我国如何运用巨额的外汇储备 - 中国经济学教育科研网

1、对“外储内用”质疑与政策建议刘昌黎一、问题的提出近年来，伴随我国外汇储备迅速增加，国家有关部门和学术界都在积极地研究巨额外汇储备有效运用的问题，提出了一些有益的观点和建议。然而，有人却提出政府用“千亿外汇储备承接大小非”的救市主张 上海证券报：摩根大通龚方雄建议拨千亿外储承接大小非，2008年8月27日。，一时受到媒体的广泛关注，得到了很多人的“支持”。2009年2月1日，国务院总理温家宝在伦敦接受英国金融时报主编巴伯专访时表示中国政府“正在研究外汇储备如何使用”后，部分经济学家又提出了“外储内用”的建议 朱宝琛：外储如何内用 经济学家:发债置换人民币是首选，证券日报，2009年2月4日。，再

2、次引起了媒体的广泛关注。有人认为：“外储内用”，“这与四万亿的道理是一样的”；“国家外汇储备仍然很高，外储内用，对经济帮助还是比较大的”；“动用近万亿外汇储备，如果能够给国内经济带来帮助，这肯定是可以的” 同上。当然，发表上述见解的经济学家清楚地知道，“中国的外汇储备不能直接用于国内，都需要通过某种方式置换成人民币才能使用” 同上。因此，就有人认为“发债置换人民币是首选”，具体做法，“一是可以通过央行口回购央票，增加银行体系的本币流动性，再使用银行新增流动性增加信贷规模；二是可以由财政部向央行和特定金融机构发行美元国债，再将所得美元和央行进行本外币置换，增加财政部手中的人民币规模，扩大财政支出

3、。” 同上。也有人说“可以通过发行国债的方式，因为这种方式在以前也是有的。事实上，去年，我国就发行了1.5万亿元国债，购买了2000亿美元的外汇，由中投公司运营，包括通过企业对外投资。” 同上。看来，什么是外汇储备？中国外汇储备为什么会迅速增加？央行能否减持外汇储备？外汇储备能否运用于国内？如何有效地运用外汇储备？这些都还是没有认识清楚的理论问题和实际问题，需要进一步研究和探讨。为此，本文略陈管见，以供各方面研究和供参考。二、从外汇储备及其增加的原因说起1.什么是外汇储备？现在，世界各国都有多少不等的外国货币。然而，一国境内的外汇是否都是外汇储备呢？显然不是的，只有政府手中掌管的外汇才是一国的

4、外汇储备。政府手中掌管的外汇是通过等价交换，从企业、银行和个人手中收购来的。诚然，中国外汇储备现在是世界第一。但是，中国境内的外汇是否也是世界第一呢？目前，虽然没有统计证明中国境内的外汇是否是世界第一，但从许多人都不陌生的“藏汇于民”的说法看，其答案显然是不确定的。且不说外汇储备仅次于中国的日本，就是只有区区500亿美元外汇储备的英国和德国，其境内的外汇也未必少于中国。既然如此，为什么上世纪80年代以前发达国家的外汇储备普遍超过发展中国家，而上世纪90年代特别是新世纪以来发展中国家的外汇储备却迅速超过了发达国家呢？在发达国家中，为什么只有日本的外汇储备迅速增加并一直超过其他发达国家的总和呢？日

5、本境内的外汇也超过其他发达国家的总和吗？要说清这个问题，不仅要说明一国境内是否有大量的外汇，因为这毕竟是一国政府增加外汇储备的现实基础，更重要的是要说明一国的外汇为什么会大量地集中到政府手里，即说明一国政府的外汇政策。2.日本政府大量增加外汇储备的原因与做法在发达国家中，日本是上世纪90年代以来唯一大量增加外汇储备的国家。日本外汇储备自1993年末首次超过美国以后就一直位居世界第一，直到2006年2月末被中国超过后才退居世界第二位。诚然，日本外汇储备迅速增大与其世界最大的贸易顺差有关。然而，贸易顺差大只不过表明日本通过大大超过进口的出口从国外赚得了大量的外汇，日本政府有增加外汇储备的现实基础，

