资本结构基本概念(共34页).ppt

1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.财务杠杆与资本结构政策之一：财务杠杆与资本结构政策之一： 资本结构：基本概念资本结构：基本概念第十六章第十六章McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.主要概念和方法主要概念和方法o掌握财务杠杆（如资本结构）对公司盈利掌握财务杠杆（如资本结构）对公司盈利的影响的影响o理解自制杠杆理解自制杠杆o

2、掌握有税和无税状态下的资本结构理论掌握有税和无税状态下的资本结构理论o能够计算杠杆公司和无杠杆公司的价值能够计算杠杆公司和无杠杆公司的价值McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.本章目录本章目录16.1 16.1 资本结构问题和饼状理论资本结构问题和饼状理论16.2 16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化企业价值的最大化和股东利益的最大化16.3 Modigliani and Miller16.3 Modigliani and Miller命题命题I I（

3、无税）（无税）16.4 MM16.4 MM命题命题（无税）（无税）16.5 MM16.5 MM命题命题I I和命题和命题（有税）（有税）McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.16.1 16.1 资本结构和饼状理论资本结构和饼状理论 V V = = B + SB + S公司管理层的目标是？公司管理层的目标是？ 公司的价值公司的价值S BSBMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies,

4、Inc. All rights reserved.两个重要的问题：两个重要的问题：1 1、公司的股东为什么会关注公司整体价值的最大化？、公司的股东为什么会关注公司整体价值的最大化？ 2 2、怎样才能使股东利益最大化？、怎样才能使股东利益最大化？ 负债负债- -权益比？权益比？McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.16.2 16.2 企业价值和股东利益企业价值和股东利益例：例：JJJJ公司公司 无杠杆公司，市场价值为无杠杆公司，市场价值为10001000美元，美

5、元，100100股公股公 司股票，股价为司股票，股价为1010美元。美元。 假设：该公司计划借入假设：该公司计划借入500500美元，并分配美元，并分配500500美元美元 收益给股东作为额外的现金股利，每股收益给股东作为额外的现金股利，每股5 5美美 元。公司投资不受该交易的影响。元。公司投资不受该交易的影响。 公司结构经此变化后，公司价值是多少？公司结构经此变化后，公司价值是多少？McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.债务是公司的负担，会降低权益的价值。债

6、务是公司的负担，会降低权益的价值。I IIIIIIIIIII负债负债500500500500500500股价变动股价变动-250-250-500-500-750-750股利收益股利收益500500500500500500股东净损益股东净损益 2502500 0-250-250权益权益750750500500250250公司价值公司价值1250125010001000750750结果显示，当且仅当公司价值提高时（第一种情况），结果显示，当且仅当公司价值提高时（第一种情况），资本结构的变化对股东有利。资本结构的变化对股东有利。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by T

7、he McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.oWACC-WACC-贴现率贴现率oWACCWACC与公司价值与公司价值o最优资本结构、目标资本结构最优资本结构、目标资本结构McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.16.3 MM16.3 MM命题命题I I（无税）（无税）当前当前资产资产 8,0008,000负债负债 0 0股东权益股东权益8,0008,000负债权益比率负债权益比率0 0利率利率 n/an/

8、a发行在外股数发行在外股数400400股价股价 2020计划计划8,0008,0004,0004,0004,0004,0001/11/110%10%2002002020假设一个完全权益的公司（假设一个完全权益的公司（TATA）正在考虑发行债务，）正在考虑发行债务，回购部分权益（或许一些原始股东想要套现）回购部分权益（或许一些原始股东想要套现）McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.当前资本结构下：当前资本结构下：EPS和和ROE萧条萧条预期预期扩张扩张息前利润息

9、前利润4004001200120020002000利息利息0 00 00 0净利润净利润4004001200120020002000EPSEPS1.001.003.003.005.005.00ROE ROE 5%5%15%15%25%25%当前发行在外的股数当前发行在外的股数 = 400 = 400 股股McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.计划资本结构下：计划资本结构下：EPS和和ROE 萧条萧条预期预期扩张扩张息前利润息前利润400400120012002

