资本成本与资本结构(共23页).ppt

1、1第五章 资本成本与资本结构 5.1 5.1 资本成本资本成本 5.2 5.2 杠杆效应杠杆效应 5.3 5.3 资本结构决策资本结构决策25.1 资本成本1.1.资本成本的概念资本成本的概念资本成本资本成本capital costcapital cost：指企业为筹集和使用资：指企业为筹集和使用资金而付出的代价金而付出的代价, ,包括包括资金筹集费资金筹集费f(f(资金筹集费率资金筹集费率F) F) ：一次性发生：一次性发生资金占用费资金占用费D :D :每年均有发生每年均有发生资金成本率资金成本率K=D/(P-f)=D/P(1-F)K=D/(P-f)=D/P(1-F)2.2.决定资本成本高

2、低的因素决定资本成本高低的因素(1)(1)总体经济环境总体经济环境(2)(2)证劵市场条件证劵市场条件35.1 资本成本(3)(3)企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况(4)(4)融资规模融资规模3.3.研究资本成本的意义研究资本成本的意义 筹资筹资资本成本最低资本成本最低 投资投资投资报酬率高于资本成本投资报酬率高于资本成本 衡量企业经营成果的尺度衡量企业经营成果的尺度 即经营利润率应高于资本成本即经营利润率应高于资本成本4.4.个别资本成本个别资本成本1)1)长期借款成本长期借款成本K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)45.1 资本成本2)2)债券成本债券成本(1)K

3、(1)Kb b=I=Ib b(1-T)/B(1-F(1-T)/B(1-Fb b) )(2)B(1-F(2)B(1-Fb b) )=I=Ib b(1-T)/(1-T)/ (1+K(1+Kb b) )t t(t=1,2, ,n)+P/(1+K(t=1,2, ,n)+P/(1+Kb b) )n n例例: :某公司发行总面额为某公司发行总面额为500500万元的万元的1010年期债券年期债券, ,票票面利率为面利率为12%,12%,发行费用率为发行费用率为5%,5%,所得税率为所得税率为33%.33%.若发行价格为若发行价格为600600万元万元. .3)3)留存收益成本留存收益成本(1)(1)股利增

4、长模型法股利增长模型法Ks=Dc/Pc+G (Ks=Dc/Pc+G (零成长零成长 Ks=Dc/Pc)Ks=Dc/Pc)55.1 资本成本(2)(2)资本资产定价模型法资本资产定价模型法Ks=RKs=RF F+(Rm-R+(Rm-RF F) ) (R(RF F无风险报酬率无风险报酬率,贝他系数贝他系数, , RmRm平均风险股票必要报酬率平均风险股票必要报酬率) )(3)(3)风险溢价法风险溢价法K KS S=K=Kb b+RPc (K+RPc (Kb b债务成本债务成本,RPc,RPc风险溢价风险溢价) ) 4) 4)普通股成本普通股成本 Knc=Dc/PcKnc=Dc/Pc（1-Fc1-F

5、c）+G+G 或或=Dc/ Pc=Dc/ Pc（1-Fc1-Fc） 65.1 资本成本5.5.加权平均加权平均/ /综合资本成本综合资本成本K KW W=K=Kj jW Wj j权数：各种资本占全部资本的比重权数：各种资本占全部资本的比重 账面价值权数账面价值权数 市场价值权数：市场价格市场价值权数：市场价格 目标价值权数：未来预计的目标市场价值目标价值权数：未来预计的目标市场价值6.6.边际资本成本边际资本成本边际资本成本边际资本成本: :指资金每增加一个单位而增加的成本。指资金每增加一个单位而增加的成本。筹资突破点筹资突破点= =可用某一特定成本筹集到的某种资金额可用某一特定成本筹集到的某

6、种资金额 / /该种资金在资金结构中所占的比重该种资金在资金结构中所占的比重7综合杠杆综合杠杆财务杠杆财务杠杆经营杠杆经营杠杆QEBITEPS5.2 杠杆效应85.2 杠杆效应1.1.经营杠杆经营杠杆Operating leverageOperating leverage1 1）经营风险）经营风险Business riskBusiness risk又称为商业风险，是指企业因经营上的原因而导致又称为商业风险，是指企业因经营上的原因而导致利润波动的风险。影响企业经营风险的因素主要有利润波动的风险。影响企业经营风险的因素主要有: :(1)(1)产品需求产品需求(2)(2)产品售价产品售价(3)(3)

7、产品成本产品成本(4)(4)调整价格的能力调整价格的能力(5)(5)固定成本的比重固定成本的比重95.2 杠杆效应2 2）经营杠杆）经营杠杆指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对指在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用。利润产生的作用。经营杠杆系数经营杠杆系数Degree of operating leverage :Degree of operating leverage :指企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息税指企业计算利息和所得税之前的盈余（简称息税前盈余）变动率与销售额变动率之间的比率。前盈余）变动率与销售额变动率之间的比率。QQEBITEBITDOL/10 E

8、BITFCEBITEBITVCSFCVPQVPQDOL)()(5.2 杠杆效应例：某企业生产例：某企业生产A A产品，固定成本为产品，固定成本为6060万元，变动万元，变动成本率为成本率为40%40%，当企业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400400万元、万元、200200万元、万元、100100万元时，经营杠杆系数分别为多少？万元时，经营杠杆系数分别为多少？11 QQ，DOLDOL，经营风险，经营风险 QQ，DOL1DOL1 QQ保本点，保本点，DOLDOL无穷无穷 FC0FC0，DOL1DOL1企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位企业一般可以通过增加销售金额、降低产品单位变动成