6、却并不表明日本外汇储备一定会迅速增大。不然，就无法说明为什么德国在新世纪初取代日本成为世界第一贸易顺差大国以后，其外汇储备不仅没有增加反而还减少了，也无法说明为什么日本2004年以来仍有世界第三的贸易顺差特别是世界第一的经常收支顺差，但却不再增加外汇储备了。2004年4月以来，日本外汇储备增加主要是汇率变化和外汇储备运用收益带来的，并非是日本政府在政策上增加外汇储备的结果。那么，2004年3月末以前，日本政府为什么大量增加外汇储备呢？其原因很简单，就是为了遏制日元升值。众所周知，1985年9月广场协议后，日元出现了大幅度升值的趋势，日本出口和经济增长都受到了严重的打击，一时出现了“日元升值萧条

7、”。日本政府为了防止日元大幅度升值对出口和出口产业的打击，确保经济增长，从此就开始采取了干预外汇市场的政策，这在主要发达国家中也是惟一的。日本政府干预外汇市场的基本做法，是每当日元升值压力增大的时候，就大量地抛出日元，收购美元，借以在外汇市场上造成美元需求旺盛的假象，达到抬高美元、压低日元的目的。2004年4月以后，日本政府之所以不再进行美元买入操作，这除了当时日元出现贬值趋势外，与东亚各国特别是中国大量增加外汇储备有很大的关系。换言之，在东亚各国特别是中国政府大量买入美元的情况下，日本政府不需要自己为美元抬市了。2007年特别是2008年9月以后，尽管再次出现了日元大幅度升值的局面，但日本政

8、府的基本判断是美元贬值或美元处于危机的前夜，因此直到现在，也没有再次采取干预外汇市场的政策措施。3.中国政府大量增加外汇储备的原因与做法很多人认为，中国外汇储备之所以迅速增大，是因为贸易顺差和引进外资迅速增加的结果，另外还有国外热钱流入等因素。然而，如前所述，这些都只不过是中国政府增加外汇储备的现实基础，而非中国政府增加外汇储备的根本原因。众所周知，贸易顺差和引进外资得到的外汇都是企业手中的外汇，其中贸易顺差有相当一部分是外资企业的收入，有不少被其用于利润积累、再投资或汇出国外，引进外资总额中也包括一部分设备作价和技术作价。企业手中的外汇只有集中收购到政府手里，才成为政府掌管的外汇储备。那么，

9、什么是中国政府迅速增大外汇储备的根本原因呢？从2005年7月21日以前外汇储备增加的情况看，中国外汇储备增加显然与上世纪80年代以来一直实行的外汇集中政策有关，即国内企业出口所赚得的外汇必须按期卖给银行，银行必须按期卖给央行。应该说，在上世纪90年代中期以前中国外汇严重不足的情况下，实行外汇集中的政策不仅是必要的，而且是有益的。90年代特别是新世纪以来，在中国外汇日渐充足乃至过剩的情况下，按理说应该及时废除外汇集中的过时政策，进一步提高企业和商业银行持有外汇的比例，实施藏汇于民的政策。然而，在人民币升值压力增大的情况下，为防止出口和出口产业遭受严重打击，中国政府在实行管理变动汇率制的同时，提出

10、了人民币汇率改革坚持自主性、可控性、渐进性的原则。因此，中国政府不仅未能彻底废除外汇集中的政策，反而心照不宣地学习了日本政府干预外汇市场大量买入美元的做法。中国改革开放以来基本上是学习美国的经验，对日本经验学习的较少，其中就学习了日本政府干预外汇市场的经验。现在，我国在管理变动汇率制下虽然只是有限地开放了外汇交易市场，但如果参与交易的银行和企业手中有较多的美元和其他外汇，会很容易形成市场上美元以及其他外币过剩的局面，而过多的美元等卖不出去，就自然会形成人民币升值的压力。可见，迄今为止，若不是央行大量地买入美元，迅速把外汇储备增大到近2万亿美元的规模，1美元=6.8元人民币的汇率早就守不住了。三

