信用违约互换解析

1、信用违约互换1、概述:（1）信用违约互换（Credit Default Swap, CDS）又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约 保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA （国际互换和衍生品协会）于 1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用 违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交 易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。（2）流程：CDS的买方在有抵押下借款给第三方（欠债人），而又担心欠债人违约不还 款，就可以向CDS的卖方购买一份有关该债权的合约。买方会左期向卖方支付一定的费

2、用，卖方则向买方承诺，如果在合约期间所指左的资产出现了信用事件，就会向买方赔付 相应的损失。信用觴互换（CDS ）基本结构步资产（2）三方：A:申请贷款者B:放贷者（银行或其他金融机构）C:保险提供者（3）流程：A向B申请贷款，B为了利息而放贷给A,放贷出去的钱总有风险（如果A 破产，无法偿还利息和本金），那么这时候C岀场，由C对B的这个风险予以保险承诺，条 件是B每年向C支付一泄的保险费用。但万一A破产的情况发生，那么由C补偿B所遭受 的的损失。2、特点：从特点上来说，信用违约互换（CDS）属于期权（又称“选择权”，option）的一种， 相当于期权的购买方（规避风险的一方）用参照资产（re

3、ference asset）即债券，来 交换卖方（信用风险保护方）的现金。由于期权的特点是买方只有权利而无义务，而卖方 只有义务而无权利，因此一日债券违约，买方就可以要求履约来转嫁信用风险。3、为何现在推出CDS?实际上，“类CDS”产品在今年8月底已经试水，当时中国银行间市场交易商协会 刊登公告，决左接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证cm）创设登记。这 是中国2011年后再度出现该类产品，被市场解读为CDS “接近推出”。为什么五年后要重启这类衍生品？因为今年违约事件频发。根据Wind资讯统计数据显 示，截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额髙达

4、 249. 11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。更麻烦的是，截止到今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总捲或 达到4. 44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重 过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30觥4、CDS带来的机遇“市场从来没有像现在一样需要对冲信用风险的产品。” 一位资深市场分析人士表示， CDS有助于在违约案例飙升后缓解忧虑，并帮助投资者更早地察觉到风险最髙的企业。光大证券固左收益首席分析师张旭认为，CDS可以在保留资产所有权的前提下向交易 对手出售资产所包含的信用风险，

5、从而实现信用风险的交易和分离，平抑对冲信用风险， 化解系统性风险，而且还有助于金融市场价格发现功能的发挥，对债券市场的流动性来说 也可以起到一左的促进作用。女邦咨询（ANB0UND）研究团队认为，在国内债市风险不断雄露而市场又缺乏完善的破 产机制以及信用对冲手段的情况下，推出CDS也许不失为一个可行的办法。但目前推出 CDS的条件是否已经成熟，倒逼机制下推岀CDS会有什么风险，也需要市场给予足够的关 注。5、风险在哪里？CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。2008年美国金融危机之前，以CDS为 主的柜台衍生品市场（OTC）是一个无集中竞价、无公开交易信息、无监管法律的"三

6、无” 市场，疯狂的资金吹大了泡沫，并最终走向了破火。有媒体担心，中国缺乏相应的市场基础，对债务持有人的法律保障还不健全，也需要 配套的淸算机制。此外，当前信用风险升温，且国内的保险机构和担保公司在风控和偿付 能力方而仍显不足，若风险过度集中于部分发行主体，也会大幅提髙交易对手风险。总 之，法律制度、信用风险计量、社会信用环境、交易结算等多方而的配套机制尚不健全， 快速推岀中国版CDS的基础不一左牢固。也有市场人士认为，“CDS给了市场投资者一种误导，投资者误认为在苴保护之下，可 以避免甚至是消除几乎所有的风险和损失，但其只不过是在一立程度上将市场的风险转移 了而已。”除CDS本身伴随着风险范囤

7、的扩大外，投资者还应警惕担保机构空手套白狼。因为在 整个CDS操作过程中，只有当债务到期或发生违约时，担保方才会出现支出。因此可以在 少量资金的基础上实现以小博大。不违约获利，发生违约赔付即宣告破产或跑路，这种模 式在P2P行业已屡见不鲜。美国次贷危机就是前车之鉴，那时美国将CDS的政策诉求过于侧重房地产领域，主要 用于“两房”（房地美、房利美）的住宅抵押贷款证券化，而房地产领域本身又极具周期 性，极容易造成系统性金融风险，也正因为此，CDS等金融衍生品的大规模运用，不仅没 有有效规避金融风险，反而大范用扩散了金融风险，事与愿违。6、最新进展9月23日，中国银行间交易商协会发布消息称，为进一步

