资产证券化概述(共73页).ppt

1、目目 录录第一节、资产证券化概述第二节、资产证券化的类型第三节、资产证券化收益风险第六章第六章 资产证券化资产证券化第四节、我国资产证券化的发展v 本章提要本章提要 本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。重点与难点重点与难点资产证券化的定义资产证券化的定义资产证券化的基本结构资产证券化的基本结构资产证券化的特点资产证券化的特点资产证券化产品按照基础资产

2、分类，包括抵押支持证券和资资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券分析资产证券化的收益和风险分析资产证券化的收益和风险了解我国资产证券化目前的主要形式和特点了解我国资产证券化目前的主要形式和特点一、资产证券化的含义一、资产证券化的含义二、资产证券化的基本结构二、资产证券化的基本结构三、资产证券化的特点三、资产证券化的特点第一节、资产证券化概述第一节、资产证券化概述资产证券化发展历程资产

3、证券化发展历程 资产证券化产生于美国资产证券化产生于美国2020世纪世纪7070年代，最早出现住房抵押贷款支持证券年代，最早出现住房抵押贷款支持证券（RMBSRMBS），发展至后来只要具有），发展至后来只要具有可预测和可回收的未来现金流可预测和可回收的未来现金流都可以用来作为资都可以用来作为资产证券化的资产。按时间段区分，资产证券化大致历经三大阶段：产证券化的资产。按时间段区分，资产证券化大致历经三大阶段：19701970年年- -19841984年资产年资产证券化技术证券化技术初步兴起和初步兴起和繁荣时期：繁荣时期：这段时期基础资产只限于居民住宅抵押贷款，发行证券仅限于转手证券。198519

4、85年年- -19911991年资产年资产证券化技术证券化技术开始泛化时开始泛化时期：期：这段时期CMO、ABS和CDO等产品相继问世。19851985年年- -19911991年资产年资产证券化技术证券化技术开始泛化时开始泛化时期：期：这段时期许多国家相继研究金融创新，资产证券化成为全球金融化的重要组成。各国发展各国发展美国美国1970年住房抵押贷款支持证券首度发行，以过手(pass-through)的形式为主。80年代初期出现担保住房抵押凭证(CMO)1985年3月出现汽车贷款证券化1987年出现首只信用卡贷款证券化80年代末期证券化资产引入不良债权欧洲欧洲欧洲在80年代以前资产证券化的发

5、展较慢，主要由住房抵押贷款证券化动机不强、大陆法系不灵活所致，80年代后开始迅速发展，英国发展最快日本日本日本1992年已通过资产证券化的法令，但在1997年亚洲金融危机发生严重的信用紧缩后，资产证券化才得到快速发展发展历程发展历程一、一、 资产证券化的定义资产证券化的定义3对于发起人而言，资对于发起人而言，资产证券化实际上是通产证券化实际上是通过出售存量资产来实过出售存量资产来实现融资的手段。现融资的手段。对于投资者而言，资对于投资者而言，资产证券化是以基础资产证券化是以基础资产现金流为本息支持产现金流为本息支持的特殊债券。投资者的特殊债券。投资者可根据偏好持有特定可根据偏好持有特定层级的资

6、产支持证券。层级的资产支持证券。典型的资产证典型的资产证券化券化普通企业贷款个人住房抵押贷款信用卡贷款高速公路收费动物园门票特殊目的的载体（SPV）资产支持证券资产支持证券优先A级优先B级次级4核心理论核心理论n资产支持证券表面上以资产支持证券表面上以“资产资产”为支持，但实际上以资产为支持，但实际上以资产所产生的所产生的“现金流现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。分配重组的技术。基 础基 础资产资产特 殊 目 的特 殊 目 的的载体的载体（SPVSPV）资 产 支资 产 支持证券持证券资产证券化基本原理资产证券化基本原理n 资产重组原理：资

7、产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。n 风险隔离原理：风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。n 信用增级原理：信用增级原理：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。n 流动性增强原理：流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。图6-1 资产证券化的基本结构示意二、资产证券化的二、资产证券化的 基本结构基本结构SPVSPV的法律形式的法律形式发行多级证券发行多

