【MBA教学案例】贵州茅台酒股份公司理财行为评价

1、【MBA教学案例】贵州茅台酒股份公司理财行为评价案例正文摘要：贵州茅台酒股份有限公司是世界知名的白酒生产企业，因其盈利能力高和风险水平低，发展稳定，公司上市之后股票一直受到市场的追捧，贵州茅台酒股份有限公司在理财行为方面有着明显的特征。公司理财由公司投资、筹资和盈利分配三大部分所组成，公司对这三方面内容的处理均受到公司对待盈利能力和风险水平态度的影响。公司理财的结果最后均在财务报表上得到了体现。本案在介绍公司背景资料的基础上，对公司的财务报表进行了分析，以判断公司的理财行为，本案例也为研究如何改进公司理财行为提供了相关资料。关键词：贵州茅台，理财行为，评价0. 引言简单地说，公司理财行为是指公

2、司对待盈利和风险的态度及其所采取的理财方式。公司理财行为有保守和激进之分。保守的理财行为往往为了控制风险而放弃一定的盈利，激进的理财行为则正好相反，它始终将追求最大的盈利放在首位，而将风险控制放在次要的位置。案例以贵州茅台酒股份公司上市后九年的财务报表为依据，对公司的理财行为现状进行研究，探讨改进公司理财行为和增加企业价值的有效途径。1. 公司背景1.1 茅台酒股份公司简介贵州茅台酒股份公司是我国著名的白酒生产企业，主要生产和销售茅台酒。茅台酒股份公司于2001年在上海证券交易所上市。发行股份0.715亿股，发行价格31.39元/股，扣除发行费用后实际募集资金21.96亿元。上市前公司的基本财

3、务指标为总资产12.69亿元，净资产4.44亿元，销售收入11.14亿元，利润2.51元。上市后的第一年末，上述各项指标分别增加至总资产34.63亿元，净资产25.38亿元，销售收入16.18亿元，净利润3.42亿元，每股收益1.31元，总股本25，000万股。上市后公司股本变动情况如下：年份股本变动原因股本总额(万股)2001年末250002002年末资本公积金转增股本(10股转增1股)275002003年末股票股利(10股送红股1股)302502004年末资本公积金转增股本(10股转增3股)393252005年末资本公积金转增股本(10股转增2股)471902006年之后资本公积金转增股本

4、(10股转增10股)943801.2 茅台酒简介茅台酒历史悠久，源远流长，自从1915年在美国巴拿马万国博览会获得金奖之后，各类奖项不断，蝉联历届全国白酒评比会第一名，获“中国名酒”称号及国家质量金质奖，是酱香型白酒的典型代表，深受消费者的喜爱。公司生产销售的贵州茅台酒，是由酱香、醇甜和窖底香三种典型体，经长期贮存勾兑而成，具有酱香突出、幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长、空杯留香持久的特点。经过异地实验，茅台酒只能在公司所处茅台镇独有的生态环境中(包括微生物、地质、水源、气候、温度、湿度等因素)才能生产，产品具有唯一性。茅台酒的主要生产原料是高粱、小麦和水。高粱和小麦主要是仁怀市周围沿赤水河河

5、谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦。仁怀当地所产高粱具有颗粒小、皮厚、坚实、耐蒸煮、耐翻造的特点。小麦成熟早，颗粒饱满多粉。茅台酒属高粮耗白酒，约五公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6公斤。酿造茅台酒所用的水取自于赤水河上游。赤水河水质优良，宜于白酒酿造。茅台酒的生产从投料到出商品酒约须经六年时间，制曲及贮存一年，制酒生产一年，生产的“新酒”陈酿三年，勾兑后贮存一年。茅台酒经过陈酿，在贮存过程中发生一系列物理化学变化，能使茅台酒的风格更加突出。2001年，公司生产各类茅台酒8610吨、销售5204.46吨，2009年，公司茅台酒年生产量达已到29269.18吨。公司主要产品为5

6、3、43、38、33度“贵州茅台酒”，80、50、30、15年陈年“贵州茅台酒”“茅台王子酒”等茅台酒系列产品。茅台酒的基本工艺流程如下：1.3 公司核心竞争力公司的核心技术分为两个部分：一是贵州茅台酒生产依据的传统生产工艺，二是贵州茅台酒成型勾兑技术，两者均为企业自有的技术资源。茅台酒生产及勾兑技术，具有较强的特殊性，配合独有的地域、气候等特征，形成模仿者不可逾越的技术壁垒。目前茅台酒已被国家质量技术监督局认定为原产地域保护产品，对茅台酒品质及生产技术起到很好的保护作用，具有独特的竞争优势。1.4 茅台酒股份公司的主要经营风险茅台酒股份公司的主要经营风险是对茅台商标的依赖程度高、受假冒侵权产

