资本结构理论(共104页).ppt

1、第六章资本结构 公司无论从哪种渠道，采用何种方式筹集资本，公司无论从哪种渠道，采用何种方式筹集资本，都要付出代价，这个代价就是资本成本。不同渠都要付出代价，这个代价就是资本成本。不同渠道、不同方式的资本成本各不相同。道、不同方式的资本成本各不相同。 正确计量资本成本，是公司选择资金来源和筹资正确计量资本成本，是公司选择资金来源和筹资方式、拟订筹资决策方案的客观依据，也是评价方式、拟订筹资决策方案的客观依据，也是评价投资项目可行性的主要标准。投资项目可行性的主要标准。 资本结构决策的目标资本结构决策的目标是达到最佳资本结构。资本是达到最佳资本结构。资本成本和杠杆效应是资本结构决策的两个基本原理。

2、成本和杠杆效应是资本结构决策的两个基本原理。 最佳资本结构的衡量标准是综合资本成本最低，最佳资本结构的衡量标准是综合资本成本最低，同时公司价值最大。同时公司价值最大。第一节资本成本 第一节资本成本 第二节资本结构资本成本的含义 资本成本是资本所有权与资本使用权相分离后而产生资本成本是资本所有权与资本使用权相分离后而产生的一个财务概念。的一个财务概念。 在市场经济条件下，公司筹集和使用任何资本，不论在市场经济条件下，公司筹集和使用任何资本，不论短期的还是长期的，都要付出代价，这就是成本，它短期的还是长期的，都要付出代价，这就是成本，它包括资本的取得成本和占用成本。包括资本的取得成本和占用成本。

3、取得成本取得成本是公司在筹集资本的过程中所发生的各种费是公司在筹集资本的过程中所发生的各种费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、评估费、公证费、广告费等。评估费、公证费、广告费等。取得成本与筹资次数相取得成本与筹资次数相关，与所筹集资本数量关系不大关，与所筹集资本数量关系不大。它通常在筹集资本。它通常在筹集资本时一次性支付，在使用资本过程中不再发生。因此取时一次性支付，在使用资本过程中不再发生。因此取得成本可视为筹资额的一项扣除。得成本可视为筹资额的一项扣除。占用成本占用成本是公司在生产经营、投资过程中因是公司在生产经营、投资过程中因使用

4、资本而向资本提供者支付的报酬，如公司使用资本而向资本提供者支付的报酬，如公司支付的股息和红利，支付给债权人的利息以及支付的股息和红利，支付给债权人的利息以及支付给出租人的租金等。支付给出租人的租金等。资本占用成本具有经资本占用成本具有经常性的、定期性支付的特征，常性的、定期性支付的特征，它与筹资金额、它与筹资金额、使用期限呈同向变动关系，占用成本又称用资使用期限呈同向变动关系，占用成本又称用资费用。费用。 虽然公司筹集长期和短期成本都要发生相应的虽然公司筹集长期和短期成本都要发生相应的成本，但资本成本仅指公司筹集和使用长期资成本，但资本成本仅指公司筹集和使用长期资本而发生的成本。本而发生的成本

5、。资本成本的性质 资本作为一种特殊商品，能与其他生产要资本作为一种特殊商品，能与其他生产要素结合，保证生产活动的顺利进行，因此，素结合，保证生产活动的顺利进行，因此，资本具有使用价值。资本具有使用价值。 资本成本是资本使用人支付给资本所有者资本成本是资本使用人支付给资本所有者的报酬。的报酬。 作为资本的所有者，他不会无偿地让渡资作为资本的所有者，他不会无偿地让渡资本的使用权，因为让渡资本使用权意味着本的使用权，因为让渡资本使用权意味着自己失去了凭资本获取其他盈利的机会和自己失去了凭资本获取其他盈利的机会和条件。条件。 作为资本的使用者，也不能无偿地占用他作为资本的使用者，也不能无偿地占用他人的

6、资本。他在取得资本的使用权后，也人的资本。他在取得资本的使用权后，也就获得了使用资本获取盈利的机会，这也就获得了使用资本获取盈利的机会，这也要求资本的使用人将获取的利润与资本所要求资本的使用人将获取的利润与资本所有者共同分享。有者共同分享。 公司对投资者的报酬的表现形式是支付利公司对投资者的报酬的表现形式是支付利润，对债权人的报酬的表现形式是支付债润，对债权人的报酬的表现形式是支付债务利息。务利息。 在投资有风险的情况下，资本供应者在要求获得在投资有风险的情况下，资本供应者在要求获得资金的时间价值之外，还要求得到一定的风险价资金的时间价值之外，还要求得到一定的风险价值，与此对应，资本供应者在要

7、求获得资金的时值，与此对应，资本供应者在要求获得资金的时间价值之外，还要求获得一定的风险价值。因此间价值之外，还要求获得一定的风险价值。因此资本的使用费包括支付给投资者的资本的使用费包括支付给投资者的无风险报酬和无风险报酬和风险报酬两部分。风险报酬两部分。 资本的时间价值是在没有风险、没有通货膨胀的资本的时间价值是在没有风险、没有通货膨胀的条件下，随时间的推移而发生的增值。资本时间条件下，随时间的推移而发生的增值。资本时间价值是资本成本的下限，价值是资本成本的下限，资本成本是以资本时间资本成本是以资本时间价值为基础的，但还包括投资风险价值和通货膨价值为基础的，但还包括投资风险价值和通货膨胀率。

