【MBA教学案例】振东制药资金超募案例

1、【MBA教学案例】振东制药资金超募案例案例摘要：与主板上市公司超募情况进行对比，我国创业板超募比例远远高于主板市场。高超募在2011年以后得到暂时缓解，但自2014年起又出现了反弹的趋势。从超募资金的投向来看，计划投向跟实际投向之间存在很大差距。无具体用途的闲置资金比例较大且有逐年增长的趋势，超募资金使用效率低下。行业层面，超募资金比较集中的行业，其盈利能力和成长性皆低于市场平均水平，所谓的“高新技术产业”在短期和中长期内都不会给投资者带来超额回报，然而超募资金与行业现金分红比例明显具有相同趋势；公司层面，皮尔逊系数分析表明超募资金与盈利能力和成长性不存在相关性甚至存在负相关，而与现金分红和关

2、联方交易间存在正相关。表明大股东可能存在抽逃上市公司资金的嫌疑。本案例以“振东制药”为例进行研究，针对振东制药超募资金使用情况进行深入细致的分析，包括振东制药巨额超募资金的流向，公司出现的问题，以及振东制药滥用超募资金带来的后果，最后分析了振东制药可以获得巨额超募资金的原因。振东制药股份有限公司是振东集团的龙头企业，拥有强大的市场营销力量，以事业部为建制的销售网络覆盖全国31个省、市、自治区，是山西药企品种最多、资产最大、效益最好的健康制药集团。在创业板市场普遍高超募的环境下，振东制药应该如何合理地利用超募资金，以期持续高速发展呢？2009年10月30日，我国创业板迎来首批上市公司，截止到20

3、16年1月17日，创业板上市公司数量已达到492家。我国设立创业板的主要目的是为高新技术企业提供融资渠道，提高高科技投资资源的流动和使用效率，促进我国产业结构调整以及推动我国经济体制改革，可以说创业板的建立在我国证券发展史上具有举足轻重的重大意义。振东制药通过创业板上市为公司募得大量资金，然而在超募资金的使用上，振东制药却存在着巨大的问题。一、振东制药的公司发展状况振东制药，股票代码为300158，系由山西振东实业集团有限公司、李安平、金安祥、李仁虎、金志祥、宋建平、董迷柱、金小平、蒋瑞华、严力、谢建龙、朱和群作为发起人，由山西振东制药有限公司整体变更设立的股份有限公司。（一）经营范围公司属于

4、医药制造行业，主要经营：原料药、抗肿瘤类原料药、小容量注射剂、冻干粉针剂（含抗肿瘤药）、片剂（含抗肿瘤药）、硬胶囊剂（含抗肿瘤药）、颗粒剂、散剂、中药提取生产制造。消杀剂系列产品、保健品（仅限分支机构经营）、卫生用品销售；新药品开发（仅限研究）；对外贸易（本企业经营产品所需的进出口业务）。公司主要从事中药制剂、化药制剂的研发、生产和销售，以岩舒注射液为核心产品，致力于中药抗肿瘤系列用药的研发、生产和销售，是山西省长治市首家获批的高新技术企业。目前公司拥有三大生产基地，41条生产线，11大剂型，359个品种，据公司通过国家药监局数据库检索，公司拥有的药品品种数量在全国排名第18位。公司主导产品岩

5、舒注射液是癌症的辅助治疗药物，具有抑制癌性疼痛、癌性出血，抑制肿瘤生长、联合放化疗增效减毒、止痛止血等功效，用于治疗晚期肿瘤、癌肿疼痛、肿瘤放化疗、多脏器保护、肝炎肝损伤、癌性出血等，其产品配方及制备技术为公司独有。该产品临床应用广泛，被广大医师患者所认可。2003年5月被国家科技部确定为治疗非典8种专业用药之一，并被列入国家级863火炬计划。根据药企情报网2008年抗肿瘤中成药医院市场监测报告，2008年该产品在全国中药抗肿瘤药销售排名中位居第三，处于行业领先地位。公司在不断改良现有技术、保持主导产品技术优势的同时，还注重新产品的开发。作为新利润增长点，公司子公司泰盛制药主要生产销售心血管类

