chp资本结构决策PPT课件

1、4.1 资本成本资本成本4.2 杠杆分析杠杆分析4.3 公司资本结构决策公司资本结构决策总结与结论总结与结论第1页/共89页 这里所涉及的“资本”是指为购置公司资产所需筹措的全部资本，它体现在资产负债表右方的各个项目上，包括负债（短期负债和长期负债）和股东权益。 【学习目标】【学习目标】 通过本章学习: 学生可以掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法； 了解现代资本结构与资本成本、公司价值的关系； 熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系； 掌握资本结构决策的影响因素； 掌握公司资本结构设计的基本方法。 4.1 4.1 资本成本资本成本第2页/共89页 从理论上说，资本

2、成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率。 资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种筹资费用（如委托金融机构代理发行股票、债券所支付的注册费、代办费、向银行取得借款支付的手续费）后的剩余部分； 未来资本流出是指公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等。债券资本成本债券资本成本 债券资本成本是指发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。如果不考虑所得税和发行费，这一折现率就是债券的到期收益率。其公式为： 式中：B0代表债券发行额； Bt代表第t年末偿还债券的本金； It代表第t年末支付的债券利息;Kb代表债券的资本成本；

3、 nttbttKBTITFB100)1 ()1 ()1 ( (4- 1)第3页/共89页 T 代表所得税税率； F0代表第0期支付的债券发行费或借款手续费。 如果公司发行的债券是按面值发行的，并且每年支付利息一次，到期还本，那么上述公式可转化为： 式中：Bn表示债券的面值或本金(Bn=B0)。 【例4- 1】为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%。假设债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的成本可通过下列方式求得：nbnnttbtKBKTITFB)1 ()1 ()1 ()1 (100 (4- 2)10101)1

4、 (0001)1 (%)351 (%12000165. 0%500010001bttbKK第4页/共89页 或根据财务函数：=RATE(10,-100012%(1-35%),1000-10005%0.65,-1000)，回车后可得到：Kb = 8.32%。 如果债券期限很长，且每年债券利息相同，则可视作永续年金，利用简化的公式计算债券资本成本的近似值，即： 按上例： 注意在上述计算中，假设债券按面值发行，且没有考虑债券发行费的摊销、债券溢、折价摊销及其税赋作用。 如果公司没有债券发行在外，对给定到期的债券成本可通过政府债券（有相同的持有期）的市场收益率与估计的公司信用风险溢酬求得。)1()1(

5、00TFBTIKb (4- 3） %06. 865. 0%500010001%)351 (%120001bK第5页/共89页 【例4- 2】 假设BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3810万元，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次,该债务的资本成本可根据同等期限政府债券收益率和公司的风险情况确定。假设同等期限政府债券收益率为7%,考虑风险因素,投资者对公司债券要求的收益率为9%,则半年为4.4%(1.09)1/2-1. 首先,根据投资者要求的收益率确定债券的市场价格,即: 或者说，如果债券市场价格为元，投资者到期收益率为9%(1.044)2-1。 其次，将投资者要求的收益率转化为债务资

6、本成本。假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%,则债券资本成本（半年）为： 根据财务函数，可解得债务成本（半年）为2.94%，则年债务成本：)(3 .963)12%,4 . 4 ,/(0001)12%,4 . 4 ,/(40元FPAPMV)12,/(0001)12,/%)(401 (406 .0%33 .9633 .963bbKAPKAP%97. 51)0294. 1 (2bK第6页/共89页 银行借款资本成本银行借款资本成本 长期借款作为公司的借入资本，其计算方法与债务资本成本相同。在实际工作中，银行借款成本的计算应考虑以下两种情况： 第一，补偿性余额。公司申请长期借款，银行

7、往往要求借款人从贷款总额中扣留一部分以无息回存的方式作为担保。在这种情况下,公司实际使用的资本成本(Kd)将比原来有所提高。 【例4- 3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次全部还本,所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。根据公式（4-3），该项借款的资本成本为： 在上例中，如果银行要求公司保持10%的无息存款余额，则公司的实际借款资本成本为：%9 . 3100%)351 (%6100dK第7页/共89页 第二，贷款名义利率与有效利率。通常，银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率大于名义利率。 优先

