PPP模式下项目收益类债券的运作与展望

1、ppp 模式下项目收益类债券的运作与展望摘要：PPPPPP 模式是当前较为热门的项目经营管理模式，项目融资是 PPPPP P模式中关键的一环。本文分析了项目收益类债券在 PPPPPP 模式下的 适用性，从项目公司的设立、 付费机制的形成以及债券的交易结构设 计三方面阐述了 PPPPPP 模式下项目收益类债券的运作机制，并对项目收 益类债券的市场发展进行了展望，最后提出了相关建议。关键词：项目融资;PPP;PPP 模式; ;项目收益类债券；付费机制一、PPPPPP 模式推出的背景与实施进程目前，我国经济已经进入新常态，经济增速逐步回归，产业结构不 断优化。但与此同时，我国经济也面临着一系列问题，

2、诸如财政收入 增速放缓、政府债务高企、市政基建资金缺口巨大等。在此背景下， 有必要寻找一种项目管理及融资模式， 缓解政府财政压力， 支持市政 基建，服务于稳增长和促投资的要求，而 PPPPPP 模式正好顺应了这种需 求。PPPPPP 模式即政府和社会资本合作模式，在国外被广泛运用于公共基 础设施和大型工程项目建设领域。从本质上讲，PPPPPP 模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系， 旨在吸引社会资本参与 市政基建，缓解政府财政压力和盘活社会资本存量。二、PPPPPP 模式与项目收益类债券相辅相成（ 一）项目收益类债券概况及其在我国的应用目前，我国的项目收益类债券主要包括两种，分

3、别是由国家发改委 主管的项目收益债券和由中国银行间市场交易商协会主管的项目收 益票据。从本质上讲，项目收益债券和项目收益票据同根同源，在实 践中两个品种均已有相关案例 （见表 1 1）。项目收益债券是指以项目的未来收益为支撑进行发债融资。 根据银 行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引 ，项目收益票据是 指非金融企业在银行间债券市场发行的， 募集资金用于项目建设且以 项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。 而项目收 益债券的定义也类似， 指与特定项目相联系的， 债券募集资金用于特 定项目的投资与建设， 债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建 成后运营收益的债券。由此可见，

4、与传统的企业 / / 公司债券相比较， 项目收益类债券最大的 特点是偿债主要来自于项目未来收益， 而不是主要取决于项目主体的 资信水平。（二）项目收益类债券是推广 PPPPPP 模式的重要抓手在国家稳增长、促投资和盘活社会存量资本的共同推动下，PPPPPP 模式将成为我国未来市政基建的主要手段。市政基建的投资需求巨大， 周期较长，PPPPPP 模式建立后，后续融资需求巨大。但是，在 PPPPPP 模式 下，承担项目建设运营的项目公司，通常存在资产规模小、资质不强 等问题，融资能力相对较差，这往往会导致 PPPPPP 模式在实际推广中叫 好不叫座。而项目收益类债券以项目未来的现金流为偿债来源，

5、不依赖于项目 公司的资质， 这就意味着项目收益类债券的发行规模、 融资成本等不 取决于项目公司而依赖于项目本身， 或者说即使项目公司的资质较差 而项目本身的盈利前景较好， 仍然可以较大规模、 较低成本发行项目 收益类债券来融资，支持项目建设。因此，项目收益类债券在很大程 度上解决了 pppppp 模式下项目公司融资能力不强所带来的问题， 可以为 市政项目建设运营提供大额度、 低成本的资金，是 PPPPPP 模式下市政项 目融资的重要抓手和突破口。（三）PPPPPP 模式是项目收益类债券应用的重要载体项目收益类债券是推广 PPPPPP 模式的重要抓手，从功能角度讲，项目 收益类债券是一种融资方式

6、， 要求依托于特定载体。 着眼于中国未来 的市政基建，PPPPPP 模式或者说 PPPPPP 模式下的项目公司，将会扮演特定 载体这个角色。从当前国家出台的相关政策文件看， 在应用项目收益类债券过程中，PPPPPP 模式的载体角色也十分突出。例如，在国务院关于加强地方政 府性债务管理的意见中，就明确提出基于 PPPPPP 模式下的投资者或特 别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化 等市场化方式举债并承担偿债责任在 基础设施和公用事业特许经营 管理办法 中，也明确提出鼓励特许经营项目公司通过发行项目收益 债券、项目收益票据等来融资，而这里特许经营项目公司正是 PPPPPP

7、模 式下的项目公司。综上所述，PPPPPP 是一种管理模式，而项目收益类债券是一种融资手 段，其中项目收益类债券可为 PPPPPP 模式下的项目公司提供融资途径， 解决 PPPPPP 模式的融资困境，促进 PPPPPP 模式的推广和落地;PPP;PPP 模式可 为项目收益类债券的应用提供载体和平台， 使项目收益类债券的应用 领域更加广阔。因此，PPPPPP 模式和项目收益类债券相互支持，两者相 辅相成。三、PPPPPP 模式与项目收益类债券的对接（ 一） 政府与社会资本方共同出资设立项目公司PPPPPP 模式下的项目公司设立，在很大程度上取决于 PPPPPP 的合作方式。 从国外实践经验看，P