8、级证券根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低超额抵押在发行时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。储备金制度将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模

9、，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。出售者追索权证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。不良影响n真实出售的认定n对资产证券化结构特点的影响三、资产证券化的特点三、资产证券化的特点l1 1、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的、资产必须具备一定的同质性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的；约定必须是契约性质的；v2 2、有良好的信用记录，违约率低；、有良好的信用记录，违约

10、率低；v3 3、本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；、本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间；v4 4、资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人、资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布；口统计分布；v5 5、资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效、资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高；用很高；v6 6、有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条、有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失；有效性、完备性而造成利益上的损失；v7 7、资产的平

11、均偿还期至少为一年、资产的平均偿还期至少为一年。 证券化资产的特点证券化资产的特点一、按照基础资产分类一、按照基础资产分类二、按照现金流支付方式分类二、按照现金流支付方式分类第二节、资产证券化的主要类型第二节、资产证券化的主要类型4资产证券化产品分类资产证券化产品分类按基础资产按基础资产按现金流是否需要重按现金流是否需要重组组按风险转移情况按风险转移情况 按基础资产，资产证按基础资产，资产证券化产品可以分为券化产品可以分为住住房抵押贷款支持证券房抵押贷款支持证券（MBSMBS）、资产支持）、资产支持证券（证券（ABSABS）两大类）两大类。 住房抵押担保证券又住房抵押担保证券又可以分为住宅抵押

12、担可以分为住宅抵押担保证券（保证券（RMBSRMBS）和商）和商业地产抵押担保证券业地产抵押担保证券（CMBSCMBS）及其他衍生）及其他衍生证券（证券（CMOCMO）。资产）。资产支持证券又可包括汽支持证券又可包括汽车贷款、信用卡贷款、车贷款、信用卡贷款、学生贷款等为基础资学生贷款等为基础资产的产的ABSABS及及CDOCDO。 CDOCDO主要是以投资级主要是以投资级高收益级公司债、杠高收益级公司债、杠杆化银行贷款为基础杆化银行贷款为基础资产的衍生证券，包资产的衍生证券，包括 债 券 抵 押 债 券括 债 券 抵 押 债 券（CBOCBO）和贷款抵押）和贷款抵押债券（债券（CLOCLO）。

13、）。 按现金流是否需要重按现金流是否需要重组，资产支持证券可组，资产支持证券可以分为以分为过手和转付证过手和转付证券券。 过手证券是指基础资过手证券是指基础资产产生的现金流不需产产生的现金流不需经过重新组合直接支经过重新组合直接支付给投资者，偿付具付给投资者，偿付具有较大的不确定性。有较大的不确定性。 转付证券则需对基础转付证券则需对基础资产的现金流进行重资产的现金流进行重组后再向不同层级的组后再向不同层级的投资者支付。目前国投资者支付。目前国内发行的内发行的ABSABS基本为基本为转付证券。转付证券。 按风险转移情况，资按风险转移情况，资产证券化可以分为产证券化可以分为表表外证券化和表内证券

14、外证券化和表内证券化化。 表外证券化即美国模表外证券化即美国模式，是指通过真实出式，是指通过真实出售将基础资产从发行售将基础资产从发行人的资产负债表中剥人的资产负债表中剥离，证券的信用评级离，证券的信用评级取决于资产本身与发取决于资产本身与发行人整体的信用状况行人整体的信用状况无关。无关。 表内证券化为欧洲模表内证券化为欧洲模式，基础资产不从资式，基础资产不从资产负债表中剥离，证产负债表中剥离，证券的信用评级与发行券的信用评级与发行人整体信用有关，投人整体信用有关，投资者对基础资产和整资者对基础资产和整个发起机构均拥有追个发起机构均拥有追索权。表外模式是将索权。表外模式是将基础资产的风险实现基