8、胀率。资本成本与生产成本的区别 1、生产成本全部从营业收入中抵补，而资本成、生产成本全部从营业收入中抵补，而资本成本有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付本有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付的利息和发行债券支付的利息；有的从税后利润的利息和发行债券支付的利息；有的从税后利润中支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有中支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有实际成本的支出，而只是一种潜在的和未来的收实际成本的支出，而只是一种潜在的和未来的收益损失的机会成本，如留存收益的成本。益损失的机会成本，如留存收益的成本。 2、生产成本是实际耗费的计算值，而资本成本、生产成本是实际耗费的计算值，而资

9、本成本是一种建立在假设基础上的不很精确的估算值。是一种建立在假设基础上的不很精确的估算值。如按固定增长模型计算普通股成本率，就以假定如按固定增长模型计算普通股成本率，就以假定其股利平均每年增长作为基础。其股利平均每年增长作为基础。 3、生产经营成本主要是为核算利润服务的，、生产经营成本主要是为核算利润服务的，其作眼点是已经发生的生产经营过程中的其作眼点是已经发生的生产经营过程中的耗费。资本成本主要是为公司筹资、投资耗费。资本成本主要是为公司筹资、投资决策服务的，其作眼点在于将来筹措和使决策服务的，其作眼点在于将来筹措和使用资本的代价。用资本的代价。 4、生产成本都是税前成本，而资本成本是、生产

10、成本都是税前成本，而资本成本是一种税后的成本。一种税后的成本。资本成本的种类 资本成本按用途分为个别资本成本、综合资本成资本成本按用途分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。本和边际资本成本。 1、个别资本成本，是单种筹资方式的资本成本，、个别资本成本，是单种筹资方式的资本成本，也就是使用各种长期资本的成本，包括长期借款也就是使用各种长期资本的成本，包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。和留存收益成本。 2、综合资本成本。就是公司全部长期资本的总、综合资本成本。就是公司全部长期资本的总成本。成本。 3、边际资本成本

11、。是公司新筹集的那一部分资、边际资本成本。是公司新筹集的那一部分资本的成本，由于人们通常用相对数表示资本成本，本的成本，由于人们通常用相对数表示资本成本，所以对边际成本也可以定义为公司资本每增加所以对边际成本也可以定义为公司资本每增加1元所引起的资本成本的增加。元所引起的资本成本的增加。资本成本的作用 在各项理财活动中，资本成本是关键因素。 1、资本成本在筹资决策中的作用。、资本成本在筹资决策中的作用。 不同的筹资方式，公司付出的代价不同，为了以最不同的筹资方式，公司付出的代价不同，为了以最小的代价取得所需成本，在其他条件相同时，公司小的代价取得所需成本，在其他条件相同时，公司应选择资本成本最

12、低的筹资方式。应选择资本成本最低的筹资方式。 筹资决策的目标之一是达到最佳资本结构，它的衡筹资决策的目标之一是达到最佳资本结构，它的衡量标准是综合资本最低。量标准是综合资本最低。 边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。公司要边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。公司要通过计算边际资本成本来选择追加筹资的渠道和方通过计算边际资本成本来选择追加筹资的渠道和方式。式。 2、资本成本在投资决策中的作用。、资本成本在投资决策中的作用。 筹资的目的是为了投资，筹资有成本，投资有收筹资的目的是为了投资，筹资有成本，投资有收益，一个项目的投资收益率只有高于其资本成本益，一个项目的投资收益率只有高于其资本成本率

13、，该项目在经济上才是可行的，否则投资项目率，该项目在经济上才是可行的，否则投资项目不可行。资本成本率是项目投资的最低收益率。不可行。资本成本率是项目投资的最低收益率。 3、资本成本在财务评价中的作用。、资本成本在财务评价中的作用。 在财务评价中资本成本是衡量公司经济效益的重在财务评价中资本成本是衡量公司经济效益的重要依据。一定时期资本成本的高低不仅反映公司要依据。一定时期资本成本的高低不仅反映公司理财的水平，还可评价公司整体的经营业绩，公理财的水平，还可评价公司整体的经营业绩，公司总资产的收益率应高于资本成本，否则表明业司总资产的收益率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。绩欠佳。影响资本成本高低

14、的因素 1、外部因素。、外部因素。 （1）总体经济环境。总体经济环境决定可整个资本的供总体经济环境。总体经济环境决定可整个资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。如果国民经济水平给和需求，以及预期通货膨胀的水平。如果国民经济水平保持持续、健康、稳定发展，整个社会经济的资本供给和保持持续、健康、稳定发展，整个社会经济的资本供给和需求相对均衡，通货膨胀水平低，投资风险小，预期报酬需求相对均衡，通货膨胀水平低，投资风险小，预期报酬率低，就融资而言，资本成本就低。率低，就融资而言，资本成本就低。 （2）证券市场条件。包括证券的市场流通难易程度和价）证券市场条件。包括证券的市场流通难易程度和价格波动程

15、度。如果流动性不好，投资者想买进或卖出证券格波动程度。如果流动性不好，投资者想买进或卖出证券相当困难，变现风险大，要求的收益率会提高。或者虽然相当困难，变现风险大，要求的收益率会提高。或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资风险大，存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资风险大，要求的收益率也会提高。要求的收益率也会提高。 投资者要求的报酬率越高，通过资本市场筹集的资本的成投资者要求的报酬率越高，通过资本市场筹集的资本的成本就越高。本就越高。2、内部因素、内部因素 （1）公司内部的经营和融资状况。）公司内部的经营和融资状况。 公司内部的经营和融资状况，体现为公司经营风险和财务公司内

