资产证券化理论分析(共77页).ppt

1、第七章资产证券化第七章资产证券化n学习提示学习提示n第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征n第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程n第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理n第四节第四节 资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用学习提示学习提示资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述资产证券化体现了它发现价值、创造价值的能力。

2、本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原理。理。 n一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵n二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展n三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征第一节资产证券化的内涵和特第一节资产证券化的内涵和特征征 第一节资产证券化的内涵和特第一节资产证券化的内涵和特征征 一、资产证券化的内涵一、资产证券化的内涵n广义的资产证券化广义的资产证券化n定义：通常是指在资本市场和货币市场上发

3、行证券定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。以归为广义的证券化。n本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓的的“非中介化非中介化”或或“脱媒脱媒”。 l美国证券和交易委员会：

4、资产证券是指主要有现金流支持的，这美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。l“证券化之父证券化之父” ” 的美国耶鲁大学法博齐教授的美国耶鲁

5、大学法博齐教授 ：资产证券化可以：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。 l狭义的资产证券化（狭义的资产证券化（asset securitizationasset securitization）是指将缺乏）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照

6、某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。的技术和过程。 二、资产证券化的产生和发展二、资产证券化的产生和发展l（一）资产证券化的起源（一）资产证券化的起源 19681968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。标志着资产证券化的问世。 l（二）资产证券化的发展（二）资产证券化的发展 2020世纪世纪8080年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今

7、，年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。 除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发

8、展速度也很快。快。 三、资产证券化的特征三、资产证券化的特征 一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化：（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（4）资产抵押物的变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得；（8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。 一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜用于证券化交易 （一）什么

9、样的资产可以被证券化？（一）什么样的资产可以被证券化？ （二）资产证券化融资方式的特点（二）资产证券化融资方式的特点1一种结构型的融资方式一种结构型的融资方式 对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。分配风险与收益。 对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动。款本息等

10、业务转化为多家机构共同参与的活动。 2一种收入导向型的融资方式一种收入导向型的融资方式 资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资资产的未来收益来融资 投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性稳定性 3一种表外融资方式一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除持有者的资产负债表中剔除 4一种低成本的融资方式一种低

11、成本的融资方式 资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿资者的投资意愿 。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。券低。 5一种低风险的融资方式一种低风险的融

12、资方式有别于产权融资的资产融资有别于产权融资的资产融资 ：资产担保证券权益的偿还不：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷分散借贷 ：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用

13、n一、资产证券化的种类一、资产证券化的种类n二、资产证券化的参与者二、资产证券化的参与者n三、资产证券化的运作流程三、资产证券化的运作流程n四、投资银行在资产证券化中的作用四、投资银行在资产证券化中的作用 第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程资产证券化的种类n根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-throughpass-through）与转付证券（）与转付证券（pay-throughpay-through）：）： n1 1

14、、过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，、过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地流收入简单地“过手过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。承担基础资产的偿付风险。n2 2、转付证券、转付证券 （pay-through securities） ：用于偿付证券：用于偿付证券本息

15、的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。3 3资产支持证券（资产支持证券（asset-backed securitiesasset-backed securities） 资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般资产支

16、持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也可用于支付本金和利息。可用于支付本金和利息。 4抵押担保证券（抵押担保证券（collateral mortgage obligations，CMO）抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级用长期的、每月支付的

17、抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。别的证券。 5剥离式担保证券（剥离式担保证券（separate tradings of registered interest and principal of securities, STRIPS）剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只）和只获得本金类证券（获得本金类证券（PO） 。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息

18、按不同比例支付给两不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。类债券的持有人。 u 原始权益人（发起人）原始权益人（发起人）：金融公司、商业银行、储蓄机构、计算：金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等 。u 特殊目的机构（特殊目的机构（SPV 或发行人）或发行人）：按真实销售标准从发起人处：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受

19、托管理人基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券。专等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券。专营资产证券化业务的专业机构或信托机构营资产证券化业务的专业机构或信托机构 。u投资者投资者：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者。数的散户投资者。 二、资产证券化的主要参与方二、资产证券化的主要参与方n专门服务商专门服务商：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其收取到期本金和利息，以

20、及追索过期的应收账款等相关活动。向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。由发起人或者其附属公司来担任由发起人或者其附属公司来担任 。n 受托机构受托机构：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者 n信用评级机构信用评级机构n信用增级机构：信用增级机构：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本。一般由发的资信等级，提高其定价和上