15、础资产的风险实现了彻底的转移。了彻底的转移。 资产证券化产品按基础资产、现金流是否需要重组、风险转移情况可分为不同类别，目前通常采用第一资产证券化产品按基础资产、现金流是否需要重组、风险转移情况可分为不同类别，目前通常采用第一种方式对资产证券化产品进行划分。种方式对资产证券化产品进行划分。资产证券化产品分类资产证券化产品分类一、按照基础资产分类图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元二、按照现金流支付方式分类二、按照现金流支付方式分类表表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较与其他几种债务类工具的比较特征比较CMO过手证券MBS公司债券国库券1基础资产的利用效率相对

16、有效利用最有效的利用，对私募者需要进行信用增级没有得到有效使用无基础资产无基础资产2现金流的确定性可预期、稳定相对不确定可预期可预期、稳定确定3支付频率半年支付利息，到期支付本金按月支付本金和利息按季度或半年支付利息，到期支付本金与CMO类似半年或一年支付利息4平均期限最先偿付的证券期限容易预测，后面几档不易预测依赖于按揭贷款提前偿付的历史经验类似于过手证券事先可确定，如果存在赎回则不确定因为大部分不会赎回，期限非常稳定5流动性流动性好流动性好，尤其是GNMA证券流动性好有限流动性流动性非常好6信用级别很多是AAA级从证券担保AAA到A级的私人过手证券很多是AA级或AAA级从AAA到投机级有政

17、府的充分承诺和信用保证7投资者包括抵押市场和资本市场的投资者主要是传统的抵押市场的参与者和有限的资本市场投资者过手证券投资者和中长期资本市场投资者资本市场投资者资本市场投资者表6-3合成CDO的示意图一、证券化的收益分析二、证券化的风险分析第三节、资产证券化的收益和风险分析第三节、资产证券化的收益和风险分析一、证券化的收益分析一、证券化的收益分析普通风险分析普通风险分析普通风险分析普通风险分析普通风险分析普通风险分析特别风险分析特别风险分析一、我国资产证券化的发展一、我国资产证券化的发展二、我国资产证券化典型案例二、我国资产证券化典型案例第四节、 我国资产证券化的发展（一）国内资产证券化形式一

18、）国内资产证券化形式n 国内的资产证国内的资产证券化有券化有信贷资信贷资产证券化、券产证券化、券商专项资产证商专项资产证券化和资产支券化和资产支持票据持票据3 3种模种模式，其中，信式，其中，信贷资产证券化贷资产证券化虽然仍处试点虽然仍处试点阶段，但发行阶段，但发行量最大，发展量最大，发展得也最为成熟。得也最为成熟。而资产支持票而资产支持票据（据（ABNABN）由）由于资产并不出于资产并不出表，也不与原表，也不与原始权益人隔离，始权益人隔离，并非严格意义并非严格意义上的资产证券上的资产证券化。化。项目项目信贷资产证券化信贷资产证券化券商专项资产证券商专项资产证券化券化资产支持票据资产支持票据审

19、批方式审批方式人行、银监会审人行、银监会审核核证监会审核，未来证监会审核，未来拟采取基金业协会拟采取基金业协会备案制备案制发行人向交易商协发行人向交易商协会注册，可分期发会注册，可分期发行行发起人发起人银行银行证券公司证券公司/ /基金子公基金子公司司企业企业原始权益人原始权益人银行银行企业企业企业企业SPVSPV信托信托券商专项资管计划，券商专项资管计划，未来将包括基金子公未来将包括基金子公司的专项计划司的专项计划资产不出表资产不出表基础资产基础资产各类信贷、金融各类信贷、金融租赁资产租赁资产应收款、信贷、应收款、信贷、BOTBOT回回购、收益权等财产权购、收益权等财产权利，商业物业等不动利

20、，商业物业等不动产，未来将有负面清产，未来将有负面清单单以公共事业收费收益以公共事业收费收益权为主权为主交易场所交易场所银行间银行间交易所、证券公司柜交易所、证券公司柜台、证券业协会报价台、证券业协会报价与转让系统与转让系统银行间银行间累计发行额度累计发行额度27702770亿元亿元646646亿元亿元144144亿元亿元评级要求评级要求至少双评级至少双评级无强制要求无强制要求公开发行需求双评级公开发行需求双评级登记托管机构登记托管机构中国国债登记结中国国债登记结算有限公司算有限公司上海证券交易所上海证券交易所/ /中国中国证券登记结算有限公证券登记结算有限公司司中国国债登记结算有中国国债登记