8、股资本成本优先股资本成本 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券，与债券相同之处是要定期支付股息，不同之处是，它没有到期日。与普通股相同之处是同为股权资本，其股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。因此，从某种意义上说，优先股恰似一种无期限的债券。如果优先股的股利每年相等，则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本：%33. 4%)101 (100%)351 (%6100dK实际贷款利率为： %67. 6%)101 (100%6100)1 (00TFPDKpp (4- 4） 第8页/共89页 式中：Kp代表优先股资本成本； Dp代表优先股年股息； P0代表优先股市场价格。 【

9、例4- 4】假设某公司发行面值100元的优先股，筹资费率为4%，股息率为9%，优先股按面值销售,假设所得税税率为30%,则发行优先股的资本成本为： 若上例中优先股的发行价格为90元，其他资料不变，则该种优先股的资本成本为10.42%。这表明，优先股的成本与股价成反比，股价下跌将导致成本上升，反之亦同。 【例4- 5】假设BBC公司优先股每股面值25元,年股息率为元，每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本.假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%，则优先股的市场价值为： %26. 97 . 004. 010010009. 0100

10、pK第9页/共89页 如果优先股发行费为发行额的4%，则优先股成本为： 普通股资本成本普通股资本成本 1.1.现金流量折现法现金流量折现法 股票市场价格的大小与其预期未来收益水平高低有直接关系.当公司发行新股时，公司发行股票所获得的资本为 P0(1-f),其中 P0为股票发行价格，Pn为第n期的股票价格，F为筹资费。用D1，D2，Dt，表示第t期的现金股利，用Ks 表示股票投资者要求的收益率，则股票价格等于预期收益资本化的现值,而折算现值所采用的折现率就是普通股的资本成本。)(22.24%89375. 1元pppRDP%20.860.004.022.2422.249375.1pKnSnntSt

11、SSKPDKDKDKDTFP)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (22100 (4- 5) 第10页/共89页 如果知道公司的股票价格以及其预计发放的股利，就可以运用公式(4-5)来估计该公司股票筹资成本。这一过程同估算负债成本的过程相似。但不同的是，人们可以知道债券的到期利息率，却无法知道股票确切的预计股利。如果对股利未来增长率做些假设，这一困难就可以被克服。以固定增长股为例，假设每年的股利D的增长率g固定不变，则发行新普通股的资本成本Ks为： 【例4- 6】 假设某公司发行普通股，发行价格200元，筹资费率3%，所得税税率为30%，第一年股利为每股15元，以后每年可按6%递增，则普通股的

12、资本成本为：gTFPDKs)1 (001 (4- 6) %39.15%67 . 0%320020015sK第11页/共89页 按公式（4-6）计算的股票筹资成本包括两部分:一是公司预计的股利收益率，二是股利预计增长率。如果一个公司的股利保持不变，那么它的预计普通股资本成本就等于股利收益率. 在实务中，对公司发放股利的不定期观察表明，股利既不是保持恒定不变，也不是永远按照恒定比率增长，甚至有的公司根本不发放股利，或者至少在一定时期内不发放股利。对于这些公司，除需预测公司发放的股利是多少，还需要预测公司什么时候发放股利。因此公式 (4-6)只适用于那些定期发放股利，股利增长十分稳定的公司，如公用事

13、业公司，对于大部分公司来说，公式（4-6）中的假设是不现实和不可信的。 2.2.资本资产定价模式资本资产定价模式 如果不是通过估计公司未来股利求得股权资本成本，而是通过估计公司普通股的预期收益率进行估算，即可根据第三章介绍的资本资产定价模型确定的普通股必要收益率直接确定普通股资本成本。第12页/共89页 式中：Ks代表普通股资本成本或必要收益率，其他符号与第三 章相同。 按公式（4-7）计算公司普通股成本的困难在于估计值。一个直接的方法就是寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。当用替代公司来确定值时，如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同,则需要采用一定的方法

14、调整或修正替代公司的系数。即首先将替代公司的 值调整到无负债时的 值，然后根据计算公司的负债比率确定计算公司的 。 【例4- 7】假设ACC公司(替代公司)普通股的 ，负债比率B/S=200/800，所得税税率T=30%。XYZ公司（计算公司）的经营风险与ABC公司相同，但负债比率B/S=300/500。则XYZ公司 计算如下： 首先计算ACC无负债的 ： )(fmfssRRRKR (4- 7） llullu第13页/共89页 其次，计算XYZ公司 ： 调整后的值（）大于替代公司的值（），其原因在于计算公司的负债比率大于替代公司比率，负债比率越大，反映风险程度的值也加大。 3.3.债券收益加风