16、部的经营和融资状况，体现为公司经营风险和财务风险的大小。风险的大小。经营风险经营风险表现在公司预期资产收益率的变动表现在公司预期资产收益率的变动上，上，财务风险财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性程度。程度。 如果公司的经营风险和财务风险大，如果公司的经营风险和财务风险大，投资者所要求的投资投资者所要求的投资风险附加率就会提高，公司的资本成本就回上升。风险附加率就会提高，公司的资本成本就回上升。 （2）公司的信用及信用评级。）公司的信用及信用评级。 公司的信用及信用评级也会对公司的资本成本产生影响。公司的信用及信用评级也会对公司的资本成本产生影响

17、。 公司的信用高及信用评级高，公司筹资容易，而且筹资成公司的信用高及信用评级高，公司筹资容易，而且筹资成本低。本低。个别资本成本Individual Cost of Capital 个别资本成本是各种长期资本的成本，有个别资本成本是各种长期资本的成本，有长期借款成本、债券成本、普通股成本、长期借款成本、债券成本、普通股成本、优先股成本和留存收益成本。前两种是债优先股成本和留存收益成本。前两种是债务成本，后三种是权益资本。务成本，后三种是权益资本。 资本成本既可以用绝对数资本成本既可以用绝对数,也可以用相对数也可以用相对数表示表示.资本成本的高低与所筹集的资本总额资本成本的高低与所筹集的资本总额

18、相关相关,公司每次筹集资本的数额并不相同，公司每次筹集资本的数额并不相同，所花费成本也不同，为了便于比较，用资所花费成本也不同，为了便于比较，用资本成本率来表示。本成本率来表示。 计算公式： 资本成本率资本成本率资本占用成本资本占用成本/实实 际筹资额际筹资额 资本占用成本资本占用成本/ 筹资总额资本取得成本筹资总额资本取得成本一、债务资本成本一、债务资本成本Cost of Debt 由于债务资本的主要来源是长期借款和发行由于债务资本的主要来源是长期借款和发行债券债券,而利息在税前支付，所以公司实际负而利息在税前支付，所以公司实际负担的费用要少了所得税。担的费用要少了所得税。债务资本的一般公式

19、就是债务资本的一般公式就是 资本成本率资本成本率 资本占用成本资本占用成本（1所得税税率）所得税税率）/实实 际筹资额际筹资额 资本占用成本资本占用成本（1所得税税率）所得税税率）/ 筹资总额筹资总额资本取得成本资本取得成本1、长期借款的资本成本Cost of Long Term Loan 例：某企业向银行借款例：某企业向银行借款150万元，期限为万元，期限为3年，利率为年，利率为10.8，每年付息一次，到期，每年付息一次，到期一次还本，筹措这笔借款的费用率为一次还本，筹措这笔借款的费用率为0.2，所得税税率为所得税税率为30。问：该项长期借款的。问：该项长期借款的资本成本是多少？（资本成本是

20、多少？（7.58%7.58%） 需要说明的是，在有补偿性余额条款、贴需要说明的是，在有补偿性余额条款、贴现法付息等情况下，必须将名义利率转化现法付息等情况下，必须将名义利率转化为实际利率。为实际利率。 补偿性余额条件下：补偿性余额条件下： 实际利率实际利率=名义利率名义利率/（1-补偿性余额比例）补偿性余额比例） 贴现法就是银行向企业发放贷款时，先从贴现法就是银行向企业发放贷款时，先从本金中扣除利息，而到期时借款企业再偿本金中扣除利息，而到期时借款企业再偿还全部本金的计息方法：还全部本金的计息方法： 实际利率实际利率=名义利率名义利率/（1-名义利率）名义利率） 承前例，假设银行要求的补偿性余

21、额为承前例，假设银行要求的补偿性余额为10万元，试计算该笔长期借款的资本成本。万元，试计算该笔长期借款的资本成本。 实际可用资金：实际可用资金：150*（1-0.2%）-10=139.7 实际借款利率：？（实际借款利率：？（11.60%） 资本成本：？（资本成本：？（8.12%）2 2、长期债券的资本成本率、长期债券的资本成本率 Cost of Bond 债券的筹资费用往往高于借款的费用，一般包括债券的筹资费用往往高于借款的费用，一般包括发行债券的手续费、注册费用、印刷费用以及上发行债券的手续费、注册费用、印刷费用以及上市推销费用。市推销费用。 例：例：某公司委托某一金融机构代为发行面额为某公

22、司委托某一金融机构代为发行面额为200万元的万元的3年期长期债券，平价发行。该债券票年期长期债券，平价发行。该债券票面利率为面利率为10，每年付息一次，发行费率为，每年付息一次，发行费率为4，所得税税率为所得税税率为30，请问：该债券的资本成本是，请问：该债券的资本成本是多少？（多少？（7.29%7.29%） 假如溢价发行，价格假如溢价发行，价格250250万元呢？（万元呢？（5.83%5.83%） （一）优先股成本率（一）优先股成本率Cost of Preferred Stock公司发行优先股后，要按固定的股息率向优公司发行优先股后，要按固定的股息率向优先股股东发放股利。优先股股利在税后先先

