第七章企业价值评估

1、第七章第七章 企业价值评估企业价值评估 第十章企业价值评估第十章企业价值评估 n第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述n第二节第二节 现金流量折现模现金流量折现模型型n第三节第三节 相对价值法相对价值法第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述n一、企业价值评估的意义一、企业价值评估的意义n二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象n1、企业的整体价值、企业的整体价值n2、企业的经济价值、企业的经济价值n3、企业整体经济价值的类别、企业整体经济价值的类别n三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型n1、现金流量折现模型、现金流量折现模型n2、相对价值模型、相对价值模型第一节企业

2、价值评估概述第一节企业价值评估概述 一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义 n企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的企业的公平市场价值公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。局改善决策。 需要注意的问题：需要注意的问题： n1、价值评估使用的方法价值评估使用的方法 值评估既然带有值评估既然带有主观估计主观估计的成分，其结论必然会存在一定误的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。差，不可能绝对正确。 n2、价值评估提供的信息价值评估提供的信息价值评估提供的是

3、有关价值评估提供的是有关“公平市场价值公平市场价值”的信息。价值评的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。n3 3、价值评估的目的、价值评估的目的 投资分析、战略分析、以价值为基础的管理。投资分析、战略分析、以价值为基础的管理。二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象 n企业价值评估的企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值一般对象是企业整体的经济价值。企业。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。 可以分为可以分为实体价值实体价值和和股权价值股权价值。（一）

4、企业的整体价值（一）企业的整体价值 企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：n1.整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。而不是资产分别出售获得的现金流量。n2.整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式n3.部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值n4.整体价值只有在运行中才能体现

5、出来整体价值只有在运行中才能体现出来 （二）企业的经济价值（二）企业的经济价值n经济价值是指一项资产的经济价值是指一项资产的公平市场价值公平市场价值，通常用该，通常用该资产所产生的资产所产生的未来现金流量的现值来计量未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：需要注意的问题：n1、区分会计价值与市场价值区分会计价值与市场价值会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。n2、区分现时市场价值与公平市场价值区分现时市场价值与公平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指

6、按现行市场价格计量的资产是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。 企业整体经济价值的类别企业整体经济价值的类别 n实体价值与股权价值实体价值与股权价值 n持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值 n少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值 实体价值与股权价值实体价值与股权价值 n企业全部资产的总体价值，称为企业全部资产的总体价值，称为“企业实体企业实体价值价值”。n 企业实体价值企业实体价值 =股权的公平市场价值股权的公平市场价值+债务的公平市场价值债务的公平市场价值n 大多数企业购并是以购买

7、股份的形式进行的，大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，方的股权价值。但是，买方的实际收购成本买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务等于股权成本加上所承接的债务。股权价值。股权价值是股权的公平市场价值。是股权的公平市场价值。持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值 n持续经营价值简称续营价值，是指由营业所持续经营价值简称续营价值，是指由营业所产生的未来现金流量现值。产生的未来现金流量现值。n清算价值是指停止经营出售资产产生的现金清算价值是指停止经营出售资产产生的现金流。流。n企业的公平

8、市场价值，是持续经营价值与清企业的公平市场价值，是持续经营价值与清算价值中的较高者算价值中的较高者自利行为原则自利行为原则少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值 n少数股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量的现值。够给股票投资人带来的现金流量的现值。n控股权价值控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。值。n控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权控股权溢价溢价，它是由于转变

9、控股权增加的价值。，它是由于转变控股权增加的价值。 控股权溢价控股权溢价=V（新的）（新的）V（当前）（当前）n在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。数股权价值还是控股权价值。 企业价值评估的步骤企业价值评估的步骤n了解评估对象的背景了解评估对象的背景 一般宏观环境分析、行业环境分析、经营环一般宏观环境分析、行业环境分析、经营环境分析、企业资源分析、企业能力分析境分析、企业资源分析