15、险补偿率法债券收益加风险补偿率法 这种方法是在公司长期债务基础上加一定的风险补偿率作为公司普通股的成本。用公式表示为： 普通股资本成本长期债券收益率风险溢酬 (4-8) 这种方法的依据是，普通股股东承担的风险大于债权人，因而他们要求的收益率也高于债权人。 1.331.131 (1)( / )11 0.30 200/800LuT B Sl60.1500/300)30.01 (113.1)/)(1 (1 SBTul第14页/共89页 公式（4-8）被用于对普通股资本成本的一个估计值。 其优点是不需要计算值，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中

16、介机构得知。 其缺点是公式（4-8）风险溢酬较难确定,如果风险溢酬不随时间的变化而变化或其变化是在一个较稳定的范围内，那么,平均的历史风险溢酬就可以用于估算现在和未来的风险溢酬。 研究表明，在利率稳定期间，风险补偿率也相当稳定；利率变化较大时，风险溢酬变化也较大。在西方，风险溢酬大约在4%-6%之间。 留存收益成本留存收益成本 对大多数公司来说，为扩建和改建现有资产而新筹集的大部分资本来自公司税后利润中的留存收益部分。这部分留存收益是股东权益的一部分，属于股东对公司的追加投资。股东放弃一定的股利，意味着预期将获取更多的股利。 第15页/共89页 因此自然要求与直接购买普通股票的投资者一样的收益

17、。假定对股利不征税，公司使用这部分资本的成本和普通股资本成本相同，差别在于它不必考虑发行费。留存收益资本成本（Ke）可按下式计算： 需要指出的是，当公司的税后利润作为股利分配时，股东需缴纳一定的股利所得税，而后将税后收益进行再投资，并需支付一定的再投资经纪费。这样股东实际再投资的数额比用留存收益直接投资的数额要小，因此股东对留存收益要求的收益率比较低。 【例4- 8】 某公司的税后利润为100 000元，普通股资本成本为12%。股东个人所得税税率为30%，股利再投资的经纪费用率为2%，据此可计算如下： 税后股利收入：100 000(1-30%)=70 000（元）gPDKe01 (4- 9)

18、第16页/共89页 扣除经纪费用后的净投资额:70000(1-2%)=68600（元） 股东再投资收益：6860012%=8 232（元） 股东对留存收益要求的收益率：8232/100000=8.23% 上述计算表明，如果公司将留存收益用于再投资，只要获得8.23%的收益率，就相当于12%的税前收益率水平（股东将股利进行再投资）。因此，留存收益资本成本应为8.23%。 加权平均资本成本加权平均资本成本 公司从不同来源取得的资本，其成本率有高低差异，为了进行筹资和投资决策，需要计算全部资本来源的综合资本成本.公司综合资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重

19、为权数的加权平均数。其计算公式为：njjjwKWK1 (4- 10) 第17页/共89页 式中：Kw代表加权平均资本成本； Wj代表第j种资本来源所占 比重； Kj代表第j种资本来源的资本成本。 计算加权平均资本成本的方法有两种： 一种是以账面价值为权数进行加权平均； 一种是以市场价格为权数进行加权平均。 前者是以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。 后者是以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数，计算全部资本的加权平均成本。 使用账面价值法易于从资产负债表中取得这种资料，且计算结果相对稳

20、定；但若债券和股票的市场价值已脱离账面价值,就会误估加权平均资本成本，不利于决策。第18页/共89页 采用市场价值法可反映公司目前实际的资本成本水平，有利于筹资决策。但市场价值权数也有不足之处，即证券市场价值处于经常变动之中，因而不易于取得。 【例4- 9】公司假设某公司资本总额 (按账面价值)为100万元，其中长期债券30万元，优先股 20万元，普通股40万元，留存收益10万元；经测算其各自成本依次为9%,12%,16%和14%。则加权平均资本成本为： 边际资本成本边际资本成本 随着公司筹资规模的扩大和筹资条件的变化，新增资本的成本也会发生变化。因此，公司在未来追加筹资时，不能仅考虑目前使用

21、的资本成本，还要考虑新筹资成本，即边际资本成本。边际资本成本也可看作在多次筹措资本时，筹措最后一笔资本的成本。 边际资本成本就是新增资本的加权平均成本。 %9 .12%14%10%16%40%12%20%9%30wK第19页/共89页 影响加权平均资本成本的因素有两个： 一是各种资本来源的资本成本; 二是资本来源的结构。 在计算边际资本成本时: 如果新增资本的结构与原资本结构相一致，且新增各类资本的成本也没有变化，边际资本成本就等于加权平均资本成本; 如果资本成本不变，为筹措新资本而改变了原有的资本结构，那么新增资本的边际成本也将发生变化； 同样，如果资本结构不变，资本成本变化，新增资本的边际

