我国制造业跨国并购财务风险的实证研究

1、我国制造业跨国并购财务风险的实证研究杨柳，吴泗宗，佟爱琴（同济大学 经济与管理学院，上海 200092）作者简介：杨柳(1969)，女，河北石家庄人，同济大学经济与管理学院讲师、博士生吴泗宗(1952)，男，江西南昌人，同济大学经济与管理学院党委书记、教授佟爱琴（1968-），女，河北秦皇岛人，同济大学经济与管理学院副教授摘要:近年来，我国企业的海外并购呈风起云涌之势，但是跨国并购的效益却普遍不理想。本文对我国制造业跨国并购的财务风险进行了实证检验，得出了跨国并购后财务风险显著加大的结论。并简要分析跨国并购后财务风险逐年加大的原因，为跨国并购企业完善财务风险管理体系提供了依据和参考。关键词：中

2、国制造企业 跨国并购 财务风险一、问题的提出2005年7月21日央行宣布人民币不再盯住单一美元，实行有管理的浮动汇率制度，至此人民币汇率持续走高。2008年开始，人民币对美元汇率中间价大幅走高，突破7关口，开始进入“6”的时代。根据阿利伯的“通货区域论”的观点，一个国家的货币存在升值预期即持续坚挺时，因为通货的溢价因素，海外投资的利润率通常要高于国内企业，应该加大对外投资。人民币对美元汇率的持续升值可以使得企业以更少的人民币购买海外资产，降低了企业的收购成本。再加上美国次贷危机的影响，全球并购市盈率降低，这对于许多中国企业来说或许是一次难得的机会。但是我们也必须清醒地意识到跨国并购的风险。近年

3、来，中国企业的海外并购呈风起云涌之势，并购的效益却普遍并不理想，参与跨国并购的许多企业甚至被实施“ST退市”警示。据麦肯锡的研究显示，在过去20年里，全球大型的企业兼并案中取得预期效果的比例低于50%。具体到中国，则有67%的海外收购不成功。而根据商务部的统计显示，目前中国境外兼并收购的企业，只有三分之一处于盈利和持平状态。仔细分析跨国并购失败的案例就会知道，每一起失败的跨国并购，无论缘起何种风险，无一例外的都会通过跨国并购成本影响到并购的财务风险，因此，如何识别、控制和防范跨国并购的财务风险已经成为跨国经营的企业必须要解决的关键问题。但是对于中国企业跨国并购财务风险的研究，由于中国企业跨国并

4、购的时间不是很长，样本数量少以及数据收集的困难，系统深入的研究和实证并不多。为此本文旨在通过实证研究来揭示我国制造业跨国并购中存在的财务风险，希望中国企业谨慎投资，避免海外投资的盲目扩张。二、跨国并购财务风险的相关理论基础（一）什么是并购的财务风险 企业并购全过程的财务活动主要包括并购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的选择、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等,粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。但从资金的流动来看,与之联系最为密切的就是企业价值评估、融资和支付策略，这三个方面决定了并购的对象、并购的金额、支付的方式、资本的筹措等财务初始安排,并决定了后期的财务状况，

5、这三个方面相互影响、相互制约，共同构成了并购过程的财务风险。因此，我们认为，并购财务风险是主要是由于并购定价、融资与支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或失败，是各种并购风险在价值量上的综合反映。（二）什么是跨国并购的财务风险 对于跨国并购的财务风险至今尚无权威和完整的定义，但就其本质仍然属于跨国公司跨国经营活动，因此我们借鉴学术届对于跨国公司财务管理的理论来讨论跨国并购的财务风险。现有的文献中对跨国公司风险包括哪些内容及如何分类，并没有统一的标准，也是各抒己见，可谓仁者见仁，智者见智。例如：南京大学杨忠、赵曙明在国际企业：风险管理一

6、书中提到跨国公司的风险按照内容可分为政治风险、外汇风险、生产风险、营销风险、财务风险、经营风险、文化风险及技术风险。中国人民大学的宋常教授（1998）在研究国际理财问题中提到跨国公司的理财风险中包括政治风险、利率风险和汇率风险。刘冰（2004）在跨国公司财务管理研究一文中认为跨国公司的财务管理风险主要包括资金管理风险、政治风险和外汇风险。汤传玉（2004）在跨国经营财务风险管理及其规避研究一文中指出：财务风险总是与跨国公司的财务活动相伴而生的，从财务管理的内容可以将其划分为跨国投资风险，跨国筹资风险和跨国资金使用风险等等。Scott Besley、Eugene FBrigham（2000）在财