23、股股东发放股利。优先股股利在税后先于普通股股利发放，所以优先股同时兼有于普通股股利发放，所以优先股同时兼有普通股与债券的双重性质。优先股的资本普通股与债券的双重性质。优先股的资本成本也包含两部分：筹资费用和预定的股成本也包含两部分：筹资费用和预定的股利。利。筹资费用率筹资费用率筹资筹资额额股利股利资本成本资本成本-=)1 ( 例：例：首创实业公司发行总面值为首创实业公司发行总面值为100万元的万元的优先股股票，发行总价为优先股股票，发行总价为150万元，筹资费万元，筹资费用率为用率为5%，优先股股利率为，优先股股利率为15%。问：优。问：优先股的资本成本是多少？先股的资本成本是多少？10.53

24、%（二）普通股的资本成本率（二）普通股的资本成本率Cost of Common Stock 普通股是构成股份公司原始资本和权益的普通股是构成股份公司原始资本和权益的主要成分。资本成本包括公司支付的普通主要成分。资本成本包括公司支付的普通股股利及普通股的发行费用，股利的支付股股利及普通股的发行费用，股利的支付视公司的经营状况而定，没有确定的金额。视公司的经营状况而定，没有确定的金额。股利在税后支付，没有节税作用。股利在税后支付，没有节税作用。 普通股资本成本应以投资者在一定发行条普通股资本成本应以投资者在一定发行条件下所要求的报酬率为基础，但由于普通件下所要求的报酬率为基础，但由于普通股股东的收

25、益与公司的经营状况息息相关股股东的收益与公司的经营状况息息相关,其投资报酬率往往不确定其投资报酬率往往不确定,因此只能基于对因此只能基于对未来的估计未来的估计,近似地计算资本成本。近似地计算资本成本。 方法：股利法和资本资产定价模型法。方法：股利法和资本资产定价模型法。1、股利法 （1）如果公司采用固如果公司采用固定股利政策，即每年定股利政策，即每年派现金股利，则可视派现金股利，则可视为永续年金，普通股为永续年金，普通股资本成本计算公司：资本成本计算公司： D：每年的固定股利：每年的固定股利 C：普通股筹资额：普通股筹资额 FC：普通股筹资费用率普通股筹资费用率fCDKcc-=)1 ( （2）

26、如果公司采用固）如果公司采用固定增长股利政策，股定增长股利政策，股利固定增长率为利固定增长率为g，则，则普通股资本成本的计普通股资本成本的计算公式为：算公式为： D1：预期第：预期第1年股利年股利 C：普通股筹资额：普通股筹资额 FC：普通股筹资费用率普通股筹资费用率 g：股利增长率。：股利增长率。gfCDKcc-=)1 (1 推导过程: 假设公司的筹资额为假设公司的筹资额为C(1 f c )，目前股，目前股利为利为D0，以后每年以，以后每年以g增长，则今后每年的增长，则今后每年的股利分别为：股利分别为： D0（1+g）， D0（1+g）2， D0（1+g）3gfPdgfCDKcccc-=-=

27、)1 ()1 (11分子分母除以发行在外股分子分母除以发行在外股数，则得出另一公式：数，则得出另一公式： 例：华成股份公司普通股售价为例：华成股份公司普通股售价为30元元/股，股，筹资费用率为筹资费用率为4%，第一年年末每股股利为，第一年年末每股股利为3元，以后每年按元，以后每年按2%增长。问：该股票的增长。问：该股票的资本成本是多少？（资本成本是多少？（12.42%）留存收益成本留存收益成本 Cost of Retained Earnings 留存收益是公司税后净利润扣除优先股和普通股留存收益是公司税后净利润扣除优先股和普通股股利后形成的，包括提取的盈余公积和未分配利股利后形成的，包括提取的

28、盈余公积和未分配利润。润。 留存收益是股东对公司的追加的投资，表面上使留存收益是股东对公司的追加的投资，表面上使用留存收益不需要什么成本，但是一种机会成本。用留存收益不需要什么成本，但是一种机会成本。 如果公司将留存收益用于再投资所获得的收益率如果公司将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资项目的低于股东自己进行另一项风险相似的投资项目的收益率，公司就应将其分配给股东。收益率，公司就应将其分配给股东。 因此因此,留存收益的资本成本表现为股东追加投资要留存收益的资本成本表现为股东追加投资要求的报酬率，所以留存收益的资本成本的确定方求的报酬率，所以留存收益的资本成本的

29、确定方法与普通股资本成本的计量方法基本相同。法与普通股资本成本的计量方法基本相同。 留存收益属于内部筹资，没有筹资费用，留存收益属于内部筹资，没有筹资费用， 当股利固定时：当股利固定时： 当股利固定增长时： CDKc=加权平均资本成本加权平均资本成本 由于受法律、成本、风险等多种因素的制约，公由于受法律、成本、风险等多种因素的制约，公司不可能之使用一种筹资方式，往往需要多种方司不可能之使用一种筹资方式，往往需要多种方式筹集资本。企业要全面衡量一个企业的筹资成式筹集资本。企业要全面衡量一个企业的筹资成本，需要计算综合资本成本。本，需要计算综合资本成本。 综合资本成本是公司全部长期资本的总成本，它

