董事会规模独立董事与企业价值韩国上公司的实证分析

1、董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析GAO ChuangCho Dong-sung(2004). p. 593., Liu Chang-cheng1 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 1100362 School of Business Administration, Liaoning University, P.R.China, 110036摘要:本研究利用在2004年韩国证券交易所(KSE:Korea Stock Exchange) ±市的454个企业来做实证分

2、析董事会规模和独立董事比率对企业价值的影响。研究表明企业价值是随董事会规模的增大而增加的正方向的关系。但是，独立董事比率对企业价值并没有显著的影响。这样的结果显示，还没有证据表明自1998年2月以来韩国企业采用的独立董事制度发挥了重大作用。关键词：董事会规模，独立董事，企业价值，相关分析，OLS回归Abstract: This paper, by using 454 firms listed at KSE(Korea Stock Exchange) in the year of 2004, investigates the relationship between the board size

3、, the percentage of outside directors and firm value in Korea. As a result, this paper finds out positive relationship between firm value and the board size. On the other hand, the percentage of outside directors has not significantly related with firm value. This result can be accepted as a proof t

4、hat outside director system has not been completely rooted in listed firms in Korea since the introduction of the system in February 1998.Keywords: Board Size, Outside Directors, Firm Value, Correlation Analysis, OLS Regression1导论Cho Dong-sung(2004)把“公司治理(Corporate Governance)”定义为"为了企业的成长与价值创造，

5、 规定和管理在多样的利益相关者和企业之间的明示或 默示契约关系的机制(Mechanism)”。由于每个国家都有各自相异的历史背景，所以各国的公司治理的侧重 点也不尽相同。比如，日本与德国企业的公司治理重 视每个利益相关者的利益，兼顾经营者和雇员的利益， 或者更重视后者，这种模式被称作“利益相关者资本 主义(Stakeholder Capitalism)”。相反，美国与英国的公 司治理更加注重股东价值的最大化，并因此体现了 “股东资本主义(Shareholder Capitalism)的特征。另一方 面，韩国的公司治理到现在则发展形成了 “所有者经 营”的观点。1这主要是由于过去的韩国政府在选择

6、 基金项目：国家社会科学基金项目“我国上市公司终极股东控制问题研究”(项目号07BJY016)。管理企业的手段上选择了所有者经营”这种公司治理模式，但是却没有建立起来一个能够充分且有效地控 制经营者利己行为以及保护小股东和利益相关者的控 制体系(Control System)。这样做的结果是，拥有企业 所有者和经营者双重身份的企业领导者利用相当低的 个人或家族的持股以及子公司之间的交叉持股和相互 支付保证等方法来控制整个集团(Conglomerate)。比如，为了集团的继承一直维持不法股份赠与的行为、 按集团会长的私人意图进行的大规模投资行为以及为 了游说政客而积累秘密资金的行为等，以上都是无

7、视 绝大多数小股东利益的行为，充分暴露了韩国公司治 理的弊病。这样的弊病从代理人理论的观点来看，其根本原 因在于控制大企业经营的股东(创立公司的人或者其 家族)在企业的经营过程中只注重自己的私人利益， 而忽视全体股东的整体利益。所有权与经营权分离的 现代企业用内部治理和外部治理控制这样的代理问 题，董事会作为公司内部治理的核心，是股份公司经 营业务的代表性决策机构，同时又是具有监督经营者 业务执行职能的常设机构。为了进一步改善韩国上市公司的治理模式，韩国 政府在1998年2月推行了独立董事制度，以防止韩国在公司治理中出现的种种弊病。一些韩国研究者自从 采用独立董事制度以后进行了实证研究，希望从

