， 最终导致上市公司经 济效益差。四、我国股票市场的安全防范及建议。一）、针对当前存在的问题，人们认为尽快实现国有股流通，即可从根本上解决我国上市公司的产权问题。 其实 那要看国有股流通范围的大小， 看社会公众是否有权购买国有股。 如果国有股流 通只是在政府之间、 国有资产管理公司之间、 国有集团控股公司之间、 上市公司 之间以及这些不同层次的代理人之间进行， 和上述残缺的自由转让权一样， 仍然 不能从根本上解决问题。 国有股减持是对的， 通过向社会公众和机构投资者逐渐 出售上市公司国有股权， 政府尽快从竞争性行业退出是明智之举。 如果国有股的 全流通范围扩大到全体人民的话， 那么和国有

19、股减持正好殊途同归。 当然国有股 减持存在着很多问题， 现在国家宣布暂停国有股减持， 但还是肯定了方向的正确 性，将来还会适时退出新的减持方案。 但是，国有股减持的规模与比例是一个同 样重要的问题。 我认为， 从一般意义上来说， 上市公司国有股减持的规模与比例 将从根本上决定将来我国股票市场的发展进程。(二)、公司控制权的重新配置。 从某种意义上来说，中国目前 的状况与美国早期的经历颇有可比性。 我们也有一大批颇有潜质的工商企业， 无 论是国有的还是民营的。通过股票市场及其流动性为其改制和管理革命创造务 件，最终它们也有可能成为世界级乃至领袖群伦的企业。 所以， 建立一个具有高 度流动笥的股票

20、市场， 其问题不在于谁流失了什么， 或谁应当补偿谁， 而应从大 处着眼：什么样的股票市场能推动管理革命的发生， 最终还我们一个强大的、 具 有世界竞争力的企业群体？正确地提出问题是解决问题的第一步； 而这需要我们 在国内外经验和理论进展的基础上，形成更宽广的思路种真正的大智慧。三)、健全监督管理机制，提高股票的风险意识，从而保证股票市场的健康发展，维护社会稳定。 加强证券法制宣传 教育，提高股民风险意识。加强证券法制建设，普及证券知识，对于提高广大投 资公众的法制观念和证券交易水平， 维护股票市场的正常秩序有着重要意义。 加 强证券监督管理， 保证发行工作顺利进行。 加强对证券发行的监督管理，

21、 是股票 市场正常运行的重要保证。 股票发行工作必须坚持 “公开、公正、公平”的原则， 严格执行股票发行与交易管理暂行条例和有关法规。各地金融、证券主管部 门要在当地党委和政府的统一领导下，切实加强对股票发行工作的组织、管理， 认真总结经验， 完善发行办法。 要认真做好对承销商的审验工作， 加强业务指导 和监督，及时发现和纠正承销中的疏漏和错误， 严肃查处欺诈、 舞弊和利用职权 搞违法违纪活动的行为， 对一些管理制度不严， 经营水平不高， 商业信誉不良的 承销商要限期整改或取消承销资格。 因承销商欺诈、 舞弊而导致群众闹事的， 要 追究有关人员的法律责任。 建立健全安全防范机制， 提高安全防范

22、能力。 加强治 安管理，创造良好治安环境。(四)、改善股票市场的宏观环境。 均衡市场的宏观环境主要 取决于政府行为与政府政策， 取决于政府如何干预市场。 政府干预市场的目的是 保证市场的均衡性； 干预的手段是运用市场机制。 我国政府对证券市场干预的手 段和频率都超出了市场的承受力。市场价格和投资行为都受到政府政策的驱动， 市场机制的作用淡化了。 王春峰、 贺强等运用实证的方法， 考察了政策对股市的 影响，得出如下结论： (1)1996 年后，中国股市一度与经济周期背离，政策周期 运行决定了股市周期的运行； (2)政策干预是驱动中国股市流动性变化的直接原 因； (3)政策及政府言论是中国股市异常

23、变动的主要原因之一，股市对政策存在 过度反映。 因此，我国均衡股票市场的运行有赖于规范政府行为， 有赖于改善股 市运行的宏观环境。 改善股票市场的微观基础。 股权分置改革试图解决我国证券 市场原先存在的同股不同权的矛盾， 为提高我国股票市场的运行效率和市场活力 创造了条件。但是，从微观层面讲， 健全的企业制度与规范的企业行为是形成均 衡市场的前提条件。 股票市场的载体是上市公司， 市场竞争使得企业需要不断地 进行融资， 投资者则需要寻找合适的投资机会以形成资本的增值， 两者能否有效 结合，一方面取决于市场制度是否完善， 另一方面则取决于企业的公司治理与经 营水平。我国上市公司的最大问题就是相当

24、一部分公司经济效益低下， 股票市场 失去价值增值的源泉， 投资人得不到应有的回报。 其原因在于我国上市公司存在 诸多问题： 产权约束不力； 政府对企业管理层干预过多， 无法实现企业运作机制 的转换；内部人控制；董事会独立性不强、监事会的作用得不到切实发挥；缺乏 规范的激励约束机制； 小股东利益得不到切实保证等等。 因此，要解决我国股票 市场的内在矛盾，必须解决公司治理问题，提高上市公司的素质。（五）、培育理性的投资者。 根据行为金融理论，市场脱离贝叶 斯均衡的原因在于“噪声交易者”的非理性行为所致。 “噪声交易者”的行为并 非脱离了均衡理论所描述的贝叶斯理性， 而是由于心理及信息方面的原因，

25、使投 资者的活动脱离了股票的价值区域。 正如诺贝尔经济学奖获得者西蒙所说， 从事 经济活动的人， 只具有有限理性。 由于人们受到知识与信息的限制， 难以预测到 各种可能的结果， 而且人们的价值观和周围人的言行也会影响投资人的决策。 因 此，培育理性的投资者， 除了提高投资者自身的素质以外， 必须发挥政府的作用， 一是建立有效的上市公司信息披露制度，为市场提供全面、公开、透明的信息， 杜绝“内部消息”、虚假信息和暗箱操作，使投资者对市场前景形成理性预期， 能够客观的把握股票的真实价值， 形成反映市场信息、 符合均衡市场运动状态的 证券价格；二是政府制定的政策、法规应该具有稳定性，连续性，避免“政出多 门，朝令夕改”，减少投资人的非理性冲动；三是减少政府对市场干预的频率， 避免投资者因对政策的过度反映而产生的 “羊群效应” ，使其投资行为偏离市场 理