6、、抗生素类、OTC类化药；公司子公司开元制药主要生产传统剂型中成药。公司自设立以来主营业务及产品未发生重大变化。（二）股权结构截止到2015年第三季度，振东制药公司的母公司为山西振东实业集团有限公司。振东集团成立于1993年11月22日，注册地为山西省长治县光明南路振东科技园，法定代表人为李安平，注册资本为3000万元，经营范围为：成品油、润滑油、建材经销、汽车修理、汽车配件批零、钢材经销、农副产品深加工、印刷饮食服务、副食批发；钢材房屋装修、机械设备、管道水管安装。公司实际控制人为李安平，其直接拥有公司0.40%的表决权，并通过拥有振东集团公司99.20%的表决权，而间接拥有公司59.08%

7、的表决权。二、振东制药资金超募及使用状况（一）超募资金概况2011年1月7日，公司股票发行总量为36000000股，每股面值人民币1元，每股发行价格为人民币38.80元，市盈率为82.58的普通股。发行后总股本变更为144000000元。主承销商和保荐机构均为中信证券股份有限公司。计划融资30560万元，实际融资总额139680万元，融资净额130451万元，超募金额99891万元，超募比例326.87%，远超同期（2011年）创业板上市公司平均超募比例（133.39%），以及2009年来创业板同行业（制药、生物科技与生命科学）超募比例（97.83%）。2012年，根据年度股东大会决议，7月1

8、3日发布公告，振东制药以原总股本144000000股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增10股，截至2012年5月26日，转增后公司股本增加到288000000股。（二）超募资金使用状况公司在上市时计划募集资金30560万元，为四个项目提供资金支持，分别为：“3.2万亩苦参GAP中药材种植基地及中药饮片加工项目”4844万元；“小容量注射剂扩能改造项”9666万元；“泰盛制药新建冻干粉针和无菌粉针综合制剂工程项目”8026万元；“开元制药年产1.5亿袋颗粒剂工程”8024万元。而对于巨额超募资金99891万元，公司于2011年半年报对其使用计划进行了披露，投资项目增加至7个项目：“3.2万

9、亩苦参GAP中药材种植基地及中药饮片加工项目”4844万元，“小容量注射剂扩能改造项”9666万元；“泰盛制药新建冻干粉针和无菌粉针综合制剂工程项目”8026万元；“开元制药年产1.5亿袋颗粒剂工程”8024万元；“投向年产100亿片片剂车间项目”7328万元；“黄芪中药材提取、大小容量注射剂、无菌粉针”28000万元以及“安特制药新厂建设项目”8000万元，这些项目计划使用资金73888万元，剩余资金用于购置地产，收购增资，归还银行贷款以及永久补充流动资金。根据公司2015年年度报告披露所示，招股说明书中四项募集资金项目中，仅有一项达到了预期收益，而另外三项中，有两项可行性发生变化，另外一项

10、本应在2012年达到预定可使用状态，但截至2015年底仍处于投资建设中，实际投资仅为预计投资的一半。而超募资金投向中与经营相关的5项项目（三项投资项目，两项收购、增资项目），只有“黄芪中药材提取、大小容量注射剂、无菌粉针”达到了预定可使用状态，其他四项或者可行性发生了改变，或者进度远远滞后与“预定可使用状态”的期限。超募资金使用中，问题项目的金额已经超过了50%。而其他与经营关系并不密切的投向，比如“置办房地产”“偿还银行借款”“补充流动资金”等均已全部支付。截止到2015年第三季度，振东制药实际投资的分布情况。43.84%的资金用于与主营业务相关的活动（其中，收购股权、增资占8.28%，投资

11、项目占35.56%），如图1所示。从超募资金截至2015年第三季度的累计有效投入情况来看（图2），20%资金处于完全闲置状态，53%的资金用于与扩大生产经营关系并不密切的项目，共计73%的资金并不能对企业的生产经营做出显著的贡献。仅有27%的资金转化为达到预期收益状态的项目。如图2所示。从这样的资金使用结构来看，振东制药并没有对超募资金进行有效的使用，原因可能有两个方面：首先，企业本身有能力运营好预计募集资金，但企业实际募集资金的数量远超计划，而企业并没有充足的能力在短期内消化这巨额的超募资金。与此同时，监管机构和投资者都在紧盯着企业，给予其过高的监管要求和回报期望。企业不得不尽快提出“合理”