21、市能力，降低发行成本。一般由发行人或第三方担任。行人或第三方担任。n 承销机构承销机构：负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易券在二级市场上的交易 。n其他参与者：其他参与者：对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构。事务所、律师事务所等机构。二、资产证券化的主要参与方（续）二、资产证券化的主要参与方（续）SPV承销机构承销机构评级机构评级机构担保机构担保机构服务商服务商投资者投资者原始权益人原始权益人True saleissuing资产证券化的基本流程

22、图资产证券化的基本流程图现金流现金流资产流资产流中介服务中介服务三、资产证券化的运作流程三、资产证券化的运作流程u 确定资产证券化目标并组建资产池确定资产证券化目标并组建资产池 u 设立特殊目的载体设立特殊目的载体u 资产出售（真实销售，资产出售（真实销售，true saletrue sale）u 设计证券交易结构设计证券交易结构u 信用增级与信用评级信用增级与信用评级u 发售证券（承销机构）发售证券（承销机构）u 向发起人支付资产购买价格向发起人支付资产购买价格 u 实施资产管理与回收资产收益实施资产管理与回收资产收益 u 证券清偿证券清偿 资产证券化的交易过程资产证券化的交易过程l资产管理

23、资产管理 受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理 。由于。由于从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异在时间和数量上往往存在差异 ，受托管理人在按规定向，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进

24、行短期投资，以获取收益，增加证或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入。券化资产的收入。l支付证券本息支付证券本息 受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。则这些剩余收入将返还给交易发起人。 1 1充当资产担保证券的承销商充当资产担保证券的承销商 2 2充当咨询顾问充当咨询顾问3 3创设特殊目的

25、实体（创设特殊目的实体（SPVSPV）4 4为证券提供信用增级为证券提供信用增级 5 5担任受托管理人担任受托管理人 6 6自身作为资产担保证券的投资者自身作为资产担保证券的投资者 四、四、投资银行投资银行在资产证券化中的作用在资产证券化中的作用第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理n一、资产证券化的风险一、资产证券化的风险n二、资产证券化风险的控制二、资产证券化风险的控制第三节第三节 资产证券化的风险管理资产证券化的风险管理一、资产证券化的风险一、资产证券化的风险（一）提前偿付风险（一）提前偿付风险借款人不受惩罚地提前偿还贷款，借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提

26、前支付的权利而承贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风险。受的风险。 （二）信用风险（二）信用风险（三）证券化风险（三）证券化风险1第三方风险第三方风险（1 1）发起人风险如果资产的出售者提供资产管理服务（即同时充当）发起人风险如果资产的出售者提供资产管理服务（即同时充当服务人），可能存在的风险是发起人的整体业务和用作证券化的资产服务人），可能存在的风险是发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的行为。之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的行为。发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有间接的影响，如果同发起人的信用级别对资产担保证

27、券的发行具有间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生影响。时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生影响。（2 2）信用增级机构风险由于信用增级机构的参与，将信用增级机构）信用增级机构风险由于信用增级机构的参与，将信用增级机构自身的风险带进了证券化交易结构中自身的风险带进了证券化交易结构中 （3 3）受托管理人风险）受托管理人风险 受托管理人的行为会影响已经被收集起来的由受托管理人的行为会影响已经被收集起来的由资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序。资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序。 2 2法律风险法律风险交易合法是一个最基本的

28、前提。在分析资产证券化交易时，最基交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时，最基本的法律问题主要有：本的法律问题主要有：SPVSPV的破产隔离；的破产隔离；SPVSPV对于抵押资产的毋庸置疑对于抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。文件的正确性。 (1)(1)破产隔离破产隔离 要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法律、要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法律、法规保证发起人与法规保证发起人与SPVSPV之间资产的真实出售。之间资产的真实出售。 (2)SPV(2)SPV对抵

29、押资产的所有权对抵押资产的所有权SPVSPV对抵押资产保持控制权的关键取对抵押资产保持控制权的关键取决于资产被转移给决于资产被转移给SPVSPV的方法。一般，资产的转移有两种方法：一种的方法。一般，资产的转移有两种方法：一种是法律意义上的转移；另一种是平衡法。是法律意义上的转移；另一种是平衡法。法律意义上的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法律意义法律意义上的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法律意义上的转移，债务人支付的现金流合法地属于上的转移，债务人支付的现金流合法地属于SPVSPV。平衡法转移没有在平衡法转移没有在SPVSPV和债务人之间创造一个直接的合同关系。和债务人之间创造一个直