7、品的危害大，产品结构相对单一、受原材料供应政策和价格的影响大，对自然生态环境的依赖程度高，生产可能存在安全隐患，生产基地紧靠赤水河有可能受洪水灾害的影响，受国家产业政策的影响，可能出现替代产品等。针对上述经营，公司采取了如下的经营风险策略：针对假冒侵权问题，公司坚持“以防为主，打防结合”的方针，一方面通过采用最新技术不断改进产品包装，增强防伪功能，加强对公司产品的宣传；另一方面继续加大打击假冒侵权产品的力度，设立打假奖励专项基金，以各地工商、技监、公安等职能部门为中心，以经销商为纽带，构建茅台酒系列产品打假网络。进一步完善市场营销网络和管理体制，建立起以专卖店、专卖柜为中心的直销体系，并争取通

8、过控股、参股的方式与重要客户建立起以产权为纽带的紧密型合作关系，厂商联手共同建立打假防伪体系，力争让消费者方便地买到放心的贵州茅台酒。针对公司产品结构相对单一的状况，公司的战略是：通过扩大茅台酒的生产规模提高其市场占有率；加大新产品的开发力度，积极开发中、低档酱香型白酒，培养酱香型酒消费群体；利用茅台地区的微生物环境，积极开发营养保健酒，巩固发展主业。此外，公司还将通过控股、参股等多种方式扩大公司的经营范围，培育公司新的利润增长点，分散行业风险。针对原材料供应风险，公司加强与当地政府的合，建立好公司的原料基地，推行“公司+农户”“订单农业”模式，并以契约、合同的形式与农户建立长期、稳定、良好的

9、合作关系，以确保原材料的供应。此外，公司还通过科学合理地制定和实施采购计划，提高原料供应质量，降低供应成本，增强抗风险能力。针对茅台酒只有在茅台镇独有的生态环境中才能生产的风险，公司通过建设现代化的生态工业厂区，加大对“三废”的治理力度等措施加强环境保护，确保酿制茅台酒所需的生态环境不受污染和破坏。酒类产品属易燃品，而新酒需要陈酿多年，公司酒库贮存大量的半成品酒，如果发生火灾等安全风险，将影响公司的连续生产，并可能造成较大的经济损失的风险。为此，公司建立了强有力的安全管理体系，建立了三级安全管理制度，配备先进的消防设施。针对赤水河发生特大洪水，可能会淹没公司部分厂房和设施，从而对公司造成重大损

10、失的风险，公司通过加大投入，不定期对防洪堤坝进行整修、加高、加固，以抵御可能发生的洪水灾害的影响。1.5 发展战略茅台酒是白酒中的高档产品，是公司销售收入和利润的主要来源。其基本特点有二：一是价格高，二是酱香型。这两个特点为众多的消费者设置了消费障碍，影响了茅台酒销量进一步扩大的后劲。首先在国内酱香型酒的生产企业较少，酱香型酒在白酒市场中所占份额小，许多消费者尚不能接受酱香型白酒；其次是价格高，过高的销售价格影响到酱香型消费者的培育。为了解决该问题，茅台酒股份公司一直不断地调整企业产品结构，创建高、中、低档三个层次的产品结构体系，将酱香幽雅等传统风格作为公司的发展战略来考虑。试图在为公司开辟新

11、的利润增长点的同时，培育酱香型酒的消费群体，争取潜在的消费群。2. 茅台酒股份公司的经营现状及市场表现2.1 茅台酒股份公司的基本财务报表公司的经营情况可以由资产负债表、利润表、现金流量表等基本财务报表进行总括的反映。为了节约文章篇幅，本文只选取了资产负债表和利润表两章报表，并对报表进行了适当的简化。简化后的茅台酒股份公司的资产负债表和利润表分别见表1和表2。表1贵州茅台酒股份公司资产负债表单位：亿元200120022003200420052006200720082009现金及等价物19.6818.1723.8730.1340.5246.648.2482.65101.24应收款项0.830.9