21、结算有限公司限公司一、我国资产证券化的发展一、我国资产证券化的发展47（二）国内资产证券化发展背景（二）国内资产证券化发展背景国内经济环境催生对资产证国内经济环境催生对资产证券化的需求券化的需求监管套利终结，最终走向资监管套利终结，最终走向资产证券化产证券化银行资产证券化需求巨大银行资产证券化需求巨大宏观层面：宏观层面：经济整体债务率快速经济整体债务率快速上升。上升。中观层面：中观层面：企业部门、金融体系企业部门、金融体系的信用、债务风险加大。的信用、债务风险加大。因此迫切需要对资产负债表加以因此迫切需要对资产负债表加以管理，对存量融资进行再定价，管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在

22、不增加基础释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流货币的前提下为经济增长提供流动性支持。动性支持。银监会加强监管，非标债权阳光银监会加强监管，非标债权阳光化化，此前，中国的银行有通道业，此前，中国的银行有通道业务、同业业务作为廉价的非标出务、同业业务作为廉价的非标出表方式，业务方并没有很强的资表方式，业务方并没有很强的资产证券化动力，随着监管层对于产证券化动力，随着监管层对于通道和同业业务的清理推动非标通道和同业业务的清理推动非标资产逐渐回表，使用标准化手段资产逐渐回表，使用标准化手段逐渐化解存量资金沉淀的问题的逐渐化解存量资金沉淀的问题的需求将会上升，需求将会上升，在利率市场

23、化进在利率市场化进程加速的当下，资产证券化正当程加速的当下，资产证券化正当其时。其时。理财市场的市场化发展对银行的理财市场的市场化发展对银行的重要影响是把居民在银行的储蓄重要影响是把居民在银行的储蓄变为理财资金再转为银行的大额变为理财资金再转为银行的大额存单等，这导致银行负债短期化，存单等，这导致银行负债短期化，负债端的不确定性上升。这就意负债端的不确定性上升。这就意味着银行需要相应的追求资产端味着银行需要相应的追求资产端的可变现能力，降低资产端久期、的可变现能力，降低资产端久期、更多地配置流动性更好的债券类更多地配置流动性更好的债券类资产、或是后续将存量的资产进资产、或是后续将存量的资产进行

24、证券化以流转，将是必然趋势行证券化以流转，将是必然趋势。资产证券化为大势所趋资产证券化为大势所趋海外经验海外经验从海外经验来看，通常资产证从海外经验来看，通常资产证券化快速发展的阶段，不少都券化快速发展的阶段，不少都是其经济、金融体系面临一定是其经济、金融体系面临一定压力的阶段。如果遇到金融危压力的阶段。如果遇到金融危机、或者是银行自身周转、杠机、或者是银行自身周转、杠杆率出现瓶颈的情况，则银行杆率出现瓶颈的情况，则银行相对来说进行资产证券化、相对来说进行资产证券化、“变现变现”的需求就会增强。的需求就会增强。美国储贷危机是资产证券化发展的触发点储贷危机储贷危机&ABS&ABS

25、市场配套法律市场配套法律美储贷危机原因美储贷危机原因：1、利率市场对金融业务冲击。2、不良资产的形成。（三）国内资产证券化法律依据（三）国内资产证券化法律依据 我国经过数年的研究和论证，于我国经过数年的研究和论证，于20052005年底发布资产证券化首份法规依据年底发布资产证券化首份法规依据信贷资产证券化试点管理办法信贷资产证券化试点管理办法，随着试点的运行，各类法律法规不断随着试点的运行，各类法律法规不断完善：完善：我国资产证券化法律依据我国资产证券化法律依据信贷资产证券化试点管理办法（2005年7号）信贷资产证券人监督管理办法（银监会2005年3号）信贷资产证券化试点会计处理规定（财政部2