8、发挥金融对实体经济支持作 用，丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，在人民银行的指 导下，交易商协会于2016年9月23日发布修订后的银行间市场信用风险缓释工具试点 业务规则（以下简称业务规则），以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违 约互换、信用联结票据等四份产品指引。同时，为降低市场参与者开展信用风险缓释工具 交易的文件起草沟通成本，提高交易达成效率，交易商协会还同步发布了中国场外信用 衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）。与2010年发布的银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引（下称业务指引） 相比，新版业务规则在原有的信用风险缓释合约（CRMA）

9、和信用风险缓释凭证（CRMW） 的基础上，增设信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两个新产品，至此，银行间 市场信用风险缓释工具增加至四类。7、中国版CDS关注八条内容中国银行间市场交易商协会周五（9月23日）发布消息，正式推岀中国版CDS交易。 其中包括将参与者划分为核心经销商和一般经销商，并界定各自交易对象，同时规定CDS 产品的备案制度，并要求创设机构净资产不低于40亿元。万得资讯对此次发布的业务规则 及四条指引进行梳理，并罗列出八条最值得市场关注的信息。一、参与者：划分核心交易商与一般交易商根据目前公告，中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。但是银行间市场信用风险 缓释工具试

10、点业务规则（以下简称“业务规则”）已明确参与者包括“金融机构、合格信 用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。根据业务规则第七条的规定，“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易 商。貝中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核 心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。 一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。”另外，“境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规泄期行 发布。”二、交易产品：债券、贷款、英他类似债务根据业务规则第十条规左，“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范

11、囤为债券、贷款或其他类似债务。”另外按照业务规则第十一条规左，'信用风险缓释工具分为合约类产品和凭i正类产 品。”此外，根据信用违约互换业务指引规左，“在现阶段，非金融企业参考实体的债务 种类限左于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专 业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”三、信用事件范用：至少包含违约、破产根据信用违约互换业务指引公告内容，"信用违约互换产品交易时确定的信用事件 范囤至少应包括支付违约、破产。”不过，根据根据参考实体实际信用情况的不同，还“可 纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。”四、淸

12、算结算方式：可个案化处理关于CDS的产品交易及结算，此次发布的业务规则有明确规左。具体包括：“信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传貞. 以及经纪撮合等其他方式达成。”另外，“凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行 认可机构的登记托管系统进行。”而根据淸算情况的不同，交易双方的结算方式也会有所差别。具体为“信用风险缓释 工具中参与主体、合约要素适合进行集中淸算的，应提交人民银行认可机构的淸算系统进 行集中淸算：不适合进行集中淸算的，其淸算和结算可由交易双方自行进行。”此外业务规则规泄，信用风险缓释工具交易包括至少以下三种结算方式。具体为：实 物结算、现金结算

13、和拍卖结算。五、参与方式：成为交易所协会会员并备案根据本次业务规则的要求，想要参与CDS交易的话，“参与者应在开展信用风险缓释工 具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险 管理制度送交易商协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分 工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处巻、风险报告和内部审计等 内容。”另外，专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并泄期进行市 场化评价。六、交易制度：创设备案此次业务规则明确CDS交易执行“备案制度”。'凭证类信用风险缓释工具实行创设备 案制度。创设机构创设凭证类信

14、用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交包括创设说明 书、创设凭证的拟披需文件以及交易商协会要求提供的苴他材料。”而想要成为创设机构，需要是'具备一左条件的核心交易商，且经专业委员会备案认 可。”英中，上述的"一左条件”，在信用风险缓释凭证业务指引中有明确界泄，那就 是：1. 净资产不少于40亿元人民币；2. 具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统：3. 建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度：4. 具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5爼以 上（含5名）的风险管理人员。同时，专业委员会可根据市场需

15、求建立创设机构的市场化评价机制。七、交易红线：明确关联交易和资产标准本次发布的业务规则，还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。包括：1. 交易对象。“参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风 险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具 业务应予以披需，并在信用风险缓释工具存续期拨季度向交易商协会报告。”2. 资产要求。“任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资 产的500%o任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规 模或净资产的100紀”但同时，“专业委员会可根据信用风险缓释工具市

