第十章资本结构

1、第十章 资本结构BY VH资本企业价值本章导学2结构 长期债务资本长期债务资本 权益权益资本资本 不不含短期负债含短期负债长期负债和权益的比例长期负债和权益的比例CONTENTS01资本市场效率02杠杆系数的衡量03资本结构理论04资本结构决策分析目 录3第一节资本市场效率资本市场效率的含义有效市场效率的意义有效市场效率的区分4资本市场效率的含义 资本市场实现金融资源优化配置功能的程度资本市场效率 将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大的价值。高效率的资本市场财务管理的基本理论都是以市场有效为假设前提的。5为什么研究市场有效性6公司理财行为公司价值股票价格f（理财行为）f（公

2、司价值）f（理财行为）如果市场是无效的，明智的理财行为不能提高股价，则财务行为就失去了目标和依据。假设资本市场有效什么是有效资本市场7 指市场上的价格能够同步地、完全地反映全部的可用信息。 任何投资者都不能获得超额收益。含义 证券的有关信息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息； 价格能迅速地根据有关信息而变动，而不是没有反应或反应迟钝。外部标志市场有效的主要条件（满足其中一个即可）8理性的投资人独立的理性偏差套利 假设所有投资人都是假设所有投资人都是理性理性的的 当当市场发布新的信息市场发布新的信息时所有投资者都会以时所有投资者都会以理性的方式理性的方式调整自

3、己调整自己对股价的估计对股价的估计。 理性理性的预期的预期决定了股决定了股价。价。 并非并非所有所有投资人都是理投资人都是理性性的的，但乐观，但乐观的投资者的投资者和悲观的投资者人数大和悲观的投资者人数大体体相同相同 他们他们的非理性行为就可的非理性行为就可以互相抵消，使得股价以互相抵消，使得股价变动与理性预期一致，变动与理性预期一致，市场仍然是有效的。市场仍然是有效的。 非理性的投资人的偏差非理性的投资人的偏差不能互相抵消时，专业不能互相抵消时，专业投资者投资者会进行会进行套利交易套利交易。 买进买进被低估的股票，同被低估的股票，同时出售被高估的股票，时出售被高估的股票，使股价恢复理性预期使

4、股价恢复理性预期。使使市场保持有效。市场保持有效。有效资本市场对财务管理的意义901 管理者不能通过改变会计方法提升股票价值02管理者不能通过金融投机获利03 关注自己公司的股价是有益的 管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，更不能企图愚弄市场管理者不能通过改变会计方法提升股票价值，更不能企图愚弄市场。 这种这种做法不仅有违职业道德，在技术上也是行不通的。做法不仅有违职业道德，在技术上也是行不通的。 实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，而不是投资者。 实业实业公司的管理者不应指望通过金融投机获利。公司的管理者不应指望通过金融投机获利。

5、资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。资本市场既是企业的一面镜子，又是企业行为的校正器。【例多选题】（2014）q根据有效市场假说，下列说法中正确的有（）。A.只要所有的投资者都是理性的，市场就是有效的B.只要投资者的理性偏差具有一致倾向，市场就是有效的C.只要投资者的理性偏差可以互相抵消，市场就是有效的D.只要有专业投资者进行套利，市场就是有效的q正确答案ACD10市场信息的分类（法玛）11历史信息公开信息内部信息 指证券价格、交易指证券价格、交易量等与证券交易有量等与证券交易有关的历史信息关的历史信息 指公司的财务报表、指公司的财务报表、附表、补充信息等附表、补充信息等公司公布

6、的信息，公司公布的信息，以及政府和有关机以及政府和有关机构公布的影响股价构公布的影响股价的的信息信息 指没有发布的只有指没有发布的只有内幕人知悉的信息内幕人知悉的信息市场有效程度的分类12弱式有效半强式有效强式有效历史信息历史信息历史信息历史信息公开信息公开信息历史信息历史信息公开公开信息信息+ +内部信息内部信息弱式有效市场的判断标志和验证方法13判断标志 有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。有关证券的历史信息对证券的现在和未来价格变动没有任何影响。如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达