30、综合资本成本是公司全部长期资本的总成本，它是以各种个别资本在全部资本中所占比重为权数，是以各种个别资本在全部资本中所占比重为权数，对个别资本成本进行加权平均而取得的资本成本，对个别资本成本进行加权平均而取得的资本成本，所以又称为加权平均资本成本。所以又称为加权平均资本成本。 综合资本成本是公司综合资本成本是公司全部长期资本的总成全部长期资本的总成本，它是以各种个别本，它是以各种个别资本在全部资本中所资本在全部资本中所占比重为权数，对个占比重为权数，对个别资本成本进行加权别资本成本进行加权平均而取得的资本成平均而取得的资本成本，所以又称为加权本，所以又称为加权平均资本成本。平均资本成本。=nii

31、iWWKK1计算综合资本成本？金马实业公司的资本构成及个别资本成本金马实业公司的资本构成及个别资本成本筹资方式筹资方式 帐面价值帐面价值( (万元万元) ) 比重比重Wi(%)Wi(%) 个别资本成本个别资本成本Ki(%)Ki(%)长期借款长期借款1501505.645.64公司债券公司债券2002006.256.25优先股优先股10010010.510.5普通股普通股30030015.715.7留存收益留存收益2502501515合计合计10001000100100资本成本=11.61%金马实业公司的资本构成及个别资本成本金马实业公司的资本构成及个别资本成本筹资方式筹资方式 帐面价值帐面价值

32、( (万元万元) ) 比重比重Wi(%)Wi(%) 个别资本成本个别资本成本Ki(%)Ki(%)长期借款长期借645.64公司债券公司债券20020020206.256.25优先股优先股100100101010.510.5普通股普通股300300303015.715.7留存收益留存收益25025025251515合计合计10001000100100第二节第二节 资本结构资本结构 筹资是公司理财的内容筹资是公司理财的内容,筹资决策的核心是筹资决策的核心是资本结构决策。资本结构决策。 资本结构有广义与狭义之分。资本结构有广义与狭义之分。 广义的资本结构是公司全部资本的构成

33、及广义的资本结构是公司全部资本的构成及其比例关系，不仅包括权益资本和长期债其比例关系，不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。务资本，还包括短期债务资本。 狭义的资本结构是公司长期资本的构成和狭义的资本结构是公司长期资本的构成和比例关系，即权益资本和长期债务资本的比例关系，即权益资本和长期债务资本的比例关系。比例关系。杠杆作用杠杆作用 杠杆概念源于物理学，借助于杠杆，可用杠杆概念源于物理学，借助于杠杆，可用较小的力量移动较重的物体。较小的力量移动较重的物体。 经济学中的杠杆是无形的，反映的是不同经济学中的杠杆是无形的，反映的是不同经济变量之间的关系，即某一变量发生变经济变量之间的关

34、系，即某一变量发生变化时，另一变量会发生更大的变化。化时，另一变量会发生更大的变化。 公司理财中的杠杆包括经营杠杆、财务杠公司理财中的杠杆包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆。杆和总杠杆。 杠杆作用既可以产生杠杆利益，也可能带杠杆作用既可以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险。来杠杆风险。 一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险（一）经营风险 是公司因经营上的原因而导致利润变动的是公司因经营上的原因而导致利润变动的风险，是公司固有的未来经济效益的不确风险，是公司固有的未来经济效益的不确定性，一般用公司未来的息前税前利润的定性，一般用公司未来的息前税前利润的不确定性来衡量。不确定性来

35、衡量。 影响经营风险的因素：影响经营风险的因素： 1、产品需求。在其他因素不变的情况下，、产品需求。在其他因素不变的情况下，市场对公司的产品需求越稳定，公司未来市场对公司的产品需求越稳定，公司未来的经营收益就越稳定，经营风险就越小。的经营收益就越稳定，经营风险就越小。 2、产品售价产品售价。稳定的市场价格，才会有稳定的。稳定的市场价格，才会有稳定的销售收入，从而有稳定的未来经济利益。产品价销售收入，从而有稳定的未来经济利益。产品价格受市场供需、产品质量、技术含量等诸多因素格受市场供需、产品质量、技术含量等诸多因素的影响。稳定的销售价格会降低公司的经营风险。的影响。稳定的销售价格会降低公司的经营

36、风险。 3、原材料价格原材料价格。原材料价格是构成产品成本的。原材料价格是构成产品成本的主要成分，原材料价格越稳定，未来的经济收益主要成分，原材料价格越稳定，未来的经济收益越稳定，经营风险越小；越稳定，经营风险越小； 4、固定经营成本的比重固定经营成本的比重。在公司的全部成本中，。在公司的全部成本中，固定经营成本的比重较大时，单位产品分摊的固固定经营成本的比重较大时，单位产品分摊的固定成本额就多，若产销量发生变动，单位产品分定成本额就多，若产销量发生变动，单位产品分摊的固定成本随之变动，最后导致利润更大幅度摊的固定成本随之变动，最后导致利润更大幅度地变动，经营风险就大。地变动，经营风险就大。2

37、、固定成本、变动成本与息前税前利、固定成本、变动成本与息前税前利润润 按照成本总额与业务量之间在数量上的依存关系，按照成本总额与业务量之间在数量上的依存关系，即成本习性，可将全部成本分为固定成本和变动即成本习性，可将全部成本分为固定成本和变动成本。成本。 （1）固定成本。是成本总额在一定时期和一定）固定成本。是成本总额在一定时期和一定业务范围内不随业务量增减变动而变动的成本。业务范围内不随业务量增减变动而变动的成本。固定成本包括：按直线法计提的折旧费、保险费、固定成本包括：按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等，这些费用在一定范围管理人员工资、办公费等，这些费用在一定范围内基本保

