新融资优序理论对中小企业融资的启示

1、新融资优序理论对中小企业融资的启示摘要 : 新融资优序理论是研究在信息不对称条件下融资策略的理论,是一种适用于中小的资本结构理论。根据这一理论, 中小的最优融资策略应该是“先内部后外部 , 先债务后股权”。然而 , 由于我国正式金融制度安排难以满足中小融资需求 , 非正式金融已经成为我国中小融资主要的渠道。因此 , 完善非正式金融制度安排 , 合理规范非正式金融行为, 是解决我国中小融资难问题的关键所在。关键词 : 非正式金融 ; 中小 ; 新融资优序理论近年来 , 我国中小的非正式金融发展迅速, 越来越受到广泛关注。根据20XX 年 12 月的中国地下金融调查内容, 我国 20XX 年地下信

2、贷规模介于7403-8164 亿元 , 全国 20 个被调查省、市、区的地下融资规模占正式途径融资规模的比重达到 %。长期以来的政策打压和金融体系的排斥不但没能减少和控制非正式金融的规模和范围 , 相反 , 在越来越多的地区 , 非正式金融已经成为中小融资的重要渠道。本文将从西方资本结构理论新融资优序理论出发, 探讨信息不对称背景下非正式金融在我国中小融资结构中的特殊地位, 并对我国非正式金融制度的安排提出几点建议。一、新融资优序理论是一种适用于中小的资本结构理论( 一) 新融资优序理论的基本框架20 世纪80 年代以来 , 非对称信息理论被引入了新资本结构理论的研究,为研究融资提供了新的理论

3、框架。根据非对称信息理论, 外部投资者很难了解经营的真实情况, 因此往往只能通过对筹资决策的判断来进行投资决策, 要想获取更多的外部融资, 必须选择合理的融资结构。梅耶斯 (Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在考察信息不对称对融资成本的影响时 , 提出了新优序融资理论, 进一步强调信息对融资结构和融资次序的影响。他们认为 , 信息不对称的现象, 是由于所有权与经营权分离所产生的, 管理者是内部消息的掌握者 , 管理者比市场及投资者更了解的经营状况。 通常 , 管理者的行为模式是 : 如果预期新项目的净现值为正 , 即该项目能够增加股东财富 , 那么 , 代表旧股东利益的管理者就不会发行新股

4、 , 以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后, 很自然地会把发行新股看成是不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息, 导致投资者对新股出价的降低。因此 , 当管理者拥有对有利的内部消息时, 最好采用债务融资的方式, 以避免发行新股反而造成的市场价值下降。尽管债务融资有可能使陷入财务危机, 但通过发行股票去融资会使投资者认为发展前景不佳, 致使新股发行时股价下跌。因此偏好的融资顺序应为 : 先考虑内部融资 , 后考虑外部融资 ; 不得不进行外部融资时, 则应首先选择债务融资。新优序融资理论鼓励经营者少用股票融资 , 尽量用自有资本和留存收益筹资 , 扩充其

5、资本实力。另外 , 利用平时储备的借款能力负债筹资 , 直到债务负担达到陷入财务危机的危险区域时才考虑发行股票。 由于该理论以不对称的信息环境为背景 , 也就是说 , 信息不对称的情况越严重 , 越应该考虑这样的融资次序 , 因此 , 对于信息流通不顺畅的中小来说 , 更具有现实意义。( 二) 新融资优序理论对中小融资的启示中小的融资特征具有严重的信息不对称性, 这主要表现为经理人与外部投资者之间的信息不对称。 外部投资者对产品和劳务的开发、行业前景、 市场潜力、销售情况及其资产的真实价值, 特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少 , 往往导致其面临过高的投资风险。大特别是那些上市公

6、司的信息是公开的 , 投资者能够以较低的成本获得较多的信息。对于非上市的大中 , 银行还可以通过许多渠道 , 如经销商、供应商、消费者等方面去主动了解信息。而中小则不同 , 其信息基本上是内部化的 , 通过一般的渠道很难获得。同时 , 大多数的中小并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计 , 因此 , 在中小向外部投资者进行融资时 , 很难提供其信用水平的信息。另外 , 中小大多处于初创期 , 不仅数量多、规模小 , 而且单个需要资金量少、财务管理透明度差 , 这就造成中小信用水平极低。 同时 , 大多数中小处于竞争性领域 , 所面临的经营风险和淘汰率高 , 融资风险大 , 投资回报相对较低

7、, 因此 , 银行对中小的信贷将可能成为超过其自身承受能力的信贷 , 而中小也不愿按银行的要求提供相关会计信息。 为了降低贷款风险 , 银行必须大规模搜集中小信息 , 如此一来 , 致使银行的贷款成本和监督成本上升。银行由于缺乏有关中小客户风险的足够信息 , 不能做出适宜的风险评价。正是由于中小融资的信息非对称性特征 , 即投资者和管理者之间的信息是不对称的 , 符合新融资优序理论的基本前提 , 因此 , 在这一理论框架下 , 中小应首先选择无交易成本的内部融资 , 其次是选择交易成本较低的债务融资 , 而对于信息约束要求较高的股权融资则应被排在融资次序的最后。也就是说 , 如果中小希望获得外