10、0002000利息利息 -400-400-400-400-400-400净利润净利润 0 0 80080016001600EPS 0EPS 0 4.00 4.008.008.00ROE 0 ROE 0 20% 20%40%40%计划的发行在外股数计划的发行在外股数 = 200 = 200 股股McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.o杠杆企业的风险大。杠杆企业的风险大。o财务杠杆的影响取决于公司的息前利润。财务杠杆的影响取决于公司的息前利润。EBI=400EBI

11、=400时，无杠杆时的时，无杠杆时的EPSEPS较高；较高；EBI=1200EBI=1200时，有杠杆的时，有杠杆的EPSEPS较高。较高。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.财务杠杆和每股收益财务杠杆和每股收益(2.00)0.001.002.003.004.00400800EPSEPS有负债有负债无负债无负债无差别点无差别点息前利润（息前利润（EBIEBI） 不考不考虑税负虑税负负债有利负债有利负债不利负债不利财务杠杆的作用，财务杠杆的作用，EBIEBI的

12、增长的增长会导致会导致EPSEPS更大的增长更大的增长McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.oMMMM的观点：的观点： 公司无法通过改变其资本结构的比例来改公司无法通过改变其资本结构的比例来改 变其流通在外证券的总价值。变其流通在外证券的总价值。即：在不同的资本结构下，公司的价值总是即：在不同的资本结构下，公司的价值总是 相同的。相同的。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies,

13、Inc. All rights reserved.MMMM命题的假设命题的假设o同质预期同质预期o相同的经营风险相同的经营风险o永续的现金流永续的现金流o完美的资本市场完美的资本市场n完全竞争完全竞争n公司和个人投资者可以按相同的利率进行借贷公司和个人投资者可以按相同的利率进行借贷 n平等获取所有相关的信息平等获取所有相关的信息n不存在交易成本不存在交易成本n不存在税收不存在税收McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.o假设：假设：oA A方案：某股东购买方案：

14、某股东购买TATA 公司（杠杆公司）公司（杠杆公司）100100股股票。股股票。oB B方案：该股东从银行以方案：该股东从银行以10%10%的利率取得借的利率取得借 款款20002000美元，加上自有资金美元，加上自有资金20002000美元（共美元（共 4000 4000美元），以每股美元），以每股2020美元的价格购入美元的价格购入200200 股股TATA公司（无杠杆公司）的股票。公司（无杠杆公司）的股票。自制杠杆：一个例子自制杠杆：一个例子McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rig

15、hts reserved.萧条萧条预期预期 扩张扩张杠杆公司的每股收益杠杆公司的每股收益0 04 48 8100100股的收益股的收益0 0400400800800股票成本：股票成本：100100* *20=200020=2000美元美元在在A A方案下（方案下（TATA是杠杆公司），股东的收益和成本是杠杆公司），股东的收益和成本McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.萧条萧条预期预期 扩张扩张无杠杆公司的每股收益无杠杆公司的每股收益1 13 35 520020

16、0股的收益股的收益20020060060010001000利息利息 （10%)10%)-200-200-200-200-200-200股东净收益股东净收益0 0400400800800净成本：净成本：20002000美元美元B B方案（方案（TATA是完全权益公司）：是完全权益公司）： 自制杠杆下股东的收益和成本自制杠杆下股东的收益和成本McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.o如果杠杆公司的价格过高，理性投资者将用个人账如果杠杆公司的价格过高，理性投资者将用个

17、人账 户借款来购买无杠杆公司的股票，这一替代性的操户借款来购买无杠杆公司的股票，这一替代性的操 作被称为自制杠杆。作被称为自制杠杆。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.MMMM命题命题I I（无税）（无税）o这种自制财务杠杆认为这种自制财务杠杆认为资本结构与公司价值无关资本结构与公司价值无关V VL L = = V VU U杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。资本结构的变化不会影响股东的财富。资本结构的变化不会影响股东的财

18、富。公司加权平均资本成本是固定的，与资本结构无关。公司加权平均资本成本是固定的，与资本结构无关。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.16.4 MM16.4 MM命题命题IIII（无税）（无税）财务杠杆提高了股东的风险和报酬财务杠杆提高了股东的风险和报酬R RWACCWACC= =B BB+SB+S* *R RB B+ +S SB+SB+S* *R RS SMM IMM I的推论：公司的加权平均资本成本是固定的，的推论：公司的加权平均资本成本是固定的， 与公司