30、接的合同关系。所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债务人支付的现金所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债务人支付的现金流可能就要被留在发起人那里，从而使流可能就要被留在发起人那里，从而使SPVSPV向投资者支付的资金发生向投资者支付的资金发生短缺。短缺。 资产证券化涉及到发起人、债务人、资产证券化涉及到发起人、债务人、SPVSPV、保证人或信用增级机、保证人或信用增级机构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈现分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化

31、中的风险呈现连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。连续性和复杂性，也使证券化风险的控制十分棘手。 l（一）资产重组（一）资产重组资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。资产重组是资产证券化风险控制的第一道防线。资产重组是建立在对基础资产现金流分析和评估的基础上的资产重组是建立在对基础资产现金流分析和评估的基础上的 ，对基础资产的评估主要有三种方法：现金流折现估价法，相对比较对基础资产的评估主要有三种方法：现金流折现估价法，相对比较估价法和期权估价法。估价法和期权估价法。 利用资产重组来防范和控制风险一般应遵循以下原则：利用资产重组来防范和控制风险一般应遵循以下原则： 最佳化最佳化原则

32、原则 、利益均衡原则、利益均衡原则、 成本最低原则和优化配置原则成本最低原则和优化配置原则通过资产重组，通过资产重组，SPVSPV可以根据资产的历史数据，利用各种模型来可以根据资产的历史数据，利用各种模型来推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对风险进行定价，推算资产组合中资产的违约率，然后根据违约率来对风险进行定价，从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。从而使风险更容易被测算，以利于控制风险。二、资产证券化风险的控制二、资产证券化风险的控制l（二）风险隔离机制（二）风险隔离机制风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，风险隔离机制是指在构造资产证券化的交易结构时，证券化结构应能保

33、证发起人的破产不会影响证券化融资交证券化结构应能保证发起人的破产不会影响证券化融资交易的正常运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿易的正常运营，不会影响对资产担保证券持有人的按时偿付。风险隔离机制包括两个方面：付。风险隔离机制包括两个方面：“真实销售真实销售”和建立特和建立特殊目的实体殊目的实体SPVSPV1 1资产从卖方（发起人）向买方（发行人，资产从卖方（发起人）向买方（发行人，SPVSPV）的）的转移必须构成一项转移必须构成一项“真实销售真实销售”。判断真实销售的主要标。判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定

34、财产参与清算与清算 2 2SPVSPV是一个特殊目的实体。如果是一个特殊目的实体。如果SPVSPV是一个单一从是一个单一从事资产证券化业务的机构，其资本化程度必须很低，资金事资产证券化业务的机构，其资本化程度必须很低，资金全部来源于发行证券的收入。作为单一从事资产证券化业全部来源于发行证券的收入。作为单一从事资产证券化业务机构的务机构的SPVSPV，其活动在法律上受到严格的限制。，其活动在法律上受到严格的限制。 （三）信用增级机制（三）信用增级机制l信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效信用增级是用于确保发行人按时支付投资收益的各种有效手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿

35、付的手段和金融工具的总称，它可以使投资者不能获得偿付的可能性达到最小。可能性达到最小。在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用，在实际操作过程中，要切实保障信用增级机制的作用，其基本要求：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，其基本要求：一是信用增级机构必须具有较高的信用等级，从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证从而才能使资产担保证券获得高信用等级；二是必须保证信用增级机构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自信用增级机构与发行人达成的信用增级协议以及发行人自行提供的信用增级形式的有效性。行提供的信用增级形式的有效性。 资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例回

36、顾案例回顾 一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化 中国开展资产证券化的几个问题中国开展资产证券化的几个问题资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况案例概况：1992年，海南三亚开发建设总公司通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区 案例评述案例评述：这次融资过程已经具备了资产证券化的某些基本特征，但没有严格按照资产证券化的要求去运作，是市场需求的一次无意识的创新，在性质上属于不动产的证券化（REIT），可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。案例回顾（案例回顾（1）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况案例

37、概况：1996年，珠海高速公司（一家注册在开曼群岛的SPV）以交通工具管理费和高速公路过路费为支撑发行了两批共2亿美元的资产支撑债权，利率分别高出美国国债利率250个点和475个点。该次证券化交易是由美国著名投资银行摩根斯坦利安排在美国发行的，分别获得了标准普尔BBB和穆迪Baa的信用评级。 案例评述案例评述：这是一次比较规范和成功的资产证券化交易，其特点是：国内资产境外证券化。即是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的境外著名投资银行来进行的。 案例回顾（案例回顾（2）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况：案例概况