7、到弱式有效。尚未达到弱式有效。验证方法 （1 1）检验证券价格的变动模式，看其是否与历史价格相关，例如）检验证券价格的变动模式，看其是否与历史价格相关，例如“随机游走模型随机游走模型”。 （2 2）设计一个投资策略，将其所获收益与）设计一个投资策略，将其所获收益与“简单购买简单购买/ /持有持有”策略策略所获收益相比较。例如所获收益相比较。例如“过滤检验模型过滤检验模型”。考察股价是否随机变动，不受历史价格影考察股价是否随机变动，不受历史价格影响响半强式有效市场的特征和验证方法14特征 现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息。对于投资人来说，现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息。对于投资

8、人来说，在半强式有效的市场中不能通过对公开信息的分析获得超额利润在半强式有效的市场中不能通过对公开信息的分析获得超额利润。【提示提示】在半强式市场中公开信息已反映于股票在半强式市场中公开信息已反映于股票价格价格所以所以基本分析是无用的基本分析是无用的。验证方法 （1 1）事件）事件研究研究 通过对异常事件与超常收益数据的统计分析，如果通过对异常事件与超常收益数据的统计分析，如果超常收益只与当超常收益只与当天披露的事件相关天披露的事件相关，则市场属于半强式有效。，则市场属于半强式有效。 （2 2）共同基金表现）共同基金表现研究研究 如果市场半强式有效如果市场半强式有效，各种，各种共同基金就不能取

9、得超额收益。共同基金就不能取得超额收益。强式有效市场的特征和验证方法15特征 无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。无论可用信息是否公开，价格都可以完全地、同步地反映所有信息。【提示提示】由于市价能充分反映所有公开和私下的信息，对于投资人来说，由于市价能充分反映所有公开和私下的信息，对于投资人来说，不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额利润，所以不能从公开的和非公开的信息分析中获得超额利润，所以内幕消息无用内幕消息无用。验证方法 主要考察主要考察内幕信息获得者内幕信息获得者参与交易时能否获得超常盈利参与交易时能否获得超常盈利 董事会成员董事会成员 大股东大股东 企业高层

10、经理企业高层经理 有能力接触内部信息的人士有能力接触内部信息的人士【小结】市场有效程度的分类16弱式有效半强式有效强式有效历史信息历史信息历史信息历史信息公开公开信息信息历史信息历史信息公开信息公开信息内部信息内部信息技术分析无用技术分析无用技术分析、技术分析、基本分析基本分析无用无用技术分析、技术分析、基本基本分析、分析、 内幕信息无用内幕信息无用【例单选题】（2014）q如果股票价格的变动与历史股价相关，资本市场（）。A.无效B.弱式有效C.半强式有效D.强式有效q正确答案A17【例多选题】（2014）q如果资本市场半强式有效，投资者（）。A.通过技术分析不能获得超额收益B.运用估价模型不

11、能获得超额收益C.通过基本面分析不能获得超额收益D.利用非公开信息不能获得超额收益q正确答案ABC18第二节杠杆系数的衡量经营杠杆系数的衡量财务杠杆系数的衡量联合杠杆系数的衡量19杠杆20当某一财务变量以当某一财务变量以较小幅度较小幅度变动时变动时，另另一财务变量会以一财务变量会以较大幅度较大幅度变动的现象变动的现象经营杠杆21销量收入成本利润204010102020q小明在华广跳蚤市场销售马克杯，售价20元/个，成本10元/个上升100%上升100%无杠杆效应经营杠杆22销量收入变动成本利润102053108qA工厂生产马克杯，售价10元，成本7元，其中变动成本5元，固定成本2元上升100%

12、上升167%固定成本22经营杠杆效应（固定成本引起）与销量相关与销量相关与销量无关与销量无关经营杠杆效应23 在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象含义销售收入息税前利润总成本变动成本总成本固定成本单位变动成本销售量(单价单位变动成本)销售量固定成本Q（PV）EBITF息税前利润与盈亏平衡分析24令EBIT0Q（PV）EBITF盈亏平衡（总收入总成本）PVQBEF盈亏平衡点销售量盈亏平衡点销售量QQBE ，盈利，Q越大，盈利越多QQBE ，亏损，Q越小，亏损加剧盈亏平衡点销售额（PV）/单价F边际贡献率单位边际贡献经营杠杆系数（DOL）q经营

