投资储蓄相关性研究理论

1、投资储蓄相关性研究理论任何经济社会在储蓄量既定条件下，投资数量都取决于 储蓄向投资的转化能力。凯恩斯把投资等于储蓄看成是经济 稳定增长的条件，分析了影响储蓄和投资的诸因素，但没有 分析如何实现这个条件。哈罗德-多马模型认为，只要保证经济有一个“合意的增长率”，储蓄便能自动地全部转化为 投资。新古典模型是建立在储蓄全部转化为投资这一论点 上，认为储蓄就是投资。然而实践中，储蓄与投资之间并不 是完全平坦的直通道，中间隔着一个复杂的“市场”。储蓄 能否完全转化为投资，或者说有多大比例的储蓄能够转化为 投资，对一国经济的稳定增长是至关重要的，从而使其成为 现代宏观经济理论研究的核心问题之一。关于这一问

2、题的最 早研究源自于 Feldstein 和Horioka的开创性工作。他们选 取了 16个OEC国家I960-1974年间的平均储蓄和平均投资 数据进行截面回归，发现投资率对储蓄率的回归系数几乎接 近于1，由此得出OECD国家储蓄和投资具有高的正相关性的 结论，且将这一相关性作为国际资本流动程度的检验标准。 Feldstein 和Horioka的结论及其所包含的信息引起了经济 学界激烈的争论，涌现出大量的理论和实证文献。Feldstein 和Horioka从OEC国家的储蓄和投资具有高 的正相关性，推断 OECD国家资本缺乏流动性。理论依据在 于：封闭经济条件下，国内储蓄是一国投资的推一来源

3、，要 想满足投资需求方面的任何增加，皆须通过国内储蓄同等的 增加来实现，因此，封闭经济条件下的国内储蓄与投资高度 相关。而开放经济条件下，一国的投资不仅来源于国内储蓄， 也来源于国外储蓄，开放经济要进行更多的投资，只需从国 际资本市场借入额外资金即可。从本质上讲，开放经济的国 内储蓄和投资相互背离，各自独立变动。但 Feldstein-Horioka 的结论与 OEC:国家20世纪70年代早期 资本市场管制的放松和金融市场的日趋完善相矛盾，形成了 著名的“ Feldstein Horioka 之谜”。对Feldstein-Horioka 的发现OECDS家储蓄与投资具有高相关性，经济学家提出了

4、不同的解释。部分学者认为，由于储蓄和投资的内生性，回归模型设走偏差引致储蓄-投资相关性估计的扭曲。即使使用工具变量这种偏差依然存 在。Baxter和Crucini将储蓄分为基本储蓄 SB和实际储蓄 STI* ），认为基本储蓄和投资的相关性几乎完全依赖于产出 和投资的相关性。一般而言，各国产出和投资的相关性皆比 较高。因此，基本储蓄和投资的相关注要比实际储蓄与投资 的相关性高得多，这种扭曲在小国家表现得尤为明显。也有 学者认为，Feld-stein-Horioka选取的样本区间太短，没有反映OECD国家资本流动性的增加，其资本流动程度的提高 在20世纪70年代后期才变得特别明显。于是， Feld

5、-stein和Bacchetta、Frankel将样本区间扩展到 20世纪观年代， 所估计的储蓄-投资相关性虽趋于降低，但仍相当高。 Kim、Krol、Jansen、sinn 将样本容量从 Feldstein-Horioka 的 16个国家扩展到19、21、22和23个，也得到较高的储蓄- 投资相关性。对这些国家储蓄与投资具有高相关性虽然存在 着质疑，但更多的实证研究都进一步证实了 Feldstein-Horioka的发现。分析储蓄一投资相关性所使用的数据基本来自OECD国家和美国等发达国家，对发展中国家储蓄-投资相关性的研究文献很少。Sinha对日本及其他亚洲 10国、Jansen和 Sch

6、ulze对挪威的分析，得出了与Feldstein-Horioka 相反的结论，这些国家储蓄-投资相关性都比较低。OECD国家储蓄-投资高相关性的存在得到大部分学者的 首肯，但Feldstein-Horioka 的推断将储蓄-投资高相关性归因于低水平的国际资本流动，受到众多学者的挑战。Tesar认为储蓄-投资高相关性是由理论模型所解释的一个 重要实证规律，在国际资本流动问题上几乎没有提供任何依 据。以浮动汇率下大国开放经济为条件，对标准的新古典模 型进行修正。修正后的理论模型说明，私人储蓄-投资相关性并不依赖于资本流动，它与任何程度的资本流动皆相容。Levy推断，基于储蓄-投资相关性的资本流动程