10、、企业能力分析n为企业定价为企业定价 收集信息收集信息 预测损益预测损益 将预测转化为定价将预测转化为定价第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法一、现金流量模型的种类一、现金流量模型的种类n1、按现金流量分、按现金流量分（数据假设相同的情况下，三种结果相同）（数据假设相同的情况下，三种结果相同） 股利现金流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型股利现金流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型n2、资本成本、资本成本 ：折现率：折现率n3、时间序列：产生现金流量的时间。预测期和永续期、时间序列：产生现金流量的时间。预测期和永续期 企业价值企业价值=预测期价值预测期价值+后续期价值后续

11、期价值二、现金流量模型参数的估计二、现金流量模型参数的估计n1、预测销售收入、预测销售收入 n2、确定预测期间：基期、详细预测期、后续期、确定预测期间：基期、详细预测期、后续期P153n3、预计利润表和资产负债表、预计利润表和资产负债表n4、预计现金流量、预计现金流量 n5、后续期现金流量增长率的估计、后续期现金流量增长率的估计n6、企业价值的计算、企业价值的计算三、现金流量模型的应用三、现金流量模型的应用n例题例题1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了年报销售增长了12%。预计。预计2001年可以维持年可以维持12%的增的增长率，长率，2

12、002年开始逐步下降，每年下降年开始逐步下降，每年下降2个百分点，个百分点，2005年下降年下降1个百分点，即增长率为个百分点，即增长率为5%，2006年及以年及以后各年按后各年按5%的比率持续增长。的比率持续增长。本题中，本题中，2005年之前属于年之前属于预测期预测期，从，从2006年开始年开始进入进入后续期后续期。n判断企业进入稳定状态的标志：判断企业进入稳定状态的标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。近。n二、现金流

13、量模型参数的估计二、现金流量模型参数的估计 n预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用一般来说，都用全面预测全面预测，它是通过，它是通过编制预计的财务报编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量表来帮我们预计现金流量。n1 1、预测销售收入：、预测销售收入：n2、预计财务报表的编制预计财务报表的编制 n3 3、预计现金流量：、预计现金流量：实体现金流量实体现金流量n实体现金流量实体现金流量 P160P160 = = 营业现金净流量营业现金净流量 资本支出资本支出n 营业现金净流量营业现金净流量 = = 营业现金毛流量营业现金毛流

14、量- -经营营运资本增加经营营运资本增加 营业现金毛流量营业现金毛流量= = 税后经营利润税后经营利润+ +折旧与摊销折旧与摊销n债务现金流量债务现金流量是从债权人方面来看的是流出还是流是从债权人方面来看的是流出还是流进进 n股权现金流量股权现金流量是从股东方面来看的是流出还是流进是从股东方面来看的是流出还是流进 n实体现金流量实体现金流量 = = 债务现金流量债务现金流量+ +股权现金流量股权现金流量n实体现金流量实体现金流量：是从企业角度观察的，企业：是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金则用负数表示。的现金则用负数表示。

15、n融资现金流量融资现金流量：是从投资人角度观察的实体：是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表示，投现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示资人提供现金则用负数表示n实体现金流量实体现金流量 = = 融资现金流量融资现金流量P160 P160 表表 三、现金流量模型的应用三、现金流量模型的应用n股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用n实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用模型分为两种类型模型分为两种类型n永续增长模型：长期稳定、可持续增长；永续增长模型：长期稳定、可持续增长； 特殊：零增长。特殊：零增长。n两阶段增长模型：第一阶段超长增长，第二

16、阶段永续增长两阶段增长模型：第一阶段超长增长，第二阶段永续增长 第三节第三节 经济利润法经济利润法n一、原理一、原理1、经济利润（经济收入、经济成本）、经济利润（经济收入、经济成本）2、价值评估的经济利润模型、价值评估的经济利润模型n二、应用二、应用1、预测期经济利润的计算、预测期经济利润的计算2、后续期价值的计算、后续期价值的计算3、期初投资资本的计算、期初投资资本的计算4、企业总价值的计算、企业总价值的计算第三节经济利润法第三节经济利润法 一、经济利润模型的原理一、经济利润模型的原理 n1、经济收入经济收入 经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间经济收入是指期末和期初同样富有的前

