利率互换介绍教材

1、利率互换介绍1.概念（ Concept ）利率互换（也称为利率掉期， interest rate swap）是利率衍生产品中的一种，交易双方分别按照固定或浮动利率、 以相同或不同的货币、 按照一定的支付频率、按照一定的名义本金、在约定的期限内交换一系列利息流。利率互换可以被利率风险对冲者用来匹配资产与负债 （收益与成本） 间的利率特征，管理利率风险；也可以被投机者用来从利率变化中获利。正因为如此，利率互换已经成为衍生品交易中的主要品种之一。2.类型（ Types）如下表所示，利率互换主要有 5 种，包括固定对固定（不同货币） 、固定对浮动（相同或不同货币）、浮动对浮动（相同或不同货币） 。相同

2、货币的固定对固定的利率互换，因为利息流都是确定性的，也就没有进行互换的必要。相同货币不同货币固定利率浮动利率指数固定利率浮动利率指数固定利率浮动利率指数2.1 同种货币、固定利率对浮动利率（Fixed-for-floating rate swap, same currency）同种货币、固定利率对浮动利率的互换也被称为普通香草互换（plainvanilla swap ）。合约甲方按照固定利率 X 以货币 A 支付利息，合约乙方按照浮动利率指数 Y 也以货币 A 支付利息，名义本金为 N，期限为 T 年。例如，甲方按照固定利率5.32%以美元按月支付利息，乙方按照美元1 个月伦敦同业拆借利率（

3、USD1MLibor ）以美元按月支付利息，名义本金为100 万美元，期限为 3 年。甲方（支付）乙方（支付）乙方（基础投资）1利率5.32%USD 1M Libor收益率USD1MLibor + 25 bps货币美元美元货币美元支付频率每月每月支付频率每月名义本金100 万美元100 万美元本金100 万美元期限3 年3 年期限3 年资金成本4.5%锁定收益107bps固定利率对浮动利率、 同种货币的互换可以用来将不确定的浮动收益或成本转化为确定的收益或成本。例如，在上述例子中，乙方有一笔本金为 100 万美元、收益率为美元 1 个月伦敦同业拆借利率 +25 个基点（ USD 1M Libo

4、r + 25 bps ）、按月支付、期限为 3 年的投资。为锁定投资收益，乙方通过与甲方进行利率互换， 将浮动收益部分（ USD 1M Libor ）卖出，从而将投资收益锁定在 5.32%。如果乙方的资金成本为固定的4.5%，那么乙方的净投资收益将被锁定在107 个基点（ 5.32%-4.5%+25bps），从此不再受利率变动影响。2.2 同种货币、浮动利率对浮动利率、不同浮动利率指数（ Floating-for-floating rate swap, same currency, different index合约甲方按照浮动利率指数 X 以货币 A 支付浮动利息流，合约乙方按照浮动利率指数

5、 Y 也以货币 A 支付浮动利息流，名义本金为 N，期限为 T 年。例如，甲方按照日元1 个月伦敦银行同业拆借利率+5 个基点（ JPY 1MLibor+ 5bps）以日元按月支付利息， 乙方按照日元 1 个月东京银行同业拆借利率 （ JPY1M Tiboor ）以日元按月支付利息，名义本金为10 亿日元，期限为3 年。甲方（支付）乙方（支付）乙方（基础投资）利率JPY 1M LiborJPY 1M Tiboor收益率JPY 1M Tibor + 30bps+ 5bps货币日元日元货币日元2支付频率每月每月支付频率每月名义本金10 亿日元10 亿日元本金10 亿日元期限3 年3 年期限3 年资

6、金成本JPY 1M Libor锁定收益35bps浮动利率对浮动利率的互换可以将资金的成本与收益挂钩到同一利率指数上，从而隔离不同利率指数之间利差变动的风险。例如，在上述例子中， 日元 1 个月伦敦同业拆借利率比日元1 个月东京同业拆借利率低 10 个基点（ JPY 1M Tibor=JPY 1M Libor + 10bps）。乙方按照日元1 个月伦敦同业拆借利率（JPY 1M Libor ）借入日元进行投资，投资收益为日元1 个月东京同业拆借利率 +30 个基点（ JPY 1M Tibor + 30bps ）。如果 Libor 与 Tibor 的利差保持不变， 乙方的净投资收益率将保持在 40