12、的使用途径，而这些项目事先并没有充足的市场调研，因此后期容易发生“可行性改变”问题，影响资金的使用效率。其次，企业并没有能力有效使用超募资金，甚至没有能力有效使用预计募资资金。所提出的与经营相关的项目只是为了上市圈钱。而监管者和投资者由于有着过度的热情来推动和投资高新技术产业的发展，忽略了公司本身的质量，盲目批准上市和进行投资，反而助长了一些非优质企业在资本市场进行大量圈钱。三、振东制药出现的问题公司上市5年有余，理应有足够长的时间来安排超募资金的使用，然而现实情况却不容乐观。（1） 超募金额和超募比例较大，超募资金使用途径多样化，且存在重大超募资金滥用嫌疑（例如买房置地、补充流动资金、偿还银

13、行借款等所使用的超募资金占总超募额的比例较高）。（2） 上市以来有多位重要高管主动提出辞职。（3）2012年5月，因关联方资金占用事项受到了证监会的公开谴责，公司发布致歉公告（编号2012-030），成为首家因违规而遭到深交所公开谴责的创业板上市公司。（4）2013年4月16日发布临时停牌公告（编号2013-018），原因是相关报备文件尚未齐全，不能准时披露年报。（5）公司于2013年9月10日发布更换保荐代表人的公告（编号2013-047）。现有研究表明保荐人更换以后，上市公司的盈利能力下降，经营业绩恶化，可见保荐人的更换并不是单纯的人才流动行为，而是蕴藏着一定的道德风险。（6）2013年9

14、月21日，中国经营报刊登两篇文章重要事项未披露，振东制药上市之殇和振东制药“圈钱”，8成募投项目变脸，分别指出公司存在待执行的共有产权和148万元暂未追缴国有资产，以及公司增资子公司后又出售股权和多次变更、延缓招股说明书涉及的重点项目投资，并且未经过股东同意等问题。虽然公司于2013年9月23日发布澄清公告（编号2013-052），但仍存在诸多疑惑。（7）2013年12月12日公布更换审计机构（编号2013-068），原因是原审计机构发生合并。这一理由看似合理，但会计师事务所变更的原因绝非上市公司发布的公告中解释的那么简单，在其表层原因的背后都隐藏着“玄机”。四、振东制药的后续发展（一）盈利水

15、平大幅下滑公司在上市前（20072011年）净利润水平逐年稳步高速增长，而上市以后则完全变脸，从2011年起至最新年报（2014年）披露，公司净利润水平大幅下滑。这期间，股利支付率和高管薪酬金额呈现相反走势，两者总体呈大幅上升趋势，2014年的股利支付比例甚至高达68.64%。振东制药的盈利水平在上市以后出现连年下滑的趋势，该公司经营活动产生的现金流状况也不容乐观，上市前（20082010）公司平均值为0.308元/股，且每股现金流非常平稳，而上市后（20112014）公司平均值骤减为0.035元/股，不同年份之间每股现金流存在巨大波动，甚至一半的年份为负值。可见公司在上市后的经营活动现金流状

16、况不容乐观。振东制药在利润连年大幅下跌，经营活动产生的现金流几乎枯竭的状况下，仍保持着较高的现金红利和高管薪酬，这种情况不得不让人产生疑问，并且联想到超募资金的滥用问题。（二）股东减持圈钱由于公司在2012年7月13号发布公告，以资本公积金向全体股东每10股转增10股，分红后总股本增至288000000股。与2011年持股数量相比，2012年所有股东的持股数量均翻一番，便于跟之后年份进行对比，此处使用2012年持股数量作为对比的起点。由于受到“首发承诺”或“高管限制”的约束，不同股东的限售股解禁时间并不一致。但是，截止到2014年末，股东持股情况却惊人的一致，除实际控制人（“山西振东实业集团有

17、限公司”“李安平”）和“蒋瑞华”股东未进行减持，其他股东均进行了减持，而且是在限售股解禁之后短时间内“积极地”进行了抛售。如表1所示。严力，首发时第五大股东，在转增后持有4218760股振东股份。2012年1月7日限售解禁，而在2012年报中，该股东已不在前十大股东范围内，持股数量低于810696股，抛售比例达到81%。截止到2014年末，持股数量低于480000股，共计抛售比例不低于88.6%。谢建龙，首发时第六大股东，在转增后持有4000000股振东股份。同样于2012年1月7日限售解禁，并于本年抛售2746050股，抛售比例达到68.7%。李仁虎、金志祥和董迷柱，首发时第十、十二和十四大