12、41.530.651.071.281.438.6313.22存货7.8610.7712.1516.9418.6119.8123.0531.1541.92其他流动资产0.320.030.010.17流动资产合计28.729.9137.5647.7360.267.6972.72122.41156.56长期投资00.040.040.10.10.470.620.460.14固定资产4.144.74.417.169.8112.2318.2721.931.69在建工程及物资1.624.437.227.879.2910.3610.066.452.19无形资产0.010.380.572.572.494.454

13、.66其他费流动资产0.180.220.340.891.174.963.146.327.12非流动资产合计5.939.41216.0120.3828.0232.135.1341.14资产总计34.6339.3149.5663.7480.5895.71104.1157.54197.7应付款项9.2610.5614.8521.5628.9434.0221.1342.551.08其中：预收款项3.064.537.4510.3715.4321.4111.2529.3635.16流动负债合计9.2610.5614.8621.5728.9534.0321.1342.5151.08长期应付款项0.2负债合计

14、9.2610.5614.8621.5728.9534.0321.1342.5151.18股本2.52.752.753.934.729.449.449.449.44资本公积金20.3920.1420.1419.2418.4613.7413.7513.7513.75盈余公积金1.642.754.246.499.676.218.3810.0115.86未分配利润0.782.886.3510.0716.6531.2450.7779.25105.62股东权益合计25.3828.7534.7142.1751.6261.6883.69115.03146.52负债和股东权益总计34.6339.3149.566

15、3.7480.5895.71104.81157.54197.7表2贵州茅台酒股份公司利润表单位：亿元200120022003200420052006200720082009一、营业总收入16.1818.3524.0130.1039.3149.0372.3782.4296.70二营业总成本10.0911.8914.2715.2220.1224.1827.1428.5335.96营业成本2.883.414.775.356.877.878.728.009.51营业税金及附加3.183.203.083.255.305.756.046.829.41销售费用2.283.083.653.774.765.85

16、5.605.326.21管理费用1.812.382.923.123.514.967.239.4112.17财务费用-0.06-0.17-0.16-0.26-0.32-0.25-0.45-1.03-1.34三、投资净收益0.010.030.010.020.020.010.01四、营业利润6.106.499.7514.8819.1924.8745.2553.9060.76营业外收支净额0.0300.020.050.030.010.090.170.07五、利润总额6.076.499.7714.9119.2024.8845.2253.8560.81减：所得税2.652.573.696.377.518.

17、7215.5613.8515.28六、净利润3.423.936.098.5411.6916.1629.6640.0145.53减：少数股东损益0.140.160.220.340.510.721.352.012.40归属于母公司所有者的净利润3.283.775.878.2111.1915.4528.3137.9943.12七、每股收益：1.311.372.132.092.371.643.004.024.57八、每股现金股利0.60.20.30.50.30.70.8361.1561.185注：2006年现金股利未考虑股权分置改革时的特殊补偿性现金股利2.2 对茅台酒股份公司经营状况的简单评价上市后

18、，茅台酒股份公司总资产、净资产、现金持有量、营业收入、营业利润、利润总额、净利润等各项主要财务指标都得到快速的增长，具体的年增长情况可用图1简示：图1茅台酒股份公司各项主要财务指标年增长情况根据上述表1和表2可以计算出茅台酒股份公司上市后各项财务指标的年均增长率(见表3)表3上市后公司收入、成本、利润年平均增长率一览表 单位：%营业总收入营业总成本营业利润利润总额净利润资产总计净资产合计年均增长率25.0417.2233.2933.3838.2124.3324.50从表3可以看出，上市后的9年期间内，公司一直都处于一个稳定快速的增长期，其中营业收入的增长率快于营业成本的增长率，而各项利润的增长

19、率又快于营业收入的增长率。营业成本占营业收入的比重逐年降低，这说明公司的产品在市场上有极强的竞争力，公司产品的竞争力强，基本处于供不应求的状态。这一点还可以从公司应收账款金额极低和预收账款金额极大中推出。2.3茅台酒股分公司股票的市场表现茅台酒股份公司上市后，公司的业绩得到迅速提升，在股票市场上颇受关注。其股票的基本市场表现如表4所示：表4茅台酒股份公司股票市场表现情况简表200120022003200420052006200720082009股票年平均市价(元)35.6632.3524.0833.246.5641.21129.48153.95140.28复权系数(倍)1111.211.573