7、 个基点。为消除 Libor 与 Tibor 之间利差变动的风险， 乙方通过与甲方进行利率互换， 将浮动收益部分（ JPY1MTibor ）卖出，收取 JPY 1MLibor + 5bps，从而将投资收益锁定在 35bps，消除了 Libor 和 Tibor 之间利差变动的风险。 5bps 的损失代表了市场对两个指数间利差变动方向的预期、以及做市场的价差受益。2.3 不同货币、固定利率对浮动利率（Fixed-for-floating rate swap, different currencies）合约甲方按照固定利率 X 以货币 A 支付利息，名义本金为 N；合约乙方按照浮动利率指数 Y 以货

8、币 B 支付利息，名义本金为 N*FX，其中 FX 为货币 B 兑货币 A 的初始汇率；期限为 T 年。例如，甲方按照 5.32%的固定利率以美元按季度支付利息，名义本金为 1000万美元；合约乙方按照日元3 个月东京同业拆借利率（JPY 3MTibor ）以日元按季度支付利息，名义本金为12 亿日元，初始美元兑日元汇率（USDJPY）为 120；期限为 3 年。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）3利率5.32%JPY 3M Tibor收益率5.85%货币美元日元货币美元 ( 借入日元 )支付频率季度季度支付频率季度名义本金1000 万美元12 亿日元本金1000 万美元期限3 年3 年

9、期限3 年初始汇率USDJPY=120资金成本JPY 3M Tibor + 20bps锁定收益33bps不同货币的固定利率对浮动利率互换可以用来同时规避利率和汇率风险。例如，在上述例子中， 甲方是美国投资者。 甲方按照日元 3 个月东京同业拆借利率（ JPY 3M Tibor + 20bps）+20 个基点借入日元，兑换成美元后进行投资，投资收益为 5.75%。为规避 Tibor 上升风险、以及日元升值风险，甲方通过与乙方进行利率互换，买入 JPY 3M Tibor ，支付 5.32%的固定利率，从而将投资收益锁定在 33bps。2.4 不同货币、浮动利率对浮动利率（Floating-for-

10、floating rate swap, different currencies）合约甲方按照浮动利率指数X 以货币 A 支付利息，名义本金为N；合约乙方按照浮动利率指数Y 以货币 B 支付利息，名义本金为 N*FX，其中 FX为初始汇率，期限为 T 年。例如，甲方按照美元1 个月伦敦银行同业拆借利率（USD1MLibor ）用美元按季度支付利息，名义本金为1000 万美元；乙方按照日元3 个月东京银行同业拆借利率（ JPY 3M Tibor ）用日元按季度支付利息，名义本金为12 亿日元，初始美元兑日元汇率（ USDJPY）为 120，期限为 3 年。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）

11、利率USD 1M LiborJPY 3M Tibor收益率USD1M Libor + 50bps货币美元日元货币美元 ( 借入日元 )支付频率季度季度支付频率季度4名义本金1000 万美元12 亿日元本金1000 万美元期限3 年3 年期限3 年初始汇率USDJPY=120资金成本JPY 3M Tibor + 20bps锁定收益30bps不同货币、浮动利率对浮动利率的互换可以用来规避汇率风险、以及将投资成本与收益锁定在相同的浮动利率指数上从而规避利率风险。例如，在上述例子中，甲方是美国投资者。甲方按照3 个月东京同业拆借利率 +20 个基点（ JPY 3M Tibor + 20bps ）借入日