11、、外汇储备“外储内用”的问题1.外汇储备不能用于国内中国政府储备的外汇主要是美元，另外还有日元、欧元、英镑、瑞士法郎等，前文提到的经济学家也知道这些外汇“都需要通过某种方式置换成人民币才能使用”。然而，按着他们的建议，不论怎样置换，都是要把美元等卖出去，其结果都会造成美元贬值、人民币升值的局面。且不说卖出美元和买入美元对于央行来说乃是截然相反的政策取向，就连卖给谁也有很大的疑问。众所周知，央行收购美元的过程乃是向市场供给人民币即增加货币供给的过程，实质上是实行金融缓和的货币政策。从实际情况看也是这样，即央行从商业银行手中收购的近2万亿美元外汇只有一小部分是用发行国债所筹措的资金支付的，绝大部分

12、是用央行票据支付的，而这些央行票据最终大都变成了货币供给，这也是2008年上半年以前在从紧货币政策下货币供应量增加过快进而导致通货膨胀的原因之一。相比之下，央行把美元等外汇置换成人民币，则是从银行进而从企业和个人手中回收人民币，是实行金融紧缩的货币政策。在当前企业资金不足的情况下不仅难以找到买主，而且与政府所实施的金融缓和政策也完全是背道而驰的。总而言之，只要是外汇储备，就不可能运用于国内，而只能运用于国外。不仅中国的外汇储备是这样，日本或其他国家的外汇储备也是这样。要中国政府把外汇储备运用于国内，就只有减持政府的外汇储备，把政府的外汇储备变成民间的资金，藏汇于民。当然，企业和个人持有的外汇也

13、只能运用与国外，在国内除外汇存款外，只能炒汇或买H股，要进行设备投资或买A股、住宅等，就必须把外汇卖给银行，其最后结果，还是会变政府的外汇储备。2.中国政府如何控制人民币的过快升值？且不说央行大量买入美元即大量增加外汇储备的做法是否正确，就连要求央行减缓外汇储备增加的速度也是很困难的。对此，有人或许会说，2008年第一、二、三、四季度中国外汇储备分别增加1539.28亿美元、1266.51亿美元、967.57亿美元和404.45亿美元，外汇储备增加不是越来越少了吗？人民币汇率不也基本上稳定了吗？然而，这种减少和稳定是在什么情况下出现的呢？是在国内资金大量外流的情况下出现的。从最近的有关报道看，

14、中国银行早前估计去年四季度资金流出可能达到1200亿美元至1500亿美元，而美国媒体发表的数据则显示去年第四季中国资金外流的金额高达2400亿美元 股市360外媒：去年第四季2400亿美元撤出中国，2009年2月4日。请试想一下，如果这1200亿美元以上的外汇资金不外流而是留在国内并进入外汇市场，人民币汇率会是什么结果呢？当然，国内资金如此规模地外流，与国内经济减速、资金运用机会减少和收益下降有很大的关系。然而，对于国内资金外流如何评价？央行应该采取什么样的政策措施？鼓励还是限制？或者是视而不见、放任自流？在这些基本的政策方针没有确定之前，怎么能遑论外汇储备置换问题呢？外汇置换到民间后政府管不