22、资本成本也会发生变化。 事实上，在资本市场中，资本需要量越大，资本供应者要求的收益率就越高，公司筹措资本的成本就会越高。也就是说,边际资本成本将会随筹资规模的扩大而上升。 【例4- 10】 假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)。第20页/共89页 根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表4-1所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。表4- 1 筹资规模与资本成本预测 资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债券普通股40%60%100 000以内（含100 000）100 000-200 000200 000-30

23、0 000300 000以上150 000以内（含150 000）150 000-600 000600 000-900 000900 000以上5%6%8%10%12%14%17%20% 根据表4-1的资料，首先计算筹资总额分界点，即特定筹资方式成本变化的分界点，在分界点之前筹资的成本水平不变，超过分界点筹资，其资本成本将发生变化。筹资总额分界点的计算方法见公式（4-11），其计算结果见表4-2。第21页/共89页 根据表中资料，就可以确定不同筹资规模的加权平均边际资本成本（Km）。 筹资规模为250 000元以内（含250 000元）时： Km = 40%5% + 60%12% = 9.2%

24、的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该筹资总额分界点 (4- 11)表4- 2 筹资总额分界点及资本成本资本来源筹资总额分界点（元）总筹资规模（元）资本成本债券100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000 250 000以内（含25 0000） 250 000-500 000 500 000-750 000 750 000以上5%6%8% 10%普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以内（含250

25、 000） 250 000-1 000 000 1 000 000-1 500 000 1 500 000以上 12% 14% 17% 20%第22页/共89页 筹资规模为250 000-500 000元时： Km = 40%6% + 60%14% = 10.8% 其他依此类推。 【例4- 11】 BBD公司是一家生产白酒的厂家，近年来受低度酒精饮料的冲击，白酒的消费需求下降，预期未来的销售量还会进一步下跌。为此，BBD 管理部门计划转向新开发的、多样化的产品系列，最终脱离制酒业。 目前公司的投资机会主要包括： 公司对控制污染的装置感兴趣，研究部门早已涉足这一领域。估计购买设备和装机生产至少需

26、投资4 800万元,预计这些投资短期内就可以收到18% 的收益率。 其他可能的投资机会总值为1 800万元，预期收益率为12.25%。 与上年相同，公司预期将付给普通股(700万股) 每股3元的股利（但是根据需要，这一股利水平也可能有变化）。 第23页/共89页 预计年净收益4 500万元，普通股现售价45元/股,公司目标资本结构为：债务资本占45%，股权资本占55%。公司所得税税率为30%，假设不考虑个人所得税。 各种筹资方式的成本如下： 发行新债券成本为 12% (税前)；新普通股售价45元，可净得41元；留存收益资本成本为15%；根据上述资料确定BBD公司的资本支出计划。 假设公司当前股

27、利政策和目标资本结构保持不变，则筹资总额分界点前后的边际资本成本计算如下： 公司留存收益=4 500-3700=2 400(万元) 筹资总额分界点=2 400/0.55=4 364(万元) 筹资额低于4 364万元时的边际资本成本为： 边际资本成本=12%(1-0.30)0.45+15%0.55=12.03% 筹资额大于4 364万元时的边际资本成本为：第24页/共89页 根据公式（4-9），留存收益资本成本=D1/P0+g，可求出股利增长率g； 15%=3/45+g , g=8.33% 发行新股（普通股）筹资成本=3/41+8.33%=15.65% 边际资本成本= 12%(1-0.30)0.