26、005年）信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（财税2006年5号）资产支持证券在银行间债券市的登记、托管、交易、结算等有关事项公告（中国人民银行2005年15号）资产支持证券信息披露规则（中国人民银行2005年第14号）关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知（证监基金字2006年93）关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告（央行2007年16号）关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银监发2012年127号）证券公司资产证券化管理规定（证监会2013年16号）（四）国内资产证券化产品结构（四）国内资产

27、证券化产品结构 截至截至20142014年年1010月末，国内三种模式的资产证券化累计发行量达到月末，国内三种模式的资产证券化累计发行量达到35603560亿元，亿元，其中其中20142014年发行量年发行量21402140亿元，以信贷资产证券化为主导，券商专项资产证券化产亿元，以信贷资产证券化为主导，券商专项资产证券化产品开始于品开始于20052005年年1212月，但整体发展规模缓慢，资产支持票据开始于月，但整体发展规模缓慢，资产支持票据开始于1212年年8 8月份，月份，整体规模也十分有限。整体规模也十分有限。信贷资产证信贷资产证券化为主导券化为主导发行量：亿发行量：亿元元加速发展50

28、国内资产证券化产品在2005年开始试点，此后国开行、建设银行、工商银行等发行多期的信贷支持证券。但在2009年以后受金融危机影响，资产证券化产品陷入停滞状态。2012年9月7日国开行发行的“2012年第一期开元信贷资产支持债券”，停滞3年的信贷支持证券正式重启，并在14年发行量提速。初步尝试首次扩大试点国际金融危机爆发，资产证券化发展陷入停滞重启加速发展发行量：亿元发行量：亿元国内国内CLOCLO产品发展简史产品发展简史（五）信贷资产证券化发展历程（五）信贷资产证券化发展历程51普通信贷资普通信贷资产证券化产证券化个人住房抵押个人住房抵押贷款证券化贷款证券化不良资产证券不良资产证券化化汽车贷款

29、证券汽车贷款证券化化这种产品是最为主流的产品，入池资产为银行贷款。入池贷款数量在40-50之间比较常见，当然也有例外，如国开行的铁路专项、台银1期等。以房贷的现金流为支持，初步试点阶段，建行曾经发行两单试点产品05建元和07建元。但这类产品显然受次贷危机的影响较大。14年中，14邮元1期成功发行，这是扩大试点之后的首单。这类资产发行主体一般为AMC，目前，东方资产、华融、长城资产已经成功发行过这类产品。发行人多为汽车金融公司，单只规模都较小，8亿元左右。由于借款者同为个人，因而其性质与个人住房抵押贷款资产证券化有不少相似之处。但相比于后者，汽车贷款证券化较短。（六）信贷资产证券化产品类型（六）

30、信贷资产证券化产品类型国内国内CLOCLO产品发起机构结构产品发起机构结构发起机构发起机构基础资产基础资产 截至截至20142014年年1010月，国内信贷资产证月，国内信贷资产证券化发行规模券化发行规模2856.142856.14亿元，发起亿元，发起人以商业银行、政策银行为主，人以商业银行、政策银行为主，20142014年以来，城商行、资产管理公年以来，城商行、资产管理公司资产证券化的节奏加快，这跟监司资产证券化的节奏加快，这跟监管审批加快和城商行的资产出表压管审批加快和城商行的资产出表压力有关。力有关。 目前以企业贷款为基础资产的有目前以企业贷款为基础资产的有2436.12436.1亿元，

31、个人住房抵押贷款为亿元，个人住房抵押贷款为基础资产的仅有基础资产的仅有139.92139.92亿元，发起亿元，发起人主要是建设银行和邮政储蓄银行，人主要是建设银行和邮政储蓄银行，规模相比美国相差甚远。在规模相比美国相差甚远。在20082008年年以前建设银行和信达资产曾以不良以前建设银行和信达资产曾以不良贷款为基础资产，但整体规模有效，贷款为基础资产，但整体规模有效，20082008年以后亦少见。其他基础资产年以后亦少见。其他基础资产的规模较少。的规模较少。国内国内CLOCLO基础资产分布基础资产分布（七）信贷资产证券化分布结构（七）信贷资产证券化分布结构 2005年一系列政策法规的出台为资产