9、本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件系数下降，降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。的制约。5.2 杠杆效应125.2 杠杆效应2.2.财务杠杆财务杠杆Financial leverageFinancial leverage1 1）财务风险）财务风险Financial riskFinancial risk指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。2 2）财务杠杆）财务杠杆财务杠杆系数财务杠杆系数Degree of financial leverage :Degree

10、of financial leverage :指企业每股普通股盈余的变动率与税前息前盈余指企业每股普通股盈余的变动率与税前息前盈余变动率之间的倍数。变动率之间的倍数。EBITEBITEPSEPSDFL/13)1/(tPDIEBITEBITDFLIEBITEBITDFL5.2 杠杆效应14 EBITEBIT，DFLDFL，财务风险，财务风险 EBITEBIT，DFL1DFL1 EBITIEBITI，DFLDFL无穷无穷 I0I0，DFL1DFL1例子例子5.2 杠杆效应155.2 杠杆效应3.3.联合联合/ /综合杠杆综合杠杆是将经营杠杆与财务杠杆联合在一起。其效果为：是将经营杠杆与财务杠杆联合

11、在一起。其效果为：销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的销售的任何变动都两步放大为每股收益的更大的相对变动。相对变动。联合杠杆系数联合杠杆系数Degree of total leverage:Degree of total leverage:指每股指每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数。盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数。EBITEBITEPSEPSQQEBITEBITQQEPSEPSDTL/*/16)1/()()(tPDIEBITQVCPDTLDFLDOLDTLIEBITEBITDFLEBITQVCPDOL5.2 杠杆效应17联合杠杆的作用联合杠杆的作用: :(1)

12、(1)能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响。(2)(2)能够寻找经营杠杆与财务杠杆之间的关系。能够寻找经营杠杆与财务杠杆之间的关系。5.2 杠杆效应185.3 资本结构决策资本结构资本结构capital structure:capital structure:指公司各种长期资指公司各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。在通常情况下，金筹集来源的构成和比例关系。在通常情况下，公司的资本结构由长期债务资本公司的资本结构由长期债务资本long_term debt long_term debt capitalcapital和权益资本和权益资本equity

13、capitalequity capital构成。构成。1.1.资本结构理论资本结构理论1 1）早期资本结构理论）早期资本结构理论(1)(1)净收益理论净收益理论(2)(2)净营业收益理论净营业收益理论(3)(3)传统资本结构理论传统资本结构理论2 2）现代资本结构理论）现代资本结构理论MMMM理论理论195.3 资本结构决策3 3）现代资本结构理论的发展）现代资本结构理论的发展（1 1）权衡理论）权衡理论（2 2）顺序融资理论）顺序融资理论2.2.确定资本结构的定量分析方法确定资本结构的定量分析方法1 1）每股收益分析法）每股收益分析法(EBIT-EPS)(EBIT-EPS)每股收益分析是利用

14、每股收益的无差别点进行的。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。每股收益的无差别点每股收益的无差别点: :指每股收益不受融资方式影指每股收益不受融资方式影响的销售水平或息税前利润水平。响的销售水平或息税前利润水平。EPS=(S-VC-F-I)(1-T)/N=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=(S-VC-F-I)(1-T)/N=(EBIT-I)(1-T)/N205.3 资本结构决策在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以还是采用权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS1EPS1代表负债融资，以代表负债

15、融资，以EPS2EPS2代表权益融资，则有：代表权益融资，则有：EPS1=EPS2EPS1=EPS2(S1-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2(S1-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2在每股盈余无差别点上在每股盈余无差别点上S1=S2, S1=S2, 则则(S-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S-VC2-F2-I2)(1-T)/N2(S-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S-VC2-F2-I2)(1-T)/N2例例: :某公司原有资本某公司原有资本700700万元万元, ,其中债务资本

16、其中债务资本200200万万元元( (每年负担利息每年负担利息2424万元万元),),普通股资本普通股资本500500万元万元( (发发行普通股行普通股1010万股万股, ,每股面值每股面值5050元元) )。由于扩大业务，。由于扩大业务，需追加筹资需追加筹资300300万元，其筹资方式有两种：万元，其筹资方式有两种：215.3 资本结构决策(1)(1)全部发行普通股：增发全部发行普通股：增发6 6万股，每股面值万股，每股面值5050元；元；(2)(2)全部筹借长期债务：债务利率仍为全部筹借长期债务：债务利率仍为12%12%，利息，利息3636万元。万元。公司的变动成本率为公司的变动成本率为6

17、0%60%，固定成本为，固定成本为180180万元，所万元，所得税率为得税率为33%33%。(S-0.6S-180-24)(1-33%)/(10+6)=(S-0.6S-180-24)(1-33%)/(10+6)=(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)/10(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)/10S=750(S=750(万元万元) )EPS=(750-0.6EPS=(750-0.6* *750-180-24)(1-33%)/16750-180-24)(1-33%)/16 =4.02( =4.02(万元万元) )225.3 资本结构决策2 2）最佳资本结构）最佳资本结构公司的最佳资本结构应是使公司的总价值最高，公司的最佳资本结构应是使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。而不一定是每股收益最大的资本结构。公司的市场总价值公司的市场总价值V V应该等于其股票的总价值应该等于其股票的总价值S S加加上债劵的价值上债劵的价值B B，即，即 V=S+BV=S+B为简化起见，假设债劵的市场价值等于它的面值。为简化起见，假设债劵的市场价值等于它的面值。股票市场价值则可以通过下式计算：股票市场价值则可以通过下式计算：S=(EBIT-I)(1-T)/