38、：1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。 案例评述：案例评述：这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作。案例回顾（案例回顾（3）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例概况案例概况：1997年重庆市政府与亚洲担保公司和豪升ABS（中国）有限公司签定的资产证券化合作协议，拟将重庆市的主要基础设施的收费权类资产全部打包到境外进行证券化操作，但由于受到1997年亚洲金融危机以及

39、中国政府对资本项目下人民币自由兑换问题的限制而最终搁浅。 案例评述案例评述：境内资产进行境外证券化首先需要解决的就是外汇平衡的问题，这是制约中国境内优良资产进行境外证券化运作的主要制度和法律障碍。案例回顾（案例回顾（4）资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 案例基本情况（见附件材料1） 课堂讨论： 证券化的微观分析：为什么要证券化？ 证券化的宏观分析：证券化的客观环境及条件一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化一个案例的研究：中集集团应收帐款证券化资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团应收帐款证券化交易流程图中集集团中集集团荷兰银行荷兰银行

40、国际商业票据国际商业票据投资者投资者资产购买公司资产购买公司（SPV）出售应收帐款出售应收帐款公开发行公开发行CP支付筹集资金支付筹集资金中集集团的债务人中集集团的债务人信托机构信托机构委托信托机构管委托信托机构管理应收帐款资产理应收帐款资产支付投资者支付投资者偿还债务偿还债务资产证券化在中国的运用资产证券化在中国的运用 个案与普遍化的问题 意识问题：不良资产证券化先行？还是优良资产先行？ SPV机构的制度和法律基础问题 投资者的保护问题：信用评级与信用增级 资产证券化产品的法律地位问题：证券法的适用性 其他问题：会计及税收问题中国开展资产证券化的几个问题中国开展资产证券化的几个问题案例案例6

41、-1中国建设银行发行首例中国建设银行发行首例MBS交易结构交易结构与与MBS发行有关的机构发行有关的机构 MBS层次设计层次设计“资产池资产池”基本情况基本情况 区域结构分布区域结构分布“资产池资产池”中中“抵押贷款抵押贷款”总体特征分析总体特征分析存在的一些问题和不足存在的一些问题和不足n资产池的加权平均利率与资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配的基准利率不相匹配 前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反前者是个人住房抵押贷款利率，一年调整一次。反映的是较长期限的利率水平；而后者是映的是较长期限的利率水平；而后者是7天回购的加权平天回购的加权平均利率，反映的是货币市场短期利率水

42、平。两者的调整均利率，反映的是货币市场短期利率水平。两者的调整频率不一致，反映的利率期限不同频率不一致，反映的利率期限不同 n可流通的可流通的MBS规模过小规模过小 只有只有A、B档债券可在银行间市场流通，两者合计规档债券可在银行间市场流通，两者合计规模仅有模仅有28.7亿。亿。案例案例6-2 国家开发银行首例国家开发银行首例ABS 基本情况基本情况 续表交易结构交易结构 资产池项目地域分布资产池项目地域分布 资产池一、二类资产分布资产池一、二类资产分布资产证券化原理n风险隔离原理风险隔离原理 “建行建行” MBS的风险隔离原的风险隔离原理理 “国开行” ABS风险隔离原理n资产重组原理 “建

43、行” MBS的资产重组原理 “国开行” ABS资产重组原理n信用增级原理 “建行” MBS的信用增级原理 “国开行” ABS信用增级原理n“真实销售真实销售”的目的在于：其一，基础资产必须完全转移的目的在于：其一，基础资产必须完全转移到到SPVSPV，保证原始权益人的债权人对已经转移的证券化资产，保证原始权益人的债权人对已经转移的证券化资产没有追索权；其二，由于基础资产已经从原始权益人转移没有追索权；其二，由于基础资产已经从原始权益人转移到了到了SPVSPV，原始权益人应将这些资产从原始权益人的资产负，原始权益人应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除。债表上剔除。“建行建行”的资产证券化方

44、案如何做到这一点的资产证券化方案如何做到这一点呢？根据呢？根据合同法合同法的规定，商业银行作为原始债权人转的规定，商业银行作为原始债权人转让个人住房抵押贷款债权，不必办理专门的批准、登记手让个人住房抵押贷款债权，不必办理专门的批准、登记手续，个人住房抵押贷款债权的转让合同自成立时起即在原续，个人住房抵押贷款债权的转让合同自成立时起即在原债权银行和受让人之间发生法律效力。商业银行转让个人债权银行和受让人之间发生法律效力。商业银行转让个人住房抵押贷款债权，亦不必取得债务人的同意，但原债权住房抵押贷款债权，亦不必取得债务人的同意，但原债权银行应当通知债务人。银行应当通知债务人。 n根据信托原理实现风