8、中发 现独立董事制度与企业价值之间的关系。并且，大部 分的实证研究得出企业价值与独立董事比率之间有显 著的正方向关系的结果。但是，令人不解的是， Yoon, Pyung-sik(2005)和 Park, Jong-il 等(2006)的研究却得出 了与“独立董事制度与企业价值之间存在着正(+)的相关关系”的理论预测不一致的结果。他们的研究结果 与“独立董事制度会改善韩国企业董事会的垂直构造、 赋予监督功能、增加企业价值”这样的理论上的解释 相反，得出了两个变量之间没有显著关系的结果。IMF在1998年2月10日指出，韩国大企业的董 事会拥有太多的董事，这导致在决策的制定过程中出 现很多的低效率

9、，所以该机构劝告韩国大企业把董事 数额减少到10人以内，以此作为改革公司治理的一个 内容 Kim, Dal-hyun(2003). p.4.。 此外，Jensen(1993)和 Yermack(1996)等的一 些研究结果也表明，董事会规模与企业价值有一定的 影响。本研究的目的是根据新的数据，利用2004年的韩国上市公司的资料通过 OLS回归方法重新考察董 事会规模、独立董事比率与企业价值的关系。为了达 成这个目的，本文首先简单介绍了韩国独立董事制度 的发展历程以及现实状况，然后对研究董事会规模、 独立董事制度与企业价值的关系的韩国内外的相关文 献进行了系统的梳理，最后参考这些文献的研究方法

10、与假设，利用回归分析的方法显示所得出的结果。2韩国独立董事制度的相关问题简介韩国政府和企业自从1997年申请IMF金融救济之后，为了响应IMF对韩国企业的公司治理改善的要 求采取了许多措施。IMF金融危机以后在企业，金融，劳动以及公共部门各种 改革开始了。企业部门的构造调整分为财务构造调整(Financial Restructuring),事业构造调整(Business Restructuri ng),公司治理构造调整(Governance Restructuring)等三 个方面。其中，公司治理改革包含允许敌意接管，利益相关者的监督强化等外部制度整顿，以及确保透明的意思 决策体系的内部制度等

11、。其中，公司治理改革的重点就 是董事会，而在1998年2月采用的独立董事制度又是 董事会改革的重中之重。1999年，韩国证券交易所(KSE: Korea Stock Exchange)的“有价证券上市规定” 中首次引进了上市公司独立董事制度。其内容是所有 的上市公司必须把选任至少1名以上，并且占董事总数1/4以上的独立董事作为一个义务。不选任独立董 事或者独立董事人数没达到这个规定的法人将被KSE公布为“管理对象企业(Administrative Issue) ”。2000年在修正“证券交易法”的时候，该法也引入了这样 的规定，自此独立董事制度正式进入法律体系。同时，修正后的“证券交易法”还强

12、调，总资产规模在 2兆 韩币以上的大型上市公司要选任占董事总数的 1/2且 至少3名以上的独立董事。并且，大型企业中的“独 立董事候补推荐委员会”的成员中必须要有1/2以上的独立董事，同时，该“独立董事候补推荐委员会” 有义务推荐小股东推荐的独立董事。此外，在 2001 年3月修正的“证券交易法”规定，除总资产不到1,000 亿韩币的投机公司(Venture Company)以夕卜的 KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated Quotation)KOSDAQ 是在韩国1996年7月为了给不能在 KSE(Korea Stock Exchange)上市的投

13、机公司，中小企业提供直接金融 的机会设立的第二证券交易所。上市法人也要选任独立董事。Kim, Moon-hyun, Baek, Je-seung(2005). p.212. 差的独立董事制度，世界日报， 2006年1月27号在2003年修正的“证券交易法”规定，总资产在2兆韩币以上的KOSDAQ上市企业也要选任占董事总数的1/2以上的独立董事。但是，与当初确保经营透明性与提高小股东权利的宗旨不同，韩国的独立董事被认为并没有起到当初 所预期的重大作用。在韩国，独立董事制度的目的是 确保经营的透明性，但是由此也产生了许多相关问题。 首先，因为财阀的“所有经营者”选择与自己有友好 的关系的人作为独立