32、证券化的面世铺平了道路。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产支持证券（简称“开元2005-1”）和中国建设银行个人住房抵押贷款支持证券（简称“建元2005-1”）在银行间市场成功发行，成为我国银行信贷资产证券化规范运作的开始。 2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一，中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人住房抵押贷款支持证券。n 背景介绍背景介绍二、我国资产证券化的典型案例二、我国资产证券化的典型案例案例6.1：中国建设银行建元2005-1住房抵押贷款证券化案例 建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15,162笔个人按揭贷

33、款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。建元2005-1的交易结构如下图所示。 图6-4 中国建设银行建元2005-1住房 抵押贷款证券化的交易结构 证券发行情况证券发行情况n 此次发行的总规模超过30.16亿元，根据还款顺和风险大小划分为优先级（包括A、B、C三档）债券和次级债券，详见下表。表表6-2 建元建元1期的证券发行情况期的证券发行情况建元分档发行规模信用等级发行方式发行利率兑付频率加权平均期限基础资产部分特征总额(亿元)比例形式水平A级26.788

34、.50%AAA簿记建档浮动基准利率+1.1%按月3.15年个人房贷，加权平均利率5.31%，加权期限172个月B级2.046.75%A簿记建档浮动基准利率+1.7%按月10.08年C级0.531.75%BBB簿记建档基准利率+2.8%按月次级0.913%未评级建行自留-12.41年合计30.17100% n 计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，同时对A、B、C档债券的票面利率设置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。债券首次付息还本日为2006年1月26日，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1

35、.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%、3.12%、4.22%。n 根据个人住房按揭贷款还款的特性，资产池每月的收入包括贷款余额对应的利息和一部分本金的偿还，如果贷款人提前还款，这部分本金也会进入资产池。 MBS持有者每月收到债券利息外，其持有债券的余额由于本金的偿还和提前偿还而相应减少。本金的偿还顺序为A档、B档、C档、次级债券，在前一档债券本金未被清偿前后一档债券的本金余额不会减少，即投资A档债券的债券本息收入债券本息收入 投资者最先承受提前还款的风险。由于A档债券的本金最先被偿还，该档投资者的持有期也最短。n 发行意义发行意义n 此次MBS发行后，依照相关法规，A档和B

36、档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流通，次级债券定向向建设银行发行。n 首期建元MBS的发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券市场的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义。n首期建元MBS存在的问题和不足一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次，反映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同，将两者匹配起来是否合理有待商榷。二是优先级债券的票面利率被设置了上限，这是为了保证资产池不出现入不敷出而设定的条件。当7

37、天回购的加权平均利率大幅上升、资产池加权平均利率调整相对滞后时，债券投资者可能承担 2000年6月21日、22日，中国联通成功在美国纽约交易所、香港联交所发行股票，实际融资规模达56.5亿美元，主要用于CDMA网络建设； 2002年10月9日，中国联通A股在上海证券交易所上市，融资总额将近120亿元人民币； 2003年9月26日，联通红筹公司在香港签署了7亿美元银团贷款协议，所筹资金主要用于建设CDMA三期工程； 2004年7月6日，中国联通在A股市场配股集资45亿元人民币，所得资金全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司股权；2005年7月19日，中国联通A股公司通过中国联通股份有限公司（联

38、通红筹公司）下属的子公司中国联通n在资产证券化之前，联通在资产证券化之前，联通的的融资融资情况情况 因票面利率封顶导致的利息损失。而利率上限是如何设定的，各档债券的利差是否合理弥补了投资者承担的利率风险，还有待市场进一步运作的验证。三是可流通的MBS规模过小。根据规定，只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有28.7亿，对于机构投资者而言，其流动性不容乐观。n 实施结果实施结果 两年之后，国开行的40亿元“开元2005-1”已经全部到期，兑付完毕，没有出现任何违约情况。建行的30亿元“建元2005-1”已经归还16亿元，剩下的14亿元证券的偿还情况良好，实际违约率仅为0.3%，远低

