第11章企业价值评估

1、第十一章第十一章 企业价值评估企业价值评估主要内容主要内容p 企业价值评估概述企业价值评估概述p 现金流量折现法现金流量折现法 p 经济利润法经济利润法p 相对价值法相对价值法第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、一、企业价值评估的意义企业价值评估的意义（一）价值评估的含义（一）价值评估的含义p价值评估是一种经济价值评估是一种经济“评估评估”方法。方法。“评估评估”一词不同于一词不同于“计算计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。一方面，它使用许多定量分析模型，具有一定科学性和客观性。另一面，它使用许多定量分析模

2、型，具有一定科学性和客观性。另一方面，它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质方面，它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质p价值评估是一种价值评估是一种“分析分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。方法，要通过符合逻辑的分析来完成。好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息（一）价值评估的涵义（一）价值评估的涵义p

3、企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息估过程产生的大量信息p价值评估提供的是有关价值评估提供的是有关“公平市场价值公平市场价值”的信息。价值评估不否的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性认市场的有效性，但是不承认市场的完善性p企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评

4、估提供的结论有很强的可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性时效性p （二）企业价值评估的目的（二）企业价值评估的目的 p 价值评估可以用于投资分析价值评估可以用于投资分析p 价值评估可以用于战略分析价值评估可以用于战略分析p 价值评估可以用于以价值为基础的管理价值评估可以用于以价值为基础的管理二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象 p 企业价值评估的首要问题是明确企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什么要评估的是什么”，也就是价值评估的对象是什么，也就是价值评估的对象是什么p 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整价值评估的一般对象是企业整体的经济价值

5、。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值p 企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别别（一）企业的整体价值（一）企业的整体价值p 整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加p 整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式 p 部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值 p 整体价值只有在运行中才能体现出来整体价值只有在运行中才能体现出来 （二）企业的经

6、济价值（二）企业的经济价值p 经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量流量的现值来计量p 对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值与公平市场价值（三）企业整体经济价值的类别（三）企业整体经济价值的类别p 实体价值与股权价值实体价值与股权价值 p 持续经营价值与清算价值持续经营价值与

7、清算价值 p 少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值 三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型p 现金流量折现模型现金流量折现模型p 经济利润模型经济利润模型p 相对价值模型相对价值模型第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法一、模型一、模型 可通过计算企业自由现金流量的现值来估计当前的企可通过计算企业自由现金流量的现值来估计当前的企业价值业价值V0 NwaccNNwaccNwaccwaccrVrFCFrFCFrFCFV)1 ()1 ()1 (12210净营运资本的增加资本支出折旧）（自由现金流量tEBIT1折现率为企业的加权平均资本成本，用waccr表示；它是反映企业总体业务

8、的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本。NVFCFg是企业的预测期期末价值，或称持续价值；通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率NFCFwaccFCFFCFwaccNNFCFgrggrFCFV)1(1二、模型运用举例二、模型运用举例例，例，W公司公司2001年的销售收入为年的销售收入为51800万元。假设你万元。假设你预测公司在预测公司在2002年的销售收入增长年的销售收入增长9%，但是以后每，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到，直到2007年及年及以后，达到所在行业以后，达到所在行业4%的长期增长率。基于公

9、司过的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10%，资本支出等于折旧费用。公司所得税税率是，资本支出等于折旧费用。公司所得税税率是25%，加权平均资本成本是，加权平均资本成本是12%，你估计，你估计2002年年初公司的价值为多少？初公司的价值为多少？解答：解答：p 估算自由现金流估算自由现金流FCFp 估算预测期期末价值估算预测期期末价值Vnp 折现得到折现得到V0表11-1预测W公司的自由现金流量单位：万元年份20012002200320

10、042005200620071.销售收入 51，800 56，462 60，979 65，248 69，163 72，621 75，526 2.相对上年的增长率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(销售收入的9%)5，082 5，488 5，872 6，225 6，536 6，797 4.减：所得税（25%）(1，270)(1，372)(1，468)(1，556)(1，634)(1，699)5.加：折旧-6.减：资本支出-7.减：净营运资本的增加（销售收入增加额的10%）(466)(452)(427)(392)(346)(291)8.自由现金流量3，345 3，664