13、杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示。25营业收入变化的百分比DOL息税前利润变化的百分比若单价不变DOL经营杠杆系数的计算公式q假定变动成本/销售收入不变，固定成本不变，则26DOLFF边际贡献（收入变动成本）经营杠杆系数公式的运用27DOLDOLFF定义公式定义公式用于预测用于预测计算公式计算公式【小结】几个相关概念28销售收入边际贡献变动成本单价单位边际贡献单位变动成本单位边际贡献边际贡献销量销售收入边际贡献率单价销售收入变动成本率变动成本单价单位变动成本变动成本率边际贡献率1【例10-3】P243q某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%q当企业的营业收入为400万元、20

14、0万元、100万元时，经营杠杆系数分别为?29DOLF S=400 S=200 S=100盈亏平衡点，盈亏平衡点，DOL趋近于无穷大趋近于无穷大【结论结论】EBIT0时，时，越接近盈亏临界点，越接近盈亏临界点，DOL越大；越大；越越远离盈亏临界点，远离盈亏临界点，DOL越小。越小。经营杠杆与经营风险30 指企业未使用债务时经营的内在风险 （EBIT的波动大小即反映经营风险的大小）经营风险含义同向变动经营杠杆经营风险 经营杠杆系数越大，经营风险越大经营杠杆系数越大，经营风险越大 经营杠杆系数越经营杠杆系数越小小，经营风险越，经营风险越小小经营风险影响因素311产品需求2产品售价3产品成本4调整价

15、格的能力5固定成本的比重影响影响EBIT的因素都会影响经营风险的因素都会影响经营风险越越稳定，利润越稳定，经营风险越小稳定，利润越稳定，经营风险越小；越越不稳定，经营风险越大。不稳定，经营风险越大。价格调整能力强，经营风险小。价格调整能力强，经营风险小。固定成本比重大，经营风险大。固定成本比重大，经营风险大。经营杠杆系数与经营风险32A公司DOL=0，说明A公司没有经营风险？ 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源来源 经营经营风险的来源是风险的来源是生产经营的不确定性生产经营的不确定性经营杠杆经营风险生产经营的不确定性若固定成本0放大了企业的经营风险降低

16、经营风险的途径33DOLF同时除以同时除以Q QF/Q 销售量 单价 单位变动成本 固定成本DOL的影响因素反向变动反向变动同同向变动向变动A增加收入B降低成本 增加增加销售量销售量 提高提高单价单价 降低单位变动降低单位变动成本成本 降低降低固定成本比重固定成本比重【例单选题】q下列各项中，将会导致经营杠杆效应最大的情况是（）。A.实际销售额等于目标销售额B.实际销售额大于目标销售额C.实际销售额等于盈亏临界点销售额D.实际销售额大于盈亏临界点销售额q正确答案Cq答案解析当实际销售额等于盈亏临界点销售额时，经营杠杆效应是最大的。34盈亏平衡点，盈亏平衡点，DOL趋近于无穷大趋近于无穷大【例单

17、选题】q下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（）。A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大D.经营杠杆系数越大，经营风险越大，因此，经营杠杆系数是经营风险的来源q正确答案Bq答案解析经营杠杆系数越高，经营风险越大，所以，选项A错误。q产销量和经营杠杆系数是呈反方向变化的，所以，产销量上升，经营杠杆系数是减少的，经营风险也会降低，所以，选项C是错误的。q经营风险的来源是生产经营的不确定性，所以，选项D是错误的。35【例单选题】q已知某企业年固定成本为100万元，盈亏临界点的销售额

18、为200万元q当销售额为600万元时经营杠杆系数为（）。A.1.60B.2.0C.1.5D.1.15q正确答案C36盈亏平衡点销售额（PV）/单价F100200边际贡献率=0.5DOLF边际贡献F边际贡献率销售收入=0.5600=3003001001.5【例单选题】q企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本费用为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（）。A.1.33B.1.84C.1.59D.1.25q正确答案C37DOLF50050065%80151.59财务风险38 指企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险 最终由普通股股东承担。财务风险负债经营固定性融资