7、务管理精要中提出了跨国公司不同于一般企业的六个方面，包括币种差异、经济法律差异、语言差异、政府职能、政治风险等。总之，关于跨国并购财务风险的定义与成因并无完整和统一的定义。我们认为跨国并购财务风险与一般国内并购财务风险并没有本质区别。不同点在于跨国并购涉及到不同的两个国家的企业，由于并购方往往对境外并购市场和并购的目标企业的熟悉程度比对国内的要低，使得财务活动跨越了国界之后，财务管理的问题变得更加复杂，具体表现在各国的法律制度、政治环境、经济制度、文化背景等不同。在更加复杂的环境下开展跨国并购，由于受到诸多不确定性因素的影响，因此跨国并购的财务风险比国内并购的风险要大。（三）关于财务风险的度量

8、 如何度量财务风险，关于这一问题近年来有不少研究。目前财务风险度量的主要方法杠杆分析法、财务比率综合分析法、财务预警法等。1杠杆分析法。杠杆分析法是对经营杠杆系数(DOL)，财务杠杆系数(DFL)和综合杠杆系数(DTL)等指标进行分析，来分析企业风险的方法。该方法计量企业风险的原理是：杠杆系数愈大，企业风险也愈大；反之亦然。该方法主要采用如下指标体系：财务杠杆的公式如下： 经营杠杆的公式：综合杠杆公式：杠杆分析法在很大程度上满足了管理人员计量企业风险的需要，能直接根据企业的财务报表分析计算，数据地取得容易。虽然仍然是使用了财务报表的数据，但已不是简单的财务报表分析了，而是从财务数据的内在联系入

9、手来分析财务风险。在企业内部，并购的投融资决策、(资产、财务)结构、(经营、财务、联合)杠杆、风险、收益之间紧密相关，形成了决策、结构、杠杆与风险的互动关系：对于财务风险而言，企业投融资决策决定了企业内部的资本结构，资本结构决定了财务杠杆的大小，财务杠杆的存在又放大了财务风险发生的振幅。财务杠杆作用的强弱取决于企业的资本结构，若企业资本结构中的负债比例增大，则债务利息及财务杠杆相对较大，企业面临财务风险较高；反之，若企业资本结构中的负债比例小，则债务利息及财务杠杆相对较小，企业面临的财务风险较低。因此企业管理者在融资决策过程中必须结合资产结构进行适当的选择。对于经营风险，企业一般可以通过增加销

10、售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。实际上，财务杠杆和经营杠杆共同作用相互影响导致了企业的整体风险。企业在确定资本结构时，可以把应该把企业的经营风险作为重要的决策变量加以考虑。当企业的经营风险较大时，企业会通过选择保守的财务杠杆来抵消较大的经营风险；反之，当企业的经营风险较小时，企业会提高负债水平，通过提高财务风险来获得更多的收益。2风险评价指标分析法。在评价信用风险时，银行经常会采用财务比率综合分析法。信用危机往往是由财务危机引致而使银行和投资者面临巨大的信用风险，及早发现和找出一些预警财务趋向恶化的特征财务指标，无疑可判断借款或证券发行人的财

11、务状况，从而确定其信用等级，为信贷和投资提供依据。基于这一动机，金融机构通常将信用风险的测度转化为企业财务状况的衡量问题。因此，一系列财务比率分析方法也应运而生。财务比率综合分析法就是将各项财务分析指标作为一个整体，系统、全面、综合地对企业财务状况和经营情况进行剖析、解释和评价。这类方法的主要代表有美国的杜邦财务分析体系和华尔比重评分法。前者是以净值报酬率为龙头，以资产净利润率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。而华尔比重法是将选定的7项财务比率分别给定各自的分数比重，通过与标准比率(行业平均比率)进行比较，确定各项指标的得分及总体指标的累计分数，从而得出企业财务状况的综合评价，继而确定

12、其信用等级。此外，我国财政部、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会等部门于1999年6月共同颁发了国有资本金及效绩评价规则及其操作细则。其国有资本金效绩评价指标体系包括：净资产收益率与总资产报酬率，总资产周转率与流动资产周转率，资产负债率与已获利息倍数，销售增长率与资本积累率8个基本指标。运用功效系数法和综合分析判断法等，对企业绩效进行评价。3财务风险预警分析法。企业因财务风险导致经营陷入困境甚至宣告破产的例子屡见不鲜。财务危机与财务风险紧密相连，任何财务风险都是一个逐步显现不断恶化的过程。财务危机的实质就是财务风险规模化、高强度化的集中爆发。因此，应对企业的财务运营过程进行跟踪、监控，及早