18、股东，在转增后分别持有665928、636976和224289股振东股份。限售股自2012年起逐步得到解禁（高管限制）。截止到2014年，分别抛售可流通股本的96.11%、94.2%和98.04%，抛售均价为14.63，14.63和15.69。类似的情况同样发生在其他首发股东身上，截止到2014年年末，除实际控制人（“山西振东实业集团有限公司”“李安平”）和“蒋瑞华”以外，其他首发股东均跌出前十大股东之列。公司在IPO时获得的超募资金并没有被有效地应用到企业经营生产，而是被“购买房地产”“偿还银行借款”“补充流动性”等与企业未来发展关系不大的活动所占用，同时存在大量的闲置资金，而这些资金更多地

19、被大股东以现金分红的形式据为己有。众多内部人股东在股价较高时进行大量抛售减持，进一步获得资本利得，以各种形式抽取了市场中的资金，留下中小投资者为空壳企业买单。（三）超募资金滥用的后果振东制药对于超募资金甚至募集资金的低效使用，带来企业经营业绩的下滑，从而也导致了市场对该公司丧失了认可，自公司上市起超过一年的时间，公司股价一直处于连续下滑的状态，直到2015年才恢复到了IPO时股价的水平。图3反映了公司兼并收购行为（图中M标记）对股价的影响。由该图可以看出，振东制药上市以来截止到2015年底，先后进行了6项收购，但其中只有第二次和第三次收购引起股价上涨，表明市场对公司的收购行为并不持有乐观的态度

20、。五、我国创业板市场的超募状况（一）状况概述创业板上市公司的市场规模和数量都远远低于主板上市公司，但创业板公司无论是超募比例还是超募金额，在多数年份里都高于主板公司，尤其是最大超募比例，始终远远高于主板。而且创业板超募情况的波动性更大，市场更加不稳定。自2010年后，创业板市场和主板市场的平均超募比例均有下滑趋势，但是创业板的超募比例波动更加剧烈。一方面原因是市场整体不景气，另一方面可能是投资者对于创业板投资趋于冷静或丧失信心。但创业板的平均超募比例连续6年始终高于主板平均超募比例，说明创业板的超募问题远超主板市场。且同一年份下，创业板最大超募比例也远远超过主板。尤其是在2013年以后，在主板

21、市场几乎不存在超募公司的情况下，创业板的最大超募比例仍超过了21%，而且在2014年后还有反弹趋势。如表2、表3所示。从整体趋势来看，2009至2015年间，无论是主板还是创业板都经历了20092010年的繁荣时期和随之而来的低迷期。虽然目前主板和创业板的平均超募金额仍为负数，但从2013年起，主板平均超募水平就有回暖迹象，而创业板的最大超募和最小超募值也逐步回升。整体来看，两市场的超募状况虽然受市场宏观环境的影响暂时缓解了20092010年期间令人担忧的巨额超募资金问题，然而，这一问题并未从根本上得到解决，一旦市场未来持续走好，超募资金及其滥用问题很有可能重返人们视野，再次成为市场健康发展的

22、阻碍。（二）创业板超募资金的流向上市公司超募资金的使用受深圳证交所发布的创业板上市公司规范运作指引的约束：创业板上市公司必须明确超募资金用途，需在资金到位后6个月内披露超募资金的使用计划。这个指引同时规定，超募资金必须投资于公司的主营业务，而不能用于诸如开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等业务。根据规定，超募资金的主要使用途径有：补充募投项目资金缺口；用于在建项目及新项目；归还银行贷款；补充流动资金。然而根据20132015年的数据来看，创业板上市公司超募资金的使用状况不容乐观。如图4所示。计划投入占融资总数中，“偿还银行借款”和“研发中心、营销网络

23、建设（本质多数为买房置地）”比例较高，而且有逐年上升的趋势。而这两项并不能改善企业的主营业务水平，不能提高盈利能力，并不是有效的资金使用途径。如图5所示。实际投入占融资总数与计划投入占融资总数的结构有明显的区别，说明了企业在融资过后的实际使用途径与计划使用途径有显著的差异。最为明显的是实际项目投资金额明显过低而未有明确用途的“缺失”项目金额过高（2015年将近达到半数）。当然，企业随着市场的发展变化而调整资金用途，取消或者变更项目是适应外部环境的需要，但是大量的变更项目表明：一方面企业在融资初期并没有充分地调研市场需求，所提出的“项目”并不具有可操作性，可能只是企业圈钱的理由；另一方面由于资金