15、住，不是置换多少外流多少吗？在中国经济可望最先摆脱金融危机冲击的情况下，国内资金虽然有可能减少外流或不再外，但是否会再次出现国外热钱流入的局面呢？一旦出现这种情况，央行又如何控制人民币过快升值呢？3.央行能否在外汇市场进行双向操作？要求政府把外汇储备置换为人民币，这实质上是要求央行在外汇市场采取双向操作的政策。所谓双向操作，以证券市场为例，就是当政府采取控制通货膨胀的紧缩政策时，央行要卖出其所持有的国债等有价证券，从市场回笼货币，而当政府采取消除通货紧缩的缓和政策时，央行要从市场买入国债等有价证券，向市场投放货币。毫无疑问，这种双向操作是各国央行干预金融资本市场的通行做法，也是一种行之有效的做

16、法。然而，政府在干预外汇市场时是否也能进类似的双向操作呢？按理说，当一国面临本币升值压力时，其政府可以采取卖出本币买入外币的措施，而当面临本币贬值压力时，则可以采取卖出外币买入本币的措施。然而，根据日本政府干预外汇市场近20年的经验，却一直是单向操作，从无双向操作，即每当日元面临大幅度升值压力时，日本政府就卖出日元买入美元，过后就停止干预，即使在日元出现贬值趋势时，也不卖出美元买入日元。日本政府为什么这样做呢？是日本政府不知道双向操作吗？非也！日本政府之所以只进行美元买入操作，除日本政府不希望因此而引起再度的日元升值外，最主要的原因，是伴随其大量买入美元进而大量增加外汇储备，其心态慢慢发生了一

17、个重要的变化，这就是在害怕日元升值的同时产生了害怕美元贬值的心里。至于产生这种心态变化的原因，则无非是因为其迅速增大的外汇储备大都购买了美国国债，一旦美元贬值，其巨额的美元资产就会蒙受巨大的损失。正因为如此，即使在日元出现贬值趋势时，日本政府也不敢贸然出手其所持有的大量美元，哪怕只是是出手一点点，日本政府也不敢。与此同时，人们多年来也就一直说日本是世界上最害怕美元危机和美元贬值的国家。中国外汇储备现已接近日本的2倍，如前所述，这乃是央行干预外汇市场大量买入美元等外汇的结果。与此同时，中国现在已成为世界上持有美国国债最多的国家。今后，美国政府为救市还要大量发行国债，中国政府即使不情愿也不得不继续

18、大量地购买，或干脆顺水推舟送个人情，借以表明中美合作共同克服金融危机的积极姿态。究其原因，乃因为中国巨额的外汇储备不能闲置，与存款和各种投资性运用相比，美国国债毕竟是一种安全性收益性较高的运用对象。既然如此，中国政府就不能不考虑美元贬值所可能遭到的巨额损失。有人说中国现在比日本更害怕美元贬值，这话不是没有道理的。在这种情况下，不要说央行不可能大量地置换美元，就是出售外汇储备的5%即出手1000亿美元，也会给人民币造成不小的升值压力，并同时带来所持巨额美元资产遭受相应损失的风险。四、有效运用外汇储备的政策建议以2007年9月中国投资有限责任公司正式成立为契机，我国积极开辟外汇储备运用新途径，除购

19、买美国国债外，已开始把外汇储备用于支持战略产业发展、支持企业“走出去”和增加石油等战略物资国家储备等方面，取得一些积极的进展，积累了一些有益的经验。尽管如此，也存在着一些明显的缺陷或不足之处，远未改变以购买美国国债为主的运用状态。外汇储备的基本功能，一是用于国际市场部分商品价格异常状态时的紧急进口支付，二是偿还到期的外债，即确保对外进口支付能力和外债偿还能力，既保持国民经济发展，实现金融稳定，又提高国际信誉，扩大国际经贸往来。要实现外汇储备的有效运用，必须根据外汇储备的基本功能，以发挥外汇储备的作用为出发点，提出符合外汇储备特点的运用方案。为此，本文提议采取如下政策措施：1.加大进口力度，减少