19、成本若利息增加速度若利息增加速度EBIT增加速度增加速度财务风险增加财务风险增加 债务利息 优先股股息财务杠杆效应39每股收益EBIT固定性融资成本N若无负债若无负债/优先股，则优先股，则每股收益的变动每股收益的变动EBIT的变动的变动若存在负债若存在负债/优先股优先股，则，则每股收益的变动每股收益的变动EBIT的变动的变动财务杠杆效应 I-债务利息债务利息 PD-优先股股息优先股股息财务杠杆系数（DFL）q财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。40息税前利润变化的百分比DFL每股收益变化的百分比财务杠杆系数越财务杠杆系数越大大财务财务杠杆作用越杠杆作用越大大财务风险越财务风险越大大；财务

20、财务杠杆系数越杠杆系数越小小财务财务杠杆作用越杠杆作用越小小财务风险越财务风险越小。小。定义公式定义公式财务杠杆系数的计算公式41EBITDFLIPD/(1T)DFLIPD/(1T)单一产品单一产品单一单一产品产品&多种产品多种产品相关因素变化对财务杠杆系数的影响42EBITDFLIPD/(1T)q在其他因素不变的情况下：（1）利息（或优先股股利）越大，则财务杠杆系数越大；（2）EBIT越大，则财务杠杆系数越小。【例单选题】（2014）q甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年。甲公司的财务杠杆为（）。

21、A.1.18B.1.25C.1.33D.1.66q正确答案B43DFLIPD/(1T)10（64）5301.25【例单选题】q某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（）。A.既有经营风险又有财务风险 B.只有经营风险 C.只有财务风险D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消q正确答案Aq答案解析经营风险是由企业的经营活动形成的，只要企业存在经营活动，就有经营风险；而财务风险是由借债形成的。所以，选项A的说法正确。44【例单选题】q甲企业201年的平均资产总额为800万元，平均资产负债率为50%q平均负债利息率为8%，固定成本为60万元，优先股股利为30万元q所得税税率为25%

22、q根据这些资料计算出的财务杠杆系数为2，则该企业201年的边际贡献为（）万元。A.184B.204C.169D.164q正确答案B45平均负债总额资产总额资产负债率80050%400（万元）利息负债总额负债利息率4008%32（万元）EBITDFLIPD/(1T)边际贡献固定成本=X603230/(125%)2X204联合杠杆46固定性经营成本经营杠杆固定性融资成本财务杠杆联合杠杆成本成本结构结构资本资本结构结构由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆

23、效应。联合杠杆系数（DTL）q联合杠杆作用的大小通常用联合杠杆系数表示。47营业收入变化的百分比DTL每股收益变化的百分比经营杠杆系数财务杠杆系数联合杠杆系数的计算公式48EBITDTL边际贡献IPD/(1T)相关因素的影响:凡是影响凡是影响DOL和和DFL的的因素都会因素都会影响影响DTL，而且影响方向是一致的。而且影响方向是一致的。【例多选题】q在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中会导致联合杠杆系数降低的有（）A.增加产品销量B.提高产品单价C.提高资产负债率D.节约固定成本支出q正确答案ABDq答案解析联合杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A、B、D

24、均可以导致经营杠杆系数降低，从而降低联合杠杆系数；选项C会导致财务杠杆系数增加，从而提高联合杠杆系数。49【例单选题】q某公司本年的销售量为100万件，售价为20元/件，单位变动成本12元，总固定成本为50万元，优先股股息为75万元，利息费用为20万元，所得税税率为25%。下列说法不正确的是（）。A.据此计算得出的盈亏平衡点为6.25万件B.据此计算得出的经营杠杆系数为1.07C.据此计算得出的财务杠杆系数为1.03D.据此计算得出的总杠杆系数为1.27q正确答案C50F/(P-V)50/（2012）6.25（万件）（万件）边际贡献边际贡献100（2012）800（万元）（万元）EBIT 80