16、场发展运行情况，适时调整上述比例 数值。”八、市场保护机制：创设机构可提供保证金值得注意的是，在信用风险缓释凭证业务指引中，规左“创设机构可视需要为信 用风险缓释凭证提供保i正金等履约保障机制。”且“创设机构可买入自身创设的信用风险缓 释凭证并予以注销。”附件仁银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则第一章 总则第一条为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机 制，促进市场持续健康发展，根据中国人民银行（简称人民银行）有关规定及 中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本规则。第二条本规则所称信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍 生产品。第三条 信用风险缓释

17、工具业务参与者（简称参与者）应严格遵守和执 行有关法律、法规、监管部门规章和交易商协会自律规则，接受相关监管部门 监管和交易商协会自律管理。第四条 参与者进行信用风险缓释工具交易应遵循公平、诚信、自律、 风险自担的原则。第五条参与者开展信用风险缓释工具交易应签署由交易商协会发布的 中国银行间市场金融衍生产品交易主协议，或其根据某一类别信用风险缓 释工具产品制定发布的交易协议特别版本。第六条 交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）将根据 本规则相关条款审议并决定信用风险缓释工具的相关事项。第二章参与者第七条 参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其 中，核心交易商可与所有

18、参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能 与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信 用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规 定另行发布。第八条参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成 为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商 协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易 执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计 等内容。第九条 专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制 度，并

19、定期进行市场化评价。第三章信用风险缓释工具的交易清算第十条信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为 债券、贷款或其他类似债务。第十一条信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。第十二条信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。第十三条凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。第十四条 信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清 算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清 算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。第四章凭证类产品的创设备案第十五条 具备一定条件的

20、核心交易商经专业委员会备案认可，可成 为凭证类信用风险缓释工具创设机构（简称创设机构）。专业委员会可根据市 场需求建立创设机构的市场化评价机制。第十六条凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交以下创设备案文件：（一）创设说明书；（二）创设凭证的拟披需文件；（三）交易商协会要求提供的其他材料。第十七条交易商协会祕书处对创设备案文件进行形式完备性核对。交易商协会秘书处在受理创设备案文件十个工作日的期限内，未向创设机构进 行反馈的，视为对创设备案文件的形式完备性无异议。对于形式不完备的创设 备案文件，创设机构应在交易商协会祕书处反馈通知发出后

21、十个工作日内予以 补正。未及时补正的，交易商协会祕书处将停止受理并退回相关文件。交易商 协会祕书处不对此凭证类信用风险缓释工具产品的投资价值及投资风险进行实 质性判断。第十八条创设机构通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台披露创设说明书、创设披露文件。第十九条 创设机构应在创设披露文件发布后的十个工作日内通过交 易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台完咸销售工作，并于资金收 屹完成当日办理登记手续。第二十条 创设机构应在完成登记手续后的次一个工作日，将有关创 设结果报送交易商协会，并通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指 定平台披露。第二十一条创设机构应在登记当日向交易

22、流通场所提供相关要素信息。经创设完成的凭证类信用风险缓释工具在完成登记手续后的次一工作日 即可在银行间市场转让流通。第五章信息披磚及报备第二十二条参与者应对披露和报备信息的真实性、准确性、完整性、及时性负责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第二十三条参与者进行信用风险缓释工具交易时，应及时向交易对手提供与交易相关的必要信息，并确保所提供信息的真实、准确、完整，不 得欺诈或误导交易对手。第二十四条当创设机构发生可能影响履约行为的重大事项时，创设机构应于下一工作日通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平 台向市场披露。第二十五条在凭证类信用风险缓释工具存续期内，创设机构应按照创设披

23、露文件的相关约定，在交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指 定平台持续披贍信息。披露的信息内容包括评级报告、财务报告和审计报告 等。第二十六条核心交易商应于交易达成后的次一工作日12:00前， 将信用风险缓释工具交易情况送交易商协会备案。第二十七条人民银行认可的交易、清算、结算机构应于每个工作日结束后将当日的信用风险缓释工具业务运行情况送交易商协会。第二十八条交易商协会根据人民银行的有关规定，及时向市场披露信用风险缓释工具交易统计数据等有关信息。第二十九条交易商协会定期向人民银行报告信用风险缓释工具市场情况，发现异常情况及时向人民银行报告。第六章风险控制与管理第三十条信用风险缓释工具交易应明

24、确信用事件发生时的结算条件和方式。结算方式包括但不限于实物结算、现金结算和拍卖结算。第三十一条参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为 参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期 按季度向交易商协会报告。第三十二条任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出 总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。专业委员会可根据信用风险 缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。第三十三条参与者不得以任何手段操纵信用风险缓释工具交易价格。第三十四条参与者不