20、1.88763.77523.77523.77523.7752复权后平均市价(元)35.6635.5929.1452.2287.89155.58488.81581.19529.59年平均市盈率(倍)27.2223.6111.3115.8919.6525.1343.1638.3030.70股票年换手率%217.94192.22129.03201.42121.97203.38185.480.74111.07从表4可以看出，自从茅台酒股份公司上市之后，股票市场价格迅速增长，到2009年，复权之后的股票年平均市场价格已经是上市后第一年市场平均价的14.85倍(529.59/35.66)，为股东带来了丰厚

21、的收益。3. 茅台酒股份公司盈利能力、风险水平分析以及企业价值判断根据贵州茅台酒股份公司的财务报表分析，可以揭示公司的盈利能力和风险水平，并结合宏观市场数据判断公司的价值。3.1 公司盈利能力分析根据公司财务报表，可以计算出公司账面营业收入利润率、总资产收益率和净资产收益率等盈利能力的指标(见表5)表5各年公司盈利能力指标单位：%200120022003200420052006200720082009营业收入利润率37.7035.3740.6149.4448.8250.7262.5365.4062.83总资产收益率14.4510.6313.7015.0816.2018.3329.5830.50

22、25.63净资产收益率22.9314.5219.1922.2224.9328.5340.8140.2734.822009年，白酒行业这三项指标的平均水平分别为：营业收入利润率22.5%，总资产收益率10.2%，净资产收益率11.2%，从表4可以看出茅台酒股份公司的各项盈利指标都远远高于酿酒行业的平均水平，极为优秀。3.2 公司风险水平分析3.2.1 经营风险分析公司的经营风险主要与公司的资产结构有关，流动性强的公司经营风险小于流动性弱的公司。茅台酒股份公司的资产结构如表6所示。表6各项资产占总资产比重一览表单位：%200120022003200420052006200720082009平均值现

23、金及等价物56.8346.2248.1647.2750.2948.6946.0352.4651.2149.68应收款项2.402.393.091.021.331.341.365.486.692.79存货22.7027.4024.5226.5823.1020.7021.9919.7721.2023.11其他流动资产0.920.080.020.090.12流动资产合计82.8876.0975.7974.8874.7170.7269.3877.7079.1975.70非流动资产合计17.1223.9124.2125.1225.2929.2830.6322.3020.8124.30资产总计100.00

24、100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.0根据茅台酒股份公司生产流程的特征，公司存货，特别是自制半成品和库存商品在公司价值增加过程中起着极其重要的作用，公司存货构成表见表7。表7存货平均构成表单位：亿元2000200120022003200420052006200720082009原材料0.792.393.534.196.505.603.373.843.093.80在产品0.700.811.212.431.371.602.432.535.888.33自制半成品2.953.384.163.376.478.4511.1615.1119

25、.5726.69库存商品0.681.291.882.182.612.962.801.582.623.12存货合计5.127.8810.7812.1616.9518.6219.7623.0631.1641.94从表7可以看出茅台酒股份公司流动资产占总资产的比重平均在75%以上，资料来源：Wind咨询其中现金及等价物更接近50%，其余主要为存货平均占总资产的23%以上。公司各年平均存货构成百分比见表8。表8存货平均构成表单位：%原材料在产品自制半成品库存商品存货合计各年平均值24.3013.3449.0313.32100.00从存货构成表可以看出，存货的60%以上是自制半成品和库存商品组成，自制半

26、成品是处于入库陈酿期间的原酒。根据茅台酒生产工艺的特点，当年生产出的自制半成品，要经过长期存放(至少五年)，因此，滚存下来的自制半成品数量大。根据茅台酒商品的特征，酒的价值随窖藏时间的增加而增加，因此自制半成品价值实际上处于一个自然增值的过程。风险主要来自于公司内部的管控能力，与公司外部的市场变化关系不大。原材料存货余额较大的主要原因是，公司生产周期为当年10月至次年9月，故在当年年末要为下年生产储备大量的原辅材料。3.2.2 财务风险分析根据资产负债表可以编制出如下的账面资产负债率和扣除预收账款后的资产负债率分析表(见表9)。表9资产负债率分析表单位：%2001200220032004200

27、52006200720082009账面资产负债率26.7426.8629.9833.8435.9335.5620.1626.9825.89扣除预收账款后的资产负债率17.9015.3414.9517.5716.7813.199.438.358.10茅台酒股份公司的资产负债率远低于白酒行业2009年行业平均水平的49.5%。从公司资产负债率分析表还可以看出，公司扣除预收账款之后的真实负债水平还远远低于实际的负债水平。预收账款的产生是由于茅台酒供不应求，买方为保证自己能获得公司的产品而提前支付的购货款项，只要茅台酒股份公司的生产经营正常，就可以用产品来抵偿这种负债，不存在偿债压力。茅台酒股份公司不