25、050750（万元（万元）DOL边际边际贡献贡献/EBIT800/7501.07750/（7502075/（125%）1.19 1.071.191.27公式记忆方法51销售收入变动成本（1）边际贡献固定成本（2）息税前利润EBIT债务利息税前优先股股息（3）EBITIPD/(1 T)DOL（1）DFL（2）DTL（1）第三节资本结构理论资本结构的含义资本结构的MM理论资本结构的其他理论52资本结构的含义53资本 结构 长期债务资本长期债务资本 权益权益资本资本 不不含短期负债含短期负债（比重不稳定，作为营运资本管理）（比重不稳定，作为营运资本管理）长期负债和权益的比例长期负债和权益的比例资本结

26、构的MM理论54 Modigliani & Miller（MM） 资本结构、公司财务与资本 美国经济评论(1958.6)无税MM理论在没有企业所得税的情况下企业的资本结构与企业价值无关有税MM理论（1963）在考虑公司所得税的情况下负债可以增加企业的价值负债比例趋近100%时企业价值最大MM资本结构理论的假设5501经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量具有具有相同经营风险的公司称为相同经营风险的公司称为风险同类风险同类02投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的03完美的资本市场。没有没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同交易成本，且个人与机构投资者的借款

27、利率与公司相同。04借债无风险。公司公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。05全部现金流是永续的。即即公司息前税前利润具有公司息前税前利润具有永续的零增长特征永续的零增长特征，以及债券也是永续的。，以及债券也是永续的。暗含假设：净利润全部作为股利发放无税MM理论命题Iq不考虑所得税56无负债企业实体流量股权流量= EBIT=税前利润利息所得税=净利润有负债企业EBIT实体流量无负债企业的实体流量EBIT2 000元买入一头奶牛元买入一头奶牛产量产量20公斤公斤借借入入2 000元买奶牛元买奶牛产量仍为产量仍为20公

28、斤公斤（实体流量不变）（实体流量不变）无税MM理论命题I57VLEBIT即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。有负债企业的价值（VL）无负债企业的价值（VU）在没有企业所得税的情况下VUEBIT有负债企业的加权资本成本既定风险等级的无负债企业的权益资本成本同样的奶牛，无论是借同样的奶牛，无论是借钱买的还是自己钱买的还是自己的，价的，价值值都是都是2 000无论负债程度如何，企业加权平均资本成本保持不变。无税MM理论命题II58风险溢价 有负债企业的权益资本成本无负债企业的权益资本成本与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬。 负债比例 （D） 有负债企业权益资本成本 图示无税

29、MM理论59命题I命题II【例多选题】q甲公司目前以市值计算的债务与股权比率为2，债务税前资本成本为6%，股权资本成本为12%。甲公司拟通过发行股票并用所筹集的资金偿还债务的方式调整资本结构，调整后公司的债务与股权比率降为1，假设不考虑所得税，并且满足MM 定理的全部假设条件。则下列说法正确的有（ ）。A.企业无负债时的权益资本成本为8%B.交易前企业的加权平均资本成本为8%C.交易后企业的加权平均资本成本为8%D.交易后企业的权益资本成本为10%q正确答案ABCD60加权平均资本加权平均资本成本成本1/（12）12%2/（12）6%8%交易后企业的加权平均资本交易后企业的加权平均资本成本成本

30、6%1/2权益成本权益成本1/2 8%权益成本权益成本10%有税MM理论命题I61有负债企业的价值无负债企业的价值在有企业所得税的情况下债务利息抵税收益的现值VLVUTDD：负债：负债T：税率：税率i：利率：利率年利息抵税年利息抵税DiT 利息抵税利息抵税现值现值（DiT）/iT D 随着企业负债比例的提高，企业价值也随之提高。 在理论上，全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。VUPV(利息抵税)有税MM理论命题II62风险溢价相对相对于无税时，于无税时，要考虑所得税的影响要考虑所得税的影响（1）1T1， 有有负债企业的权益资本负债企业的权益资本成本成本无无税税时的权益资本成本时的权益资本成