28、45+15.65%0.55=12.39% 上述计算结果表明，在现有财务政策条件下，由于边际资本成本小于项目的投资收益率，但大于项目的投资收益率,因此，公司应进行控制污染项目的资本投资，其资本筹措计划如下： 资本支出 4 800万元 发行新债48000.45 2 160万元 股权资本48000.55 2 640万元 其中：留存收益 2 400万元 发行新股 240万元第25页/共89页 杠杆分析的基本假设杠杆分析的基本假设 杠杆分析是财务经理在进行财务分析时经常运用的工具，为分析方便，做以下假设： 公司仅销售一种产品，且价格不变； 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变； 所

29、得税税率为50%。 设:Q为产品销售数量;P为单位产品价格;V为单位变动成本; F为固定成本总额;MC=(P-V)为单位边际贡献;EBIT为息税前利润; I为利息费用;T为所得税税率;D为优先股股息;N为普通股股数；EPS为普通股每股收益。 4.2 4.2 杠杆分析杠杆分析第26页/共89页 经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润 (指息税前利润)或利润率带来的不确定性。 影响经营风险的因素主要有：产品需求变动、产品价格变动、产品成本变动等。 衡量这一风险的方法很多，其中通过经营杠杆系数来衡量是最常用的一种。 经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系

30、，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。 两者之间关系可用下式表示： 上述表明，在其他因素不变的条件下，边际贡献总额随着销售量的变动而变动，固定成本总额则为一常数，与销售量变动无关。 FMCQFVPQEBIT)()( (4- 12) 第27页/共89页 反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般可通过经营杠杆系数进行分析。经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为： 式中:DOL表示销售量为Q时的经营杠杆系数，用于反映公司息税前利润对销售量的敏感程度。 根据公式（4-13）可推导出经营杠杆系数的简化计算公式: 公式（4-14）的最大

31、优点是可清晰地表明在哪一销售水平上的经营杠杆系数，不同销售水平上的DOL是不相同的,这一点在计算DOL时应特别注意。QQEBITEBITDOL/ (4- 13）EBITVPQFVPQVPQDOL)()()( (4- 14) 第28页/共89页 【例4- 12】 ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20000元，息税前利润为20000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20000件时，经营杠杆系数可计算如下: 上述计算结果表明,在销售量为20 000件的基础上,销售量每增加1个百分点，息税前利润就增加2个百分点。如

32、果销售量增长10%,息税前利润将增长20% (销售量增长百分比DOL=10% 2）或者说，当销售量增长10%时，息税前利润就由20 000元上升到24 000元 20 000（1+10%2）。 表4-3列出了在不同销售水平下的EBIT和DOL。假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元。 )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL第29页/共89页 从表4-3可以看出,销售量相对盈亏平衡点销售量（4 000）越远，公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，用DOL衡量的息税前利润对销售量的敏感程度就越低。当销售量越过盈亏平衡点增

33、长时，DOL趋向于1（大于1）,这意味着当销售量超过盈亏平衡点时，固定成本的存在对息税前利润带来的放大效应逐渐减少。表4- 3 不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（Q）息税前利润（元）（EBIT）经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000 - 75 000 - 50 000 - 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 000 0.00- 0.33- 1.00- 3.00 无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67第30页/

34、共89页 比较公式(4-12)和公式(4-14)可以发现，影响经营杠杆系数的四个因素（销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额）恰恰就是影响息税前利润的基本因素。 前两个因素与DOL呈反方向变化，与EBIT呈同方向变化，在其他因素一定的情况下，销售量越高或价格越高，经营杠杆系数就越小，息税前利润越大； 后两个因素与DOL呈同方向变化，与EBIT呈反方向变化，在其他因素一定的情况下，单位变动成本越高或固定成本总额越大，经营杠杆系数就越大，公司的经营风险就越大，息税前利润就越小。 需要指出的是，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，如果公司保持固定的销售水平和成本水平，再高的DOL也是没有

35、意义的。 事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前利润的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变动性，也就是放大了公司的经营风险。第31页/共89页 因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。 财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 财务风险也称筹资风险是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化、利率水平变化、获利能力变化、资本结构变化等。财务风险通常用财务杠杆系数来衡量。 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响

36、程度。两者之间的关系如下：NDTIEBITEPS)1)( (4- 15） 第32页/共89页 事实上，财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。 财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。 财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其计算公式为： 根据公式（4-16）可推导出财务杠杆系数的简化计算公式: 【例4- 13】假设上例中ACC公司的资本来源为:债券100000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；

37、EBITEBITEPSEPSDFL/ (4- 16)1/(TDIEBITEBITDFL (4- 17) 第33页/共89页 该公司的普通股为500股，每股收益8元，所得税税率50%。则ACC公司的财务杠杆系数可计算如下： 计算结果表明，ACC公司在息税前利润20 000元的基础上，EBIT每变动1个百分点,普通股每股收益（EPS）就变动个百分点。如果EBIT增长20%，每股收益就增长50%（）；每股收益将由8元变为12元8(1+20%2.5)。 从公式（4-17）中可知，财务风险主要取决于财务杠杆的大小，当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从而加大了公司财务