11、3，977 4，277 4，556 4，808 NwaccNNwaccNwaccwaccrVrFCFrFCFrFCFV)1 ()1 ()1 (12210企业价值为其预测期自由现金流量的现值，加上预测期期末价值的现值：)(4813512. 16249112. 1480812. 1455612. 1427712. 1397712. 1366412. 133456654320万元V三、注意的问题三、注意的问题p项目承担平均风险。假设项目的系统风险相当于企业投资的平均项目承担平均风险。假设项目的系统风险相当于企业投资的平均系统风险，在此假设下，项目资本成本可基于企业的风险来估计系统风险，在此假设下，项

12、目资本成本可基于企业的风险来估计p企业的债务与股权比率保持不变。假设企业可以持续地调整其债企业的债务与股权比率保持不变。假设企业可以持续地调整其债务水平，以使按照市值计算的债务与股权比率保持不变。这一假务水平，以使按照市值计算的债务与股权比率保持不变。这一假设决定了企业接受新项目时将要承担的债务额，它同时也表明，设决定了企业接受新项目时将要承担的债务额，它同时也表明，企业股权和债务的风险，以及加权平均资本不会随着债务水平的企业股权和债务的风险，以及加权平均资本不会随着债务水平的变动而变动变动而变动p公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦。假设债务对企业价值的影公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦。假设债

13、务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用，其他市场摩擦（如财务困境响主要是通过利息税盾效应起作用，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著p 例，假设万科公司正在考虑收购其所在行业的另一家例，假设万科公司正在考虑收购其所在行业的另一家公司。预计此次收购将在第公司。预计此次收购将在第1年使得万科公司增加年使得万科公司增加300万元的自由现金流量，从第万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以年起，自由现金流量将以3%的速度增长。万科的协议收购价格为的速度增长。万科的协议收购价格为4000万元。万元。交易完成后，万科将

14、调整资本结构以维持公司当前的交易完成后，万科将调整资本结构以维持公司当前的债务水平与股权比率为债务水平与股权比率为0.5，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%。如果此次收购的系统风险与万科其他投资的系统风。如果此次收购的系统风险与万科其他投资的系统风险大致相当，那么被收购的目标企业的价值为多少？险大致相当，那么被收购的目标企业的价值为多少？四、股权自由现金流量法四、股权自由现金流量法pWACC法对项目或企业估值是基于项目或企业的自由现金流量，法对项目或企业估值是基于项目或企业的自由现金流量，没有考虑利息和债务的支付。如果估值的目标是要确定项目或企没有考虑利息和债务的支付。如果估值的目标是要

15、确定项目或企业给股东带来的收益，那么似乎应该关注股东收到的现金流量业给股东带来的收益，那么似乎应该关注股东收到的现金流量p股权自由现金流估值法明确计算了股东所得到的自由现金流量，股权自由现金流估值法明确计算了股东所得到的自由现金流量，并同时考虑了企业与债权人之间往来的各种支付。流向股东的现并同时考虑了企业与债权人之间往来的各种支付。流向股东的现金流要用股权资本成本折现。股权自由现金流法在具体运用中与金流要用股权资本成本折现。股权自由现金流法在具体运用中与WACC法有所不同，但对于项目或企业的估值结果却是一致的。法有所不同，但对于项目或企业的估值结果却是一致的。股权自由现金流量法简称股权自由现金

16、流量法简称FTE法法p 应用股权现金流量法对有杠杆投资进行估值的主要步应用股权现金流量法对有杠杆投资进行估值的主要步骤如下：骤如下：p 确定投资的股权自由现金流量确定投资的股权自由现金流量p 确定股权资本成本确定股权资本成本p 用股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算股用股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算股权价值权价值E第三节第三节 经济利润法经济利润法p 市场增加值市场增加值=企业市值企业市值-总资本总资本p 企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债务市值。总资本包括股权金流入，包括股本市值和债务市值。总资本

17、包括股权资本和债务资本资本和债务资本p 经过大量的实证研究发现，经济利润（或称经济增加经过大量的实证研究发现，经济利润（或称经济增加值、附加经济价值、剩余收益等）可以解释市场增加值、附加经济价值、剩余收益等）可以解释市场增加值的变动值的变动一、经济利润的含义一、经济利润的含义p经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润p

18、经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入p本期收入本期收入=期末财产期末财产-期初财产期初财产p经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本p计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本

19、费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为企业的全部资本费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润经济利润p经济利润经济利润=税后净利润税后净利润-股权费用股权费用 =税后经营利润税后经营利润-税后利息税后利息-股权费用股权费用 =税后经营利润税后经营利润-全部资本费用全部资本费用 =期初投资资本期初投资资本期初投资资本回报率期初投资资本回报率-期初投资资本期初投资资本 加权平均资本成本加权平均资本成本 =期初投资资本期初投资资本（期初投资资本回报率（期初投资资本回报率-加权