8、源融资的话 , 债务融资应该是首选的渠道。二、我国正式金融制度安排难以满足中小融资需求根据新融资优序理论的观点 , 中小合理的融资顺序应该是 : 内部融资 ( 以留存收益等增加资本金 ) 、信贷融资 ( 银行信贷和其他信贷 ) 、资本市场融资 ( 股权融资和债券融资 ) 。然而 , 由于中小自身的特点使得它们很难从正式金融获取外部资金 , 正式金融制度安排难以满足中小融资需求。( 一) 中小难以获得银行贷款目前 , 我国中小在获取信贷融资仍然面临诸多障碍, 这些障碍主要表现在 :1 、抵押贷款和担保贷款是中小贷款的主要方式。 为减少银行的不良资产 , 防范金融风险。 20XX年以来各商业银行普

9、遍推行了抵押、担保制度 , 纯粹的信用贷款越来越少。在这种形势下 , 中小贷款越来越受到抵押和担保要求的限制。一方面 , 由于中小可供抵押物少 , 而且抵押物折扣率高 , 抵押物评估手续繁琐、收费高昂 ,客观上面临抵押难的问题; 另一方面, 中小又难以找到合适的担保人, 担保难进一步制约了中小从银行获取贷款的能力。2 、中小信贷活动“两极分化”越来越明显。随着市场竞争机制的成熟,中小的经济效益出现明显的两极分化。产品有销路、 有效益、资信质量高的优质中小 , 越来越成为各金融机构争夺的现象。而一些有发展潜力但目前状况并不十分好的中小, 由于银行方面尚缺乏识别能力 , 往往受到冷落。至于那些效益

10、差的中小 , 大部分由于看不准好的项目和产品, 缺乏有效的贷款需求。 即使它们对银行提出贷款申请 , 也会因不符合贷款条件而无法获得银行贷款。3 、固定资产贷款越来越少, 流动资金贷款期限越来越短。在现行的银行信贷授权授信制度下, 直接与中小发生信贷关系的基层银行机构授权很小, 大部分没有固定资产贷款投放权, 而只有规模不大的流动资金贷款权限。根据有关调查 ,%的中小没有 1-3 年的中期贷款 , 即使有 , 也仅有 10%能满足需要。 从银行获得长期资金对中小来说则基本不可能。4 、基层银行授权有限 , 办事程序复杂繁琐。中小借一笔数额不大的贷款至少要办十几道手续 , 少则一周 , 多则数月

11、 , 即使钱到手 , 商机可能早已错过。许多中小视银行贷款为畏途 , 不得已走上民间高息借贷的道路。( 二) 中小难以获得证券融资中小融资结构中 , 通过资本市场进行的股权投资和债券投资等直接融资行为对我国中小而言 , 更是存在着明显的障碍。 尽管到目前为止 , 我国上市公司中已有一定比例的民营 (20XX 年为 157 家), 但据统计 , 这个比例到 20XX 年也只有13%,而且多数不是通过正常途径上市 , 而是以高价购买其他上市公司股权所实现的“曲线上市”。即使是在中小板市场 , 上市的数量也是很少。根据 20XX 年 3 月的统计数据 , 上市公司的家数也只有 125 家, 而且多为

12、高技术。实现海外上市的中小数量更少 , 截止到 20XX年 6 月底 , 共有 48 家来自中国内地的公司在香港创业板上市 , 而在纳斯达克、伦敦等地上市的还不到 100 家。另外 , 通过发行债券进行融资的规模很小 , 总体上看 , 到 20XX 年, 债券融资额还不到股票融资额的三分之一 , 作为个体的中小发行债券的概率就更小了。债券发行的审批标准凭中小的规模根本就达不到 , 债券市场融资对中小来说只是“空谈”。三、非正式金融已经成为我国中小融资的主要渠道非正式金融是指在政府批准并进行监管的金融活动 ( 即正式金融 ) 之外所存在的游离于现行制度法规边缘的金融行为 , 包括民间借贷或股权筹

13、集的融资活动 , 如个人之间、之间、和个人相互之间的借贷行为、合会、标会、各种基金会的融资、地下钱庄、抬会、银背 , 甚至洗钱、外汇黑市交易、金融诈骗等各种方式的金融行为 , 外延非常广泛。我们排除掉现行金融制度法规明确不允许的洗钱、外汇黑市交易和金融诈骗等金融行为 , 其他的非正式金融活动为活跃资金融通、调节资金供求缺口发挥了重要的作用。但是 , 由于法律和制度上并没有明确规定其合法的地位 , 只能被认为是处于“灰色地带”的金融活动。对于大多数中小而言 , 资金问题难以通过正式渠道解决 , 而非正式金融往往就会成为中小现实的选择。此外 , 非正式金融也具有一些正式金融无法比拟的优势 , 主要