45、险隔离的目的，还必须保证所设立的根据信托原理实现风险隔离的目的，还必须保证所设立的信托是有效信托：其一，根据信托是有效信托：其一，根据信托法信托法的要求，基础资的要求，基础资产必须是合法的资产，信托行为是合法的行为。其二，信产必须是合法的资产，信托行为是合法的行为。其二，信托行为不受托行为不受企业破产法（试行）企业破产法（试行）的影响。的影响。 资产证券化原理n风险隔离原理风险隔离原理 “建行” MBS的风险隔离原理 “国开行国开行” ABS风险隔离原风险隔离原理理n资产重组原理 “建行” MBS的资产重组原理 “国开行” ABS资产重组原理n信用增级原理 “建行” MBS的信用增级原理 “国

46、开行” ABS信用增级原理n“国开行国开行”资产证券化项目交易结构安排能够实现资产资产证券化项目交易结构安排能够实现资产证券化所需的有限追索、破产隔离的法律目标。证券化所需的有限追索、破产隔离的法律目标。n在项目交易制度安排上，在项目交易制度安排上， “ “国开行国开行”难以对信托进行有难以对信托进行有效的法律控制。效的法律控制。n信托设立后，被证券化的信贷资产被设立为信托财产后，信托设立后，被证券化的信贷资产被设立为信托财产后，将发生债权转让的法律效果。将发生债权转让的法律效果。n本交易不存在抵本交易不存在抵/ /质押权的变更登记问题、信托登记问题，质押权的变更登记问题、信托登记问题，保证债

47、权将随着基础资产被设立为信托财产而由受托人保证债权将随着基础资产被设立为信托财产而由受托人依法享有，保证债权随主债权的转让而转让。依法享有，保证债权随主债权的转让而转让。资产证券化原理n风险隔离原理 “建行” MBS的风险隔离原理 “国开行” ABS风险隔离原理n资产重组原理资产重组原理 “建行建行” MBS的资产重组原的资产重组原理理 “国开行” ABS资产重组原理n信用增级原理 “建行” MBS的信用增级原理 “国开行” ABS信用增级原理贷款筛选及程序 n试点分行挑选n为确保国内首笔MBS发行成功，建行特地选择了个人住房贷款业务发达、贷款管理较为规范的上海、江苏、福建三家分行作为试点分行

48、。n严格的入库资产合格标准和发起机构声明及保证n建行为挑选入库贷款制定了严格的入库贷款标准，并针对入库贷款在初始起算日和交割日的状态作出声明和保证。n问题贷款回购机制n对于在初时起算日和交割日不符合入库贷款标准和发起人声明及保证的入库贷款，一经发现，建行须无条件赎回。n独立审计师的审慎调查n对于拟入库贷款的情况，须经独立审计师进行资产审慎调慎调查，审慎调查报告将提供给评级机构作为参考。 资产合格标准n示例如下(*): n借款人标准n借款人在借款时年满18周岁n借款人非建行员工n抵押贷款发放时，借款人的年龄与该抵押贷款的剩余期限之和小于65n抵押贷款发放时，借款人有正当职业n在初始起算日，借款人

49、在各试点分行只有一笔抵押贷款n其它 资产合格标准n抵押房产标准n抵押贷款已经由位于上海、无锡、福州或泉州的房产抵押担保n抵押贷款的相关抵押房产建筑面积至少为【30】平方米n抵押房产依据发起机构的标准评估程序和政策进行评价或估值n相关抵押房产已经投保并以建行为保险受益人n其它n发放抵押贷款标准n贷款发放符合建行标准信贷程序及其他与抵押贷款业务相关的政策、实践n未经建行同意借款人不可转让其在该抵押贷款合同中的义务或相关抵押房产n其它 资产合格标准n资产池标准n在资产池中，对同一借款人的抵押贷款只能有一笔n于初始起算日，下述几个地区的抵押房产担保的抵押贷款本金总额和笔数与资产池中的所有抵押贷款本金总