20、平均资本成本）加权平均资本成本）二、经济利润法举例二、经济利润法举例 例，万科公司的期初投资资本为例，万科公司的期初投资资本为1 000万元，期初投资资本回报率（税万元，期初投资资本回报率（税后经营利润后经营利润/投资资本）为投资资本）为10，加权平均资本成本为，加权平均资本成本为9，则该企业，则该企业的经济利润为的经济利润为10万元。则：万元。则： 经济利润经济利润=税后经营利润税后经营利润-全部资本费用全部资本费用 =1 00010-（1 0009） =100-90 =10（万元）（万元） 计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以计算经济利润的另一种办法是用投资资本回

21、报率与资本成本之差，乘以投资资本。投资资本。 经济利润经济利润=期初投资资本期初投资资本（期初投资资本回报率（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）加权平均资本成本） =1 000（10-9） =10（万元）（万元）三、经济利润法的几点说明三、经济利润法的几点说明p 经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到而现金流量法却做不到p 经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法

22、与业绩考核必需的权责发生制统一起来的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面第四节第四节 相对价值法相对价值法一、基本程序一、基本程序p 寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利） p 确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的

23、平均值（如平均市盈率）关键变量的平均值（如平均市盈率）p 根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值二、市盈率模型二、市盈率模型p市价市价/净利比率，通常称为市盈率。净利比率，通常称为市盈率。p市盈率市盈率=每股市价每股净利每股市价每股净利p运用市盈率估价的模型如下：运用市盈率估价的模型如下：p目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业的每股净目标企业的每股净利利p该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则该模型假设

24、股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算三、市盈率模型运用举例三、市盈率模型运用举例p例，甲企业今年的每股净利是例，甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，该股，该企业净利润和股利的增长率都是企业净利润和股利的增长率都是6，值为值为0.75。政府长期债。政府长期债券利率为券利率为7，股票的风险附加率为，股票的风险附加率为5.5。问该企业的本期净利。问该企业的

25、本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少市盈率和预期净利市盈率各是多少? 乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？，其股票价值是多少？p甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利每股净利每股净利p =0.350.5 =70p甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风

26、险利率+风险附加率风险附加率p =7+0.755.5 =11.125p甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）（资本成本（资本成本-增长率）增长率）p =70（1+6）（11.125-6） =14.48p甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率=股利支付率股利支付率（资本成本（资本成本-增长率）增长率）p =70（11.125-6）=13.66p乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股净利目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率可比企业本期市盈率p =114.48 =14.48（元（元/股）股）p乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业预期每股净利目标企业预期每股

27、净利可比企业预期市盈率可比企业预期市盈率p =1.0613.66=14.48（元（元/股）股）p通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同四、市盈率模型的适用性四、市盈率模型的适用性p市盈率模型的优点：市盈率模型的优点：p计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单p市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系系p市盈率涵盖了

28、风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性有很高的综合性p市盈率模型的局限性：市盈率模型的局限性：p如果收益是负值，市盈率就失去了意义如果收益是负值，市盈率就失去了意义p市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降衰退时市盈率下降第五节第五节 企业价值评估综合案例企业价值评估综合案例一、案例背景资料一、案例背景资料 2007 年年 8 月，月， 云铜以增

29、资扩股的方式引进中铝公司，中铝公司以云铜以增资扩股的方式引进中铝公司，中铝公司以 75 亿多元现金参股，亿多元现金参股， 拥有拥有“新云铜新云铜”49%的股权。中国铝业股份有限公的股权。中国铝业股份有限公司是由中国铝业公司、广西投资司是由中国铝业公司、广西投资( 集团集团) 有限公司和贵州省物资开发投资有限公司和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立，公司共同以发起方式设立， 并于并于 2001 年年 9 月注册成立的股份有限公月注册成立的股份有限公司。中国铝业注册资本司。中国铝业注册资本 110.49 亿元，亿元， 从事的主要业务为经营国家投从事的主要业务为经营国家投资形成的全部国有资产和国有股权，资形成的全部国有资产和国有股权， 铝材加工，铝材加工， 工程设计、建设和监理工程设计、建设和监理服务等。云南铜业是中国有色金属工业总公司的大型骨干企业。公司是服务等。云南铜业是中国有色金属工业总公司的大型骨干企业。公司是以生产和销售电解铜及其加工品为主的专业化公司，以生产和销售电解铜