38、杠杆系数和财务风险。 一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小。5 . 2%)501/(500300050002000020DFL第34页/共89页 【例4- 14】 某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，为简化，不考虑证券筹资费用。假设该项目预计息税前利润为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，则三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表4-

39、4所示。 在上例中，如果息税前利润从200万元降到150万元，即降低25%，三个方案的每股收益分别为： A:每股收益=7(1，降低率为25%； B:每股收益=11.2(125%1.25)=7.7,降低率为31.25%； C:每股收益=23.75(125%1.47)=15.02,降低率为36.75%。第35页/共89页 公司总风险与总杠杆公司总风险与总杠杆 公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系，两者之间的关系如下所示：表4- 4 不同筹资方案财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前利润（万元

40、）利息（8%）税前利润（万元）所得税（30%）税后利润（万元）普通股股数（万股）每股收益（元）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47NDTIFVPQEPS)1()( (4- 18） 第36页/共89页 在经营杠杆的计算中，销售量是自变量；在财务杠杆的计算中，息税前利润是自变量；而在总杠杆中，息税前利润不再作为一个独立的变量，它被分解为销售量单位边际贡献固定成本总额，其中

41、销售量又变成了自变量。总杠杆系数是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数，其计算公式为： 根据公式（4-19）,可推导出总杠杆系数的简化计算公式： 根据【例4-12】和【例4-13】的资料，当销售量为20 000件，ACC公司总杠杆系数为：QQEPSEPSDTL/(4- 19)1/()(TDIEBITVPQDTL (4- 20) 5%)501/(5003000500020) 35(00020DTL第37页/共89页 当然，上述计算结果也可直接根据DOL和DFL计算: 即。 这一结果表明，在销售量为20 000件的基础上,销售量每变动1个百分点，普通股每股收益就变动5个百分点。或者说， 如果销

42、售量增长10%，普通股每股收益就增长50%（销售量变动率总杠杆系数=10%5）；普通股每股收益将由8元变为12元8(1+10%5)。当然，如果销售量下降10%，普通股每股收益就会下降50%，即从8元降为4元。 公司经营风险和财务风险的总和构成了公司的总风险。 一般来说，公司总杠杆系数越大，每股收益随销售量增长而扩张的能力就越强,但风险也随之越大。公司的风险越大,债权人和投资者要求的贷款利率和预期的投资收益率就越高。 除此之外,公司总风险的增大还会引起公司股票市价下跌。 第38页/共89页 基本概念基本概念 资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。 注意这里不包括短期

43、负债，如果考虑短期负债，也就是将整个资产负债表的右方考虑进去，则被称为公司的财务结构，通常用资产负债率表示。 资本结构有两种表示方法： 一是负债比率，表示长期负债与公司价值之间的比例关系; 二是杠杆比率，表示长期负债与股东权益之间的比例关系. 无公司所得税时的资本结构决策（无破产成本）无公司所得税时的资本结构决策（无破产成本） 在进行资本结构决策时，为讨论方便，通常假设： 4.3 4.3 公司资本结构决策公司资本结构决策第39页/共89页 公司只有两项长期资本，即长期负债和普通股； 公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变； 公司预期的息税前利润（EBIT）为一

44、常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等； 公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放； 没有公司和个人所得税、没有财务危机成本（这些假设随后取消）。 在上述假设条件下，主要讨论资本结构变化对公司每股收益、市场价值、资本成本等的影响。 1.1.资本结构变化对公司每股收益的影响资本结构变化对公司每股收益的影响(EBIT(EBITEPSEPS分析分析) ) 在【例4-14】中，研究了财务杠杆作用对每股收益的影响,在此基础上进一步讨论在不同的经济环境下，不同资本结构对每股收益的影响。第40页/共89页 【例4- 15】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公

45、开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10% 的利率借款 5 000万元，并用这笔资本回购公司一半的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响。 表4-5列示了三种假想的经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响。 （1）当公司负债比率等于零时，其每股收益在5-20元之间变动。在一般情况下，公司每股收益的变化主要受其所处的商业环境（投入产出价格的变化、技术的变更、行业的竞争等经营风险）的影响，而与资本结构无关。 （2）当公司负债比率为50%时,每股收益在0-30元之间变动,这表明公司风险加大。因此，ABC公司必须在收益和风险之间进行权衡：发行债券回购股票，虽然可