50、额和总笔数的比例，不超过以下所列的比例： n上海，本金比例【60】，笔数比例【50】 n无锡，本金比例【20】，笔数比例【25】 n福州，本金比例【30】，笔数比例【35】 n泉州，本金比例【30】，笔数比例【35】 资产池统计数据 入备选库贷款总笔数入备选库贷款总笔数 15162 15162笔笔 未偿本金余额总计未偿本金余额总计 人民币人民币3,016,683,1383,016,683,138元元 分层信息分层信息 汇总信息汇总信息 平均每笔贷款发放时余额平均每笔贷款发放时余额 245,430 245,430元元 平均每笔贷款现时余额平均每笔贷款现时余额 198,963 198,963元元

51、加权平均贷款原始期限加权平均贷款原始期限 17.1 17.1年年 加权平均贷款剩余期限加权平均贷款剩余期限 14.3 14.3年年 加权平均账龄加权平均账龄( (贷款已存续期贷款已存续期) ) 2.8 2.8年年 加权平均贷款年利率加权平均贷款年利率 5.31% 5.31% 加权平均抵押率加权平均抵押率 67.19% 67.19% 借款人加权平均年龄借款人加权平均年龄 36 36岁岁 资产证券化原理n风险隔离原理 “建行” MBS的风险隔离原理 “国开行” ABS风险隔离原理n资产重组原理资产重组原理 “建行” MBS的资产重组原理 “国开行国开行” ABS资产重组原资产重组原理理n信用增级原

52、理 “建行” MBS的信用增级原理 “国开行” ABS信用增级原理nABSABS资产池中的基础资产包括电力、城建、资产池中的基础资产包括电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等化工业、煤炭和石油天然气等1010个行业，跨个行业，跨越越1818个地区，共有个地区，共有2929名债务人、名债务人、5151笔贷款，笔贷款，债权总金额为债权总金额为41.772741.7727亿元。亿元。n基础信贷资产均为正常、关注类资产，其中，基础信贷资产均为正常、关注类资产，其中，正常类资产占总量的正常类资产占总量的84.36%84.36%，

53、关注类资产占，关注类资产占总量的总量的15.64%15.64%。 资产证券化原理n风险隔离原理 “建行” MBS的风险隔离原理 “国开行” ABS风险隔离原理n资产重组原理 “建行” MBS的资产重组原理 “国开行” ABS资产重组原理n信用增级原理信用增级原理 “建行建行” MBS的信用增级原的信用增级原理理 “国开行” ABS信用增级原理n证券分层n本息偿付优先级较低档次的证券承担较大的信用风险，起到对较高档次优先级资产支持证券的信用支撑作用n本交易中采用了(1)优先级资产支持证券分三级(向投资人发售持有)及(2)次级资产证券(由建行持有) n扣除利息、费用及税收之后的盈余可被用于优先弥补

54、贷款损失n本交易中的资产收益率大于证券整体的加权平均利率，两者差额部分可在交易恶化时被首先用于偿付证券本金n设置储备金账户n当某期资产池现金流不足于支付应付证券本息，可动用储备金账户，保证当期证券本息的足额、按时支付n在本交易中，在建行评级恶化时将自动设置流动性储备金、服务转移及通知准备金、混同及抵销准备金等 n问题贷款回购n建行承诺无条件回购不符入库合格标准的贷款n加速和触发事件n在证券存续期内，当发生不利于投资者的有关事件时（如发起机构、服务机构、资产池质量等出现严重问题），证券本息加速偿付n违约事件后，现金流分配顺序发生变化，优先满足A、B、C各级本息的依次偿付 资产证券化原理n风险隔离

55、原理 “建行” MBS的风险隔离原理 “国开行” ABS风险隔离原理n资产重组原理 “建行” MBS的资产重组原理 “国开行” ABS资产重组原理n信用增级原理信用增级原理 “建行” MBS的信用增级原理 “国开行国开行” ABS信用增级原理信用增级原理n设定三个类别的优先/次级档证券的结构来实现信用提升的效果。优先B 档证券占发行总金额的24%，次级档证券占发行总金额的6%。次级档证券的本息受偿顺序次于优先A档和优先B 档，优先B 档证券的本息受偿顺序次于优先A 档。若原债务人发生违约，则首先由次级档证券承担损失，当违约金额大于次级档证券本金余额时，优先B 档投资者将按比例承担，依此类推。 税收政策税收政策 20062006年年2 2月月2020日，税务总局颁布日，税务总局颁布国家税务总局关国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知于信贷资产证券化有关税收政策问题的