8、PPPPP 主要有三种合作方式，每一种方式具有各自 的风险分担机制，并且对应特定的项目公司组建形式 （见表 2 2）。就三种合作方式而言，最适合我国国情的应属特许经营模式，即由 政府部门和社会部门共同出资设立项目公司。 这样一方面可以分散风 险，将部分风险从政府部门转移至社会部门 ; ; 另一方面可以吸纳社会 资本，缓解政府财政压力，盘活社会存量资本，提高资本使用效率 ; ; 同时，项目公司含有国有股权，在一定程度上拥有政府支持，有利于 项目公司融资。在实践中，尽管财政部、国家发改委均没有就 PPPPPP 的合作模式做出 严格限定，但从现有的政策文件看，当前我国重点推广的 PPPPPP 模式也

9、 是特许经营模式。 在财政部印发的 政府和社会资本合作模式操作指 南（试行）中，重点强调了四种特许经营模式，分别是BOTBOT、 BOOBOO、TOTTOT 和 ROTROT 需要强调的是，根据PPPPPP 项目合同指南（试行），政府 在项目公司中的持股比例应当低于 50%50%，且不具有实际控制力及管理 权。（ 二） 双方就项目建设达成协议并明确付费机制政府部门与社会部门共同出资设立项目公司后，项目公司应当与政 府达成一致，就项目的设计、融资、建设、运营、维护等内容达成协 议，同时还要根据项目性质确定付费机制。根据财政部印发的 PPPPPP 项目合同指南（试行），我国 PPPPPP 模式有三

10、种付费机制，分别是使用 者付费、政府付费以及介于使用者付费和政府付费之间的可行性缺口 补助（见表 3 3）。对于具有一定收益的市政项目，可以采用使用者付费或者可行性缺 口补助，项目收益来源就是使用者和政府 ; ;而对于无收益的市政项目， 可以实行政府付费机制，项目收益来源就是政府。需要说明，无论收 益来源于使用者还是政府， 或者两者兼有， 都是项目运营所产生的收 益，只是付费主体不同。另外，PPPPPP 模式的本质是政府购买服务或者政府采购，所以无论采 用哪种付费机制， 尽管都伴随着财政支出， 但这种财政支出并不形成 债务债权关系，不会增加地方政府性债务。（ 三 ） 发行项目收益类债券融资并偿

11、付债券本息项目公司与政府签订 PPPPPP 合同后，根据项目可行性研究、项目总投 资以及未来现金流的情况， 公开或者非公开发行项目收益类债券， 用 于项目投资与建设，并依托项目建成后的运营收入来偿付债券本息。PPPPPP 模式下项目公司发行项目收益类债券融资的操作流程见图 1 1。第一步：投资人缴款，主承销商在扣除承销费用后，将净额划入项 目公司开立的募集资金专用账户， 该账户由监管银行监管， 资金划出 必须用于约定的项目。第二步：项目建成后，项目产生运营收入，具体包括使用者付费即 市场化收入、 政府付费即政府购买服务支出和政府财政补贴， 而这里 的政府财政支出应全额纳入当年财政预算并经同级人

12、大批准。第三步：项目收入直接划入由监管银行监管的项目收款专用账户中。 若有剩余，则将剩余资金划入发行人日常账户。第四步：若项目运营收入无法覆盖应支付债券本息，则安排作为政 府出资方代表的国有企业履行外部增信机构职责， 就实际账户金额与 应付本息的差额部分进行补足。第五步：在债券付息日前，项目公司将付息兑付款项划入登记托管 机构开立的账户，完成本息兑付。由此，pppppp 模式与项目收益类债券实现了无缝对接，当 PPPPPP 模式的架构搭建起来后，项目收益类债券的交易结构也自然形成。四、项目收益类债券发展展望及政策建议（ 一）项目收益类债券应用前景广阔稳增长依托于稳投资。 但一方面，货币政策不能

13、过度宽松 ; ; 另一方面，财政收入相对不足， 制约了货币政策与财政政策对稳投资的支持， 所 以要扩大融资渠道，服务于稳投资战略。在此背景下，重点服务于市政基建的 PPPPPP 模式和项目收益类债券将有广阔的应用空间。国务院于 5 5 月 1919 日转发了关于在公共服务领域推广政府和社会资 本合作模式指导意见的通知 ，明确指出在能源、交通运输等十个领 域推广PPPPPP 模式和项目收益类债券，并要求从财税、价格、土地、金 融等方面加大支持力度，大大延伸了 PPPPPP 模式和项目收益类债券的适用领域。因此，从项目供给的角度看，基于 PPPPPP 模式的项目收益类债券将有 广阔的应用前景。（

14、二） 政策建议1.1. 积极鼓励 PPPPPP 项目通过发行项目收益类债券进行融资在我国当前的经济形势下，以项目收益类债券作为 PPPPPP 项目的融资 渠道，将会发挥越来越重要的作用。 建议相关部门在推广 PPPPPP 模式时, 鼓励项目公司开展债券融资； 对于进入 PPPPPP 项目的项目发债申请业务, 简化发行审核程序。建议地方政府对 PPPPPP 项目利用债券融资给予贴息， 或鼓励地方资信条件较好的企业对债券进行担保， 从而降低项目的实 际融资成本。2.2. 放宽公开发行项目收益类债券的基本条件目前，我国证券法正面临修订，其中对于公开发行债券基本条 件的修订方面较为引人关注。在证券法及配套部门的规章中，对 公开发行债券发行人成立时间、净资产