38、持不变。内基本保持不变。 由于固定成本总额不变，所以当产销量增加时，由于固定成本总额不变，所以当产销量增加时，单位产品负担的固定成本降低。单位产品负担的固定成本降低。 注意：固定成本与一定时期、一定业务量挂钩，注意：固定成本与一定时期、一定业务量挂钩，从长期看，所有的成本是变动的。从长期看，所有的成本是变动的。 （2）变动成本。是成本总额随着业务量的增减）变动成本。是成本总额随着业务量的增减变动而按比例变动的成本。直接材料、直接人工变动而按比例变动的成本。直接材料、直接人工属于变动成本。在一定的生产条件下，变动成本属于变动成本。在一定的生产条件下，变动成本总额与业务量成正比例关系，但单位变动成

39、本保总额与业务量成正比例关系，但单位变动成本保持不变。持不变。 （3）息税前利润）息税前利润EBIT（earings before interest and tax） 是支付利息和缴纳所得税之前的利润。是支付利息和缴纳所得税之前的利润。公司的经公司的经营风险一般用息税前利润的不确定性来衡量营风险一般用息税前利润的不确定性来衡量. 成本按习性分类后，息前税前利润可按下成本按习性分类后，息前税前利润可按下式计算：式计算： EBIT=SVCF=PQVQF=（PV）QF S：销售收入；：销售收入；VC：变动成本总额；：变动成本总额； F：固定经营成本总额；：固定经营成本总额；P：单位产品售价；：单位产

40、品售价；Q：产销量；：产销量；V：单位变动成本。：单位变动成本。 为分析产销量变动对息前税前利润的影响，为分析产销量变动对息前税前利润的影响，上式变为：上式变为： EBIT= （PVF/Q）Q 从上式可知：在其他条件不变的情况下，从上式可知：在其他条件不变的情况下，产品销售量的增加会使单位产品负担的固产品销售量的增加会使单位产品负担的固定成本降低，从而使单位产品的利润提高，定成本降低，从而使单位产品的利润提高，会进一步使会进一步使息前税前利润的增长幅度大于息前税前利润的增长幅度大于产销量的增长幅度。反之则反之。产销量的增长幅度。反之则反之。 假如不存在固定成本，所有成本都是变动假如不存在固定成

41、本，所有成本都是变动成本，那息前税前利润的变动幅度就同产成本，那息前税前利润的变动幅度就同产品销售量变动幅度完全一致。品销售量变动幅度完全一致。 正是由于固定成本的存在产生经营杠杆的正是由于固定成本的存在产生经营杠杆的作用，使息前税前利润的变动呈倍数增加作用，使息前税前利润的变动呈倍数增加或减少的关系，同时也给公司经营带来成或减少的关系，同时也给公司经营带来成倍的收益或风险。倍的收益或风险。（二）经营杠杆二）经营杠杆 是在固定经营成本的作用下，公司销售额（量）变动对息前税前利润变动的放大作用。这种杠杆作用的程度可用经营杠杆系数来衡量。 1、经营杠杆作用 例：天资服装公司的设计生产能力（即最大生

42、产例：天资服装公司的设计生产能力（即最大生产能力）为能力）为800万元，目前固定经营成本为万元，目前固定经营成本为100万元，万元，变动成本率（变动成本总额与销售收入的比值）变动成本率（变动成本总额与销售收入的比值）为为30%。要求计算：。要求计算： （1）当销售额为）当销售额为400万元时，息前税前利润为多万元时，息前税前利润为多少？少？ （2）当销售额上升为）当销售额上升为600万元时，息前税前利润万元时，息前税前利润为多少？为多少？ （3）当销售额下降为）当销售额下降为200万元时，息前税前利润万元时，息前税前利润为多少？为多少？ 由EBIT=SVCF 当当S=400万元时，万元时，EB

43、IT=180万元万元 当当S=600万元时，万元时，EBIT=320万元万元 当当S=200万元时，万元时，EBIT=40万元万元假设没有固定成本：假设没有固定成本： 当当S=400万元时，万元时，EBIT=280万元万元 当当S=600万元时，万元时，EBIT=420万元万元 当当S=200万元时，万元时，EBIT=140万元万元 当当F=100时时,如果如果S从从400万元上升至万元上升至600万万元，即如果元，即如果S上升上升50%，则，则EBIT将上升将上升78%；如果；如果S从从400万元下降至万元下降至200万元，万元，即即S下降下降50%，则，则EBIT将下降将下降78%。 当当

44、F=0时时,如果如果S从从400万元上升至万元上升至600万元，万元，即如果即如果S上升上升50%，则，则EBIT将上升将上升50%；如果如果S从从400万元下降至万元下降至200万元，即万元，即S下降下降50%，则，则EBIT将下降将下降50%。 也就是说，没有固定经营成本，也就是说，没有固定经营成本，EBIT的变的变动幅度与动幅度与S的变动幅度完全相同。的变动幅度完全相同。 由于固定经营成本的存在，由于固定经营成本的存在，EBIT的变动幅的变动幅度大于度大于S的变动幅度。的变动幅度。 这种由于存在固定经营成本而造成息前税这种由于存在固定经营成本而造成息前税前利润变动率大于产销量变动率的现象