20、美元资产的损失我国巨额外汇储备所面临的最大风险，是所持大量美元资产的贬值。美国金融危机爆发后，这种风险的可能性进一步加大了。目前，美元对欧元、英镑等货币大幅度升值了，对韩元也大幅度升值了。由此，美元似乎非常坚挺。然而，从美元对日元大幅度地贬值的情况看，美元升值不过是一种假象。美元对日元贬值不像上世纪90年代以前那样是在日本贸易顺差增大、国际经济地位提高的情况下出现的，而是在日本贸易顺差缩小、国际经济地位江河日下的情况下出现的。因此，当前形势下的日元升值实质上是美元虚弱的表现，是美元大幅度贬值的先兆。面临美元虚弱和大幅度贬值的必然趋势，我国外汇储备运用的最好办法，就是赶在美元大幅度贬值之前把钱花

21、出去。换言之，花钱是正招，是上策，攒钱是蠢招，是下策。为此，在继续扩大出口的基础上，要以支持各产业骨干龙头企业的设备更新、技术改造与重大项目建设为中心，增加机械设备、高新技术产品以及粮食、石油等战略物质的进口为中心，采取鼓励进口的政策措施，并大力增加服务贸易中的技术进口，努力减少贸易顺差，实现贸易收支平衡。一旦出现贸易逆差，就用外汇储备支付，从而真正发挥外汇储备的基本功能，并减持外汇储备，防止美元资产贬值的损失。按下文的两项建议，如果每年能扩大1000-2000亿美元的进口，就不仅能有力推动我国产业的发展与现代化，而且能为世界提供迅速扩大的中国市场，对世界经济复苏做出中国最大的贡献。2.支持各

22、产业骨干龙头企业的设备更新与技术改造目前，我国各产业都有一批骨干龙头企业亟需购买国外最现代化的设备，引进世界最先进的技术，以加强设备更新与技术改造，调整产品结构，提高产品质量，提高国际竞争力。然而，由于外汇资金不足，许多企业不得不继续走招商引资的路子，千方百计地寻找“战略投资者”。其中，有的虽然达到了目的，解决了资金不足的问题，但却进入了外资企业的麾下，沦为跨国公司全球战略的一个生产环节，代表中国骄傲的民族品牌一个又一个地消失了。对此，很多忧国忧民之士一再呼吁，但却无可奈何花落去，令人感伤不已！为此，在我国外汇储备多得不知道这样运用才好的情况下，每年至少要拿出相当于贸易顺差一半或更多的外汇储备

23、，优先用于对骨干龙头企业的长期优惠贷款，鼓励其进口设备和引进技术，加快现代化的更新改造和产业升级，全面提高国际竞争力。3.支持大量需要外汇资金的高新技术与重大项目建设长期以来，我国引进外资的项目规模一直偏小，技术含量一直不高，重大项目的外商投资更是不理想，没有达到引进技术、提升产业结构的预期目标。首先，外商对高新技术与重大项目的投资不仅态度谨慎，长期观望，而且投资条件苛刻，要价很高。其次，高新技术与重大项目建设对国家和地方经济影响很大，不仅关乎到国家经济命脉，而且涉及到国家经济安全，必须坚持以我为主的发展方针。另外，在中西部和东北地区，高新技术与重大项目的招商引资更为困难，外资没有特殊利益大都

24、不愿涉足。为此，要利用全球金融危机、经济危机后发达国家产业结构调整和国际分工洗牌的机会，把外汇储备集中用于需要大量外汇资金的高新技术与重大项目建设。对于各地区特别是外商投资很少的中西部和东北地区，凡是看准的重化工业特别是高新技术产业的重大项目，都可挑选国内有实力的企业负责建设，并选择出资和长期优惠贷款两种方式，在外汇方面给予充分的保障和有力的支持，切实保证其购置世界一流的设备装置，引进世界最先进的技术，招聘世界最优秀的人才，开展世界最高水平的经营管理，生产世界最有竞争力的产品。如果国家每年能够拿出外汇储备的5%或新增外汇储备相当部分，建设50-100个重大项目，分布在全国各地，坚持搞十年、二十