46、提高公司股东每股收益，但同时也提高了股东需承担的风险；如果继续保持全部股权筹资以降低风险，公司股东只能得到较低的每股收益。第41页/共89页 事实上，公司是否改变其资本结构,在很大程度上取决于其盈利能力的高低。在其他因素一定的情况下,可通过分析EBIT和EPS之间的关系进行决策。 在图4-1中,如果EBIT小于1000万元,在全部股权资本结构下,每股收益较高；如果EBIT大于1 000万元,在负债结构条件下,每股收益较高；如果EBIT等于1000万元,公司无论采取何种资本结构，每股收益都相等。 表4- 5 不同资本结构下的每股收益 单位：万元项目负债=0，普通股=100万股负债=5000万元，

47、普通股=50万股衰退正常繁荣衰退正常繁荣息税前利润减：利息税前利润减：所得税税后利润每股收益50005000500515000150001500152000020000200020500500000015005001000010000200050015000150030第42页/共89页 点U称为无差别点（图4-1）,是指使不同资本结构的每股收益相等时的息税前利润。在这点上,公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。每股收益无差别点也可用下式计算得出： (4 - 21） 式中：EBIT* 两种资本结构无差别点时的息税前利润； I1，I2 两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年

48、优先股股息； N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。 ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下： 将上式整理后得出： EBIT=10000000（元）222111)1)(*()1)(*(NDTIEBITNDTIEBIT00050000000050000001*EBITEBIT第43页/共89页 上述计算表明，当息税前利润为1 000万元时，公司采取任何一种资本结构每股收益都为10元。 需要说明的是，当息税前利润为1 000万元时，ABC公司全部资产收益率为10%（息税前利润/资产总额=1 000/10 000），恰好等于负债利息率。只要ABC公司的全部资产收益率大于借款利息率，股东就能

49、从负债筹资中获得收益。ABC公司到底应该采用何种资本结构，取决于其对未来息税前利润的预期。 在正常情况下，负债筹资可获得财务杠杆利益。在做出这一决策之前，公司必须充分考虑息税前利润和资产收益率分别低于1 000万元和10%的风险。 2.2.资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响 美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为:元10000000100000010EPS第44页/共89页 在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机制的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等。或者说，当公司的债务比重由零增至

50、100%时，公司资本成本及公司价值不会因此而改变。 每股收益（元）息税前利润（万元）负债=5 000负债=0图4- 1 不同资本结构下的每股收益第45页/共89页 按照这一理论，只要息税前利润相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。这一理论被称为MM无税理论。 (4- 22） 式中：VU无负债公司价值； VL负债公司价值； KW加权平均资本成本； KSU无负债公司股本成本或无负债公司股东要求 的收益率； KSL负债公司股本成本或负债公司股东要求的收 益率。 公式（4-22）表明： 公司的价值不受资本结构的影响； bSLwSULUKIKIEBITKEBI

51、TKEBITVV第46页/共89页 负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本； KSU和KW的高低视公司的经营风险而定。 M和M是采用套利原理证明其命题的。M和M认为，如果两个公司除了筹资方式（有无负债）和市场价值不同外，其他条件均相同，则投资者将出售高估公司的股票，购买低估公司的股票，这个过程将会一直持续到两个公司市场价值完全相同为止. 按MM模型，公司价值和资本成本在均衡条件下独立于资本结构。从公司财务的角度分析，公司价值取决于公司未来经营现金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于这些现金流量如何在债权人和股东之间进行分配，即不取决于它怎样获得经营所需的资本及其形成的

52、比例关系。 【例4- 16】 假设ABC决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。为简化，以UABC代表无负债筹资；LABC代表有负债筹资。 第47页/共89页 在其他因素一定的情况下，不同资本结构条件下的公司价值均为10 000万元，见表4-6所示。 表4- 6 资本结构与公司价值关系（无所得税） 单位：万元 项 目UABC（负债=0）LABC（负债=5 000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V） 10 000 15% 1 500 1

53、 500 1 500 10 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 1 500 10 000根据表4-6的资料，ABC公司负债为零和负债为5 000万元时的价值可计算如下：)(00010%10500%205005001)(00010%155001万元万元bSLWLSUUKIKIEBITKEBITVKEBITV第48页/共89页 上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，ABC公司资本结构变化不影响公司价值的大小。 3.3.资本结构变化对资本成本的影响资本结构变化对资本成本的影响 如果不考虑所得税和财务危机成本，那么，无负债公司股东要求的预期收益率就是公司