45、，前利润变动率大于产销量变动率的现象，就叫经营杠杆现象。就叫经营杠杆现象。2、经营杠杆系数、经营杠杆系数 要衡量经营杠杆作用的程度，要衡量经营杠杆作用的程度， 估计经营杠杆利益的大小，估计经营杠杆利益的大小， 评价经营杠杆风险的高低，评价经营杠杆风险的高低， 需要计算经营杠杆系数。需要计算经营杠杆系数。 经营杠杆系数即经营杠杆率，经营杠杆系数即经营杠杆率， 指税前利润的变动率相当于指税前利润的变动率相当于 销售额变动率的倍数。销售额变动率的倍数。 DOL：经营杠杆系数；：经营杠杆系数；EBIT：变动前的息前税前利润；：变动前的息前税前利润；EBIT：息前税前利润变动额；：息前税前利润变动额；S

46、：变动前销售额；：变动前销售额； S销售额的变动量。销售额的变动量。SSEBITEBITDOL= 假定公司的成本假定公司的成本销量销量利润保持线性关系，可变利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占比成本在销售收入中所占比例不变，固定成本也保持例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数就可稳定，经营杠杆系数就可以用销售额和成本来表示：以用销售额和成本来表示： DOL：销量为：销量为Q时的经营时的经营杠杆系数；杠杆系数； F：固定经营：固定经营成本总额；成本总额；P：单位产品：单位产品售价；售价；Q：变动前产销量；：变动前产销量；V：单位变动成本。：单位变动成本。FQVPQVPDOL-=)()(E

47、BITFEBITDOL= 例例:长江股份公司生产长江股份公司生产A产品，固定成本为产品，固定成本为60万元，变动成本率为万元，变动成本率为40%，当公司的销，当公司的销售额分别为售额分别为400万元、万元、200万元、万元、100万元万元时，经营杠杆系数分别是多少？时，经营杠杆系数分别是多少？ DOL1= =1.33（倍） DOL2= =2（倍） DOL3= =400-40040%400-40040%-60200-20040%200-20040%-60100-10040%100-10040%-60 说明： 1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数

48、说明了销售额增长（减少）所引起息前税前利润增长（减少）的幅度。额增长（减少）所引起息前税前利润增长（减少）的幅度。比如，比如， DOL1说明在销售额为说明在销售额为400万元时，销售额的增长万元时，销售额的增长（减少）会引起利润（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）；倍的增长（减少）； DOL2说明说明在销售额为在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）会引起利万元时，销售额的增长（减少）会引起利润润2倍的增长（减少）。倍的增长（减少）。 2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠数

49、越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。杆系数越大，经营风险也就越大。 销售额为销售额为400万元时，万元时， DOL1为为1.33；销售额为；销售额为200万元时，万元时， DOL2为为2。显然后者的经营风险大于前者。显然后者的经营风险大于前者。 生产规模确定之后，一个企业的固定成本生产规模确定之后，一个企业的固定成本也就大致确定下来，因此企业管理当局对也就大致确定下来，因此企业管理当局对经营杠杆的影响力是有限的。经营杠杆的影响力是有限的。 当然企业还可以通过增加销售额、降低产当然企业还可以通过增加销售额、降低产品单位成本等措施使经营杠杆系数下降，品单位

50、成本等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。降低经营风险。二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆 广义的财务风险包括融资风险、投资风险、广义的财务风险包括融资风险、投资风险、资金收回风险和收益分配风险。资金收回风险和收益分配风险。 狭义的财务风险是公司融资时所产生的风狭义的财务风险是公司融资时所产生的风险，从股东角度看，融资风险是由于利用险，从股东角度看，融资风险是由于利用债务资本而导致每股收益的不确定性。债务资本而导致每股收益的不确定性。 一般情况下，公司对债务资本支付的成本一般情况下，公司对债务资本支付的成本是固定的，对优先股股东支付优先股股利是固定的，对优先股股东支付优先股股利是固

51、定的，而对普通股股东支付的股利是是固定的，而对普通股股东支付的股利是不固定的。不固定的。普通股每股收益普通股每股收益earnings per shareEBIT：earings before interest and taxI债务利息债务利息T所得税率所得税率 P优先股股利优先股股利 N发行在外的普通股股数。发行在外的普通股股数。NPTIEBITEPS-=)1 ()( 公司以固定资本成本取得的资本总额（债务资本）一定的公司以固定资本成本取得的资本总额（债务资本）一定的情况下，从利润中支付的固定性资本成本（利息）是不变情况下，从利润中支付的固定性资本成本（利息）是不变的。的。 因此当税前利润增加

52、时因此当税前利润增加时,每一元税前利润所负担的固定性每一元税前利润所负担的固定性资本成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润就会资本成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润就会增加，从而给所有者带来额外的收益；增加，从而给所有者带来额外的收益； 相反，当息前税前利润减少时，每一元息前税前利润所负相反，当息前税前利润减少时，每一元息前税前利润所负担的固定性资本成本就会上升，扣除所得税后属于普通股担的固定性资本成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。 如果不存在固定融资成本，则普通股每股收益的变动幅度如果不存在

53、固定融资成本，则普通股每股收益的变动幅度与息前税前利润变动幅度完全一致。与息前税前利润变动幅度完全一致。 财务杠杆财务杠杆是在固定资本成本的作用下，是在固定资本成本的作用下，息前税前利润的变动程度对普通股每股收息前税前利润的变动程度对普通股每股收益的变动程度的放大作用。这个作用用财益的变动程度的放大作用。这个作用用财务杠杆系数来衡量。务杠杆系数来衡量。1、财务杠杆的作用 例：海都股份公司的资本总额为例：海都股份公司的资本总额为4000万元，其中万元，其中负债为负债为2000万元，负债比率为万元，负债比率为10%，发行在外的，发行在外的普通股股数为普通股股数为400万股，所得税税率为万股，所得税