25、年，则不仅会迅速提升我国工业的现代化水平，增强我国的经济实力和国际竞争力，实现全国各地区的协调发展，而且能全面提高外汇储备的运用效益，彻底消除外汇资产损失的风险，从根本上确保国家经济安全。4.继续实施“走出去战略”，支持企业对外直接投资国际直接投资收益率高于国际间接投资收益率，这乃是众所周知的事实。以中美两国间的相互投资为例，中国买美国国债投资的收益率一般为3%-5%，现在美国政府为刺激经济实施“零利率政策”，美国国债投资的收益率势必进一步下降。相比之下，美国对华直接投资的收益率却往往高达10%甚至20%以上。因此，如何把外汇储备运用于支持企业对外直接投资，就成为提高外汇储备运用效益的重要举措

26、。2008年，中国境内投资者共对全球112个国家和地区进行了直接投资，非金融类投资额406.5亿美元，比上年增长63.6%，第一次跨进了世界对外直接投资大国的行列。当然，因人才、信息和经验等方面的不足，特别是受美国金融危机的影响，中投公司、中铝公司等企业的对外直接投资都遭遇了严重的挫折，出现了巨额的亏损 中经分析小组张丽云：2008年中国经济大事之-海外投资沦陷，中经网，2009年1月5日。尽管如此，但为贯彻“走出去战略”，却不能因噎废食，而是应该总结中国银行业开展海外事业以及中石化、中钢集团等成功收购国外油田、矿山成功经验的基础上，继续向有能力的企业提供外汇贷款，鼓励其开展对外直接投资。5.

27、发挥外汇储备的基本功能，提高利用国际间接投资的规模2008年9月末，我国对外负债总额为4419.52亿美元，其中，中长期债务占36.6%，短期债务占63.4%。由于我国外债负债率低，偿债率小，在国际安全线以内，多年来一直未发生还债方面的问题。因此，我国每年新借入外债的规模一直超过到期偿还的外债，利用国际间接投资的也规模迅速扩大。以此为基础，要充分利用世界第一的外汇储备规模，在利用国际投资方面改变重直接投资、轻间接投资的倾向，不断提高利用国际间接投资的能力和规模，使我国利用外资结构与国际投资结构接轨，从发展中国家型转向发达国家型。为此，要彻底改变直接投资是最安全的最好的投资的观念，消除利用国际间

28、接投资的偏见和胆怯，并认真学习日本和韩国以我为主利用外资的观念：没有钱借钱，没有技术引进技术、开发技术，没有人才引进人才、培养人才，没有市场开辟市场，没有信息收集信息。现在，世界上是有能力的人花没有能力的人的钱，有能力的国家和地区花没有能力的国家和地区的钱。与此同时，有能力的人善于筹措资金并有效地运用资金，没有能力的人既筹措不到资金，也不会有效地运用资金。过去，我们中国人既没有钱，也不会用钱，只好请外国人来中国用钱，一开始是建立合资企业，现在又鼓励外商来建立独资企业。现在，我国有近2万亿美元的外汇储备，已经有钱了，但却不会用，只好买美国国债即把钱交给美国用，让美国政府扩大财政规模，实行减税，刺激国民经济。经过改革开放30年的发展，中国经济强大了，中国人的能力提高了，该学会花别人的钱、办自己的事了。6.以外汇储备为担保，对外提供人民币贷款美国金融危机爆发以后，不少国家陷入流动性不足的困难，急切地盼望国际援助。中国外汇储备世界第一，不少国家也对中国寄予了希望，特别是日本政府2008年11月14日宣布向国际货币基金组织提供1000亿美元的融通资金，给中国形成了一种无形的压力 新华社：日本政府愿意向IMF提供1000亿美元