54、资产的预期收益率，在这里，只有股东对公司资产创造的现金流享有要求权。在市场均衡的条件下，股东要求的预期收益率就是公司股本成本或是公司全部资本成本。无负债公司股本成本KSU或公司全部资本成本KW可按下式计算： 如果公司决定用负债替换部分股权资本，债权人对公司资产创造的现金流也拥有要求权，这时公司资产预期收益率被分为两部分：股东要求的预期收益率和债权人要求的预期收益率,它们对公司预期收益率的要求权与它们对公司资产贡献的大小成比例。 UWSUSEBITKK(4- 23） 第49页/共89页 如果说投资者要求的收益率就是筹资者的资本成本，那么,负债公司的资本成本就是以各种不同资本成本为基数，以它们在资

55、本总额中所占的比重为权数的加权平均数。即： (4-24) 假设公司负债利率保持不变，那么，公式（4-24）说明负债和股权资本比例的任何变化都必须被股权资本成本KSL补偿，因为公司资产预期收益率或资本成本不受股东和债权人之间利益分配的影响。为了说明这一问题，可将公式（4-24）重新整理一下，把KSL表示成KW 、Kb和负债比率的函数： 在无税条件下，负债公司的股本成本KSL和无负债公司股本成本之间的关系见（4-26）式：)()(SBSKSBBKKSLbW)/)(SBKKKKbWWSL (4-25) )/)(SBKKKKbSUSUSL (4- 26) 第50页/共89页 公式中的第一项为无负债公司

56、股本成本，第二项为负债公司承担风险而得到的风险补偿。 公式表明，负债公司的股本成本会随着杠杆比率的提高而增加。也可以说，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消，因此，更多的负债将不再增加公司的价值。因此，在无赋税条件下，公司资本结构不会影响公司价值和资本成本。 在【例4-15】中，假设在正常经济环境下,ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）,当ABC公司的杠杆比率（B/S）为（即20%负债资本,80%股权资本)时，公司股东必要收益率或股本成本为： 同理，当杠杆比率（B/S）为（即50%的负债资本，50%的股权资本)时,股东必要收益率或股本成本将上升为20%1

57、5%+（15%-10%），以弥补财务杠杆加大后他们承担的财务风险。 %25.16%80%20%)10%15(%15SUK第51页/共89页 无论负债和股权资本的比例如何变化，公司加权平均资本成本都为15%，或者说资产的预期收益率（15%）不会发生变化. 含公司所得税时的资本结构决策（无破产成本）含公司所得税时的资本结构决策（无破产成本） 1.1.资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对公司价值的影响 Modigliani和Miller(1963)认为，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流，公司价值会随着负债比率的提高而增加。即负债公司价值等于相同风险等级的无负

58、债公司价值加上赋税节余的价值。这一理论通常被称为MM含税理论。 公式（4-27）表明，考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。%15%80%25.16%20%10WK%15%50%20%50%10WK或TBVVUL (4- 27) 第52页/共89页 【例4- 17】 现以【例4-16】 的资料为基础，如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司资产产生的税后现金流量,提高公司资产的价值和股票价格。见表4-7。 表4- 7 资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位

59、：万元 项 目UABC（负债=0）LABC（负债=5 000）股权资本（S）股权资本成本（KS）负债资本（B）负债资本成本（Kb）息税前利润（EBIT）减：利息费用（I）税前利润（EBT）减：所得税（T）税后利润或股东收入（DIV）证券持有者收入（DIV+I）公司价值（V） 10 000 15% 15 00 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500第53页/共89页 考虑所得税条件下，ABC公司负债为零和负债为5 000万元时的价值计算如下： 上述计算表明，公司采用负债筹资时的

60、价值比无负债时价值多2500万元,这2500万元是由于利息减税引起的。当ABC公司以负债筹资代替股权筹资时,每年可节约税金250万元（750500）,公司每年创造的税后现金流就会增加同等数额。因为利息支付恰好减少了公司应纳税所得额，因此可直接通过利息乘以税率得出每年节约额，在本例中为250万元(50050%）。每年税金节约额称为利息减税或赋税节余，其一般表达式为：)(50070005%500005)(5007%10500%20%)501 ()5005001 ()1)()(0005%15%)501 (5001)1 (万元或万元万元TBVVKIKTIEBITVKTEBITVULbSLLSUU第54