54、税率为30%。 计算：计算：1、当息前税前利润为、当息前税前利润为800万元时，普通股万元时，普通股每股收益为多少？每股收益为多少？ 2、当息前税前利润为、当息前税前利润为1000万元时，普通股每股万元时，普通股每股收益为多少？收益为多少？ 3、当息前税前利润为、当息前税前利润为500万元时，普通股每股收万元时，普通股每股收益为多少？益为多少？ I=200010%=200万元，所得税率T=30%，N=400万股。I=200I=200万元万元EBITEBIT上升幅上升幅度度EPSEPSEPSEPS上升幅上升幅度度EBIT=800EBIT=8000 01.051.05元元/ /股股0 0EBIT=

55、1000EBIT=100025%25%1.41.4元元/ /股股33.30%33.30%EBIT=500EBIT=500-37.50%-37.50%0.5250.525元元/ /股股-50%-50%I=0I=0EBITEBIT上升幅上升幅度度EPSEPSEPSEPS上升幅上升幅度度EBIT=800EBIT=8000 01.41.4元元/ /股股0.00%0.00%EBIT=1000EBIT=100025%25%1.751.75元元/ /股股25.00%25.00%EBIT=500EBIT=500-37.50%-37.50%0.8750.875元元/ /股股-37.50%-37.50% 由于固定

56、资本成本的存在由于固定资本成本的存在,使得使得EPS的变动的变动幅度大于幅度大于EBIT的变动幅度，当的变动幅度，当EBIT上升时，上升时，EPS会以更快的速度上升，这对公司而言会以更快的速度上升，这对公司而言是经营杠杆利益；当是经营杠杆利益；当EBIT下降时，下降时， EPS会会以更快的速度下降，这对公司而言是财务以更快的速度下降，这对公司而言是财务杠杆风险。杠杆风险。 这种由于固定资本成本的存在，使普通股这种由于固定资本成本的存在，使普通股的每股收益的变动幅度大于息前税前利润的每股收益的变动幅度大于息前税前利润变动幅度的现象，称为财务杠杆作用变动幅度的现象，称为财务杠杆作用。2、财务杠杆系

57、数、财务杠杆系数 由于固定资本成本的存在，当由于固定资本成本的存在，当息前税前利润息前税前利润上升上升时，时，普通股的每股收益普通股的每股收益会以更快的速度上升，当会以更快的速度上升，当息前税前利润息前税前利润下降时，下降时，普通股的每股收益普通股的每股收益会以更会以更快的速度下降。所以财务杠杆既给企业带来利益，快的速度下降。所以财务杠杆既给企业带来利益，也给企业带来风险。也给企业带来风险。 要衡量财务杠杆风险大小，就要计算财务杠杆系要衡量财务杠杆风险大小，就要计算财务杠杆系数。数。 财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险越大；财务杠杆系数越

58、小，表明财务杠杆务风险越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险越小。作用越小，财务风险越小。 财务杠杆系数是普通股每财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息前股收益变动率相当于息前税前利润的变动率的倍数。税前利润的变动率的倍数。 DFL：财务杠杆系数：财务杠杆系数 EPS：普通股每股收益：普通股每股收益的变动额的变动额 EPS：变动前的普通股每：变动前的普通股每股收益；股收益； EBIT：息前税前利润的息前税前利润的变动额；变动额； EBIT：变动前的：变动前的息前税前息前税前利润利润EBITEBITEPSEPSDFL= 在实际计算财务杠杆在实际计算财务杠杆系数中，需用公式：系

59、数中，需用公式：)1/(TPIEBITEBITDFL-= 在息前税前利润大于利息时，财务杠杆系数为正；在息前在息前税前利润大于利息时，财务杠杆系数为正；在息前税前利润小于利息时，财务杠杆系数为负。税前利润小于利息时，财务杠杆系数为负。 在息前税前利润超过利息支出后，随着息前税前利润的增在息前税前利润超过利息支出后，随着息前税前利润的增加，财务杠杆系数越来越小，逐渐趋近于加，财务杠杆系数越来越小，逐渐趋近于1，即说明每股，即说明每股盈余对息前税前利润的变动的敏感性越来越低，固定融资盈余对息前税前利润的变动的敏感性越来越低，固定融资成本的存在对每股盈余的放大作用趋于成本的存在对每股盈余的放大作用趋

60、于1：1的关系。的关系。 由此可知，企业即使有很大的固定性融资成本（即利息支由此可知，企业即使有很大的固定性融资成本（即利息支出），只要息前税前利润远远超过利息支出，财务杠杆也出），只要息前税前利润远远超过利息支出，财务杠杆也会很低，即负债经营也是安全的；但企业即使有很低的固会很低，即负债经营也是安全的；但企业即使有很低的固定性资金成本，而其息前税前利润接近于利息支出，财务定性资金成本，而其息前税前利润接近于利息支出，财务杠杆也会很高，即负债经营风险大。杠杆也会很高，即负债经营风险大。 例：华光公司资本总额为华光公司资本总额为600万元，负债比万元，负债比率为率为40%，负债利息率为，负债利息