13、发现财务风险的信号，预警企业的财务危机。财务风险通常分为短期风险和长期风险两类。短期财务风险要求公司用较快的变现能力来化解，所以这类指标也被称作变现能力指标，一般用流动比率和速动比率来测度。长期财务风险反映企业偿还长期负债的能力，主要用资产负债率和产权比率衡量。关于财务风险的预测最早由比弗(Beaver，1966)提出了单变量判定模型。比弗模型发现现金流量与负债总额的比率能够最好地判定公司的财务状况（误判率最低）；其次是资产负债率，并且离经营失败日越近，误判率越低，预见性越强。为了克服单变量的局限性，美国学者Altman于1968年首次将多元判别分析(Multiple Discriminate

14、d Analysis，MDA)的方法提出了多元Z值判定模型。该模型运用五种财务比率，通过加权汇总产生总判别分(Z值)，用Z值进行判定，从而克服了单变量模型出现的对于同一公司，不同比率预测出现不同结果的现象。此后这种方法在企业财务困境预测的实践和研究中都得到了广泛的应用。Altman先后提出两种模型，一个适用于上市公司，一个适用于非上市公司。其上市公司Z值判别函数分别为： Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5 (7.2)其中：Z判别函数值；(期末流动资产期末流动负债)/期末总资产；期末留存收益/期末总资产；息税前利润/期末总资产；期末股东权益的市

15、场价值/期末总负债；本期销售收入/总资产。为营运资本/资产总额，反映了企业资产的变现能力和规模特征。营运资本是企业的劳动对象，具有周转速度快，变现能力强，项目繁多，性质复杂，获利能力高，投资风险小等特点。一个企业营运资本的持续减少，往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机。反映了企业的累积获利能力。期末留存收益是由企业累积税后利润而成，对于上市公司，留存收益是指净利润减去全部股利的余额。一般说来，新企业资产与收益较少，因此相对于老企业较小，而财务失败的风险较大。息税前利润/期末总资产，即EBIT/资产总额，可称为总资产息税前利润率，而我们通常所用的总资产息税前利润率为EBIT/平均资产总额

16、，分母间的区别在于平均资产总额避免了期末大量购进资产时使降低，不能客观反映一年中资产的获利能力。EBIT是指扣除债务利息与所得税之前的正常业务利润(包括对外投资收益)，不包括非正常项目、中断营业和特别项目及会计原则变更的累积前期影响而产生的收支净额。原因在于:由负债与资本支持的项目一般属于正常业务范围。因此，计算总资产利润率时以正常业务经营的息税前利润为基础，有利于考核债权人所有者投入企业资本的使用效益。该指标主要是从企业各种资金来源(包括所有者权益和负债)的角度对企业资产的使用效益进行评价的，通常是反映企业财务失败的最有力依据之一。测定的是财务结构，分母为流动负债、长期负债的账面价值之和；分

17、子以股东权益的市场价值取代了账面价值，因而对公认的、影响企业财务状况的产权比率进行了修正使分子能客观地反映公司价值的大小。对于上市公司，分子应该是：未流通的股票账面价值+流通股票期末市价。为总资产周转率，企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营水平上。因此，总资产周转率可以用来分析企业全部资产的使用效率。如果企业总资产周转率高，说明企业利用全部资产进行经营的成果好，效率高；反之，如果总资产周转率低，则说明企业利用全部资产进行经营活动的成果差，效率低，最终将影响企业的获利能力。如果总资产周转率长期处于较低的状态，企业就应当采取措施提高各项资产的利用程度，对那些确实无法提高利用率的多余、闲置资产

18、应当及时进行处理，加速资产周转速度。的分子“本期销售收入”应该为销售收入净额，指销售收入扣除销售折扣、销售折让、销售退回等后的金额。“Z-Score”模型从企业的资产规模、折现力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，进一步推动了财务预警的发展。Altman 教授通过对“Z-Score”模型的研究分析得出:Z值越低，企业越可能发生破产，面临的风险越大，该企业遭受财务失败的可能性也就越大。按照上述模型，根据对过去经营失败企业统计数据的分析，Altman得出一个美国企业经验性Z值的临界值，即Z=3.0。企业的Z值高于3.0的为较安全企业，低于3.0的为存在财务危机