12、元，兑换成美元后进行投资，收益率为美元 1 个月伦敦同业拆借利率 +50 个基点（ USD 1M Libor + 50bps ）。为规避利率与汇率的错配风险，甲方通过利率互换买入JPY3MTibor ，支付 USD1MLibor ，从而将投资收益锁定在30bps（USD1MLibor + 50bps）- （JPY 3MTibor+ 20bps ），规避了未来美元利率走低、日元利率走高、以及日元升值的风险。2.5 不同货币、固定对固定（Fixed-for-fixed rate swap, different currencies）合约甲方按照固定利率X 以货币 A 支付利息，名义本金为N；合约乙

13、方按照固定利率 Y 以货币 B 支付利息，名义本金为N*FX，其中 FX为初始汇率，合约期限为 T年。例如，甲方按照 5.32%的固定利率以美元支付利息， 名义本金为 1000 万美元，乙方按照 1.6%的固定利率以日元支付利息，名义本金为12 亿日元；初始美元兑日元汇率（ USDJPY）为 120。不同货币、固定对固定的利率互换其实就是外汇远期，可以用来规避汇率风险。甲方（支付）乙方（支付）甲方（基础投资）利率5.32%1.6%收益率5.85%货币美元日元货币美元 ( 借入日元 )支付频率季度季度支付频率季度5名义本金1000 万美元12 亿日元本金1000 万美元期限3 年3 年期限3 年

14、初始汇率USDJPY=120资金成本1.6%（日元）锁定收益53bps3. 用途（ Uses）与各类金融衍生产品类似， 利率互换既可以用来对冲风险、 也可以单纯进行投机获利。3.1对冲（ Hedging）投资者、企业可以使用利率互换工具消除利率和货币错配，对冲利率和汇率风险。上述例子都是利用利率互换进行风险对冲的例子，这里不做赘述。3.2投机（ Speculation ）对于投机者而言，本身并没有需要对冲的风险头寸，只是单纯通过持有利率互换头寸而在互换利率波动中获利。例如，通常固定收益投资者在预期利率下跌时会买入债券，以期在债券价格上升中获利。如今，如果投资者预期利率下跌，在进行上述操作的同时

15、，还可以卖出浮动利率指数 X 的利率互换，从而在利率下跌时支付的利息将减少， 而收到的固定利息却不变，从中获利。4.定价与盯市估值（Pricing and Marked-to-Market Valuation）利率互换的定价是指在利率互换和约达成时如何确定固定利率（固定利率对浮动利率、固定利率对固定利率） 、或者如何确定点差（浮动利率对浮动利率）的问题。利率互换的盯市估值是指对于已经持有的利率互换和约， 在其存续过期间的各个时点如何确定和约的价值， 也即合约是构成资产还是构成负债、 具体金额的问题。定价和盯市估值的基本思路是分别计算互换两端（固定端与浮动端（fixed6leg and floa

16、ting leg ）、浮动端与浮动端、 固定端与固定端） 利息流（cash flows of interest ）的现值（ present value, PV ）；在合约达成时，使互换两端利息流现值相等的固定端利率（固定对浮动、固定对固定） 、或者浮动端利差（浮动对浮动）即构成互换利率（swap rate ）或互换点差（ swap spread ）；在合约存续期间，互换两端利息流的现值之差就是互换和约的价值，对于支付现值多的一方合约构成负债，对于另一方合约则构成资产。在计算互换两端利息流各自的现值时，未来固定端的利息流是已知的；浮动端在未来各利率重置日（reset day）的实际利率使用当前的

17、远期利率（forwardrates ）近似代替，从而可以计算浮动端的利息流。当前的远期利率使用当前收益率曲线（ yield curve）推导得出。每个利息流使用当前市场的收益率（零息票利率， zero-coupon rate）进行折现（ discounted ）。需要指出的是， 在不同的时点评估存续的利率互换合约的盯市价值时，使用的折现收益率曲线和远期收益率曲线是不断变化的，从而对合约的盯市价值产生影响。5.风险（ Risks ）利率互换头寸（ position）使持有人面临利率风险和信用风险。利率风险来自浮动利率重置日的实际利率相对于初始估计的偏离。在固定利率对浮动利率的普通香草互换中，利率