7、度的检验不 可能为真实国际资本流动提供任何信息。证实，储蓄-投资高相关性不是源于资本缺乏流动性，而是由于真实经济周期 模型中储蓄和投资的周期性特征。更多的批评者则认为，即 使资本是完全流动的，其它因素也会引起储蓄、投资的协同 变动。例如，人口增长和生产率冲击；非贸易商品；政府政 策等。以上诸观点虽然解释了储蓄与投资的高相关性，但得 出了与hatein -HOrioka相反的结论，即储蓄-投资相关性 不包含任何有关资本流动的信息。Jansen利用22个OECD®家1955-1994年的数据，对投 资率和储蓄率进行截面和时间序列回归，将储蓄-投资相关性分为长期和短期。认为储蓄-投资的长期

8、相关性受跨时预 算约束、资本流动程度和经常项目目标的影响；储蓄-投资短期相关性反映资本流动程度和对需求、供给冲击的调整。计量结果显示，储蓄-投资短期相关性随着国家、而没有随 着时间的变化发生变动，主要反映了各国经济周期的影响， 资本流动对其影响被完全抵消；储蓄 -投资长期相关性随着 时间变化明显下降，说明它主要受资本流动程度的影响。Jansen和Schulze对挪威1954-1989年间的储蓄率、投资率 进行回归，得出了相反的“Feldstein-Horioka 之谜”。在样本期间的大部分年份，挪威存在着严格的资本管制，但其 投资率对储蓄率的回归系数几乎为零。Jansen和Schulze认为，

9、Feldstein-Horioka关于储蓄-投资相关性包含国际资本流动的信息这一基本观点是正确的，但对储蓄一投资相关性 的解释必须依据现代宏观经济理论予以修正。严格的资本管制只是储蓄-投资高的正相关性的充分条件，而不是必要条 件。即使国际资本是完全流动的，储蓄与投资也会存在高的 正相关性。因此，如果不结合其它信息，无法通过储蓄-投资相关性来判断资本流动程度的高低。许多研究者将储蓄-投资高相关性归因于经济周期冲 击，认为由于影响经济的扰动因素，例如生产率、财政、贸 易条件和收入分配等各种冲击以及中间商品价格的变化或 商品市场不健全等因素，导致储蓄与投资高度相关。Frankel 和Dooley等的

10、分析表明，由于商品市场的不健全违背了购 买力平价原则，尽管金融资本是完全流动的，各国的实际利 率仍存在着差异；同时非贸易商品的存在使区域经济与世界 市场相隔离，影响一国整体经济的开放性，进而影响国内储 蓄和投资的相关性。Feldstein 和Bacchetta 认为，为了防止经常项目出现 较大失衡，政府旨在保持经常项目平衡的政策措施抵消了私 人净储蓄方面的变化，使储蓄与投资相关联。这一“政策效 应”观点意味着政府预算赤字与私人储蓄-投资缺口之间呈负相关。Bayoumi使用1965-1986年10个工业化国家私人储 蓄、投资的数据验证这一观点，发现私人储蓄-投资的相关性远远低于相应的总储蓄-投资

11、的相关性，也就是说，当政府不执行平衡预算政策时，储蓄与投资显著地不相关。这一 结论为“政策效应”观点提供了实证支持。由于Bayoumi的 样本仅仅包括10个OEC国家，其所用数据存在一定的局限 性。DanielLevy的分析进一步证实，在浮动汇率下美国政府 根据私人储蓄和投资缺口调整预算计划以保持经常项目平 衡的内生财政政策，导致美国储蓄 -投资的高相关性。Leachman用剔除人口增长、实际利率和政府支出影响后 的储蓄、投资数据进行回归，发现储蓄、投资间的相关性仍 为正，但明显低于原始数据储蓄与投资的相关性。部分学者 以动态一般均衡模型为基础的模拟研究也显示，无论资本市 场结构如何，一定的冲

12、击和经济结构皆能引致储蓄和投资的 协同变动，产生高的储蓄-投资相关性，他们声称解决了“ Feldstein-Horioka之谜”。但Soderstrom的研究发现，16个OECD国家的预算政策 并不反映经常项目的失衡，资本管制往往用来实现外部均 衡。Argimon和 Roldan对EC国家 的分 析结果 证实了 Soderstrom的结论。Kim对生产率、财政、贸易条件等经济 周期冲击能够解释储蓄-投资高相关性也提出质疑。他通过 对19个OECDi家1960-1992年度数据的计量分析发现，使 用剔除生产率冲击影响后的储蓄、投资数据进行回归，投资 对储蓄的回归系数仅仅从降至这一结论对以往模拟研