24、投入总是伴随项目进度周期逐渐增加，因此企业在获得超募资金的近几年内，确实存在大量的闲置资金，成为图中“缺失”项目的一部分，长期将资金存在银行账户，资金配置不合理，利用效率低。（三）创业板上市公司超募资金使用效率评价创业板设立的目的是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。创业板上市公司之所以能募集到巨额超募资金，也正是由于投资者认为在创业板上市的中小企业具有较大潜力，对于市场回报存在较高的期望。就行业而言，超募金额较高的行业多属于材料、生物、软件等高新技术产业，这的确与证监会

25、建立创业板的目的以及对市场投资方向的指引相吻合。然而，从连续7年的平均净利润来看，这些高新技术企业并不具有较强的盈利能力。相比之下，超募金额较低的许多行业，例如，能源、公共事业、运输等的利润水平反而较高，但它们在融资时并没有受到投资者的青睐。统计数据表明，超募资金大量流入的行业，在短期内并不能给投资者提供较高的投资回报。但是，如果这些行业正处于成长期，虽然短期内盈利能力并不突出，但是具有较高的成长性，也可以说具有很高的长期投资价值。然而根据已有的统计结果，目前在我国创业板获得高超募金额的行业不论是盈利能力还是成长能力皆低于市场平均水平，更加低于投资者的预期，超募资金进入创业板时并没有得到有效的

26、配置。统计发现，各行业超募资金与盈利能力、成长性并不相关，但却与现金分红水平十分吻合。这充分说明，企业融到巨额资金后，首先想到的并不是努力发展主营业务，扩大经营规模，提高业绩水平，而是在以现金分红的方式逐渐蚕食投资者的利益。创业板公司上市时首发股东往往兼任公司高管等重要职位，可想而知，作为内部人，大股东总是掌握较多的信息，企业高管在公司上市后不断获得高额现金红利，抽干企业资金，继而在内部人的限售股票在解除限售以后，很有可能发生的就是大量的高管抛售股票，甚至辞职，买单的就只能是中小投资者了。这样的恶性循环会严重破坏资本市场的健康和稳定性。公司层面，根据20122014年三年的超募金额、超募比例均

27、值与各公司盈利能力指标、成长性指标和累计分红比例的均值做相关性分析得到的结果（参见表4），超募比例、超募金额无论与盈利性还是成长性都不存在相关关系，甚至存在负相关关系（相关系数低于0.1，甚至为负数）。表明超募金额大、超募比例重的公司既不具有较高的盈利能力，也不存在较大的成长潜力。如表4所示。相比之下，公司超募比例却与累计分红比例和关联方交易比例存在一定程度的正相关性，即相关性系数在0.10.2之间如表5所示。六、振东制药获得巨额超募资金的原因（一）宏观经济环境是创业板上市企业获得超募资金的首要原因振东制药上市时正是我国股票市场膨胀时期，IPO重启加上积极的财政政策和适度宽松的货币政策，给资本

28、市场注入大量流动资金，供大于需。振东制药在这样的环境下上市，必能吸引大量资金，造成高股价、高市盈率、高超募比例。（二）创业板的特殊性近年来我国为推动产业结构调整做出许多重大举措，而创业板的建立就是其中之一。理论上讲，凡是能够在创业板上市的公司，都是国家政策重点扶植，涉及新能源、新媒体、新材料等领域的佼佼者。市场缺乏足够优质的企业，而资本市场的资金相对充足，投资者的投资热情高涨使得资金必然会流入这些所谓的高新技术产业公司。振东制药的经营范围包含中药制剂生产，新药品自主研发等，符合国家倾斜性政策，这样的企业必然会受到投资者的关注，产生大量超募资金。（三）利益相关者追逐自身利益对于保荐机构和承销商来说，中介费用与IPO所募集的资金直接相关。对于私募公司、上市公司原始股股东来说，较高的溢价会给他们退出时带来高额的回报。对于公司高管来说，越多的超募资金意味着受其控制的资产规模就越大，在职消费等也就