19、或破产风险的企业。此外，Altman在对经营失败企业经验分析中还发现，如果一个企业的Z值低于1.8，该企业实际上已经潜在破产，如果不采取特别有力的措施，将很难步出深渊。尽管“Z-Score”模型最初是依据制造企业公司的资料提出，但检验结果证明，它对其它类型的公司同样也适用。在此基础上，Altman又于2000年对模型进行了修正。经修正后的模型为： 其中，=营运资本/总资产； =留存收益/总资产；=息税前利润/总资产；=股东权益账面价值/负债总额；=营业收入/总资产。此外，日本、香港和我国许多研究人员正在从事相关工作，并设计出多个相应模型，但至今为止，还没有一套完全适合我国企业或上市公司情况并得

20、到普遍验证的财务失败预测模型，Altman的Z模型始终占据这一领域的核心地位。在财务风险预警分析法中，综合运用财务比率、财务杠杆（资本结构）等方法，因此本文选用财务风险预警分析法对跨国并购的财务风险进行度量和检验。三、实证研究（一）研究假设与计量模型 本文的研究是建立在以下假设前提的基础上的： 1.研究假设。Z计分模型虽然是以美国公司为分析样本的，但作为微观经济主体的企业，不论是在美国或是在中国总有其共同的经济内核。因此，根据Altman的研究经验，我们假定“Z-Score”模型同样适用于我国，则我国沪、深交易所上市公司的Z记分值将呈现如下规律：Z值越低，企业越可能发生破产，面临的风险越大，该

21、企业遭受财务失败的可能性也就越大。Z计分模型的预测准确性有赖于财务报告数据的真实、准确，如果公司做假账，那z值模型不可能得出正确的预测结果。因此本文的实证检验也是建立在下述前提基础之上的：(1) 财务处理规则的一致性。由于我国对上市公司的财务处理统一遵照上市公司会计准则，因此这里假定所有跨国并购的不。上市公司所公布的年报数据都具有可比性。(2) 财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定会计事务所审计的报表是可信的。评价指标的选取考虑了客观性、公允性和科学性。评价指标均可根据上市公司披露的信息进行指标计算，尽量避免主观因素的影响。2模型说明。本文采用了经过改进的Alt

22、man财务预警多元Z值判定模型（公式7.3），其判别函数为：鉴于我国股市非流通股无市场价格以及其它因素，本文对“Z-Score”模型中的各项指标的设定作以下调整:营运资金/总资产=(流动资产一流动负债)/总资产；留存收益/总资产=(未分配利润+盈余公积金)/总资产；息税前利润/总资产=(税前利润+ 财务费用)/总资产；股东权益账面价值总额/总负债=(每股市价×流通股数+ 每股净资产×非流通股数)/总负债；营业收入/总资产=主营业务收入/总资产。说明：因为“Z-Score”模型是由一系列比值指标加权计算而来，因而上市公司所属的行业、规模对Z值并无显著影响，因而所选取的10家样

23、本公司不分行业、规模。因息税前利润中所需的利息费用无法直接从年报中获取，故以财务费用代替，对结论应无实质性影响。采用这一指标，Altman研究了实际情况分别为破产和未破产的两组公司，两组的公司数量分别为33家，研究发现：(1)破产组Z值平均数为0.15，未破产的Z值平均数为4.14。(2)Z<1.21的为破产的公司，Z>2.90的公司为未破产公司；而Z1.23，2.90的公司有部分公司为破产公司，部分是未破产公司。(3) 用Z值预测破产公司的准确率为91%，预测未破产公司的准确率为97%。（二）样本数据的选取 我国自2001年起开始出现了较为普遍的对外并购，因此本文选取了从2001

24、年到2004年中国A股上市公司制造业的对外并购事件22起。原因之一是实际上在此期间发生的对外并购案虽远不止这些，但这些跨国并购的企业有的不是上市公司，有的是在纳斯达克、香港H股、香港创业板等上市的中国企业和大量未上市的企业。由于各种条件限制，本文无法搜集到这么多企业的相关数据，而中国A股上市公司的信息相对透明，数据较易获得。所以本文只统计了中国A股上市公司的数据。原因之二是本文选取了并购前后两年的财务风险进行对比，2004年宣布并购企业的财务资料可查到2006年。原因之三是由于银行业资本结构的特殊性和石油等能源等行业的垄断性和独特性，本文未将其纳入样本进行分析。本文实证检验数据中所需要的事件公