39、于入池合同不超过1.5%的标准。 2005年3月，证券公司专项资产管理办法的通知颁布，部分创新试点券商可以循此规章开始企业资产证券化业务。 联通在2005年的财务支出将在500亿元以上，如果3G方案出台，联通更需要为此准备1000亿元的建设资金。而2004年联通的利润总额为61亿元，2005年第一季度实现净利润5.9亿元，同比下降近24%，内部积累远不足以解决资金饥渴。 如果寻求商业银行的一年期贷款，联通需要支付5.02%的利息，而联通2004年的净资产收益率仅为1.3%，不符合再融资的条件。在此情况下，资产证券化无疑为其提供了良好的低成本融资渠道。案例6.2：中金公司中国联通CDMA网络租赁

40、费收益计划 有限公司（联通运营公司），完成了总额为100亿元的短期融资券的发行工作，所筹资金用于偿还债务、降低资金成本。n项目结构项目结构 “联通收益计划”的项目特征是采用了当时监管层新批准的专项资产管理计划。 该收益计划由中金公司募集、设立及管理，并在托管银行下开设资金托管账户。这种托管账户，其实是一种特殊形式的SPV，类似于信托结构。 “联通收益计划”的基础资产是联通新时空公司（联通集团全资子公司）向其关联公司联通运营公司、联通新世界公司（联通集团孙公司、联通A股公司的控股子公司）长年出租CDMA网络的 租金收费权。“联通收益计划”募集的资金，将用于购买未来特定季度的中国联通CDMA网络租

41、赁费中不超过基础资产预期收益金额的收益权。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持有人支付本金和投资收益。 该收益计划获得了担保机构中国银行（01、02）和中国工商银行（03、04、05）的信用提升。中国（工商）银行为联通新时空于划款日将一定金额的来自CDMA网络租赁费收益的资金划入联通收益计划账户提供连带责任保证，以确保该计划有足够的资金用以支付预期支付额。中国（工商）银行同时还是托管银行，即受计划管理人委托，保管收益计划资产并负责收益计划项下资金拨付的银行。 “联通收益计划”分为两期发行，首期发行编号为01、02，信用评级机构是中诚信，获得AAA级信用等级，信用增级是由中国银行提供

42、连带责任担保；第二期发行编号为03、04、05，信用评级机构是同样是中诚信，也获得AAA级信用等级，信用增级也是由中国银行提供连带责任担保信用评级。表6-3 “联通收益计划”的发行情况分档期限收益率发行金额发行时间预发金额实发金额联通收益计划01175天2.55%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划02354天2.80%10亿元16亿元2005.09.06联通收益计划03122天贴现发行，年收益率2.56%21亿元2005.01.20联通收益计划04301天贴现发行，年收益率3.0%21亿元2005.01.21联通收益计划05421天贴现发行，年收益率3.1%21亿元2205.12

43、.20发行情况发行情况 联通收益计划的发售对象联通收益计划的发售对象 合格的机构投资者。合格机构投资者限定于持有中国证券登记结算公司上海分公司B类或D类账户，且相关监管部门未明令禁止其投资于此类投资品种。投资者认购的金额应当是50万元的整数倍且不小于100万元，追加认购的最低金额为50万元。 中金公司的作用中金公司的作用 中金公司和计划投资人是一种委托关系。投资者购买该收益计划后成为了委托人，将获得或承担基础资产产生的收益或损失；而中金公司作为受托人将委托的资金用于向联通新时空购买基础资产，同时履行管理基础资产的职责，如向投资者分配该收益计划的资产收益，向各参与方支付相关交易费用，向各方披露该收益计划的相关信息等。 远东租赁资产收益计划是一例应收账款资产证券化，该项计划的基础资产为远东国际租赁有限公司所拥有的部分特定融资租赁合同项下，因将租赁物件出租于各承租人而对各承租人享有的租金请求权及其相关的附属担保权益。该部分租赁合同共计31 份，截止2005年12 月31 日，应收租金余额的总规模为52075.62 万元人民币。申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作