14、董事，因此独立董事的监督功能 就受到限制。其次，独立董事不参加董事会，或者即 使参加也没有提出建议，只起到表决机器的作用。63文献回顾3.1董事会规模与企业价值关于董事会与企业价值之间的关系的相当多的研 究集中到独立董事。比较少的研究把董事会规模作为 影响企业价值的变量。Jensen(1993)主张如果构成董事会的董事成员超过 7到8名，那么这个董事会就不具有有效性。他认为， 大规模的董事会会使其协调、沟通(Communication)能力，以及决策速度降低，同时大规模的董事会也很容 易被 CEO 控制。Yermack(1996)根据 1984 年到 19991 年的452个大型美国企业的资料

15、，对Jensen的假设进 行了实证分析，从中发现了大规模的董事会与低水平 的企业价值有正相关的结果。 Eisenberg等(1998)以芬 兰的中小规模企业为对象得到一样的结果。 Mak等 (2002)以与美国董事会构造不一样的两个东南亚国家 为对象，证明董事会规模和企业价值之间存在着负的 相关关系。根据 1999年到2000年的271个马来西亚 企业和279个新加坡企业所作的回归分析的结果发 现，Tobin 's q值在董事总数为 5名的情况下达到最高， 而在超过 5名以上时呈减少的趋势。此外， Yoon, Pyung-sik(2005)分析了从 1998年到2000年的韩国上 市企

16、业的 panel资料，从中得出董事会规模越少， Tobin's q值越高的实证分析结果。Kim, Dal-hyun(2003)利用Probit模型发现，韩国企业最佳的董事会规模为 7-10名。Park, Jong-il等(2006)的研究里面的不一样的 模型得出董事会规模与企业价值不一致的结果。即， 董事会规模与同期的Tobin's q值显示显著的负面的关系。但是，董事会规模对下一年的Tobin's q值没有显著的影响。3.2独立董事与企业价值关于独立董事活动与企业价值关系的研究，正面 或者负面的见解都存在。怀疑独立董事的监督作用的 研究，主要是从董事不能完全确保其独立

17、性和企业信 息不对称的角度来说明独立董事所受到的限制。相反,更多的研究主张，独立董事能够确保其独立性、能够 起到监督经营者的作用，并且能够给予董事会专业咨 询，所以独立董事会给企业价值带来正面的影响。3.2.1承认独立董事的正面作用的研究Fama等(1983)主张，独立董事由于渴望得到专家名声，所以能起到监督作用。Rosenstein等(1990,1997)发现，独立董事的任命会引起正(+)的股价反应的事实。他们的结果表明，信息公布的前后两天的平均 收益率的正差额超过0.22%。Kaplan等(1990)通过实证分析，得出企业绩效优秀的企业的经营者会成为其 他企业的独立董事的概率很高的结论。P

18、ark, KyungSuh等(2003)的实证分析结果表明，独立董事比率与企业价值存在正(+)的相关关系。同时，他们认为独 立董事中独立性强的教授比重越高，企业价值也越大。Kim , Dal-hyun (2003)以 1993 年到 2002 年的 10 年 当中的231个上市公司为对象，分析了韩国上市公司 的董事会构造与独立董事现状，以及独立董事与企业 价值的影响。其结果支持了独立董事与企业价值呈正 (+)的关系的论断。Hwang, Lee-seok等(2005)根据“韩国企业公司治理改善支援中心”(这个组织是属于韩国证券交易所的一个非赢利团体)每年实行的关于 公司治理问题的调查的内容所做的

19、实证分析表明，具 有越好公司治理模式的企业样本的Tobin's q值和股利越高。他们同时发现了与独立董事有关的变量，即董 事会构造与Tobin's q值之间的正(+)的相关关系。3.2.2主张独立董事作用的限制性的研究Hermalin等(1991)通过对董事会构造与企业价值 的实证分析，研究了独立董事比率、首席执行官激励 性报酬(incentive)与Tobin's q值之间的关系。其结果 并没有显示出董事会的构造与企业价值之间存在某种 关系。他们认为内部董事相对于独立董事具有很多优 势：内部董事持续地参与到企业的经营活动或者决策 过程当中，每天把与公司经营有关的信息和

20、忠告转告 给首席执行官。此外，独立董事的存在在减少代理人 费用方面没有起到很大的作用，虽然被独立董事控制 的董事会在一定程度上减少了代理人费用，但很难利 用企业价值与董事会构造之间的回归分析发现其相关 性。但是，他们的研究验证了首席执行官持股率与企 业价值之间的正的相关关系。Zahra(1996)在利用127个Fortune500企业的样本来进行分析后发现，董事会 内独立董事数与企业的企业家行为之间存在负的相关 关系，但是，这样的负关系在独立董事持股的情况下 会相应降低。这样的结果显示了给予独立董事股份的 必要性。Lim, Sang-hyuk(2001)在以2000年韩国证券 交易所上市公司为

21、样本进行的分析结果也表明，独立 董事比率与企业价值之间存在负的相关关系。并且， 董事会规模越大，企业价值也越高。Yoon, Pyung-sik(2005)分析了从 1998年到2000年的韩国上 市企业，并且得出了董事会规模越小，其 Tobin's q值 越高的实证分析结果。但是，独立董事的比率跟企业 价值并没有显著的关系。他认为，这种结果的出现主 要是由于该相关性分析所选取样本的期间太短，或者 韩国的独立董事在增加企业价值方面没有起到重要的 作用。Park, Jong-il等(2006)提出以前的一些研究没有 考虑到独立董事比率和企业规模之间的多重共线性问 题。他们主张他们的研究也发

22、现这些变量之间多重共 线性的问题。他们发现除去企业规模变量之后，独立 董事比率和Tobin 's q值之间存在过的显著的正关系消 灭的现象。4假设设定与研究方法4.1假设设定假设1:董事会规模对企业价值有负(-)方向的影响。第一个假设为了看董事会规模对企业价值的影响，设定“董事会规模对企业价值有负 (-)方向的影响”。 这个假设反映跟在 Jensen(1993),Yermack(1996)等的研 究可以看到一样多数研究的结果。假设2:独立董事比率对企业价值有正(+)方向的影响。第二个假设，虽然独立董事比率跟企业价值没有 任何关系或者存在负的影响的结果，但是，更多实证 研究和理论显示因为

23、独立董事监督经营者的独断以及 增加董事会内的专业性，所以提高企业价值的结果。为了检验上面的两个假设，本研究选定下面的回归模型。企业价值=a + 3 1董事会规模+ 3 2超过法定比率 的独立董事比率+ 3 3Ln总资产+ 3 4 大股东持股率+6 5外国人持股率+ 3 6R&D比率+ 3 7杠杆率+ 3 8自有资本 营业利益率+ 3 9企业设立年数+ 3 10 产业虚拟(Dummy)+ ?(1)4.2样本本研究以2004年12月31号在韩国证券交易所 上市的454个公司为对象。在韩国证券交易所上市的 720个公司当中，除去符合下面条件的企业之后得到 了 457个符合本研究的样本，其中3

24、个企业因被判断为 异常值，而将之去掉，因此，最后样本被定为454个企业。a. 会计结算为12月末以外的企业b. 属于金融，银行产业的企业c. 属于管理对象企业的企业d. 外部审计报告不合格的企业e. 搜集不到财务资料，商情报告等企业资料的企 业样本的资料从以下几个来源得到。首先，董事会大股东持股率，R&D比率等资 院”的网络公开体系 ）的各个企业的事业报告书得 总资产，外国人持股率， 其他规模，独立董事比率， 料从“金融监督资料从 fndataguide,7 8最后通过计算从Tobin's q等本研究需（http:www.dart.fss.or.kr 到的。杠杆率等财务比率，

25、企业设立年数等 （ ）收集 fndataguide得到的财务资料得到 要的指标。下面的 Tab.1是所研究企业的产业类别分 布。Tab.1样本企业的产业类别分布产业企业数（个）比重（%）经期有关消费材9821 . 59经期非有关的消费材398. 59产业才11224 . 67Utility102. 20索材12727 . 97信息技术419. 03医疗275. 95总计454100注：这样的产业分类大体上按 fnguide的领域分类的方法 分开的。但是，因为在通讯（2个企业），能源（3个企业） 等两个产业里面的企业数不够，本研究调整如下：1）通讯7信息技术，2）能源7素材。4.3变量被解释变量

26、（Dependent Variable）本研究的被解释变量是企业价值。各个学家使用 的企业价值的测定手段不一样。但是，多数的研究采 用的Tobin's q被评价为理论上最接近经济效率性概 念的测定手段。所以本研究的企业价值也用下面的公 式来算Tobin's q值使用。8Tobins q=（普通股数*市场价值）+（优先股数*市场价值）+流动负债+固定负债/总资产X 100（2）解释变量（Independent Variable）本研究作为解析变量利用1）董事会规模（董事总数），2）超过法定独立董事比率（独立董事数/董事总数-法定独立董事比率）。在测定董事总数的时候， 没登记董事、

27、监事等韩国商法上不算董事的人都没有包含在内。本研究作为独立董事的作用变量采用超过 韩国证券交易法上的法定比率的部分。这是因为本研 究试图研究仅仅满足法定独立董事比率的企业和由超 过法定比率独立董事构成董事会的企业。还有，这样 的变量选择能够解释总资产2兆韩币以上的企业因为法定比率为50%，独立董事比率自然的提高的现象。作为控制变量，包含现有研究报告发现的对企业价值有影响的指标 1）企业规模（ln总资产），2）大股 东持股率（第一股东以及特殊关系人，系列企业等的 持股率的总计），3）外国人持股率，4） R&D比率，5） 杠杆率，6）自有资本营业利益率，7）企业设立年数 8） 产业虚拟变量

28、等变量。这些变量都以2004年12月31 日为基准日得到的。另外，为了控制产业的差异所引 起的各个企业的差异现象，添加了产业虚拟变量。以 上的变量的描述统计结果见下面的Tab.2。Tab.2变量的描述统计量变量企业数最小值最大值平均数标准差Tobins q4540.2677632.3731'10.80439055.31508217董事总数4543196.182.32独立董事比璋:45400.70.319701：36.10122119超过法定独弋董事比率'454-0.250.41674.492E-027.197E-02In总资产45423.1631.4126.31721.4310

29、大股东持股璋:4543.2292.740.04887715.533427外国人持股璋:454092.9712.02279717.4649C6R&D比率454024.41.25082.1626杠杆率4543.21645.1698.27623380.809171自有资本营义 收益率454-64.9991.9811.965515.1241企业设立年熨:45418534.0513.99注：独立董事比率没有达到法定比率的企业为四个。其中两个企业因为在2004年新上市的企业而没有独立董事比率 的限制。还有两个企业因为独立董事在2004年12月之前辞职导致的。从Tab.2可以看出来董事总数与1998

30、年相比减少了。本研究因为时间不足，没有调查2004年之前的董 事会的构成情况。与Kim, Dal-hyun（2003）的研究和Yoon, Pyung-sik（2005）的研究当中的结果相比，我们可 以看得出董事总数减少了，但是，独立董事比率从1998年以来呈增加的趋势：从 1998年董事的平均数0.09到2004年的0.32。Kim, Dal-hyun（2003）的研究里面的 2000年-2002年的研究结果显示平均数也为0.32。所以可以说从2000年以来独立董事比率的变化不大。这是因为没有出现重大与独立董事有关的政策上的变化 也有可能是因为样本差异的问题。5实证分析5.1相关分析为了进行回

31、归分析，本研究采用 SPSS 10.0来分 析。做回归分析之前，为了检验变量之间的相关关系， 进行 Pearson 相关分析 (Pearson Correlation Analysis)。 分析结果显示 Tobin's q和本研究采用的所有的变量(除了超过法定独立董事比率之外)之间存在相当高 的相关关系。因为总资产和董事总数之间，总资产和 独立董事比率之间的相关系数等与0.499和0.578 ,这两个变量之间被推测存在多重共线性。但是， 5各回 归模型的VIF(Variation Inflation Factor)分析结果没有 发现变量之间 VIF数值大于10,还有检查 Conditi

32、on Index的结果也没有发现多重共线性的可能性。这个 事实意味着解释变量之间没有可怀疑多重共线性的变 量。Tab.3解释变量之间的 Pearson相关分析Tobin q董事总数独立i事比z5 乾董 比率虫Ln大股:持股修卦国,静股修煨&D阿匕率杠杆;自己;钵营:利益;角设直 k 卢数Tobis c系数S.1.0董事总数系数S.298.000a1.0n立董' 比率慌数S.264.00(a275).000a1.0超过独1董世j濠数案S.068.147.010.834.675.00Ca1.0Ln总资产系数S.379.652a499.000a578.000a095.043b 1.0

33、大股东持股孝系数S.-.193.000a139.003a206.000a.06：.1813-.167.000'a 1.0外国人持股孝系数S.496.000a401 .000a264.000=-.04：.3732.517.000a.122.009!a 1.0R&D比率系数S.286.000a.040.390.132.005a180.022b.044.354-.116.014b.07.1203 1.0杠杆孝系数S.251.000=00031071.022).216.000a.238.000-a101.031b.07：.120J 1.0自有资"业利

34、率沐数S.412.000a206.000a184.000=-.01.817356:.0001-.05;.2652.281.000E-.01J.7475.298.000a 1.0设立年数系数S.-.148.002a194.000a.014.767-.04.3157.140.003a.145.002ia.00.923108,.0721064.172-.05：.2681.0注：a表示在0.01的水平显著的。 B表示在0.05的水平显 著的。产业的虚拟变量的系数没有在表中显示。个变量。模型4和5是在包括董事总数的情况下， 又分别添加独立董事比率和超过法定独立董事比率这 两个变量来分析的。包括独立董事比

35、率的模型(模型 3和模型5)，为了控制法定独立董事比率的变化，添加总资产2兆虚拟变量。所有的模型大体上显示修正后 R-squared在0.5以上，因此具有很好的拟合度。而且， 控制变量的符号和显著性也跟预期一致。回归结果显示除了超过法定独立董事比率、ln总资产、大股东持股率等三个变量以外，本研究采用的 所有的变量都具有显著性的结果。尤其是外国人持股 率对企业价值有显著的影响。这个事实证明外国投资 者的行为对韩国企业的监督和监视作用。其他变量的 符号都跟之前的研究结果一样。虽然大股东的持股率 没有通过显著性检验，但是其符号跟以前的研究是一 致的。对两个解析变量来说，第一，本研究在包括董 事总数的

36、所有的模型里面发现董事总数对企业价值具 有显著(a =0.05的水平)的影响。这样的结果不仅 与Yoon, Pyung-sik(2005)的研究结果相反，而且与Park, Jong-il等(2006)的研究结果也不一样。第二，本研究 没有发现在韩国的上市公司当中独立董事比率对企业 价值有显著(a =0.01的水平)的影响。不管采用独 立董事比率还是超过法定独立董事比率的模型，结果 都不显著。显然这与支持独立董事作用的许多在韩国 国内的研究结果是相反的，但是跟 Yoon, Pyung-sik(2005), Park, Jong-il 等(2006)的研究得到的 结果是一致的。为了查看Park,

37、Jong-il(2006)提出的问题(除去企业规模变量之后，独立董事比率变量的系数变成不显著的现象 ),本研 究做了除去企业规模变量之后的回归分析。但是，本模型采用的所有的变量的系数没有有意义的变化。笔者推测这样的结果说明虽然韩国上 市公司的独立董事比率增加了，但实质上独立董事在 所有经营者的影响下并没有发挥出自己应有的作用。6结论本研究目的是为了检验韩国董事会规模与独立 董事制度对企业价值的影响，以2004年韩国证券交易所上市的454个企业为样本来进行实证分析。研究结 果发现：第一，随着董事会规模的扩大，企业价值也会 随之增加。不顾Jensen(1993)等提出的大规模董事会的一些弱点，这个