14、表现在 :(1) 非正式金融的地域特征能够最大限度地缓解信息不对称的问题。 由于存在信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题 , 商业银行不得不将款项贷给能够提供充分抵押担保的 , 这是发展初期的中小很难提供的。而在正式的资本市场上进行股权融资则需要满足最低资本规模和经营年限的要求 , 以保障处于信息劣势的投资者的利益。因此 , 在现实中的中小在融资过程中往往处于不利地位。非正式金融往往是在一定地理区域范围之内进行的金融活动 , 一般发生在亲戚或熟人之间 , 因此正式金融在一定地域范围内解决了中小信息不透明这一最大融资障碍。(2) 非正式金融的利率特征能够提高整个社会范围内的资金配置效率

15、。 非正式金融处于政府的金融监管之外 , 通常以官方利率为基准 , 实行风险与交易费用加成定价法 , 基本上属于没有管制的自由定价。 因此 , 利率水平可以更客观地反映资金的供求状况 , 并由资金供求影响利率变动 , 从总体上看 , 非正式金融的借贷利率普遍高于受到金融抑制的正式金融利率 , 这是由资金使用的高风险性决定的。当市场上资金供给短缺的时候 , 非正式金融体系能够以较高的利率吸引社会闲置资金 , 引导其流向 , 提高整个社会范围内的资金配置效率。(3) 非正式金融的股权资本和借贷资金能够兼顾的长短期资金需求。 对于处在发展中的中小来说 , 需要寻找各种途径来满足不同的融资需求。尤其是

16、在中小成长初期的融资活动中 , 非正式的金融渠道往往可以兼顾长短期的资金需要。通常 , 非正式金融活动中 , 利率与期限的关系同正式金融的情况恰好相反 , 期限越短 , 利率水平越高 ; 而期限越长 , 利率却反而更低。这是由于非正式金融中的资金供给者包括储蓄者和投资者两部分 , 短期资金供给反映的是债权债务关系 , 而长期资金供给则反映了投资关系 , 即股权关系。非正式金融可以在一定地域范围内提供方便快捷的资金借贷 , 利率和期限安排灵活 , 抵押品的要求也更宽泛 , 满足了借贷者的短期资金需求。另外 , 非正式金融为中小提供了股权融资的可能。有资料显示 , 英、美等发达国家的小的股权融资的

17、比例达 45%-55%,这显然不是非有效或弱有效的资本市场能够做到的 , 由此可见非正式金融在发达国家的中小成长中的作用。四、完善我国非正式金融制度安排的几点建议由于处于金融制度和法规监管之外 , 非正式金融自身的风险控制能力较低 , 存在着巨大的安全隐患。 也正因为如此 , 政府多次对一些非正式金融活动进行强制性的整顿 , 造成了目前这种金融活动的“灰色地带”。 事实上 , 非正式金融并不是一种可有可无的融资安排 , 也不是简单地对正式金融的拾遗补缺 , 而是与正式金融并存的必要的融资方式 , 尤其是对发展中小来说更是如此。 因此 , 如何促进非正式金融健康有序地发展、 有效控制其风险并在最

18、大限度内弥补中小的融资缺口是目前我们对非正式金融应该持有的态度。1 、消除歧视、肯定非正式金融的积极作用和重要地位。 过去的二十多年间 , 非正式金融经历了从产生到繁荣、再到禁止、最后转入地下进一步繁荣的过程。 20 世纪 90 年代末期 , 我国曾经对农村合作基金会和供销社股金服务部进行了整顿 ; 与此同时 , 针对当时一些地方、 部门、企事业单位和个人乱集资、 乱批设金融机构和乱办金融业务的现象 , 进行了集中整顿。多次反复整顿金融秩序给公众造成了非正式金融就是“非法金融”的错觉。在传统的发展经济学里 , 非正式金融通常被认为是落后的部门 , 并且与经济发展目标不相关、甚至相互抵触。但事实表明 , 非正式金融活动能够在其所及的领域内有效率地配置资金。 为此 , 政府应当正视非正式金融活动普遍存在的客观现实 , 肯定非正式金融活动已经成为解决我国中小资金约束的一种有效途径 , 并通过适当的政策安排 , 引导和规范非正式金融活动 , 充分发挥其在促进经济增长中的作用。2 、加强监管 , 引导非正式金融的健康发展。整个金融行业本身就是高风险的 , 任何金融业的健康发展、都是需要监管的 , 不监管等于不去发展。一直以来 , 非正式金融出现的问题很多 , 但这并不能说明这种经济形式本身没有存在的必要 , 而