19、的资本结构无关。与公司的资本结构无关。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.R R0 0 是完全权益公司的报酬率（资本成本）是完全权益公司的报酬率（资本成本）则有：则有：R RWACCWACC=R=R0 0（无税条件下）（无税条件下）R Rs s = R = R0 0 + (B / S) (R + (B / S) (R0 0 R RB B) )R RB B是利率（债务的成本）是利率（债务的成本）R Rs s 是股东权益报酬率（权益资本成本）是股东权益报酬率（权

20、益资本成本）B B 是债务的价值是债务的价值S S是权益的价值是权益的价值命题命题IIII：股东的期望报酬率（风险）随着财：股东的期望报酬率（风险）随着财务杠杆的增加而增加。务杠杆的增加而增加。McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.负债权益比率负债权益比率资本成本资本成本: : R (%)R (%)R0R RB BSBWACCRSBSRSBBR+=)(+=00BLSRRSBRRRBSBMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The

21、 McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.o杠杆公司支付的税比完全权益公司少，因此杠杆公司支付的税比完全权益公司少，因此 杠杆公司的杠杆公司的B+S B+S 无杠杆公司的无杠杆公司的S+0S+0 即：在有税的情况下，公司的价值与负债正相关。即：在有税的情况下，公司的价值与负债正相关。完全权益公司完全权益公司 杠杆公司杠杆公司SSGB16.5 MM16.5 MM命题命题I I 和命题和命题（有税）（有税） P332-P332-例例McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Compa

22、nies, Inc. All rights reserved.o税盾的现值税盾的现值：利息利息=R=RB B* *B B公司税的减少公司税的减少=R=RB B* *B B* *T TC C 税盾税盾税盾的现值税盾的现值= R= RB B* *B B* *T TC C/R/RB B=B=B* *T TC CMcGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.MMMM命题命题I I（有税）（有税）无杠杆公司无杠杆公司0)1 (= RTEBITVCU-杠杆公司的价值杠杆公司的价值

23、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.杠杆公司杠杆公司利息折旧净利所得税付现成本现金收入现金净流量现金流量总额为+=-=+)1 ()(=BRTBREBITBCB现金流量的现值是现金流量的现值是V VL LBRTBREBITBCB+)1 ()( BRTBRTEBITBCBC+)1 ()1 (=BRBTRBRTEBITBCBBC+)1 (=-McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies,

24、Inc. All rights reserved.BTVVCUL+= 净利润按净利润按R R0 0折现，税盾按折现，税盾按R RB B折现折现杠杆公司的价值杠杆公司的价值= =无杠杆公司的价值无杠杆公司的价值+ +税盾的现值税盾的现值BCBCLRBTRRTEBITV+)1 (= 0-命题命题I I （有公司税）（有公司税）公司价值随着杠杆的增加而增加公司价值随着杠杆的增加而增加McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.oP332P332例题：例题： 注意一个等式：

25、杠杆公司注意一个等式：杠杆公司 股东和债权人的总现金流股东和债权人的总现金流= =净利净利+ +利息利息 EBIT EBIT* *(1-T(1-TC C)+T)+TC C * * R RB B* *B = SB = S* *R RS S+R+RB B* *B BVU*R0McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.MMMM命题命题（有税）（有税）从从MMMM命题命题I I （有税）开始推导：（有税）开始推导：)()1 (+=00BCSRRTSBRRBTVVCUL+=

26、 由于 BSVL+=BCUBSBRTRVBRSR+=+0BRTRTBSBRSRBCCBS+)1 (+=+0两边同除以两边同除以 S SBCCBSRTSBRTSBRSBR+)1 (+1 =+0BTVBSCU+=+)1 (+=CUTBSV整理后得到整理后得到有有-McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.)()1 (+=00BCSRRTSBRR股东的期望报酬率（风险）与财务杠杆正相关股东的期望报酬率（风险）与财务杠杆正相关SCBRTBREBITS)1 (*)(=另一个角度：杠杆公司的权益另一个角度：杠杆公司的权益-命题命题（有公司税）（有公司税）McGraw-Hill/IrwinCopyright 2007 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights re