企业资本结构的定义(共37页).ppt

1、17-117-2u传统方法传统方法u总价值原则总价值原则u市场缺陷的存在和激励问题市场缺陷的存在和激励问题u税收的影响税收的影响u税和市场缺陷相结合税和市场缺陷相结合u融资信号融资信号17-3u关注融资组合对证券价格的影响关注融资组合对证券价格的影响.u假定假定: (1) 企业的投资和资产管理决策保持不变企业的投资和资产管理决策保持不变 (2) 只考虑债务和权益融资只考虑债务和权益融资.17-4每年的债务利息每年的债务利息发行在外的债务的市场价值发行在外的债务的市场价值IB=假定假定: 每年支付利息每年支付利息 债务是永久的债务是永久的 永久债券的估价永久债券的估价 不存在所得税不存在所得税

2、(Note: 集中注意力放在资本结构集中注意力放在资本结构问题上问题上.)17-5ES=假定假定: 预期收益不增长预期收益不增长 股利支付率为股利支付率为100% Results in the valuation of a perpetuity17-6OV=I+E企业的总市场价值企业的总市场价值假定假定: V = B + S O = I + E17-7- 用来确定一系列的期望未来现用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率金流量的现值的折现率.BB + SSB + S=+当杠杆当杠杆B/S增加时，增加时， , , 和和 会有什么变化会有什么变化?17-8假定假定:uEBIT= $1,350

3、u债务市场价值债务市场价值= $1,800 ，利率，利率= 10%u综合资本化率综合资本化率= 15%营业净利理论营业净利理论17-9= O / ko= / .15= 权益市场价权益市场价= V - B= - = *= ( - ) / = * B / S = $1,800 / $7,200 = .2517-10= O / ko= / .15= 权益市场价权益市场价= V - B= - = = E / S = ( - ) / = * B / S = $3,000 / $6,000 = .5017-11B / S0.00 0.25 0.50 1.00 2.00 Calculated in slid

4、es 9 and 1017-120 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0财务杠杆财务杠杆 (B / S).25.20.050资本成本资本成本 (%)17-13u假定假定 ko 保持不变保持不变.u随着低成本的债务资金的增加，随着低成本的债务资金的增加， ke也会增加也会增加.u只要只要 ki 保持不变保持不变, ke 随随B/S呈线性增长呈线性增长.u因此因此, .17-14- 使企业的资本成本最小并因而使企业使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构价值最大的资本结构. - 认为存在一个认为存在一个 而且管理当而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增

5、加企业的总价值局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论的一种资本结构理论.17-15财务杠杆财务杠杆 (B / S).25.20.050资本成本资本成本 (%)17-16u资本成本取决于企业资本结构资本成本取决于企业资本结构.u开始时开始时, 加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处所带来的好处.u但过了一定点之后，但过了一定点之后， ke的增加就完全抵消并超过了在资的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金

6、的好处，从而本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上开始上升，一旦升，一旦ki 开始增加开始增加， ko就会进一步增加就会进一步增加.u因此因此, 存在存在 当当 ko 最低时最低时.u这也是企业的总价值最大的点这也是企业的总价值最大的点 (折现率为折现率为 ko时时).17-17u认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的益法所解释的.u在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率化比率 ko 保持不变保持不变.u企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结企业所有证券持有人

7、的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化构的改变而变化.u因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等然相等.17-18 债务市场价值债务市场价值 ($65M)权益市场价值权益市场价值 ($35M)企业总价值企业总价值 ($100M)uM&M 假定不存在税收其他市场缺陷假定不存在税收其他市场缺陷.u投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆. 债务的市场价值债务的市场价值 ($35M) 权益的市场价值权益的市场价值 ($65M)企业总价值企业总价值 ($100M)u对于资本结构的改变，企

8、业的总价值会保持不变对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变 (整张饼整张饼的大小不变的大小不变).17-19 仅仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业相同的两家企业必然必然具有相同的价值具有相同的价值.否则否则, 就成为可能，而套利的发生又会就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售出售.17-20考虑两家完全一样的公司考虑两家完全一样的公司 : u公司公司 NL - 无财务杠杆无财务杠杆u公司公司L - 有有$30,000的利率为的利率为 12% 的债券发行在外的债券发行在

9、外u公司公司 L 的债务的市场价等于它的面值的债务的市场价等于它的面值 u权益报酬率权益报酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%u每个公司的每个公司的EBIT= $10,00017-21= = O - I = - $0= = E / ke = / .15 = = + $0= = B/S = 017-22= = O - I= - $3,600= = E / ke = / .16 = = + $30,000= = B/S = .7517-23假定你假定你 拥有公司拥有公司L 1% 的股票的股票 (权益价值权益价值 = $400).你将你将:1. 出售公司出

10、售公司 L的股票获得的股票获得 $400.2.按按 12% 的利率借入的利率借入$300 (= 公司公司 L 1% 的债务的债务)，现，现在你可用于投资的总资本为在你可用于投资的总资本为$700.3. 购买购买 1%的的 公司公司NL的股票，花掉的股票，花掉 $666.67. 还有还有 $33.33 可用于其他投资可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).17-24$400 x 16% = $64后实施套利交易的收益为：后实施套利交易的收益为：u$666.67 x 15% = u$300 x 12% = ( - )和和 .也就是说，你只要花也就是说，你只要花 $666.6

11、7 就可赚就可赚 $64.当然你会当然你会更愿意投资更愿意投资NL公司公司17-25u公司公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加的普通股价格上升由于股票需求增加.u公司公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低的普通股价格下降由于股票需求降低.u套利过程持续直到套利过程持续直到 公司公司NL和和 L的总价值相等的总价值相等.u投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆.17-26两家完全一样的公司两家完全一样的公司 : u公司公司 ND - 无债无债, 预期报酬率为预期报酬率为16% u公司公司 D - 有利率有利率12%的债务的债务$5,000u两家公司的税

12、率都是两家公司的税率都是 40%u两家公司的两家公司的EBIT都是都是 $2,000适当利用适当利用 可对公司的总估价产生可对公司的总估价产生有利的影响有利的影响.17-27 = = - I = - $0 = ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + 0= (Note: 无债无债)17-28= = - I = - $600= ( ) = = (1 - ) = (1 - ) = = + I = + $600 = * (Note: 有债有债)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)

13、17-29*=( ) ( ) ( )= ( ) ( )* 永久债务永久债务, 按永久年金处理按永久年金处理* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=() () = *17-30= $1,200 / .16= *= + = = + * Assuming zero growth and 100% dividend payout17-31u财务杠杆越大财务杠杆越大, 公司的资本成本越低公司的资本成本越低.u调整后的调整后的 M&M 认为认为 最优策略是最优策略是 .这与实这与实际情况不符际情况不符.u举债越多举债越多, 避税

14、好处越多，避税好处越多， 公司价值越大公司价值越大.17-32u代理成本代理成本 (Slide 28)u债务和对效率管理的激励债务和对效率管理的激励u机构性的限制机构性的限制u交易成本交易成本u破产成本破产成本 (Slide 27)17-33财务杠杆财务杠杆 (B / S)Required Rate of Returnon Equity (ke)17-34u监督监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等管理当局的决策进行限制等.u这一成本最终都由股东承担这一成本最终都由股东承担 (Jensen & Meckling).u监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升率上升.17-35随着财务杠杆的增加随着财务杠杆的增加, .= + - 17-36财务杠杆财务杠杆 (B/S)资本成本资本成本 (%)最小的资本成本点最小的资本成本点17-37u信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业的事情，而外部人（证券持有人）