28、存在银行借款等风险性负债，扣除预收账款后的负债上均属于经营过程中所产生的应计费用，在公司经营稳健的情况下，不会存在偿债压力。因此，茅台酒股份公司财务风险极低。3.3 公司经营效率分析公司的经营效率主要由资产的利用效率来体现，茅台酒股份公司的资产周转率情况见表10：表10总资产周转率分析单位：亿元2000200120022003200420052006200720082009营业总收入16.1818.3524.0130.139.3149.0372.3782.4296.7营业总成本10.0911.8914.2715.2220.1224.1827.1428.5335.96应收款项0.150.830.

29、941.530.651.071.281.438.6313.22存货5.127.8610.7712.1516.9418.6119.8123.0531.1541.92流动资产合计10.728.729.9137.5647.7360.267.6972.72122.4156.6资产总计12.6934.6339.3149.5663.7480.5895.71104.8157.5197.7应收账款平均余额0.490.891.241.090.861.181.365.0310.93存货平均余额6.499.3211.4614.5517.7819.2121.4327.1036.54流动资产平均余额19.7029.31

30、33.7442.6553.9763.9570.2197.57139.49总资产平均余额23.6636.9744.4456.6572.1688.15100.26131.18177.62应收账款周转率33.0220.7319.4427.6145.7141.7353.4116.398.85存货周转率1.551.281.251.051.131.261.271.050.98流动资产周转率0.560.610.640.630.650.721.000.670.62总资产周转率0.680.500.540.530.540.560.720.630.54从表10可以看出茅台酒股份公司的总资产周转率在多数年份都在60%

31、以下，而白酒行业平均总资产周转率为70%，总资产周转率较慢。这固然与公司产品生产的周期较长有关，但更多的是与公司闲置现金量过大相关。以下是茅台酒股份公司扣除现金资产之后的总资产周转率(见表11)。表11扣除现金之后的总资产周转率金额单位：亿元2000200120022003200420052006200720082009资产总计12.6934.6339.3149.5663.7480.5895.71104.8157.5197.7现金4.6419.6818.1723.8730.1340.5246.648.2482.65101.3扣除现金后的资产总计8.0514.9521.1425.6933.614

32、0.0649.1156.5674.8596.4扣除现金后资产的平均余额11.5018.6523.4229.6536.8444.5952.8465.7185.63扣除现金后的总资产周转率%1.411.021.031.021.071.101.371.251.13扣除现金后的总资产周转率则平均达到100%。可见，茅台酒股份公司总资产周转率缓慢的主因是闲置现金量过大。3.4 公司股票价值评估3.4.1 公司股票价值的静态评估根据茅台酒股份公司经营风险和财务风险低的判断，公司的折现率可以采用银行一年期存款利息率作为折现率，估计公司股票价值。股票价值可以分别按照股利折现模型和每股收益折现模型来估计。从理论

33、上讲，公司将部分收益不分配给股东而留存在公司，是为了对有利的投资项目进行投资，这种投资会增加未来的股利收益但未来是有风险的，既然存在风险，就需要用高于股利收益的折现率对每股收益折现。为了简化折现率的确定，可以将股票的价值定义在一个区间之内，用同一折现率对每股收益和每股股利折现，按每股股利折现而得的价值是公司股票的下限价值，按每股收益折现出的价值是公司股票的上限价值。根据这种理论，茅台酒股份公司各年的股票价值及其对应的市场价值见表12。表12茅台酒股份公司股票价值计算表单位：元200120022003200420052006200720082009每股收益1.311.372.132.092.37

34、1.643.004.024.57每股现金股利0.60.20.30.50.30.70.8361.1561.185按每股收益计算的股票价值(价值上限)69.8769.19107.5892.89105.3365.0886.58122.71203.11按每股股利计算的股票价值(价值下限)32.0010.1015.1522.2213.3327.7824.1335.2952.67股票年平均市价35.6632.3524.0833.246.5641.21129.48153.95140.28注：一年之内如果银行存款利息率多次变化，按照简单平均数计算定期存款利息率。根据表12可以绘制出图2。图2股票价值区间和市场价格关系图从图2可以看出，茅台酒股份公司股票的市场价值在2007年和2008年两年间超过了股票价值的上限，而这两