25、告和财务数据来自中国证券报、金融时报、新浪财经()、巨潮咨询()和中国上市公司咨询网()。上市公司相关的财务数据来源于巨潮咨询网(中国证监会制定信息披露网站)。（三）数据的分析 本文实证检验的具体计算过程由SPSS统计软件完成。从表1 Z值描述性统计图可以看出，从企业成功并购到并购后第二年，Z值均值从并购前一年的1.85逐年下降到并购后第二年的1.11，说明跨国并购后并购企业的财务风险总体上在逐年加大(图1)。由于样本数量较少的限制，所以均值配对检验并未全部显示出显著的差异。但样本并购前后的均值比较结果显示，并购前一年与并购后第二年的Z值之间有显著差异，说明并购后的财务风险比并购前增大了很多（

26、见表1与表2)。表1 Z值描述性统计NMeanStdDeviationStdError1221.8530.9180.0292221.6840.7540.0233221.3550.8400.0264221.1140.6070.019Total881.5020.8110.012表2 LSD 并购前后Z值多重均值比较Mean Difference(I-J)StdErrorSig(I) TIME(J) TIME120.1690.3520.634 30.4980.3450.167 40.7380.3520.043 21-0.1690.4530.634 30.3280.3390.358 40.5690.3

27、520.115 31-0.4980.3520.167 2-0.3280.3520.358 40.2400.3520.499 41-0.7380.2320.043 2-0.5690.3520.115 3-0.2400.3520.499 *The mean difference is significant at the .05 level因变量：z值，LSD检验方法，均值在0.05水平上有显著差异。注：1代表并购前一年；2代表并购当年；3代表并购后一年；4代表并购后第二年图1 Z值趋势图与资产负债率、资产收益率趋势对比图究其原因，从图1资产负债率、资产收益率的走势可以看出，其一可能是因为我国企业

28、的跨国并购普遍采用了现金支付的方式。虽然现金交易具有简捷、快速的优点，但是现金支付容易造成企业资金流困境。跨国并购巨额资金的投入以及并购后巨额的整合成本迫使企业负债融资，债务成本不断增加；其二并购过程中由于信息不对称，对目标企业了解不透彻，造成并购“瘦狗”企业，再加上国际市场的复杂使得并购后的国外业务业绩不佳，拖累了国内业务导致集团整体业绩不佳，净资产收益率偏低。其三可能是因为跨国并购后整合期间，巨额资金的投入导致企业的资金流紧张，企业再投资受到约束，影响了企业的经营绩效。因此，跨国并购企业管理者必须提高警惕，树立风险意识，加快完善企业财务风险管理体系。凡事预则立，不预则废。唯有如此，我国跨国

29、并购的企业才可能走上健康稳定的国际化发展道路。五、研究结论与建议（一）要慎重对待跨国并购 与经济发展水平相近或低于我国的发展中国家相比,我国工业体系已相对完整和独立,部分制造业部门已拥有大量成熟的生产技术,而且我国有很多这类企业已经出现了生产过剩情况。但是中国还是一个发展中国家，资本市场发展相对滞后、法律法规体系不健全、中介机构的发育程度较低等问题仍然制约着中国企业的发展壮大，从而使其在与国外同类企业的竞争中处于下风。因此，中国制造企业要摆正自己的位置和心态，选择好适合自己的发展战略。（二）实现融资渠道的多元化 随着央行从07年开始不断大副上调人民币存款准备金率，可以说中国开始了10年来的新一

30、轮货币从紧的宏观调控政策。再加上美国次贷危机的影响，甚至严重影响了世界各国资金的流动性。这种背景下，势必会增加企业的融资成本和融资风险。对于如何获得并购所需的资金，又无需付出较高的成本，这是并购企业面临的普遍问题。因此，融资渠道多元化将是银根紧缩背景的主要融资模式。一方面，有利于降低融资成本，另一方面，有利降低融资风险。融资渠道的多元化与投资的多元化一样，都有利于规避单一渠道所带来的风险，防止融资渠道单一导致资金链断裂，从而最终走向破产。（三）提升企业国际化发展的自身实力 只有企业具备了相当的实力,才有能力支付跨国并购所需的大量资金,应对并购过程中的各类财务问题,才不会因资本结构不合理而导致企业财务状况恶化,或者因现金短缺而制约企业自身的发展。此外收购企业的管理必须具有一定的国际水平,管理也是一种核心竞争力,这在海外企业并购的竞争中可以体现出来；再则, 良好的管理能力能够促进企业的整合再发展。总之,企业首先要实现自身发展壮大,然后再进行海外并购,这样才能加大并购及整合成功的可能性。这是企业国际化发展中最根本也是最重要的一条。参考文献1 陈工孟等：现代企业财务困境预测，上海财经大学出版社2006年版。2 谢玲芳、任荣明：民营控股多家上市公司财务风险研究，金融管理，2004年第9期。3 2001-2006年各期中