31、本 （2）负债比例）负债比例 （D） 有有负债企业负债企业权益资本权益资本成本成本 （3）负债比例负债比例 （D） 有有负债企业负债企业加权平均资本加权平均资本成本成本 图示有税MM理论63命题I命题II【小结】无税MM理论&有税MM理论64无税MM理论有税MM理论企业价值权益成本加权成本有负债=无负债VLVU有负债=无负债利息抵税VLVUTD 有负债权益成本=无负债权益成本+风险溢价有负债权益成本=无负债权益成本+风险溢价*（1-T）不变无负债的权益成本=有负债的加权成本改变随着负债比例提高而降低【小结】无税MM理论&有税MM理论q增加债务的影响65无税MM理论有税MM理论企

32、业价值股权资本成本债务资本成本加权平均成本不变增大增大增大不变不变不变降低【例单选题】（2013）q根据有税的MM理论，当企业负债比例提高时，（）。A.债务资本成本上升B.加权平均资本成本上升C.加权平均资本成本不变D.股权资本成本上升q正确答案D66不变不变下降下降【例单选题】（2011）q下列关于MM理论的说法中，正确的有（）。A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负责比例的增加而增加C.在考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高低与资本结构有关，随负责比例的增加而增

33、加D.一个有负债企业在有企业所得税情况下的权益资本成本要比无企业所得税情况下的权益资本成本高q正确答案D67下降下降低低资本结构的其他理论68权衡理论01代理理论02优序融资理论03权衡理论（Tradeoff Theory）69VLVUPV(利息抵税)有税MM理论权衡理论企业价值提高企业价值降低债务财务困境成本 直接成本直接成本 间接成本间接成本利息抵税企业因破产，进行清企业因破产，进行清算或重组所发生的法算或重组所发生的法律费用和管理费用等律费用和管理费用等企业客户、供应商、企业客户、供应商、员工的流逝，融资成员工的流逝，融资成本增加等本增加等权衡权衡理论（Tradeoff Theory）7

34、0VLVUPV(利息抵税)权衡理论PV(财务困境成本)企业价值最大化的债务比率： 债务抵税收益的边际价值债务抵税收益的边际价值=增加的财务困境成本的现值增加的财务困境成本的现值最佳资本结构代理理论71利息抵税代理成本&代理收益财务困境成本债务代理成本： 投资过度投资过度/投资不足投资不足代理收益： 利息支付减少现金流量利息支付减少现金流量债权人的监管力度加强债权人的监管力度加强VLVUPV(利息抵税)PV(财务困境成本)PV(债务的代理成本)PV(债务的代理收益)【小结】资本结构理论72理论企业价值无税MM理论有负债企业价值无负债企业价值有税MM理论 有负债企业价值无负债企业价值PV（

35、利息抵税）权衡理论有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税）PV（财务困境成本）代理理论有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税）PV（财务困境成本）PV（债务代理收益）PV（债务代理成本）【例单选题】q根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆的企业价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆的企业价值为（）万元。A.2050B.2000C.2130D.2060q正确答案A73VLVUPV(利息抵税)PV(财务困境成本)200010050

36、2050（万元）优序融资理论741.内源融资2.债权融资3.股权融资融资需求信息不对称信号传递原则普通债券普通债券可转债可转债【例多选题】（2010）q下列关于资本结构理论的表述中，正确的有（）。A.根据MM理论，当存在企业所得税时，企业负债比例越高，企业价值越大B.根据权衡理论，平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本是确定最优资本结构的基础C.根据代理理论，当负债程度较高的企业陷入财务困境时，股东通常会选择投资净现值为正的项目D.根据优序融资理论，当存在外部融资需求时，企业倾向于债务融资而不是股权融资q正确答案ABD75当负债程度较高的企业陷入财务困境时，即使投资了净现值当负债程度较高的企业陷

37、入财务困境时，即使投资了净现值为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利为负的投资项目，股东仍可能从企业的高风险投资中获利【例单选题】（2012）q甲公司目前存在融资需求。如果采用优序融资理论，管理层应当选择的融资顺序是（）。A.内部留存收益、公开增发新股、发行公司债券、发行可转换债券B.内部留存收益、公开增发新股、发行可转换债券、发行公司债券C.内部留存收益、发行公司债券、发行可转换债券、公开增发新股D.内部留存收益、发行可转换债券、发行公司债券、公开增发新股q正确答案C76第四节资本结构决策分析资本成本比较法每股收益无差别点法企业价值比较法77资本结构决策分析原理78资本结构决策最