38、结果说明存在一定规模的董事会，会提高企业价值。第二，到 2004年为止，独立董事比 率对企业价值没有显著的影响。Tab.4 OLS回归分析结果模型1模型2模型3模型4模型5董事总数1.379E-02544)*(2.1.388E-02558)*(I2383E-02547)*5.2回归分析下面的Tab.4显示OLS回归分析的结果。模型 1至慢型3在模型内分别只包含董事总数，独立董 事比率，超过法定独立董事比率三个变量当中的一独立董事比罢13.761E-02441)(0.6.946E-02456)超过独立董事比率0.105(0.693)0.113 (0.753)Log总资产8.545E-0(0.85

39、8)31.520E-0(1.573)21.735E-0(1.426)27.518E-0(0.747)31.002E-0(0.806)大股东持股罢-7.153E-0(-0.972)47.805E-0(-1.053)47.898E-0(-1.059)46.862E-0(-0.931)I-46.987E-C(-0.942)外国人持股罢,6.636E-0(8.668)*37.066E-0(9.318)*37.071E-0(9.276)*36.682E-0(8.696)*36.688E-0(8.659)*R&D比率2.655E-0 (4.710)*22.691E-0(4.719)*22.708E

40、-0(4.736)*22.607E-0(4.592)*22.626E-0(4.616)*杠杆率9.973E-0 (6.563)*49.753E-0(6.359)*49.817E-0(6.355)*49.882E-0(6.479)*49.955E-0(6.481)*自有资本 营业利益率4.233E-0 (5.282)*34.353E-0(5.386)*34.330E-0(5.344)*34.275E-0(5.319)*34.249E-0(5.272)*设立年数-3.804E-C (-4.702)*33.417E-0 (-4.226)*33.452E-0 (-4.253)*33.742E-0 (-

41、4.600)*)33.781E-0(-4.628)*产业虚拟包含包含包含包含包含总资产2兆虚丸包含包含Adj. R-squared 0.5040.4970.4960.5030.502样本数4544544544544542432433(0.注：解析变量为Tobin's q。()里面的数据为t值。*表示在0.01的水平显著的。*表示在0.05的水平显著的本文虽然得到了一些有意义的结果，但仍然存在有待改进的地方。首先，从董事会做决策，到决策的实施及最后取得效果，这很可能需要一段时间。因此，以 后的模型要采取考虑Lag变量的回归模型。其次，在测定独立董事的作用的时候也需要增加除了本研究采 用的

42、独立董事比率、超过法定独立董事比率以外的其 他变量。因为有一些韩国企业的独立董事参与董事会 的程度很低，此外，有一些独立董事即使参加了董事 会也没有表达自己的意见。如果这样，那么本研究采 用的独立董事比率作为测定独立董事在公司发挥的作 用意义就不那么大了。所以，董事会的开会次数，独 立董事参与董事会的程度，独立董事在董事会上提出 自己的意见情况，以及意见被采纳情况等因素都应该 被考虑进来。参考文献1 李维安，李建标，张俊喜编(2006).公司治理理论精要第二届公司治理国际研讨会论文集.机戒工业出版社.2 宁向东(2005).公司治理理论，第一版.中国发展出版社.3 Damodar N. Guj

43、arati(1996).计量经济学,第三版.中国人民大学出版社.4 高闯，刘冰：公司治理合约的制度基础、演进机理与治理效率，中国工业经济，2003 15 Cho, Dong-sung(2004).为了 21世纪的战略经营.首尔经济经营出版社.6 Kim, Dal-hyun(2003).董事会规模，构成以及经营活动对企业价值的影响”.成均馆大学的博士论文.7 Kim， Moon-hyun， Baek，Je-seung(2005).独立董事的罢免信息对企业价值的影响".证券学会杂志，第34券2 号，pp. 209-246.8 Lim，Sang-hyuk(2001). 公司治理对企业价值的

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