18、上升将使支付浮动利率的一方遭受损失，利率下降将使支付固定利率的一方遭受损失。对于风险对冲者而言， 这种损失或收益恰好与基础头寸的收益或损失相抵；而对于投机者而言， 这正是其面临的损失或收益。对于在利率互换头寸上获利的一方， 其持有的利率互换头寸构成资产， 将面临对方违约的风险。6.市场规模（ Market size）根据国际清算银行（ Bank forInternationalSettlements ）的报告，利率互换是目前场外衍生产品市场（OTCderivativemarket ）交易规模最大的品种。2006 年末场外利率互换名义本金余额为229.8 万亿美元，占 2006 年末全部场外衍生

19、品本金余额（ 415 万亿美元）的 55.4%，比 2005 年末增加 60.7 万亿美元，7增加了 35.9%。但是，与期权或期货相比，利率互换产品还没有足够标准化以至于可以通过电子交易平台进行快捷的交易。7.人民币利率互换（ CNY interest rate swap）2006 年 1 月人民银行发布了中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知（银发 200627 号）。通知指出，所称人民币利率互换交易（以下简称互换交易）是指交易双方约定在未来的一定期限内， 根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算。互换交易

20、的参考利率应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布的全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和中国人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等。目前国内的人民币利率互换包括以银行间7 天回购定盘利率、3 个月 Shibor 、以及 1 年期定期存款利率为标的的3 种利率互换。这三种利率各有优劣，前者敏感性太差，但与潜在客户群的利率风险关联度最高；中者与潜在客户群的利率风险关联度不够，但敏感性强，且历史数据充分；后者是货币市场的新兴指标，缺乏历史数据且暂时无法有效反映市场的真实价格，与潜在客户群的利率风险关联度也不够，但从长远的角度出发， 随着定价体制的不断完善， 一旦信贷市场与货币市场的利率

21、有效统一在这个指标体系下，那么 SHIBOR这个利率更有条件作为利率互换的基准指标，类似于国际市场的LIBOR和 HIBOR。目前人民币利率互换市场发展的主要阻力是来自制度方面的因素。 统一衍生产品总协议的缺乏， 使交易对手范围狭小。 而授信制度、 保证金制度的落后也限制了市场流动性的增加，这些需要随着市场的发展逐步解决。8. 未来我司人民币利率互换的运用探讨参与人民币利率互换交易对于进一步提升我司保险资金运用和资产负债管理能力具有重要意义， 有助于我司管理利率风险和稳定收益、有助于改进资产负债管理。具体地说，通过参与利率互换交易，我司可以实现以下资产负债管理目标：8首先，通过参与利率互换交易

22、，我司可以锁定回购成本。例如，预计未来某个时间段新股密集发行， 回购利率将大幅上升， 可与交易对手达成该时间段固定利率换 FR007的交易，付固定利率、 收 FR007对冲回购成本， 避免回购利率大幅上升带来的不利影响。其次，通过参与利率互换交易，我司可以锁定流动性资产投资收益。目前我司为了应付赔付需求， 保持了有一定数量的流动性资金。 为了保持流动性， 该部分资金只能投资期限短的低收益品种。 通过利率互换可将该部分流动性资金投资收益锁定在较高水平。第三、通过参与利率互换交易，我司可以锁定浮动利率资产投资收益。目前保险资产中有部分浮动利率资产，可以该部分资产作为标的物， 达成浮动利率换固定利率的互换交易， 向对手方支付浮动利率， 收到固定利率， 从而实现锁定甚至提高收益的目的。第四、通过参与利率互换交易，有力于我司的产品创新。目前保险机构发行的投资连结型或分红型等保险产品有部分是浮动利率品种。由于目前市场浮动债券期限较为单一， 而且数量较少，在期限上不能与保险机构的该部分负债较好匹配，使保险机构面临较大的利率变动风险。保险公司可以通过人民币利率互换构建出期限与之相当的浮动债券来满足匹配需求。附件 1： XX银行（彭博利率互换报价商）利率互换交易确