38、佳资本结构使公司的总价值最高的资本结构在此结构下，在此结构下，公司公司的的资本资本成本最低成本最低现金流量折现率实体现金实体现金流量流量税后经营净利润净投资税后经营净利润净投资加权平均资本成本加权平均资本成本资本成本比较法（折现率）79 不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异 计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本 加权平均资本成本最小的融资方案相对最优的资本结构。资本成本比较法【例10-5】P256q某企业初始成立时需要资本总额为7 000万元，有以下三种筹资方案(单位：万元)q要求：采用资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。80筹资方式方案一方案二方案三筹

39、资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券10006%12006%20006.75%优先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%资本合计700070007000表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。方案一：WACC500/70004.5%1000/70006%500/700010%5000/700015%12.61%方案二：WACC11.34%方案三：WACC10.39%资本成本比较法优缺点81 测算过程简单优点 只比较了不同融资方案的资本成本 难以区别不同方案的财务风

40、险 且有时难以确定各方案的资本成本缺点每股收益无差别点法（息税前利润）82 计算不同融资方案下，每股收益（EPS）相等时对应的盈利水平（EBIT） 比较企业预期盈利水平下不同融资方案的EPS 选择每股收益较大的融资方案每股收益无差别点法看哪个方案能给股东带来更大的净收益NEPS（EBITI）（1T）PD 写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。每股收益无差别点法债务融资VS权益融资方案83每股收益无差别点求解方法 预期的息税前利润每股收益无差别点的息税前利润负债筹资； 预期的息税前利润每股收益无差别点的息税前利润权益筹资决策原则【补充例题】q光华公司目前的资本结构为：总资

41、本1000万元，其中：q债务资本400万元（年利息40万元）q普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。q企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元q根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本200万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用因素。q要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。84甲方案：长期借款300万元，利息率16%乙方案：增发普通股100万股，3元/股利息增加48万元（ 30016%）股数不变股数增加100万股利息不变【例】85甲方案：长期借款300万元，利息率16%乙方案：增发普通股100万股，3元/股（1）计

42、算每股收益无差别点NEPS（EBITI）（1T）PD EBIT376（万元）（2）计算筹资后的息税前利润 EBIT1200（160%）200280（万元）（3）决策预期EBIT（280）每股收益无差别点EBIT（376）因此应该选择乙方案（权益融资） 存在多个无差别点每股收益无差别点法多方案融资的优选86特殊问题 画图确定在不同的区间范围，应当采用哪个融资方案。解决方案横轴EBIT，纵轴EPSEBITEPS每股收益无差别点，EBIT=376，EPS=0.384EPS=0，EIBT=40【例10-6】P258q某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。q现企业希望再实现5

43、00万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。q假设企业所得税税率为25%。有三种融资方案可供选择：87方案一：全部通过长期债券融资年利率10%方案二：全部通过优先股融资股利率为12%方案三：全部依靠发行普通股筹资，增发50万股，10元/股令EPS1EPS2该方程无解，两EPS线平行令EPS1EPS3 EBIT150万元，EPS=0.75令EPS2EPS3 EBIT240万元，EPS=1.2【例10-6】P25888EBITEPS1500.752401.2方案350方案1 方案280若预期EBIT150万元应选择方案1（长期债券融资）若预期EBIT150万元应选择方案3（普通股融资）假设企业

44、预期EBIT为210万元应选择方案1（此时每股收益最高）每股收益无差别法优缺点89 解决在某一特定盈利水平下应选择何种融资方式优点 没有考虑风险因素缺点 每股收益风险 若每股收益的增长风险增加所需的报酬股东财富 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构企业价值比较法90最佳资本结构使公司的总价值最高的资本结构在此结构下，公司的资本成本也一定是最低的企业价值第八章企业价值计算（简易计算）91企业价值股票的市场价值长期债务的价值VSB 假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则KeS（EBITI）（1T）PDKeRF（RmRF） 一般用账面价值加权平均资本成本的计算92KWACC税前债务资本成本*（1T）债务资本比重权益资本成本权益资本比重 比重：根据市场价值确定 一般假定债务市场价值账面价值【例10-7】q某企业的长期资本均为普通股，