17、提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何的最大花费。这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何花费，则：经济收入花费，则：经济收入=期末财产市值期末财产市值-期初财产市值期初财产市值n2、经济成本经济成本经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。机会成本。n3、经济利润经济利润 经济利润经济利润 = = 经济收入经济收入 - - 经济成本经济成本n简单方法简单方法P290 ： 经济利润经济利润=息前税后营业利润息前税后营业利润 - 全部资本费全部资本费 或：或：=期初投资资本期初投资资本（期初投资资本回报率

18、（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）加权平均资本成本）期初投资资本回报率期初投资资本回报率=息前税后营业利润息前税后营业利润/期初投资资本期初投资资本二、价值评估的经济利润模型二、价值评估的经济利润模型 n企业价值企业价值 = 预测期期初投资资本预测期期初投资资本+未来各年经济利润现值未来各年经济利润现值 = 期初投资资本期初投资资本（期初投资资本回报率（期初投资资本回报率 - 加权平均资本成本）加权平均资本成本）三、经济利润估价模型的应用三、经济利润估价模型的应用P291企业总价值企业总价值 =期初投资资本期初投资资本+预测期经济利润现值预测期经济利润现值+后续期经济利润现值后续期经济利

19、润现值第三节第三节 相对价值法相对价值法n也称：价格乘数法、可比交易价值法也称：价格乘数法、可比交易价值法n这种方法是这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值值的一种评估方法。的一种评估方法。 n基本步骤基本步骤 首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利） 其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的业的市价市价/关键变量的平均值关键变量的平均值（如平均市盈率）：（如平均市盈率）： 然后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的然后，根据目标企业的关

20、键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。 一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理相对价值模型分为相对价值模型分为两大类两大类：n一类是以一类是以股权市价为基础的模型股权市价为基础的模型，包括，包括股权市价股权市价/净资净资产产、股权市价股权市价/销售额销售额等比率模型。等比率模型。n另一类是另一类是以企业实体价值为基础的模型以企业实体价值为基础的模型，包括，包括实体价实体价值值/息前税后营业利润息前税后营业利润、实体价值实体价值/实体现金流量实体现金流量、实实体价值体价值/投资资本投资资本、实体价值实体价值/销售

21、额销售额等比率模型。等比率模型。n本书讨论以下三种模型：本书讨论以下三种模型： 1、市价、市价/净收益比率模型（市盈率）净收益比率模型（市盈率） 2、市价、市价/净资产比率模型净资产比率模型3、市价、市价/收入比率模型收入比率模型市价市价/净收益比率模型（即市盈率模型）净收益比率模型（即市盈率模型） 2007计算分析题计算分析题4.C公司的每股收益是公司的每股收益是l元，其预期增长率是元，其预期增长率是12。为了评估该公司。为了评估该公司股票价值是否被低估，收集了以下股票价值是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：个可比公司的有关数据：要求：（要求：（6分）分） （1）采用修正平均市盈率

22、法，对）采用修正平均市盈率法，对C公司股票价值进行评估。公司股票价值进行评估。（2）采用股价平均法，对）采用股价平均法，对C公司股票价值进行评估。公司股票价值进行评估。【答案答案】（1）可比企业平均市盈率（）可比企业平均市盈率（8+25+27）/320可比企业平均预期增长率（可比企业平均预期增长率（5+10+18）/311修正平均市盈率修正平均市盈率20/（11100）1.818C公司每股价值公司每股价值1.81812100121.82（元（元/股）股）2007综合题综合题 每小题每小题17分分 （2）以）以2007年和年和2008年为详细预测期，年为详细预测期，2007年的预计销售增长率为年的预计销售增长率为l0，2008年的预计销售增长率为年的预计销售增长率为5，以后各年的预计销售增长率稳定在，以后各年的预计销售增长率稳定在5的的水平。水平。（3）假设）假设H公司未来的公司未来的“税后经营利润营业收入税后经营利润营业收入”、“经营营运资本净经营营运资本净额营业收入额营业收入”、“经营固定资产净额营业收入经营固定资产净额营业收入”可以维持预测基期的可以维持预测基期的水平。水平。