13、究结 果，即储蓄-投资相关性随着持续生产率冲击必然提高提出 挑战；使用剔除生产率、财政和贸易条件三类冲击综合影响 后的储蓄、投资数据进行回归，储蓄-投资相关性虽然降低，但仍然大于零。因此，kim认为生产率、财政、贸易条件等 经济周期冲击只能解释储蓄-投资高相关性的一小部分。kim 的分析进一步显示，全球冲击在解释储蓄-投资高相关性时起了重要作用，全球冲击引致储蓄-投资相关系数下降幅度 远远大于国内冲击，这一结论与Glick和Rogoff的计量结果相一致。Glick和Rogoff认为，全球冲击对投资产生正的 影响，但与经常项目无关。Kim 由此推断，“Feldstein-Horioka之谜”仍没

14、有得到解决。一种可能的解释是除了生产率、财政和贸易条件冲击之外的其它经济周 期冲击仍然影响着储蓄与投资。也有研究者认为，资本完全流动条件下储蓄和投资相关 的另一原因是国家规模的影响。关于国家规模的大小，有的 学者以金融规模、有的以GNP勺大小、也有以非贸易部门的规模为标准来衡量。Murphy、Baxter和Crucini的分析说明， 国内储蓄-投资高相关性反映了世界经济中一国的金融规 模。当一国金融体系在国际项目方面得到充分发展，储蓄的 外生变化影响世界利率，进而影响投资，弓I致储蓄和投资的 协同变动。Baxter和Crucini进一步以 GNP乍为衡量国家大小的标 准，对8个OECD国家储蓄

15、-投资相关性的计量分析发现，最 大国家储蓄-投资相关性最高，最小国家储蓄-投资相关性也不低；Murphy选择17个国家作为样本，使用Feldstein-Horioka的方法进行截面回归，发现10个最小国家投资率对储蓄率的回归系数平均仅为，而7个最大国家投资率对储蓄率的回归系数平均为得出与Baxter和Crucini相同的结论。较小国家储蓄-投资相关性之所以一般不会为零，他们认为原因有二：一是通常对储蓄的度量与实际储蓄 存在很大差异；二是小国开放经济模型一般都假定世界利率 的变动与该国经济变动无关。部分学者的计量分析也为储蓄 -投资相关性与国家规模显著关联这一观点提供了实证支 持。以上分析表明，

16、大国与小国相比，其储蓄-投资相关性较高，国家规模是储蓄、投资变动的一个重要决定因素。而 Frankel的估计说明美国储蓄-投资高相关性并不能归因于 大国影响。Kim也认为，国家在GNP和非贸易部门规模上的 差异无法解释储蓄-投资的高相关性。这和 Baxter和 Crucini、Tesar的模拟结果相矛盾。现存文献中，分析储蓄-投资相关性的计量方法，既有 截面回归，也有时间序列回归。截面研究中所使用的储蓄、 投资数据，要么为样本期各国的年度数据，要么为样本期各 国的平均数据。截面研究只关心储蓄与投资间的静态关系， 使用这种方法估计储蓄-投资相关性是不恰当的。而且，如 果使用样本期的平均数据还会出

17、现高估储蓄-投资相关性的可能性。时间序列研究在估计储蓄-投资相关性时，使用了3种不同的模型: 静态模型：IRt = e o+B 1SRt + & t.众多的学者估计 储蓄-投资相关性时都采用该模型，但它的设定忽略了储蓄 和投资的动态调整过程，无法反映储蓄、投资的动态结构变化。而且，时间序列数据大多数为非平稳变量，若使用该模 型进行回归将产生谬误回归现象。 一阶差分模型： IRt= $ o+$ 1 SRt+ & t.该模型虽 然估计了储蓄-投资的短期动态相关性，但丢失了关于储蓄、 投资长期关系的信息。而且使用差分时间序列的目的是将储蓄、投资变换为平稳变量，解决谬误回归问题。但经验

18、证明 单纯利用差分变量建立回归模型不是解决谬误回归的有效 方法。 误差修正模型： IRt= a +p SRt+ 丫 t-1+ 8 SRt-1 +卩t.该模型的构建以跨时一般均衡理论为依据，不仅考虑了储蓄和投资的短期动态关系和长期均衡关系，而且合并了 Engle-Granger两步法，检验储蓄、投资的协整性。这种协 整检验方法比传统方法更具有解释力。如果被解释变量和解 释变量在整个样本区间内未发生结构变化，则该模型是适当 的选择，否则也存在模型设定误差。就目前研究现状而言，众多的理论和实证文献都试图用 资本市场约束、各种经济周期冲击和国家规模这三类因素解 释储蓄-投资高相关性。但是，由于各种文献在估计储蓄-投资相关性时所用模型不同、或仅仅分析了影响储蓄-投资相关性的某一因素